行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 电力设备新能源板块2025年9月8日-12日上涨0.5%，年初至今累计上涨27%[10] - 钙钛矿光伏技术实现量产效率18.6%和良率95%以上，产业化进程加速[1][15] - 山东风电项目竞价规模达3.59GW，显著高于光伏的1.265GW，显示风电投资积极性更高[2][17] - 隔膜价格显著回升，干法隔膜年内涨幅超30%，湿法隔膜涨幅5%-10%[4][27] - 全球主要电池企业9月排产计划超150GWh，同比增长近40%[4][27] 新能源发电 光伏 - BOE实现1.2m*2.4m钙钛矿组件量产功率505W，交付效率18.6%，产线良率95%以上，预计每年效率提升约1%[1][15] - 协鑫光电单节大面积组件效率突破19%，钙钛矿组件加速追平晶硅效率差距（晶硅平均效率22%-23%）[1][15] - 2025年为钙钛矿GW级产线元年，极电光能GW级产线投产，协鑫光电一期500MW产线投产[15] - 预计2026-2028年钙钛矿行业出货量分别为百兆瓦级、GW级、3GW-5GW级[15] - 关注供给侧改革涨价机会（协鑫科技、通威股份等）、新技术成长机会（迈为股份、爱旭股份等）、钙钛矿产业化机会（金晶科技、捷佳伟创等）[1][16] 风电与电网 - 山东2025年度新能源竞价出清结果：光伏机制电价0.225元/千瓦时（机制电量比例80%），风电机制电价0.319元/千瓦时（机制电量比例70%）[2][17] - 较山东标杆电价0.3949元/度，光伏电价下降43%，风电电价下降19.2%[2][17] - 风电项目规模3.59GW，光伏1.265GW，风电投资积极性远高于光伏[2][17] - 特高压催化加速，关注南疆—川渝特高压直流工程进展[18] - 推荐风机板块（金风科技、运达股份等）、海风海缆（东方电缆、中天科技等）、单桩出海（大金重工、天顺风能等）[2][20] - 算力需求增长推动电网设备机会，推荐金盘科技、明阳电气等[2] 氢能与储能 - 金风科技拟投资189.2亿元建设3GW风电制氢氨醇项目，年产绿色甲醇60万吨、绿氨40万吨[3][20][21] - 推荐关注氢能设备厂商（双良节能、华电重工等）和氢气压缩机标的（开山股份、冰轮环境等）[3][21] - 9月第一周储能EPC投标报价区间0.5398元/Wh-1.4555元/Wh，储能系统投标报价区间0.3928元/Wh-0.585元/Wh[3][25] - 9月第一周储能中标规模4141.47MW/13864.779MWh，招标规模4612.88MW/12370.4614MWh[22] - 推荐国内外大储方向（阳光电源、海博思创等）[3][26] 新能源车 - 干湿法隔膜价格明显回升：干法隔膜8月初涨幅10%，年内涨幅超30%；湿法基膜价格回升至0.5-0.55元/平方米，涂覆隔膜价格0.7-0.8元/平方米[4][27] - 隔膜需求增长来自新能源车和储能：国内新能源车渗透率突破60%，储能因314Ah电芯供给缺口推动价格[4][27] - 头部隔膜企业布局固态电池：恩捷股份建成100吨级硫化锂和10吨级硫化物固态电解质产线，星源材质开发固态电解质骨架膜[4][28] - 建议关注隔膜头部公司恩捷股份和星源材质[4][28] 行情回顾 - 电力设备新能源板块（中信）2025年9月8日-12日上涨0.5%，年初至今累计上涨27%[10] - 细分板块表现：光伏设备（申万）下跌3.23%，风电设备（申万）下跌2.27%，电池（申万）上涨1.49%，电网设备（申万）上涨1.17%[12][13] 产业链价格动态 - 多晶硅致密料均价50元/千克，涨幅4.2%[33] - 单晶N型硅片-182mm/130μm均价1.3元/片，涨幅4%[33] - 单晶TOPCon电池片-182mm/25.3%+均价0.31元/W，涨幅3.3%[33] - 组件价格基本稳定，182mm单晶TOPCon组件均价0.69元/W[33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周动力煤港口现货报价小幅回升，供应端国内生产近两月同比收缩但本周环比回升，全球出港总量环比收缩，海漂至中国增量以澳大利亚为主，到港中国环比微降；需求端发电需求减弱明显，化工需求环比回升，新能源发电助力明显使火力发电同比降低；库存方面矿山库存大幅下降但仍处高位，环渤海港口库存小幅累库；运输方面运价指数重心上行 [4][6][11][19][22][32][41][44][47] 根据相关目录分别进行总结 动力煤基本面数据 - 动力煤港口现货报价小幅回升 [4] 动力煤供应 - 国内生产近两月同比收缩，本周462家样本矿山动力煤产量约3868.2万吨环比上升2.7%，产能利用率小幅回升，462家样本涉及产能21.1亿吨占全国约65% [6][8] - 2025年7月原煤生产总量38098.7万吨，环比下降10%，同比下降2.4%，陕、晋、蒙地区原煤生产同步下降 [9] - 全球出港总量环比收缩 [11] - 海漂至中国增量以澳大利亚为主 [13] - 截至9月5日动力煤主要到港量816.53万吨，环比下降13.56万吨，同比增加38.46万吨 [15] 动力煤需求 - 发电需求减弱明显，本周冶金、建筑及化工需求环比上升，但25省本周平均日耗合计569万吨同比 -46万吨，沿海八省本周平均日耗233.5万吨同比 -6.9万吨，内陆十七省本周平均日耗335.17万吨同比 -39.41万吨；7月全社会发电量环比上升，新能源发电助力明显 [19][21] - 化工需求环比回升 [22] - 沿海8省电厂库存小幅去库 [24] - 内陆17省电厂库存累库 [26] 动力煤需求替代 - 新能源发电助力明显，火力发电同比降低 [32] - 替代能源贡献增强 [35] 动力煤总需求 - 用电需求支撑明显，建筑与冶金用煤同环比下降 [38] 动力煤库存 - 截至9月12日动力煤样本企业矿山库存306.3万吨，环比下降31万吨，同比增长172.4万吨 [41] - 环渤海港口库存小幅累库 [44] 动力煤运输 - 动力煤运价指数重心上行 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕中闽能源在投资者调研中提出的问题及公司回复展开，涵盖项目注入、电价政策、业务拓展、股价措施、利润增长、发展规划及补贴回款等多方面内容，反映公司经营现状与未来战略方向 [24][26][27] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为中闽能源，所属行业是电力行业，接待时间为2025年9月12日，上市公司接待人员有董事长、总经理郭政，财务总监柳上莺，董事会秘书陈海荣，独立董事温步瀛、许萍 [17] 详细调研机构 - 接待对象类型为投资者网上提问等 [20] 主要内容资料 - 关于项目注入，闽投海电因未取得最终补贴核查结果，宁德闽投和霞浦闽东因未投产，暂不符合注入条件，注入时间不确定；公司正推动闽投抽水蓄能资产注入 [24][27] - 对于电价政策，136号文新政策旨在构建全国统一电力市场并提供稳定收益预期，因福建实施方案未出台，上半年对公司电价端影响小，中长期电价将稳定 [26] - 业务拓展方面，公司主营新能源发电，将审慎寻找优质项目并购机会，积极推动闽投抽水蓄能资产注入 [27] - 股价问题上，公司目前暂无增持回购计划 [28] - 利润增长措施包括补贴到限项目参与绿电交易，2025年上半年部分项目交易电量15,872.6万千瓦时，同时推进老旧风场设备改造 [30] - 发展规划上，公司正谋划“十五五”规划，将构建多元新能源产业格局，制定未来三年股东回报规划 [31][32] - 补贴回款在政策驱动下短期内加速，中长期取决于政策延续性和资金保障 [34]

战略合作 - 公司与清华四川能源互联网研究院于2025年9月12日签署合作协议 基于平等互利、优势互补与协同发展理念开展业务合作 [1] - 研究院为公司提供数字化转型规划、科技创新规划及信息化建设规划的全流程咨询与技术服务 [1] 技术合作领域 - 开展新型电力系统技术研发与应用 包括新能源发电与储能技术优化 研发电力行业专用大模型并部署新型传感器以提升能源效率与智能化水平 [1] - 推进电力基建工程智能化升级 研发实施自动化装置 运用AI视觉识别技术实现全流程智能化管理与本质安全 [1] - 拓展人工智能在电网运行、客户服务及运维管理中的应用 打造智能调度与AI客服平台助力业务数字化转型 [1] - 升级ERP、CRM等核心信息系统 优化架构与功能 实现数据整合分析以提升企业运营管理效能 [1]

核心观点 - 昆柳龙直流工程是世界首个±800千伏特高压多端柔性直流输电工程 已安全运行五年 累计输送清洁电能1135亿千瓦时 相当于减排二氧化碳8700万吨 并创造19项世界第一 为全球输电技术树立新标杆 支撑中国新能源远距离输送和低碳发展 [1][7] 技术突破与创新 - 采用高低阀组均衡串联结构 使5000多个IGBT模块协同输出800千伏特高电压 实现每秒50亿焦耳电能转换速度 系统可承受650倍超强冲击电流且不间断运行 [2] - 控制保护系统采用超低时延架构 将指令传达时间缩短至150微秒（比人眨眼快2000倍） 对1.7万个控制对象实现微秒级协同调控 刷新全球最快控制响应纪录 [3] - 创新"全桥+半桥"混合型拓扑结构 通过自适应控制故障电流 在0.5秒内快速恢复供电 解决困扰国际电力界20余年的雷击故障难题 [4][5] - 具备有功无功协同主动支撑能力 可在20毫秒内切换至紧急无功支援模式 为电网提供电压支撑 并通过构网控制技术解决风电、光伏波动性电源并网难题 [6] 工程规模与影响 - 输电距离达1452公里 1小时送电量可满足55万个家庭单日用电需求 [2] - 为雅鲁藏布江下游水电开发、西部"沙戈荒"大型风光基地及沿海海上风电集群提供关键技术支撑 [1] - 技术已应用于中国多个千万千瓦级新能源基地 被国际大电网组织誉为"直流输电重大进步" [7] 行业地位与荣誉 - 2020年投运后获评"央企十大超级工程"和"国家优质工程金奖" [7] - 2024年研发团队被授予"国家卓越工程师团队"称号 [7] - 标志着中国在高端电力装备领域实现全球引领 为新型能源体系建设和"双碳"目标提供关键技术支撑 [7]

报告行业投资评级 - 维持煤炭板块"增持"评级 [5][11] - 动力煤推荐中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源、晋控煤业 [5][11] 报告核心观点 - 全球缺电现象频发的根本原因在于电力需求高速增长与供给端结构性瓶颈未同步解决 [3][5] - 新能源由于间歇性、不稳定性等特点未能形成对电力需求稳态支撑的能力 [5][10] - 以煤电为代表的传统能源发电仍是未来中长期全球电力系统的压舱石 [3][5][11] - 全球视角看煤炭资源需求 发展中国家保持高增长 发达国家调整能源发展思路 煤炭出清压力最大的时候或已过去 [5][11] 全球电力需求强劲 需求结构变迁 - 2024年全球电力需求同比增长4.4% 明显快于全球GDP增长2.9%的水平 [5][9][14] - 需求结构呈现发展中国家维持高增 发达国家重拾增长的态势 [5][9][14] - 三大深层动力推动用电增长：工业领域深度电气化、AI驱动数据中心扩张、极端气候冲击增加 [5][9][14] - 工业电气化推动全球工业电力消费年均增长3.8% 高于终端能源总消费增速1.9% [30] - 2024年数据中心电力消耗量415太瓦时 占全球用电总量1.5% 美国占比45%领跑全球 [31] - 全球气候变暖导致空调需求井喷 目前全球已有超过20亿台空调设备运行 占全球住宅能源消费10% [53] 全球缺电现象频发 供给端瓶颈凸显 - 2025年7月欧洲极端高温天气冲击电力系统 法国核电站产能缩减 德国电价突破400€/MWh [57] - 2025年夏季美国东部批发电价飙升 纽约市区批发电价蹿升至每兆瓦时600美元 [58] - 2025年7月印度旁遮普邦电力缺口高达1300兆瓦 部分地区最长达15小时无电可用 [58] - 全球风电光伏装机高速发展 但新能源发电间歇性强、波动大 必须依赖电网调度与储能系统支持 [61] - 2023年以来中国风电与光伏利用率呈下降态势 从97%左右降至2025年1-3月的93.4% [62] - 西班牙和葡萄牙新能源发电占比过高 2024年西班牙可再生能源占全国电力56% [67] 储能滞后和老旧电网限制 - 截至2024年底全球储能累计装机372GW 仅为风光总装机2999GW的12.4% [70] - 2025年4月西班牙、葡萄牙因储能仅占新能源装机8% 遭遇欧洲史上最严重停电 5000万人受影响 [70] - 锂电池度电成本约0.5元 与火电灵活性改造、抽水蓄能相比竞争力不足 [72] - 美国约70%输电线路服役年限超过25年 全球电网投资仅约每年4500亿美元 距离IEA建议的8000亿美元/年有巨大缺口 [75] - 印度截至2023年有超过18GW太阳能项目因无法及时完成接入系统而闲置 [76] 煤电仍是全球电力系统压舱石 - 2024年全球煤电发电量占比35% 仍是世界上最大的发电来源 这一地位保持50多年 [80][82] - 2024年发达国家煤炭消费量持续下降 美国下降约4% 欧盟下降超过10% [92] - 新兴经济体煤炭需求维持高增长 2024年印度增长约5.5% 东南亚增长近8% [92] - 2025H1美国电煤发电10年来首次恢复同比高增长15% EIA预计2025年美国煤炭消耗量同比增加6% [102] - 2025年美国宣布重启煤电 计划将煤炭能源作为人工智能数据中心的电力供应源 [103] - 印度在建煤电装机容量32.3GW 还有58.4GW处于规划审批流程中 合计未来新增煤电装机超过90GW [111] - 中国2024年煤电发电量占比依然高达64.5% 是电力系统的压舱石 [115] - 2025年7月中国全社会用电量增速重回8.6%高位 火电作为压舱石增速明显回升至4.3% [131][133] 重点公司推荐 - 动力煤推荐中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源、晋控煤业 [5][11][12] - 重点公司包括新集能源、电投能源、恒源煤电等 均给予增持评级 [12][13]

公司概况与业务结构 - 九洲集团创立于1993年，专注于智能配电网和网络能源领域，是国家重点高新技术企业，2010年创业板上市（股票代码：300040）[2] - 业务涵盖智能配电网、新能源和综合能源服务三大板块，由三个业务集团管理，拥有超40家子公司，覆盖国内30个省市自治区[3] - 公司累计持有新能源电站装机容量超2.7GW，在建和已获指标容量1GW，开发中权益容量超2GW[3] - 拥有专利超200项，是国家绿色工厂、数字化工厂，连续多年纳税信用A级企业[3] 2025年上半年经营业绩 - 营业收入6.85亿元，扣非归母净利润4281.5万元，同比增长65.6%[4] - 综合智慧能源板块扭亏为盈，得益于生物质热电联产经营优化和减值影响减少[4] - 新能源业务受电力市场政策变动影响，风光发电毛利略有下降[4] 业务板块发展策略与目标 - 智能配电网业务2025年订单目标增长超20%，聚焦大客户和海外市场，电网内外订单占比约1:3，毛利率约20%，净利率约3%[5][6] - 新能源发电业务2025年增长目标10%，储备项目容量2-3GW，可支持未来3-5年增长[8] - 综合智慧能源业务2025年增长目标10%，重点发展分散式风电+供暖和生物质热电联产[6][9] 分散式风电+清洁能源供暖业务 - 储备分散式风电指标超300MW，已获取5个乡镇供暖项目资产，2个项目在建，预计2025年内并网[6] - 项目内部收益率可达10%以上，发电收入占比超90%，供热收入占剩余部分[7] - 东北三省潜在市场覆盖近300个县/区和超3000个乡镇[7] 国补回款与金融工具应用 - 2025年累计收到国补回款超2亿元，目前国补应收款超10亿元，风光项目均已进入合规清单和国补目录[4] - 可能使用基础设施REITs、ABS和RWA等工具实现电站资产出表[4] 电价市场化改革影响 - 存量项目沿用保障性电价，收益不受政策变动影响[5] - 新增项目通过竞价确定电价，降低收益不确定性，行业可通过压缩成本维持合理收益率[5] 研发与市场拓展 - 2023年底在江苏扬中设立新研发中心，降低运输成本，提升产品竞争力[5] - 2024年组建海外业务团队，聚焦一带一路和东盟国家，推进设备认证和发电项目考察[11] 融资计划 - 可能于2026年发行新一期可转债或定增，用于风光发电项目推进[10] - 可转债强赎计划将根据市场情况、剩余规模和到期时间讨论后公告[10]

发电量表现 - 2025年8月单月总发电量1543.7吉瓦时 同比减少5.7% [1] - 2025年前八个月累计发电量12850.5吉瓦时 同比减少1.6% [1] 中国风电项目 - 8月单月发电量同比增长2.4% [1] - 前八个月累计发电量同比增长2.2% [1] 中国太阳能项目 - 8月单月发电量同比大幅增长43.2% [1] - 前八个月累计发电量同比增长23.4% [1] 中国燃气项目 - 8月单月发电量同比增长1.2% [1] - 前八个月累计发电量同比增长3.5% [1] 中国水电项目 - 8月单月发电量微增0.3% [1] - 前八个月累计发电量减少16.3% [1] 韩国项目 - 8月单月发电量大幅减少26.2% [1] - 前八个月累计发电量减少12.9% [1]

行业投资评级 - 维持"同步大市"评级 [3][6] 核心观点 - 光伏行业盈利压力依旧明显，但经营改善已见曙光，产业链价格回升，无序竞争得到遏制 [2][5][6] - 制造端产量全面降速，需求端装机稳中有升，内需强于外需 [5] - 行业利润同比续亏，但现金流好转，营收降幅收窄，逐季环比改善 [5] - 行业进入缩表阶段，资本开支大幅下降，在建工程首次出现同比下降 [5] - 国内电力消费弹性系数提升，新兴用能需求涌现，新能源发电市场化交易和碳市场建设对绿色电力需求形成支撑 [5] - 海外贸易环境和IRA补贴政策存在阶段性影响，欧洲市场回升，新兴国家市场接力发展 [6] - BC、钙钛矿等新技术可能重塑产业链 [6] 行业产销总览 - 2025H1多晶硅产量59.6万吨，同比-43.8% [5] - 2025H1硅片产量316GW，同比-21.4% [5] - 2025H1电池片产量334GW，同比+7.7% [5] - 2025H1组件产量310GW，同比+14.4% [5] - 多晶硅价格较2020年以来高点下降88.3% [5] - 硅片价格较2020年以来高点下降89.6% [5] - 电池片价格较2020年以来高点下降80.8% [5] - 组件价格较2020以来高点下降66.4% [5] - 2025H1国内光伏新增装机量212.21GW，同比+107% [5] - 2025H1硅片出口量同比-7.5%，电池片出口量同比+74.4%，组件出口量同比-2.82% [5] - 2025H1光伏产品出口金额138.2亿美元，同比-26% [5] 财务表现分析 - 2025H1行业总营收3410亿元，同比-15.48% [5] - 2025H1行业归母净利润-87.89亿元，亏损同比扩大（上年同期-6.18亿元） [5] - 2025H1行业经营净现金流27.99亿元，明显好转（上年同期-203.10亿元） [5] - 2025Q2行业总营收1848.97亿元，同比降幅12.29%，降幅逐季收窄 [5] - 2025Q2行业净利润-45.37亿元，同比+15.87%，环比+7.30%，为连续7个季度以来首次实现单季度利润增速止跌 [5] - 2025Q2行业整体毛利率10.32%，环比+1.26pp [5] - 2025Q2行业整体净利率-2.45%，环比+0.82pp [5] - 2025H1行业整体毛利率9.74%，同比下降4.95pp [5] - 2025H1行业整体净利率-2.58%，同比下降2.41pp [5] - 2025H1行业资本开支302.42亿元，同比-51.86% [5] - 2025H1行业吸收投资金额85亿元，同比+11.18% [5] - 2025H1报告期末行业在建工程674.54亿元，同比-36.04%，为近几年首次在半年报出现在建工程合计值下降 [5] - 2025H1报告期末行业净资产5669亿元，较期初值和去年同期值均有下降 [5] - 2025H1行业资产负债率63.02%（去年同期61.81%） [5] 各环节盈利能力变化 - 一体化组件：2025Q2毛利率1.10%，较2025Q1的-1.51%有所改善；2025Q2净利率-7.74%，较2025Q1的-11.02%改善 [28][29] - 硅片：2025Q2毛利率-4.89%，2025Q2净利率-27.72% [28][29] - 硅料：2025Q2毛利率1.01%，2025Q2净利率-11.74% [28][29] - 电池组件：2025Q2毛利率4.11%，2025Q2净利率-4.44% [28][29] - 辅料：2025Q2毛利率10.50%，2025Q2净利率-0.43% [28][29] - 耗材：2025Q2毛利率13.94%，2025Q2净利率-4.38% [28][29] - 逆变器：2025Q2毛利率32.76%，2025Q2净利率15.49%，盈利能力相对稳定 [28][29] - 光伏设备：2025Q2毛利率29.24%，2025Q2净利率13.42% [28][29] 市场表现比较 - 光伏设备行业近1月涨幅25.03%，近3月涨幅46.05%，近12月涨幅39.54% [4] - 同期沪深300指数近1月涨幅8.07%，近3月涨幅14.51%，近12月涨幅37.29% [4]

行业与公司 * 电力设备行业 包括高压设备 电表等细分领域 国内企业如思源电气 华明电力 三星医疗 海兴电力等正在积极拓展海外市场[1][12] * 电表行业头部企业包括三星医疗 海兴电力等[2][12] 核心观点与论据 * 全球电力基建投资2021-2024年复合增速约为12.7% 主要由新能源发电成本结构变化 AI和电动汽车发展驱动的用电量增长支撑[1][3] * 全球电网投资增速滞后于电源建设 2021-2024年复合增速约为6.7% 审批延误和高可靠性要求是主因 这为国内企业出海提供了时间窗口[1][4] * 电力设备行业面临供给侧挑战 2015-2020年基建收缩和疫情导致原材料价格上涨 高压设备产能释放不及预期 一些大项目可能要到2030年前后才能全面投入运行[1][6] * 国内企业在海外市场具备竞争优势 中国在全球电网投资中份额约为20% 但国内主设备企业海外业务占比普遍不足25% 有巨大市占率提升空间 同时具备供应链成本和服务质量优势[1][7] * 中国头部主设备企业应开拓老客户的新产品类别和新市场 凭借供应链优势广泛布局 并加强本地化运营能力巩固市场地位[1][8] * 市场对高压设备公司估值存在隐忧 PEG估值偏贵 但海外高压设备股持续上涨和外资大量买入表明深度调整可能性较低[1][9] * 在流动性宽松背景下 高压设备公司因ROE水平和全球化能力可获得估值溢价 例如思源电气海外业务进入收获期并拓展新业务 华明电力产品具有高客户粘性且全球市场份额排名第二[10][11] * 电表行业受国内业务和市场周期影响经历调整 但头部企业全球化能力突出 是良好配置机会 这些企业持续突破海外配电业务并加强多领域发展[2][12] 其他重要内容 * 高压设备短缺并未缓解 这加速了国内企业突破进入门槛[1][7] * 国内企业通过直销模式和大量服务支持在海外建立据点 实现外延式增长[7][8] * 具有全球竞争力的企业被视为时代核心资产 应重点关注具备全球化出海能力的电力设备公司[13]