投资评级 - 报告对小鹏汽车-W(9868 HK)的评级为“推荐”，且为“维持”评级 [1] 核心观点 - 公司三季度亏损同环比大幅收窄，归母净利润为-3.8亿元，同比收窄78.9%，环比收窄20.3% [3] - 公司通过超级增程车型开辟新增长空间，并依托AI能力与量产能力迈入具身智能等更广阔空间，有望衍生新商业模式 [7] - 结合公司业绩及产品规划，报告调整其2025-2027年归母净利润预测至-14亿/+20亿/+45亿元 [7] 主要财务数据与业绩表现 - 2025年三季度营业收入达203.8亿元，同比增长101.8%，环比增长11.5% [3] - 三季度整车交付量11.6万台，同比增长149.3%，环比增长12.4%；汽车业务营收180.5亿元，同比增长105.3%，环比增长6.9% [6] - 三季度单车ASP为15.6万元，环比下降0.8万元；汽车业务毛利率13.1%，环比下降1.2个百分点 [6] - 三季度整体毛利率20.1%，同比提升4.8个百分点，环比提升2.8个百分点，主要得益于服务及其他收入盈利释放，该业务营收23.3亿元，毛利率高达74.6% [6] - 公司给出四季度交付指引12.5-13.2万台，对应营收指引215-230亿元；10月交付量已达42013台 [6] 业务进展与战略布局 - 公司与大众汽车合作范围扩大，大众成为小鹏第二代VLA首发战略合作伙伴，小鹏图灵AI芯片获大众定点，研发服务收入具上升潜力 [6] - 公司发布鲲鹏超级增程系统，首款增程车型X9将于近期上市；2026年计划推出7款具备超级增程配置的新车 [6] - 公司发布第二代VLA大模型，计划于2026年一季度随Ultra车型全量推送；计划2026年推出三款Robotaxi车型并在广州等地试运营 [7] - 小鹏人形机器人计划于2026年底量产，优先进入商业场景 [7] 财务预测 - 预测公司营业收入将持续高速增长，2025E/2026E/2027E分别为769.27亿元/1174.68亿元/1448.35亿元，同比增速分别为88.2%/52.7%/23.3% [5] - 预测公司将于2026年实现扭亏为盈，归母净利润达20.08亿元，2027年进一步增长至45.08亿元 [5][9] - 预测公司毛利率将持续改善，2025E/2026E/2027E分别为18.2%/19.4%/20.5%；净利率亦将转正并提升，2026E/2027E分别为1.7%/3.1% [5][10] - 预测ROE将显著改善，2026E/2027E分别为6.3%/12.4% [5][10]

公司概况与领导团队 - 杰夫·贝索斯卸任亚马逊CEO四年后，以61岁年龄重返运营一线，与物理学家维克·巴贾伊共同出任AI初创公司“普罗米修斯项目”联合首席执行官 [1] - 公司已获得62亿美元融资，部分资金来自贝索斯个人，使其成为全球资金最充裕的早期初创企业之一 [1] - 联合首席执行官维克·巴贾伊是兼具物理学与化学背景的资深专家，曾在谷歌Moonshot X实验室与谢尔盖·布林合作，并于2015年参与创立研究机构Verily，三年后又联合创办孵化器Foresite Labs [3] 公司定位与核心技术 - 公司核心定位是“物理AI”，即能够感知、理解并与真实物理世界交互的智能系统，专注于“面向物理经济的AI” [3] - 主攻方向是为计算机、航空航天和汽车等领域的工程与制造提供AI解决方案 [3] - 工作方式可能类似Periodic Labs，即自建实验室并部署机器人运行大规模科学实验，通过分析物理试错产生的海量数据训练AI模型，单个材料科学实验可能生成数GB数据 [7] 团队建设与运营策略 - 公司已悄然组建一支近100人的团队，其中包括从OpenAI、DeepMind和Meta等顶尖AI公司挖来的研究人员 [5] - 贝索斯将亚马逊的管理哲学带入公司，包括对细节的极致追求、数据驱动的决策方式以及“Day 1”理念 [5] - 公司目前仍处于隐匿模式，总部所在地未公开，但其业务重点与蓝色起源的太空探索目标高度契合，可能产生深度协同效应 [7] 行业背景与战略布局 - 贝索斯对物理AI领域的布局是系统性的，去年参与了机器人AI公司Physical Intelligence的4亿美元融资轮，今年9月又成为Periodic Labs种子轮投资者之一，该公司获得3亿美元融资 [6] - 通过投资公司Bezos Expeditions，还注资了多家机器人和AI初创企业，包括Skild AI、Figure AI等，正在构建完整的技术生态 [7] - 贝索斯认为AI真正的变革力量要回归物理世界，指出存在“产业泡沫”而非金融泡沫，并将其与上世纪90年代的生物技术泡沫类比 [7] 市场竞争格局 - 贝索斯重返CEO岗位引发埃隆·马斯克调侃，两人在AI、太空探索和电动汽车等多个赛道存在直接竞争 [8] - 竞争历史包括：贝索斯于2000年创立蓝色起源，马斯克则在2002年创办SpaceX；亚马逊的Kuiper卫星互联网项目与SpaceX的Starlink形成正面竞争 [8]

核心财务表现 - 第三季度总交付量达116,007台，同比增长149.3%，环比增长12.4% [2] - 第三季度总营收为203.8亿元，同比增长101.8%，环比增长11.5% [2] - 第三季度毛利率为20.1%，创历史新高，同比增长4.8个百分点 [3] - 第三季度汽车毛利率为13.1%，同比增长4.5个百分点 [3] - 公司单季净亏损为3.8亿元，较上年同期的18.1亿元大幅收窄近八成 [4] - 非GAAP净亏损进一步收缩至1.5亿元，非GAAP每股亏损0.16元，远低于分析师预期的0.57元 [4] - 截至2025年9月30日，现金及现金等价物等为483.3亿元，创历史新高，较上季度增加约7.6亿元 [5] 业务收入构成 - 服务与其他业务收入在三季度达到23.3亿元，同比大增78.1%，环比强劲增长67.3% [2] - 服务收入增长主要来自售后服务增加以及向某汽车制造商（大众汽车）提供的技术研发服务收入确认 [2] - 汽车销售收入为180.5亿元 [5] 运营投入与效率 - 第三季度研发费用达到24.3亿元，同比增长48.7%，主要由于新车型及新技术开发开支增加 [5] - 销售、一般及行政费用升至24.9亿元，同比提升52.6%，主要受加盟门店佣金上升及市场与广告费用增加推动 [5] 战略合作与技术发展 - 与大众汽车集团的合作深化，小鹏第二代VLA大模型面向全球商业伙伴开源，大众成为首发战略合作伙伴，小鹏图灵AI芯片已获得大众汽车定点 [3] - 公司定位升级为“物理AI世界的出行探索者，面向全球的具身智能公司”，并在AI Day发布第二代VLA、小鹏Robotaxi、新一代IRON及飞行体系等重要应用 [7] 业绩指引与市场预期 - 第四季度车辆交付量预计在12.5万至13.2万辆，同比增长约36.6%至44.3% [7] - 第四季度总营收预计将达到215亿元至230亿元，同比增长约33.5%至42.8% [7] - 第三季度营收203.8亿元略低于市场普遍预期的206.3亿元 [5] 品牌定位与挑战 - 按三季度交付116,007台和汽车销售收入180.5亿元计算，单车平均售价为15.5万元 [5] - 公司多款畅销车型为中低端定位，在品牌向上过程中面临挑战，有分析指出自推出中低端车型Mona 03及减少智能辅助驾驶投入后，在20万元以上价位车型中失去品牌吸引力 [6]

文章核心观点 - 文章通过何小鹏公开拆解机器人以回应质疑的事件 引出对技术变革期社会心理的观察 并以此为契机深入分析了何小鹏的个人判断力及其为公司选择的“物理AI”技术路线 核心论点是个人故事让位于技术路线判断 小鹏汽车押注的“物理AI”赛道代表了中国科技企业在全球下一轮竞争中的关键机会 [3][4][5][16] 技术变革与社会认知 - 当技术逼近人类直觉极限时 社会第一反应往往是怀疑和否认 例如对小鹏机器人“藏人”的质疑 或历史上对飞机 汽车 SORA等创新的初始不信任 [3][4] - 技术越进步 其表现越接近魔法 从而引发更广泛的“打假”诉求 这是技术跳变期必然经历的历史阶段 [4] - 改变世界的技术最初常被视为谣言或笑话 所有对先进技术的强烈质疑 恰恰证明了未来正在逼近 [4][19][21] 投资逻辑的范式转变 - 投资评估的重点已从“人物传记”转向“技术路线” 创业者的个人苦难故事重要性下降 其押注的技术路线是否会重写未来成为更关键的估值决定因素 [5] - 市场不再过度关注创业者的学历和家庭背景 而是聚焦于其技术路线选择 模型能力 与全球领先水平的差距以及时间窗口的判断 [5] - 个人故事不再决定估值 技术路线才决定未来 这标志着一个投资逻辑的时代变迁 [5] 何小鹏的个人判断力 - 何小鹏的成功并非源于“命好” 而是基于其多次被社会巨浪筛选后形成的强大“判断力” 包括何时坚持 何时转向 以及对真假趋势和十年赌注窗口期的识别能力 [7][8][23] - 其职业生涯早期频繁更换岗位的经历塑造了产品经理的全面视角 UC的创业经历则教会他“失败比成功更持久 真实比浪漫更贵 技术比故事更硬”的现实主义 [7] - 2014年特斯拉开源被视为其技术路线逻辑的源头 使其意识到互联网逻辑已不够用 世界需要更换操作系统 [9] - 在2022-2023年公司最黑暗的时期 其选择反向加码AI架构 Robotaxi 机器人等前沿领域 是基于对20年一遇的全球科技迁移机会的判断 [13][14] “物理AI”的战略押注 - “物理AI”被视为中国科技公司首次与全球站在同一起跑线的技术变革 是中国企业最具胜算的竞争入口 [16] - 中国在物理AI赛道具备天然优势 包括强大的工程制造与硬件体系 最复杂的城市形态 成熟的供应链 最大的制造业生态 多样化的交通环境以及快速的工程迭代能力 使其成为训练具身智能的“现实沙盒” [16] - 在此赛道上 中国并非追赶者 而是共同起跑者 并在若干关键维度上拥有领先可能 [16] 小鹏公司的技术路线与布局 - 小鹏选择了“软硬一体”的多元化技术路线 同时布局AI汽车（Robotaxi） 人形机器人和飞行汽车 而非单一产品线 [18] - 公司致力于构建全栈自研的物理AI体系 覆盖芯片 操作系统 智能硬件等多个领域 其第二代VLA可跨域驱动 为不同硬件提供统一的智能基底 [18] - 公司押注的是长达十年的技术周期和时代机遇 而非短期的单一产品成功 [11][18] - 面对技术成熟过程中的必然性质疑 公司表现出坚定的态度 认为这是未来正在显形的证明 [18][19]

财务业绩 - 2025年第三季度总营收首次突破200亿元大关，达到203.8亿元，同比增长101.8%，环比增长11.5% [1] - 汽车销售收入达到180.5亿元，同比增长105.3%，环比增长6.9% [1] - 净亏损同比大幅收窄78.9%至3.8亿元，非公认会计原则净亏损为1.5亿元，相较2024年同期显著改善 [1] - 截至三季度末现金储备增至483.3亿元，较上一季度增加约7.6亿元 [1] 运营数据 - 第三季度总交付量为116,007辆，较2024年同期增长149.3%，环比第二季度增长12.4% [1] - 全新小鹏P7上市后迅速进入20万至30万元纯电轿车市场前三名，带动公司月销量从9月起突破4万辆 [2] - 公司目标在四季度实现盈亏平衡 [2] 研发投入与战略规划 - 第三季度研发投入达24.3亿元，同比增长48.7%，环比增长10.1%，创下历史新高 [1] - 公司将更加笃定地投入物理AI研发，加速第二代VLA模型、Robotaxi和人形机器人在2026年规模量产 [2] - 计划明年发布7款新车，其中2026年一季度推出3款超级电动增程产品，并推出4款全新车型 [2] - 针对海外市场，公司明年也将推出3款新车型 [2]

公司概况 - 杰夫·贝索斯创立名为Project Prometheus的人工智能初创公司，并担任联席首席执行官，高调回归硅谷[1] - 公司起步即获得62亿美元融资，大部分资金来自贝索斯本人，成为全球融资最充足的最早期AI初创公司之一[1] - 这是贝索斯自2021年7月卸任亚马逊CEO以来，首次在一家公司担任正式的运营层面最高级职务[1] 战略定位与目标 - 公司专注于对标OpenAI和马斯克的xAI等AI超级独角兽[1] - 终极目标是构建能够以比ChatGPT等AI聊天机器人更复杂方式进行深度学习的“超级AI模型”[4] - 致力于成为专注于将人工智能应用于全球最前沿物理AI任务的AI初创公司之一[3] 技术聚焦领域 - 重点聚焦于能够帮助计算机、航空航天、汽车以及物理等学科探索进行大型工程和高端制造层面的人工智能应用[2] - 技术方向与贝索斯“把人类集体送入外太空”的兴趣相契合[2] - 探索领域包括人形机器人、药物设计和物理科学理论探索与发现[3] 团队与资源 - 联合创始人兼联席首席执行官是Vik Bajaj，他是全球最顶级物理学家和化学家，曾在谷歌联合创始人谢尔盖·布林麾下的Google X工作[2] - Bajaj曾是Verily的联合创始人之一，该机构由谷歌母公司Alphabet运营，专注于生命科学研究[3] - 公司已招募近100名员工，包括从OpenAI、DeepMind和Meta Platforms等顶级AI公司挖来的资深研究人员[4] 行业背景与对比 - 贝索斯去年投资了Physical Intelligence，一家将AI技术应用于机器人领域的初创公司[4] - 英伟达CEO黄仁勋提出的“物理AI”概念强调让机器人在真实世界感知、推理并行动，工业仿真、数字孪生等属于其核心范畴[5] - 与特斯拉和贝索斯的公司不同，英伟达聚焦于做“具身AI的算力与平台型供应商”，大规模出售AI GPU集群及工具链[5]

公司战略与定位 - 公司战略升维为奔向物理AI世界的出行探索者以及面向全球的具身智能公司，视野从制造智能电动汽车扩展到构建连接数字与物理世界的AI生态 [1] - 公司开启“一车双能”大产品周期，并加速布局“智能制造+具身智能”双交叉赛道，相关产品矩阵将加速量产 [1] - AI汽车、全球化拓展、具身机器人与汽车产业融合被定义为公司的三条增长曲线 [4] 第三季度财务与运营表现 - 第三季度总营收首次突破200亿元大关，达到200亿元，同比上升101.8% [2] - 第三季度总交付量为116,007台，同比增长149.3%，创下单季度交付新高 [2] - 第三季度毛利率为20.1%，同比提升4.8个百分点，创下单季度历史新高 [2] - 截至2025年9月30日，现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及定期存款为483.3亿元 [2] - 业绩改善归因于有创新性和竞争力的汽车产品、销量提升带来的规模效应以及持续优化经营效率 [2] 未来业绩指引与增长抓手 - 预计第四季度总交付量达125,000台至132,000台，同比增加36.6%至44.3% [3] - 预计第四季度总营收达215亿元至230亿元，按年增加约33.5%至42.8% [3] - 增长抓手包括“一车双能”大产品周期的开启，2026年计划推出3款超级电动增程产品和4款一车双能全新车型 [3] - 海外市场是重要增量抓手，海外月销量已首次突破5,000台，明年计划面向海外市场推出3款新车型 [3] - 公司有信心在坚持AI研发投入的同时于2025年第四季度实现盈利 [4] 物理AI技术战略与产品规划 - “物理AI”是公司核心战略，其技术体系涵盖智能汽车、人形机器人和飞行汽车三大具身智能终端 [5] - 算力是物理AI战略的基石，公司建成国内汽车行业首个万卡智算集群“云端模型工厂”，并自研图灵AI芯片 [5] - 计划在2026年规模量产第二代VLA模型、Robotaxi和人形机器人，Robotaxi将推出三款前装量产车型 [4][5] - 人形机器人IRON已具备明确商业化路径，飞行汽车“陆地航母”订单超7,000架，预计2026年进入量产 [5] - 机器人与智能汽车可以共享70%的研发资源，技术复用大幅降低研发成本 [6] 生态合作与商业模式演进 - 公司采用开放生态策略，例如高德成为Robotaxi全球生态合作伙伴，并计划将第二代VLA面向全球商业伙伴开源 [6] - 技术输出成为新收入来源，大众汽车已成为公司第二代VLA的首个客户，图灵AI芯片也获得大众定点 [9] - 未来公司收入中服务性收入目标占比一半以上，估值逻辑可能从“年销量”转向“日均出行订单量” [9] - 对外技术合作产生的授权收入将反哺研发，形成研发与商业化相互促进的正循环 [6] 市场竞争与估值重塑 - 公司在港股市值超越理想汽车，成为国内上市新势力市值第一 [7] - 公司与特斯拉在智能汽车、人形机器人、Robotaxi等领域高度重合，双方均以物理AI为核心赛道 [7] - 双方技术路径有相似之处，如Robotaxi均采用纯视觉方案，但公司生态更开放，技术路径更体系化 [7] - 机构认为公司在Robotaxi、仿人机器人及飞行汽车等前沿技术领域的布局有望提升市场对其股票的认可度 [8] - 融入物理AI新叙事有助于将科技公司的生态价值、网络效应纳入估值体系 [6]

2025年第三季度业绩表现 - 季度汽车交付量达11.6万台，同比增长149.3% [1] - 季度营收达203.8亿元，同比增长101.8% [1] - 毛利率首次突破20%，达到20.1% [1] - 预期第四季度总交付量为12.50万至13.20万台，同比增长36.6%至44.3% [3] - 预期第四季度总营收为215亿至230亿元，同比增长约33.5%至42.8% [3] “一车双能”产品战略 - 正式推出全新一代增程技术解决方案“鲲鹏超级增程”，旨在解决传统增程技术的五大用户痛点 [2] - 首发车型小鹏X9超级增程成为全球续航最长的大七座车型 [2] - 小鹏X9超级增程预售订单达到上次预售同期数据的近4倍，成功拓展了北方区域和内陆城市客群 [2] - 计划于2026年推出7款具备超级增程配置的“一车双能”车型，其中一季度将推出3款超级电动增程产品 [2] - 2026年还将推出4款“一车双能”全新车型，以填补重要细分市场的品类空白 [2] - 全新小鹏P7上市7分钟大定突破万台，创下公司新车上市最快破万纪录 [3] - 2025年10月，小鹏P7位列纯电中大型车销量前三 [3] 物理AI技术体系与生态构建 - 公司定位升级为“物理AI世界的出行探索者，面向全球的具身智能公司” [4] - 即将推出的第二代VLA模型参数量比上一代提高10倍，旨在提升智驾安全性和体验 [4] - 采取开放生态策略，第二代VLA模型将对全球市场商业伙伴开源，大众汽车成为首发客户 [4] - 小鹏图灵AI芯片已获得大众汽车定点，双方合作研发车型计划于2026年年初量产 [4] - 计划在2026年推出三款Robotaxi车型，并在中国开启试运营，其技术路线不依赖高精地图和激光雷达 [5] - 新一代IRON人形机器人采用物理世界模型驱动技术，预计2026年第二季度实现能力集成，年底实现规模量产 [5] - 公司展望机器人业务长期潜力，期待在2030年实现机器人年销量超过100万台 [5]

公司业务表现 - 业务持续强劲增长，接连斩获大额订单，包括中标3亿元项目及多个亿元级订单 [1] - 订单覆盖中国跨境快时尚电商公司、欧洲知名时尚快消公司、全球知名食品和饮料公司、英国领先零售公司，累计订单金额已突破10亿元 [1] - 星展银行预计公司将在FY25F实现经调整净利润转正，并进入加速增长阶段，给予“买入”评级，对应FY26F PS约10倍 [1] - 申万宏源认可公司在AI+机器人技术、全球化网络布局及深度仓储场景know-how等方面的领先优势，将其认定为物理AI产业链“整机厂商”核心标的 [1] 行业趋势与前景 - 全球电商巨头亚马逊推出新型多功能仓库机器人系统与智能体AI系统，并提出“到2033年实现75%运营自动化”的战略目标 [2] - 亚马逊的举措标志着全球仓储自动化渗透率拐点已至，并全面加速，印证了仓储自动化行业的广阔前景 [2] - “十五五”规划建议明确提出推动数智化技术与物流场景深度融合，强调智慧物流基础设施与装备升级的必然趋势 [2] - 产业与政策双轮驱动，“人工智能＋仓储”正成为重塑物流体系的确定性方向 [2] 公司战略与机遇 - 公司战略路径与“人工智能＋仓储”的发展趋势高度契合 [2] - 凭借深厚的AI机器人技术壁垒、丰富的场景落地经验与持续的订单增长，公司有望充分受益于行业发展机遇 [2] - 作为行业领军企业，公司有望进一步巩固其在AI+机器人商业化浪潮中的核心地位，打开新一轮的成长天花板 [2]

贝索斯新创业项目“普罗米修斯计划” - 前世界首富杰夫·贝索斯宣布重返一线创业，启动名为“普罗米修斯计划”的新项目 [9][10] - 该项目已获得62亿美元（约合人民币447亿元）的启动融资，其中相当一部分资金来自贝索斯个人 [10] - 公司已在硅谷展开“人才大抢购”，成功挖来近100名曾任职于OpenAI、Google DeepMind和Meta的顶级研究员 [10] 项目核心方向：物理AI - 项目核心目标是让AI从虚拟世界走进现实世界，解决当前AI（如ChatGPT）不懂物理世界的致命问题 [12] - 具体方向是探索超大型自动化实验室，由机器人24小时不间断进行物理、化学和工程测试 [14] - AI在该实验室中将像科学家一样，自主提出假设、设计实验、观察结果并得出结论，实现迭代优化 [14] - 目标应用领域明确为航空航天、汽车工程和计算机硬件制造 [14] 关键团队成员 - 贝索斯选择的联合CEO是维克·巴贾杰，一位拥有物理和化学背景的跨界科学家 [15][17] - 巴贾杰曾是Google X实验室的核心成员，参与过无人机送货项目Wing和自动驾驶项目Waymo的早期开发，并创立了Alphabet旗下的生命科学公司Verily [17] 与马斯克及特斯拉的竞争 - 马斯克在贝索斯宣布创业后，迅速在社交媒体上称其为“Copy cat”，意指其跟风抄袭 [5][20] - 马斯克认为，鉴于特斯拉已转型为AI和机器人公司，贝索斯进军物理AI和机器人领域是在抄袭特斯拉的作业 [20] - 两者的竞争历史可追溯至2004年，并在卫星互联网、月球着陆器、自动驾驶公司收购及NASA发射台等多个领域存在长期公开的争执和诉讼 [21] 行业意义与展望 - 尽管存在竞争与口水战，但贝索斯的蓝色起源火箭成功发射后，马斯克仍公开送上了祝福，展现了在技术成就前的风度 [22] - 贝索斯的普罗米修斯计划与马斯克的特斯拉及Optimus项目，共同致力于让AI真正理解并融入物理世界 [22] - 两位顶级科技领袖同时押注物理AI赛道，可能将极大地加速该领域的技术发展与商业化进程 [22]