政策关注与物价目标 - 政府部门和市场高度关注物价偏低问题 2024年政府工作报告提出改善供求关系使价格总水平处在合理区间[1] - 央行2024年三季度以来货币政策执行报告持续把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量[1] - 中央财经委员会第六次会议提出依法依规治理企业低价无序竞争市场对通过反内卷提振物价的预期升温[1] 反内卷政策内涵与案例 - 内卷定义为领域或行业内竞争过于激烈导致资源浪费和效率下降的现象典型案例包括新能源车企账期过长电商平台仅退款挤压商铺光伏和锂电池等行业供过于求[2] - 反内卷主要目的是规范市场秩序治理不正当竞争行为引导行业减少内耗回归高质量发展轨道内涵不限于2015-2016年低通胀环境下的去产能和抗通缩[2] - 整治措施包括供需协同发力规范政府行为强化行业自律[2] PPI低迷的结构性原因 - PPI同比涨幅连续34个月低于零带动GDP平减指数连续9个季度为负能源化工和地产链行业对本轮PPI跌幅贡献超过一半[3] - 光伏和电子等内卷行业对PPI拖累大于以往但钢铁建材能源化工仍是PPI下行主导因素[3] - 个别行业反内卷有助于提升相关产品价格但难以影响全局[3] PPI与需求关系分析 - PPI低迷本质是需求不足的结果存在价格黏性现象需求不足时销量下降导致单位固定成本上升和利润下降[4] - 利润增速领先于PPI涨幅两者都是需求变化的结果新能源等行业出现销量增长但利润下滑现象[4] - 脱离需求端支持单纯减少供给可能进一步挤压下游需求和加重行业盈利压力[4] 供给端政策举措 - 国常会提出推动落后低效产能退出钢铁玻璃光伏等行业提出控产减产地方政府招商引资政策逐步规范[5] - 供给压缩空间有限因需实现全年5%左右GDP增长目标工业生产和投资抑制会拖累GDP[5] - 供给政策有增有减在淘汰落后产能同时增加高端产能供给以优化结构并降低经济冲击[5] 需求端政策空间 - 外需面临贸易摩擦政策提振空间有限消费政策包括消费品以旧换新提高养老金免费学前教育但传导至PPI效率较低[6] - 基建投资落地部分项目但增速过高加大政府债务压力房地产投资偏弱与销售偏弱相关稳楼市政策出台但修复空间有限[6] - 制造业投资受工业企业利润下滑和外需不确定性制约缺乏终端需求支持可能加大未来产能压力[6] PTI回升路径展望 - PPI下行受需求拖累和能源化工地产链主导反内卷不同于上一轮去产能政策目的并非推升物价对提升物价作用有限[7] - 推动PPI回升需在优化供给结构同时提振消费和投资需求政策应多管齐下以发挥更大效力[7]

大宗商品价格指数总体表现 - 2025年8月中国大宗商品价格指数(CBPI)为111.7点 环比上涨0.3% 同比上涨1.2% 连续四个月环比回升[1] - 50%大宗商品价格上涨 25种商品上涨 25种商品下跌[5] - 涨幅前三商品为焦炭(20.1%) 氧化镨钕(19.1%) 碳酸锂(16.6%) 跌幅前三为苹果(-4.6%) 甲醇(-3.6%) 尿素(-2.8%)[5] 分行业价格指数表现 - 黑色价格指数79.7点 月环比上涨2.2% 年同比上涨0.3%[3] - 能源价格指数98.7点 月环比上涨2.0% 年同比下跌8.4%[3] - 有色价格指数130.4点 月环比上涨0.2% 年同比上涨6.4%[3] - 农产品价格指数97.1点 月环比下跌0.8% 年同比上涨1.4%[3] - 化工价格指数101.9点 月环比下跌1.0% 年同比下跌11.0%[3] - 矿产价格指数70.5点 月环比下跌1.6% 年同比下跌12.6%[3] 重点商品价格变动 - 能源绝对价格3935.5元/吨 月环比上涨2.0% 其中天然气5098.3元/吨上涨0.3% 柴油6816.2元/吨下跌2.0%[4] - 黑色绝对价格4413.4元/吨 月环比上涨2.2% 其中热轧板卷3455.5元/吨上涨3.3% 冷轧板卷3929.2元/吨上涨3.8%[4] - 有色绝对价格32242.2元/吨 月环比上涨0.2% 其中电解铜78869.2元/吨下跌0.5% 工业硅9784.6元/吨上涨2.0%[4] - 化工绝对价格4155.2元/吨 月环比下跌1.0% 其中甲醇2329.0元/吨下跌3.6% 乙二醇4493.3元/吨上涨1.4%[4] - 农产品绝对价格3149.2元/吨 月环比下跌0.8% 其中豆粕3032.9元/吨上涨4.1% 玉米2374.1元/吨下跌1.6%[4] 宏观经济与市场环境 - CBPI与CPI走势一致 7月CPI环比上涨0.4% 其中非食品价格环比上涨0.5%[4] - CBPI与PPI走势分化 7月PPI环比下降0.2% 为3月以来环比降幅首次收窄[4] - 8月上证综指创3888.6点近十年新高 标普500指数攀升至6508.23点历史峰值[4] - 美元走弱及美国降息预期增强提振大宗市场信心 对全球大宗商品价格形成支撑[4]

供给侧改革时期资产复盘经验 - 供给侧改革政策出台基本对应煤炭钢铁价格及权益行业相对大盘走势见底 [3] - 政策初期强预期与弱现实碰撞导致供改相关资产波动较大 螺纹价格在2016年2-4月大涨后5月大幅回落 原因包括政策面无增量需求政策 楼市调控收紧 宏观面经济下行压力 资金面交易所降温期货情绪 产业面产量增长但下游需求不佳致螺纹钢反季节性累库 [3] - 煤炭钢铁价格趋势性上涨起始于2016年6月地方去产能定量指标分解及经济基本面触底改善 行业持续跑赢大盘行情滞后价格趋势性上涨约1个月 [3] - 主动权益基金2016年1季度开始增配煤炭 2季度实现超配 钢铁行业配置比例从2016年3季度开始提升 2017年3季度才实现超配 [3] 经济逻辑视角下的行情持续性 - 行情持续性更多取决于需求 煤炭钢铁行业持续超额收益来自盈利能力提升 盈利能力提升来自价格持续上涨 价格持续上涨更多来自需求 [4] - 中下游ROE明显走弱伴随煤钢价格见顶 2017年11月中下游ROE下行 12月螺纹钢价见顶 2018年1月动力煤价见顶 2020-21年情况相同 [4] - 实际库存持续去化表征需求改善 2016-17年煤钢价格上涨伴随实际库存去化 实际库存同比增速从底部持续抬升伴随价格见顶回落 2020-21年情况相同 [4] - 产能利用率提升贡献 2016年供给主导 2017-18年需求主导 2017-18年煤炭产能利用率提升51%来自需求端 粗钢产能利用率提升78%来自需求端 [4] 供给侧改革时期PPI复盘经验 - 提出供给侧改革到PPI同比回正历时10个月 [5] - 供改行业价格上涨是PPI同比回升主要推力 2015年11月至2016年9月PPI同比转正 煤炭钢铁非金属建材链条贡献率49% 2016年9月至2017年2月PPI同比升至最高点 这两行业链条贡献率41% [5] - 海外经济改善带动大宗商品价格回升是PPI同比回升第二大助力 2015年11月至2016年9月原油有色行业链条贡献率36% 2016年9月至2017年2月这两行业链条贡献率41% [5] - PPI同比回正后行业涨价扩散度大幅提升 涨价扩散持续性强于PPI周期 PPI同比2017年2月见顶 但2017年3月至2018年12月PPI同比行业涨价比例中枢维持84.1%高位 [5] - 提出供给侧改革到PPI环比回正历时4个月 [5] - 仅依赖少数行业可使PPI环比转正 不需要多数行业价格上涨 2016年3月至8月PPI环比均值0.3% 煤炭钢铁非金属建材原油有色行业链条贡献率分别为7% 46% 27% 20% PPI行业环比涨价比例平均仅39% [5][6] - PPI环比持续上涨需依赖宏观供需格局改善带来的涨价扩散 体现为多数行业价格上涨 2016年9月至2017年12月PPI环比均值0.6% 钢铁非金属建材原油有色行业链条贡献率分别降至31% 21% 10% 仅煤炭链条贡献率小幅提升至11% PPI行业环比涨价比例平均达67% [6] 反内卷与供给侧改革的六大不同 - 宏观大背景与政策目标差异 供改背景是结构性产能过剩比较严重 重点是减少无效供给扩大有效供给 节奏上既要有韧劲也要有狠劲 反内卷背景是构建新发展格局加快建设全国统一大市场 重点是治理无序竞争低价竞争规范政府采购与地方招商引资 节奏上需要遵循经济规律 [7] - 外部环境不同 [7] - 内部环境不同 体现为需求端条件和就业约束不同 [7] - 行业范围不同 [7] - 产能治理手段不同 供改以行政化手段为主 反内卷更强调法治化和市场化手段 [7] - 当下微观盈利压力小于2015-2016年 [7] 对未来PPI和反内卷相关资产的启示 - PPI同比或从8月开启回升周期 但转正时点尚需等待 预估本轮PPI同比转正所需时间或比2016年更长 大概率晚于明年1季度 [8] - 反内卷政策见效节奏更为温和 对物价影响可能弱于2016年 即便假设本轮PPI环比改善幅度与2016年一致 PPI同比可能也要到明年2月份才回正 [8] - 2016年PPI同比转正海外定价影响的原油有色相关行业贡献较大 但本轮或较难复刻 [8] - 制造业投资增速回落或是PPI环比止跌前置条件 需求改善则是PPI环比持续上涨必要条件 目前上游投资增速自年初以来回落已有约半年 但对应需求增速尚待回升 中游需求增速维持高位 但投资增速回落才约1季度 [8] - 要使得PPI同比维持在正区间 产能利用率可能要在当下水平上再提升2个百分点 2013年以来PPI同比为正时期工业部门产能利用率中枢76.4% PPI环比为正时期中枢76.1% 截至2025年2季度工业部门产能利用率74% [9] - 反内卷相关资产趋势性行情仍需等待 相关行业要持续跑赢大盘 商品价格要持续上涨 最终要依赖于整体宏观需求改善 目前制造业中下游ROE 行业产能利用率 实际库存增速尚未看到明显好转 [10] - 部分反内卷行业供需优化要更多依赖于产能去化而非需求改善 反内卷政策下产能治理手段相对温和 因此供需优化所需时间可能会更久节奏更温和 [10] - 光伏行业供给能力在全球处于绝对主导地位 多晶硅产能明显超出全球需求 供需格局优化很难寄托于需求 基本只能依赖于供给端 2024年我国光伏组件产能产量占全球比重分别约83% 86% 2025年全球多晶硅需求约140万吨 2024年我国具备投产条件多晶硅产能323.1万吨 是全球需求2.3倍 [10] - 主动权益基金对本轮反内卷重点行业配置比例不低 资金层面基金再配置带来行情动能可能会弱于供给侧改革时期 2025年2季度汽车电力设备有色金属石化是超配行业 煤炭计算机是低配行业 但低配幅度少于2015年3季度时的煤炭钢铁 [10][74] - 政策初期受预期和资金博弈影响 反内卷相关资产价格可能会出现较大幅度波动 [10]

核心观点 - 市场三重主线持续演绎 包括海外宽松政策影响国内汇率上行 国内金融环境好转带动M1和M2回升 以及中国经济疲软背景下等待PPI回升推动企业利润改善 [1][3][5] - 8月经济金融分化延续 出口保持强劲但内需疲软 PPI环比转正成为核心关注点 预计下半年实际GDP增长回落至4.5%~4.8% 全年经济增速达5.0% [2][16][17] - 人民币汇率下半年预计缓慢升值至7.05以内 受美联储降息及国内资本市场表现推动 [4][9] 海外宽松政策影响 - 美联储9月可能降息 2026年持续全年降息 预计有150BP降息空间 [4][6] - 全球央行M2增速持续上行 推动货币环境宽松 四大央行M2供给速度显示2024年7月达正值区间 [4][7] - 人民币汇率缓步上行 下半年兑美元预计回到7.05以内 受美元指数回落和资金回流推动 [4][9] 国内金融环境 - M1同比预计年末达6.4% 8月持续上行至5.8% 政府资金投入改善企业资金状况 [1][5][20] - M2同比预计年末达8.8% 8月为8.6% 居民理财资金转移推动上行 [5][20] - 社会融资存量增速8月上行0.1个百分点至9.2% 政府债券融资支撑社融新增 [16][19][20] 经济数据表现 - PPI同比8月预计-2.8% 环比转正 年末回升至-1.7% 反内卷政策推升部分行业价格 [1][5][17] - 出口8月美元同比增4.5% 电子芯片产业链景气度高 对美出口回落但其他国家出口回升 [16][17][20] - 工业增加值8月同比增5.8% 较7月上升0.1个百分点 外需拉动生产强度 [18][20] 内需与投资 - 社会消费品零售总额8月同比增3.2% 较7月3.7%回落 高温影响消费和旅游 [16][18][20] - 固定资产投资累计同比8月降至0.7% 房地产投资同比-12.9% 制造业投资同比5.3% [18][20] - 基建投资8月累计同比1.6% 中央政府年末或加快投资对冲下滑 [18][20] 通胀与货币 - CPI同比8月预计-0.1% 环比小幅上行但同比疲软 车用燃料和旅游价格波动为暂时性 [17][20] - 新增信贷8月预计0.80万亿元 外币贷款需求增加 due to人民币升值预期 [19][20] - 制造业PMI 8月预计50.1 较7月49.4回升 生产量高于前月 [18][20]

需求分析 - 8月出口预计增长5.1%，受外需改善和市场份额提升支撑[1][15] - 社零同比预计增长4.4%，受国补资金使用限制影响[1] - 乘用车零售和白色家电销售额同比仅增长0.8%和2.1%[1] - 服务业投资表现较好，整体投资增速预计持平前月1.6%[2] - 全国迁徙规模指数和国内执行航班架次同比分别增长14.1%和1.6%[2] 供给分析 - 8月制造业PMI回升0.1个百分点至49.4%，生产指数上升0.3个百分点至50.8%[3] - 纺织服装、专用设备和计算机通信行业生产指数分别上升23.6、8.6和6.8个百分点[3] - 高炉开工和货车通行量同比分别增长4.7%和3.7%[4] - 工业增加值同比预计增长5.8%[4] 通胀分析 - PPI同比预计回升至-2.9%，受大宗商品价格改善和低基数影响[5] - CPI同比预计回落至-0.4%，受食品价格和下游PPI偏弱拖累[6] - 猪肉、鲜菜和鲜果价格环比弱于去年同期[6] - 青年失业率高企对房租CPI形成明显约束[6]

价格指标 - CPI同比预计回落至-0.3%，环比为0.1%[3][4] - PPI同比明显回升至-2.5%，环比或为0.4%[3][4] 生产与消费 - 工业增加值同比小幅反弹至6.0%[3][4] - 社会消费品零售总额同比回升至4.5%[3][4] 投资与贸易 - 固定资产投资累计同比继续回落至1.3%[3][4] - 出口同比或回落至6.0%，进口同比预计为5.0%[3][4] - 贸易顺差预计为992亿美元[4] 金融数据 - 信贷月增量预计为10500亿元，余额累计增速保持6.9%[4] - 社会融资总量月增量预计为26000亿元，累计增速保持9.0%[4] - M2同比增速保持8.8%[4]

制造业PMI与供需修复 - 8月制造业PMI显示供需边际改善 生产指数上行0.3个百分点至50.8% 新订单、新出口订单及进口指数分别改善0.1、0.1和0.2个百分点 [1][2] - 分行业供需分化明显 医药和计算机通信电子设备等行业居高位 纺织服装服饰、木材加工及家具、化学原料及化学制品等行业表现较弱 [2] - 反内卷政策推动大宗商品价格回升 PMI出厂价格和原材料购进价格分别上升0.8和1.8个百分点 但剪刀差收窄1.0个百分点至-4.2% 抑制中下游企业利润修复 [2] PPI与价格走势 - 预计8月PPI环比为-0.1% 同比为-2.8% 较前值均有所回升 [2] - 价格修复仍需扩需求政策配合 以支撑中下游企业盈利 [2] 企业景气度分化 - 大型企业PMI回升至50.8% 中型和小型企业PMI分别为48.9%和46.6% 中小企业景气度持续走弱 [1][2] - 民企经营压力凸显 BCI指数下滑0.8个百分点至46.9% 销售前瞻、利润前瞻和消费品价格前瞻等分项拖累较大 [1][2] 非制造业与基建投资 - 建筑业受高温多雨及专项债放缓拖累 但8000亿元两重项目资金部署完成 1.2万亿水利工程动工 发改委加快设立5000亿政策性金融工具 [3] - 政策性工具预计拉动Q4总投资约4000亿元 提振全年GDP约0.3个百分点 基建增速短期承压但后续有望筑底回升 [3] - 服务业小幅改善 权益市场走强推动资本市场服务PMI连续两个月高于70.0% 暑期假日效应提振铁路运输和航空运输 但零售和房地产行业景气度偏弱 [3] 政策预期与消费刺激 - Q4政策有望加码扩大需求 服务消费券或接力提振居民消费 以应对消费品以旧换新的透支效应 [4] - 全国服务消费券规模预计达300-500亿元 基于上海投放比例测算（上海2025年计划10亿元服务消费券占全国2.7%） [4] - 上海2024年9-12月安排超40亿元消费品以旧换新 占全国1500亿元的2.7% 为全国政策规模提供参考基准 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上游物价渐进改善，预计 PPI 渐进改善，符合长债利率缓慢回升情景 [2][4][13] - 人民币对美元走强，未必触发更宽松流动性供给，这种状态利于稳外资和稳外贸 [4][16] - 美国 7 月 PCE 通胀基本符合预期，对美联储降息前景影响有限，但 7 月贸易逆差远超预期，或影响降息节奏 [4] 根据相关目录分别总结 高频数据全景扫描 - 8 月 22 日当周生产资料价格指数小幅回落，8 月以来同比降幅收敛，钢铁行业精准调控产能产量，预计推动 PPI 渐进改善 [4][13] - 本周猪肉、螺纹钢等价格有变动，农产品、原油、金属等价格有升有降 [4][20] - 8 月 1 - 28 日 30 大中城市商品房成交面积平均约 20.2 万平米/天，低于 2024 年 8 月 [4] 高频数据和重要宏观指标走势对比 未详细阐述具体内容 美欧重要高频指标 - 涉及美国周度经济指标、首周申领就业人数、同店销售增速、PCE 同比等，以及芝加哥联储金融状况指数、美国联邦基金期货隐含加/降息前景、隔夜指数掉期隐含欧央行加/降息前景等 [90][93][96] 高频数据季节性走势 - 展示粗钢日均产量、生产资料价格指数、大宗商品价格指数等指标季节性走势 [101][105][112] 北上广深高频交通数据 - 展示北京、上海、广州、深圳地铁客运量同比变化 [160][165]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月PMI数据呈现“制造业磨底、非制造业温和修复”组合，经济短期下行风险或阶段性缓和；随着不利因素影响减弱、政策效应释放，9月制造业PMI环比有望继续改善，对长端利率下行驱动力或边际减弱 [2][4][7] 根据相关目录总结 8月制造业情况 - 8月制造业PMI为49.4%，较前值升0.1个百分点，连续5个月低于荣枯线但边际改善 [1][7] - 供给强于需求：生产指数为50.8%，升0.3个百分点，连续4个月在临界点以上；新订单指数为49.5%，升0.1个百分点，需求不足；新出口订单为47.2%，升0.1个百分点，外需低位徘徊 [2][8] - 价格连续三月回升：主要原材料购进价格指数为53.3%，升1.8个百分点，连续3个月上升且连续2个月在扩张区间；出厂价格指数为49.1%，升0.8个百分点，连续3个月上升且创今年以来最高点；预计后续PPI同比降幅收窄，工业品价格压力阶段性缓解 [2][8] 8月非制造业情况 - 服务业回暖：服务业商务活动指数为50.5%，升0.5个百分点至年内高点；资本市场服务等行业业务总量增长快，零售、房地产等行业景气度偏弱；业务活动预期指数为57.0%，升0.4个百分点，企业对市场前景乐观 [3][9] - 建筑业走弱：建筑业商务活动指数为49.1%，降1.5个百分点，处于收缩区间，主因高温多雨天气影响施工放缓；业务活动预期指数为51.7%，略升0.1个百分点 [4][9] 展望 - 随着高温多雨天气影响减弱、政策效应释放，9月1日起个人消费贷款贴息政策实施，若一线城市放松限购，地产销售降幅有望收窄，经济或延续复苏势头；预计9月制造业PMI环比继续改善，对长端利率下行驱动力或边际减弱 [4][9]

8月PMI产业分化特征 - 制造业PMI为49.4（前值49.3）小幅企稳 服务业PMI为50.5（前值50.0）明显好转 建筑业PMI为49.1（前值50.6）显著回落 [5] - 三大产业销售价格同步改善：制造业出厂价格指数49.1（前值48.3） 服务业销售价格指数48.5（前值47.7） 建筑业销售价格指数49.7（前值49.2） [6] 制造业细分表现 - 生产指数50.8（前值50.5）强于订单 新订单指数49.5（前值49.4）和新出口订单47.2（前值47.1）均低于荣枯线 [8][9][10] - 高技术制造业PMI达51.9（前值50.6）表现强劲 装备制造业50.5（前值50.3）与基础原材料行业48.2（前值48.0）小幅改善 [10] - 消费品行业PMI降至49.2（前值49.5）成为主要拖累 受高温天气影响明显 [10] 价格指标连续回升 - 原材料购进价格指数53.3环比上升1.8个点 出厂价格指数49.1环比上升0.8个点 均为连续第三个月上行 [11][12] - 新能源汽车销售价格环比上升4.6个点 新能源行业上升2.6个点 生物产业上升2.9个点 显示反内卷政策初显效果 [12] 库存结构变化 - 产成品库存指数降至46.8（前值47.4） 原材料库存指数升至48.0（前值47.7） 企业主动回补原材料库存 [15][16] - 大型企业PMI改善至50.8（前值50.3）显著优于中型企业48.9（前值49.5）和小型企业46.6（前值46.4） [17] 企业预期与盈利改善 - 生产经营活动预期指数53.7（前值52.6）创4月以来新高 与物价预期改善相关 [17] - 6-7月工业企业利润同比降幅连续收窄 7月规上工业企业利润总额同比-1.5%（前值-4.3%）盈利表现优于量级 [17] 建筑业收缩原因 - 高温多雨天气导致施工放缓 同时受财政支出节奏影响 [18] - 7月狭义财政基建三项支出同比-3.6%（前值-9.9%）处于低位 政策性金融工具尚未完全传导至开工端 [18] 经济软指标信号 - EPMI与PMI环比表现优于BCI 因BCI样本中小型企业较多 [19] - 价格指标连续改善与建筑业走弱形成对比 后续关注两重项目推进与PPI中枢抬升可能性 [19]