报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 居民存款搬家不降低债市配置力量，信贷需求偏弱，政府债券是社融主要支撑但后续或同比少增，社融增速可能再度承压，M1 增速受基数效应推高，M2 增速受非银存款拉动回升，债市短期或震荡，四季度或向下突破 [1][2][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 存款“搬家”对债市影响 - 7 月居民存款减少 1.11 万亿元，同比多减 7800 亿元，转化为保证金存款，银行总体存款未减少，资产端配置力量不下，银行仍需增加债券配置 [1] 信贷情况 - 7 月新增信贷 -500 亿元，同比少增 3100 亿元，企业长期贷款同比少增，短期贷款与去年同期持平，票据融资同比多增，居民信贷需求走弱 [2][9] 社融情况 - 7 月新增社融 11600 亿元，同比多增 3893 亿元，社融存量同比增长 9.0%，政府债券是主要支撑，非政府债券社融表现持续偏弱 [3][14] - 今年前 7 月新增社融 24.0 万亿元，同比多增 5.1 万亿元，政府债券增加 9.0 万亿元，同比多增 4.9 万亿元，若不新增预算，8 - 12 月政府债券净融资规模预计减少，社融增速或再度承压 [4][22] M1 和 M2 情况 - 7 月 M1 增速从 4.6%回升至 5.6%，主要因基数因素，两年复合增速未趋势性提升 [5][17] - 7 月 M2 同比增长 8.8%，较上月回升 0.5 个百分点，非银存款同比多增 1.39 万亿元是推高 M2 的主因，财政存款后续可能同比少增，为市场增加资金供给 [5][20] 债市走势 - 债市短期或阶段性震荡，随着商品和股市降温，预计 10 年和 30 年国债短期在接近调整前 1.65%和 1.85%水平时或保持震荡，四季度利率或向下突破 [6][23]

港股市场表现 - 8月13日恒生指数收涨2.58%，广发基金旗下9只港股ETF全线收红，其中港股创新药ETF（513120）涨超4.26%，中概互联ETF（159605）、港股通科技ETF（159262）、恒生科技ETF龙头（513380）涨幅均超3% [1] - AH溢价指数回落至125%附近，接近历史低位，主要因南向资金持续流入及港股高股息资产吸引力提升，历史数据显示当AH溢价触及125%时港股往往具备较高配置价值 [1] 投资主线与配置建议 - 华泰证券建议关注三大方向：科技板块（景气改善+低估值）、互联网电商龙头（估值性价比+景气改善）、港股创新药及非银金融（盈利兑现度高） [2] - 广发基金旗下港股ETF覆盖科技互联网（恒生科技ETF龙头、中概互联ETF、港股通科技ETF）、创新药（港股创新药ETF规模超180亿，年内回报超100%）、非银金融（港股通非银ETF规模超137亿）等核心赛道 [2][3] 广发基金港股ETF产品线 - 产品线覆盖纯科技、创新药、非银金融、新消费、红利等赛道，工具属性突出，部分产品如港股创新药ETF、恒生科技ETF龙头、中概互联ETF规模与流动性优势显著 [3] - 具体产品数据： - 港股创新药ETF（513120）：跟踪指数近一年涨117.7%，PE(TTM) 37，估值分位数38% [4] - 港股通非银ETF（513750）：跟踪指数近一年涨97.3%，PE(TTM) 10，估值分位数43% [4] - 港股通科技ETF（159262）：跟踪指数近一年涨87.3%，PE(TTM) 22，估值分位数50% [4] - 恒生科技ETF龙头（513380）：跟踪指数近一年涨58.6%，PE(TTM) 22，估值分位数20% [6] - 中概互联ETF（159605）：跟踪指数近一年涨42.7%，PE(TTM) 18，估值分位数9% [6] 其他ETF产品表现 - 港股汽车ETF（520600）：跟踪指数近一年涨73.8%，PE(TTM) 20，估值分位数68% [6] - 恒生消费ETF（159699）：跟踪指数近一年涨38.3%，PE(TTM) 19，估值分位数43% [6] - 港股通红利ETF广发（520900）：跟踪指数近一年涨17.3%，PE(TTM) 9，估值分位数99% [6]

险资举牌不停步！ 民生保险举牌 港交所披露易信息显示，8月11日，民生保险在场内增持100万股浙商银行H股股份，耗资约277万港元。 港交所披露易最新信息显示，民生保险于8月11日增持100万股浙商银行H股股份后，于当日达到该行H股股本 的5%，根据港股市场规则，触发举牌。 增持完成后，民生保险以"实益拥有人"身份持有2.96亿股浙商银行H股，占该行H股股本突破5%，触发举牌。 截至目前，今年已有7家银行被险资举牌，包括邮储银行、招商银行、农业银行、杭州银行、中信银行、郑州 银行、浙商银行。其中，招商银行是唯一一家被三度举牌的上市银行。 民生保险是国内首家以民营资本为投资主体的全国性专业人身保险公司，2003年6月成立，总部位于上海，注 册资本60亿元。截至去年底，公司总资产超过1400亿元。 业内人士分析，多重因素作用下，险资对于权益资产尤其是红利资产的配置比例处于上升通道，而银行股这类 发展稳健的高股息股票是非常重要的配置标的。 其中，知名浙江民企万向控股及其关联方上海冠鼎泽合计持有民生保险43.84%股权，为民生保险第一大股 东。 万向控股也是浙商银行的创始股东之一，一度位居并列第一大股东。2012年底 ...

基金公司动向 - 某基金公司于8月11日公告买入旗下中证A500、红利低波50、现金流ETF不低于2.3亿[1] - 专业机构在3600点追高显示对后市乐观态度[1] 市场热点事件 - 寒武纪8月12日20CM涨停 市值突破3000亿 主因下半年采购量增长预期[3] - 特朗普宣布对中国关税延期90天 此前曾表示不再延期[3] 市场趋势分析 - 市场呈现强势特征 短期或有回调但整体趋势向上[3] - 8月12日投资组合单日大涨1.42% 年内收益超17%[3] - 科技板块表现突出 寒武纪、CPO、创新药等细分领域领涨[3] 资金环境分析 - 美联储降息预期明确 国内流动性保持宽松[5] - 居民储蓄存款高增长叠加资产荒 场外资金有望持续流入A股[5] - 国内科技产业叙事改善 A股仍具投资性价比[5] 基金产品表现 - 市场存在多只长期绩优基金产品 包括连续7-10年正收益品种[6] - 部分基金年化收益率超10% 包含固收+等策略产品[6] - 49只"10倍基"中筛选出优质标的 6只基金实现十年正收益[6]

中国证券报记者梳理发现，民生理财、招银理财、华夏理财、中银理财等理财公司近期密集发布下 调理财产品业绩比较基准的公告，部分产品下调幅度超100个基点。 理财产品业绩比较基准下调与其底层资产收益率走低密切相关。在当前低利率环境下，理财公司适时调 降业绩比较基准，可避免理财产品实际收益率与业绩比较基准偏离过大的问题，及时调整投资者收益预 期。 展望2025年，业内人士认为，资产荒料持续，在适度宽松的货币政策下，低利率环境难言完结。为应对 债市波动，不少理财公司调整产品底层资产投资策略，加强投资者预期管理；同时，加强投研能力建 设，积极布局权益市场，为投资者提供更加多元的投资选择。 加强投资者预期管理 近日，多家理财公司密集发布下调理财产品业绩比较基准的公告。例如，1月13日，民生理财发布公告 称，根据理财合同约定及当前市场情况，决定自下一投资周期（2025年1月15日开放日后）起，将"民生 理财贵竹慧赢添利固收增强半年定开1号理财产品"的业绩比较基准调整为2.7%-3.1%，较此前下调10个 基点。 又如，招银理财1月6日宣布，根据理财产品合同约定，该公司发行的"招睿卓远系列一年定开9号增强型 固定收益类理财计划 ...

险资股票投资规模增长 - 2025年一季度末险资股票市场投资总额达2.82万亿元 同比增长44.5% 较2024年末提升19.5个百分点 [1] 险资投资偏好特征 - OCI账户作为权益配置载体的重要性显著提升 [1][3] - 股票投资以银行股等高股息板块为核心配置方向 [1][3] - 险资举牌潮再现 银行行业成为主要举牌目标 [1][3] 银行股投资吸引力分析 - 银行板块股息率达3.73% 具备分红稳定和经营稳健特性 [3] - 银行股估值仅0.77倍 显著低于煤炭及石油石化等高股息板块 [3] - 历史年化波动率处于20%-48%区间 为中信二级行业中最低 [3] 银行板块财务表现 - 2015-2025年一季度上市银行平均ROE约12% 较全A非金融公司高4个百分点 [4] - 2019-2024年板块平均分红率27% 分红率标准差仅1%居各行业最低 [4] 险资增量资金预测 - 预计2025年险资将为银行股带来1404亿及737亿两档增量资金 [4] - 假设新增保费25%投入A股 2025年银行股增量资金较2024年增长29% [4] 行业投资前景 - 长线资金配置银行股被视为必然选择且具备长期正确性 [4] - 银行股面临资金面驱动 基本面企稳和政策催化的三重利好 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市收益率维持在1.65%-1.75%震荡区间，下破1.65%甚至前低需国内实质降息，9月美联储是否降息是重要变量 [2][19] - 政策造成的短期波动被约束在利率中枢框架内，短期利空冲击后中期回归基本面 [2][19] - 河北、湖北地方债票面利率上行低于预期，原因是资金宽松和机构配置需求抵消增值税新政利率上行压力 [1][18] - 7月通胀数据压力未完全改善，是否为拐点有待观察 [1][18] 根据相关目录分别进行总结 利率债上周数据回顾 - 资金利率：8月8日当周，DR001维持在1.31%，R001维持在1.35%，DR007回落2BP至1.43%，FR007降至1.46% [7] - 公开市场操作：当周央行逆回购投放缩量至11267亿元，总到期量1.66万亿元，资金净投放-5365亿元 [7] - 中美市场利率对比：中美10年债利差倒挂幅度略增，6个月期利率利差倒挂幅度略减 [13] - 期限利差：中债、美债期限利差均略有扩大 [15] - 利率期限结构：中债收益率曲线下移，美债收益率曲线平坦化 [15] CPI、PPI环比降幅收窄 - CPI：7月同比持平，食品项同比-1.6%，非食品项同比0.3%，核心CPI同比涨0.8%；环比由负转正至0.4%，服务消费环比涨幅显著 [20][21] - PPI：7月同比降幅维持3.6%，环比收窄0.2个百分点，主要依赖生产资料出厂价格修复；同比来看，“反内卷”措施提振效果待察 [28] 上周重点债市事件 - 7月美国就业数据不佳，9月美联储降息概率增加 [30] - 强化银行间债券市场承销报价自律管理，主承销商不得以低于成本的承销费报价竞标 [32]

政策内容 - 从2025年8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税 已发行债券继续免征直至到期 [1] - 增值税税率分两档：金融机构（银行、保险自营）按6%征收 资管产品（公募基金、券商资管等）按3%征收 [3] - 个人投资者月利息收入低于10万元免征增值税 因此政策对个人几乎无影响 [4][6] 政策影响 - 银行作为政府债最大持有者（占比70%）税负上升最显著 可通过委外公募基金投资将税负从6%降至3% [6] - 公募基金税收优势凸显 银行委外需求可能激增 [6] - 利率债免税优势消失后 资金可能流向信用债 缓解市场扭曲 当前利率债占比超60% [7] 政策背景 - 债券市场规模从2016年63万亿元增长至2025年初183万亿元 全球第二 年发行额超30万亿元 认购倍数普遍20倍以上 已无需免税支持 [7] - 2024年全国土地出让收入4.8万亿元 较2021年8.7万亿元腰斩 2025年财政赤字率预计4% 规模达5.66万亿元 同比增1.6万亿元 [7] - 恢复征税预计短期带来340亿元收入 长期年增收或达千亿元 [7] 政策意图 - 引导资金从低风险利率债流向股市、楼市或消费 刺激实体经济 [8] - 扭转机构过度配置国债的避险行为 央行曾约谈相关机构 [8] - 配合货币宽松和财政发力 推动经济从通缩转向通胀 [8] 其他税收动向 - 境外投资（美股/港股）收益需按20%税率缴纳个人所得税 中国已加入CRS实现跨国金融信息交换 [10] - 保本型理财产品（非国债）收益按20%征税 股票股息按持有时长差异化征税（1年以上免税 1月内20%） [12]

AH溢价来源 - AH溢价由两地投资者结构与市场机制差异导致 根本原因为套利壁垒[1] - 港股海外投资者占比高要求额外风险补偿 不同投资者对定价存在分歧[1] - 流动性差异显著 港股年化换手率105%仅为A股373%的三分之一[2] - 港股灵活再融资制度压制估值 包括闪电配售和先旧后新模式[2] - 港股卖空制度纠正高估值 红利税降低实际回报率(H股20% 红筹最高28%)[2] - 汇率因素影响南向投资者需承担港币兑人民币变动[2] - 缺乏自由兑换机制导致价差长期存在 与美股两地上市情形不同[2] AH溢价特征 - 金融板块总市值占比47% 其表现与地产周期相关影响整体溢价[3] - 2016-2017年及2021年地产上行周期金融板块跑赢 AH溢价走低[3] - 板块分层明显 港股优势板块溢价低：电力设备及新能源(-9%) 家电(2%) 有色金属(10%)[4] - A股流动性溢价板块溢价高：轻工制造(142%) 国防军工(92%) 电子(74%)[4] - 小盘股AH溢价达90%以上 为均值55%的1.64倍 大盘股溢价仅21%[4] 近期溢价回落原因 - 南向资金加速流入 今年累计流入9008亿港币超去年全年8079亿港币[6] - 南向日均流入63.0亿港币为去年34.7亿港币近两倍 持股占比11.5% 成交占比36.3%[6] - 内地港股ETF净流入883亿元环比增10% 保险资金稳定增配[6] - 港股高股息指数股息率6% 银行板块AH溢价回落明显[7] - 港股IPO活跃 今年53家募资超1200亿港币 超去年全年[7] - A to H上市12家募资占比70% 包括宁德时代等制造业龙头[7] 个股溢价倒挂分析 - 160家AH公司中8家出现倒挂 宁德时代港股较A股溢价31%[8] - 倒挂需满足宏观产业趋势及符合外资审美标准[8] - 宁德时代港股流通市值仅为A股5.0% 发行规模小助推流动性集中[9] - HIBOR处于历史低位(隔夜0.3% 1月期1.0%)降低融资成本[9] - MSCI快速纳入带来被动资金流入[9] - 解禁期及潜在配售可能削弱港股溢价[10] 未来趋势展望 - 长期可能收敛因南向资金占比扩大及优质公司赴港上市[11] - 外资低配超1ppt 回流受信用周期及关税扰动限制[11] - 红利税优化可实质性降低投资成本[11] - 无法完全抹平因市场机制差异及无法自由兑换[12] - 闪电配售机制抑制股价上涨空间[12] - 倒挂属个例不具备普遍性[12] AH溢价指标有效性 - AH公司160家仅占港股主板6.8% 流通市值占比23.7%[13] - 成分股105家 老经济占比70% 金融47% 能源13%[13] - 历史中枢变化：2007-2014年115% 2015-2020年130% 2021-2024年140%[13] - 当前125%为分红逻辑下的隐形底[14] - 红利税导致125%临界点(1/80%)[14] - 银行板块AH溢价从20%以下修复至26%[15] - 港股长期吸引力在于分红资产及新增长点(AI 创新药 新消费)[16]

两融余额突破两万亿元 - A股两融余额于8月5日升至20002.6亿元，为2015年7月以来首次突破2万亿元，随后两个交易日继续上行至20131.3亿元，其中融资余额19989.2亿元，融券余额142.1亿元 [2] - 当前两融余额占A股流通市值的比例约2.3%，明显低于2015年峰值期的4.7%，且杠杆类资金体量及占比明显低于十年前水平 [2] - 本轮两融规模上行节奏更平稳，从2024年9月的1.4万亿元低位启动，历时近一年提升0.6万亿元至2万亿元，相比2014-2015年从0.4万亿元提升至2万亿元更为平稳 [4] 两融资金配置特点 - 当前两融资金行业分布更分散，集中度更低，偏好医药、电子、计算机、高端制造、军工等偏成长板块，同时有色金属、非银板块也获较多融资净买入 [4] - 两融交易额占A股成交额的比例为10.1%，仍明显低于2015年峰值的22.3% [9] - 自2024年7月暂停转融券并上调融券保证金以来，融券规模已降至百亿元左右，两融市场中融资和融券的规模差距加大 [9] 市场资金面变化 - 2022-2024年居民新增存款48.8万亿元，储蓄存款余额累计增长47.6%，2025年上半年居民储蓄存款余额突破162万亿元 [11] - 当前A股总市值/M2为32%，位于历史35%分位左右，总市值/储蓄存款为65%，仅略高于历史最低水平，显示居民资金入市仍有较大潜力 [11] - 沪深300当前股息率2.8%，相比10年期国债收益率高出约110bp，处于历史较高水平 [19] 机构投资者持仓 - 主动偏股型公募基金的A股仓位降至70.6%，为近十年低位，港股仓位升至16.9%的历史高位 [25] - 私募基金总权益仓位回升，但A股占比下降和港股占比上升的特征明显 [25] - 年初以来被动型外资边际回流，但主动外资仍略流出A股 [29] 市场盈利预期 - 2025年A股盈利增速有望结束"四年连降"，预计A股/非金融盈利同比可能在+3.5%/+8.3%附近 [33] - AI、创新药等高景气科技领域的技术突破与盈利实现正在成为新的市场焦点 [33] - 当前市场结构性特征类似2013年，但预计全年表现将明显优于2013年 [34]