财务表现 - 上半年原保费收入达905.13亿元，同比增长14.5% [1] - 净利润68.67亿元，同比大幅增长196% [1] - 新业务价值同比激增107.7% [1] 渠道转型 - 银保渠道实现原保费收入531.04亿元，同比增长24.1% [1] - 银保渠道保费占比提升至58.7% [1] - 个险渠道保费占比下降至39.1% [1] 人力结构 - 营销员规模人力79218人，较上年末的82796人减少3578人 [1] - 月均有效人力21030人，较上年末减少821人 [1]

投资评级 - 报告对江山欧派维持"强推"评级 目标价为17.9元/股 当前股价为14.95元/股[2][3] 核心观点 - 公司短期业绩承压但渠道转型与新业务开拓显成效 预计未来三年归母净利润将逐步改善[2][7] - 通过战略收缩直营工程渠道 发展代理经销与加盟服务业务 以及加速外贸出口布局实现业务结构优化[7] - 盈利能力受营收规模下滑和市场竞争影响短期承压 但随渠道优化及新业务拓展 经营端有望保持平稳增长[7] 财务表现 - 2025年上半年营收8.68亿元 同比-39.82% 归母净利润0.10亿元 同比-90.39% 扣非归母净利润-0.27亿元[2] - 单二季度营收4.66亿元 同比-42.90% 归母净利润0.07亿元 同比-91.30% 扣非归母净利润-0.04亿元[2] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为0.69/0.90/1.01亿元 同比增速-36.5%/30.8%/11.6%[2][7] - 2025年上半年毛利率17.6% 同比-3.5个百分点 归母净利率1.2% 同比-6.1个百分点[7] 业务发展 - 直营工程渠道战略收缩 2025年上半年营收1.93亿元 同比-51.46%[7] - 代理经销商超7万家 加盟服务业务实现轻资产扩张 2025年上半年收入0.66亿元[7] - 外贸出口渠道加速布局 在沙特、香港等地设立子公司深化中东等海外市场开拓[7] 估值指标 - 当前市盈率38倍(2025E) 预计2026/2027年降至29/26倍[2][7] - 市净率2.0倍(2025E) 预计2026/2027年降至1.9/1.8倍[2] - 每股收益预计2025/2026/2027年分别为0.39/0.51/0.57元[2][7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入8.86亿元 同比下降0.7% [1] - 归母净利润3579万元 同比下降39.7% [1] - 盈利空间显著萎缩 面临增长停滞挑战 [1] 产品结构问题 - 传统核心单品（油条、芝麻球）生命周期步入尾声 销售持续收缩 [2] - 烘焙甜品与预制菜新品培育滞后 未能形成有效增长接力 [2] - 产品结构向低毛利品类倾斜 进一步拖累整体盈利水平 [2] 渠道分化困境 - 直营渠道与百胜中国、盒马等头部客户保持弱复苏 但退守为基本盘维稳工具 [3] - 经销渠道净减少三百余家合作伙伴 中小餐饮采购需求锐减导致销量显著下滑 [3] - 下沉市场渗透能力受阻 渠道生态面临结构性调整压力 [3] 成本与投入挑战 - 面粉、油脂等大宗原料价格波动持续 成本压力难以向下游传导 [3] - 新零售与线上营销推广费用高企 吞噬本已稀薄的利润空间 [3] - 高投入转型策略在业绩承压期加剧盈利负担 [3] 行业环境变化 - 预制菜行业面临透明度拷问 消费者对食材加工环节质疑升温 [4] - 餐饮客户严控供应链标准 倒逼企业在品控与溯源环节加码投入 [4] - 政策新规、资本估值重塑与消费偏好流变形成多重外部变量 [5] 战略转型需求 - 需重塑产品创新机制以解决新老产品断层风险 [2][5] - 需优化经销渠道生态以应对直营与经销双轨困境 [3][5] - 需构建成本动态调节能力以应对大宗商品价格波动 [3][5]

投资评级 - 买入-A评级 首次评级 6个月目标价86.09元 对应2025年28.62倍市盈率 [4][5] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入29.41亿元 同比增长19.58% 归母净利润3.73亿元 同比增长16.70% 扣非归母净利润3.34亿元 同比增长22.50% [1] - 2025年第二季度实现营业收入14.03亿元 同比增长13.54% 归母净利润1.95亿元 同比增长21.75% 扣非归母净利润1.78亿元 同比增长31.78% [1] - 预计2025-2027年收入增速分别为19.8%/19.3%/16.8% 净利润增速分别为28.2%/23.6%/19.2% [4] 产品结构分析 - 辣卤零食收入13.2亿元 同比增长47.1% 其中休闲魔芋制品收入7.9亿元 同比大幅增长155.1% 主要受益于"大魔王麻酱素毛肚"等热门产品及与"三养火鸡面"联名推广 [2] - 烘焙薯类收入4.6亿元 同比下降18.4% 果干果冻收入4.3亿元 同比增长9.0% 深海零食收入3.6亿元 同比增长11.9% 蛋类零食收入3.1亿元 同比增长29.6% [2] 区域表现 - 华东地区收入5.5亿元 同比增长76.1% 华北东北地区收入0.9亿元 同比增长68.5% 海外市场收入1.0亿元 因基数较低实现显著增长 [2] - 华中地区收入9.2亿元 同比增长7.9% 西南西北地区收入4.3亿元 同比增长32.5% 华南地区收入2.8亿元 同比下降17.2% [2] 渠道转型成效 - 经销渠道收入23.0亿元 同比增长30.1% 经销商数量达3713家 环比增加126家 [2] - 直营商超收入0.6亿元 同比下降42.0% KA卖场数量797家 环比减少107家 [2] - 电商渠道收入5.7亿元 同比下降1.0% 但作为重要流量阵地未来有望恢复增长 [2] 盈利能力分析 - 2025年第二季度毛利率30.97% 同比下降1.98个百分点 主要受渠道转型及部分原材料价格上涨影响 [3] - 销售费用率同比下降3.70个百分点 管理费用率同比下降1.12个百分点 主要因新兴渠道销售花费较低及股份支付费用减少3104万元 [3] - 净利率达13.86% 同比提升0.93个百分点 显示盈利能力持续优化 [3] 估值与市场表现 - 当前股价71.67元 总市值195.50亿元 流通市值176.11亿元 [5] - 近12个月绝对收益79.3% 相对收益35.2% [7] - 基于可比公司2025年平均估值28.62倍 给予目标估值水平 [4][12]

财务表现 - 上半年营收27.01亿元同比下降17.01% 净利润4.433亿元同比下滑24.98% [1] - 第二季度营收11.25亿元同比降幅收窄至3.44% 净利润9717万元同比激增139.48% [1] - 连续四个季度业绩双降后首次实现单季度净利润大幅增长 [3] 资本市场反应 - 财报发布后股价单日涨停 11个交易日累计涨幅达30.1% [3] - 当前股价67元/股 总市值223亿元 涨幅远超酿酒板块的12.77%和大盘的6.41% [3] 产品结构变化 - 中高档酒营收占比从79.54%降至73.05% 普通酒营收同比增长15.86% [3] - 普通酒营收占比提升至16.47% 策略调整对业绩提升起到关键作用 [3] 渠道表现 - 经销商数量减少78家 合同负债同比下滑3.01% 显示渠道压力仍存 [4] - 电商渠道销售额3.36亿元同比增长31.38% 成为新增长点 [4] 行业竞争格局 - 白酒行业呈金字塔式结构 头部品牌占据高端市场 [4] - 次高端及以下市场竞争激烈 品牌溢价空间有限 [4] 面临挑战 - 经销商库存压力增大 拿货积极性降低 [4] - 库存周转天数远超行业平均水平 老基酒未有效转化 [4] - 传统宴席、团购渠道仍是核心消费场景 [4] 战略调整 - 不再执着高端化 转向发力普通酒市场 [4] - 通过降低营销费用实现降本增效 [5] - 业绩回升持续性仍需观察 [5]

财务业绩 - 2025年上半年实现营收29.4亿元，同比增长19.6% [2] - 归母净利润3.73亿元，同比增长16.7% [2] - 扣非归母净利润3.34亿元，同比增长22.50% [2] - 基本每股收益1.38元，同比增长17.80% [2] 核心产品表现 - 休闲魔芋制品实现营收7.91亿元，同比增长155.10% [2] - 该品类占营收比重从去年同期12.61%提升至26.90% [2] - "大魔王"麻酱味素毛肚凭借健康及差异化创新属性持续高速发展 [2] 原材料成本波动 - 鲜魔芋价格从3000多元/吨涨至6000-7000元/吨 [2] - 公司依托控股股东上游布局具备成本优势 [3] - 通过精益制造和智能制造提升生产效率应对成本压力 [3] 渠道战略调整 - 主动调整商超及电商渠道收入结构 [3] - 采取直营商超树标杆与经销商全面拓展的渠道发展模式 [3] - 零食量贩渠道通过门店增长与品类扩张实现稳健增长 [4] - 电商渠道进行业务及产品结构主动调整 [4] 机构预期 - 信达证券预计2025年全年归母净利润达8亿元 [5] - 西南证券认为公司品类与渠道共振成长势能强劲 [5]

投资评级 - 强烈推荐评级 维持该评级 [4][5][9] 核心观点 - 公司处于转型期 短期业绩承压 但新渠道和产品有望驱动未来修复 [1][3] - 2025年上半年营业收入9.45亿元 同比下降9.34% 归母净利润0.75亿元 同比下降55.20% [1] - 渠道结构显著分化 电商及海外渠道表现突出 经销渠道承压 [2] - 公司持续推动渠道优化 加大直营和兴趣电商资源倾斜 并积极拓展海外市场 [3] - 产品创新聚焦健康属性与品质升级 应用锁鲜冻干和低温烘烤工艺 [3] - 费用率短期上升 主要因销售基数降低及前期投入增加 预计旺季到来后有望缓解 [3] 财务表现 - 2025年上半年毛利率33.61% 同比下降1.33个百分点 [3] - 销售费用率18.56% 同比上升5.27个百分点 管理费用率5.15% 同比上升1.39个百分点 [3] - 预测2025-2027年归母净利润分别为2.54亿元 3.72亿元 4.39亿元 [4] - 对应EPS分别为2.73元 3.99元 4.71元 [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为22倍 15倍 13倍 [9] 分品类收入 - 综合果仁及豆果系列收入2.73亿元 同比下降19.92% [1] - 青豌豆系列收入2.34亿元 同比下降1.56% [1] - 蚕豆系列收入1.25亿元 同比上升2.11% [1] - 瓜子仁系列收入1.25亿元 同比下降9.51% [1] - 其他系列收入1.75亿元 同比下降11.50% [1] 分渠道收入 - 经销渠道收入6.96亿元 同比下降19.84% 占比仍超七成 [2] - 电商渠道收入1.53亿元 同比上升12.42% [2] - 直营及其他渠道收入0.83亿元 同比大幅上升154.63% [2] - 海外收入0.44亿元 同比大幅上升162.92% [2] 公司简介与交易数据 - 甘源食品主营业务为休闲食品研发 生产和销售 [6] - 核心产品包括坚果炒货 豆类膨化食品及其他休闲零食 [6] - 总市值55.93亿元 流通市值29.96亿元 [6] - 52周股价区间为49.39元至93.52元 [6]

核心观点 - 公司2025年上半年营业收入8.63亿元，同比下滑8.15%，归母净利润亦呈现下滑趋势，反映经营压力显著 [1] - 公司面临渠道转型失衡、线上依赖症、研发创新迟滞及品牌价值削弱等多重挑战，需通过渠道再平衡、研发深化和品牌重塑重构增长逻辑 [1] - 行业正从流量红利转向价值深耕阶段，缺乏产品力支撑的营销策略难以持续 [1][2] 经营业绩表现 - 2025年上半年营业收入8.63亿元，同比下降8.15% [1] - 归母净利润同比下滑（具体数据未披露），利润与收入呈现双线下滑趋势 [1] - 销售费用占比接近50%，投入增速显著高于收入增速 [1] 渠道转型问题 - 线下渠道收入贡献占比降至不足20%，传统经销商体系收入锐减 [1] - 线上渠道依赖直播电商和达人带货，但用户沉淀不足且订单集中于大促节点 [1] - 经销与代销渠道存在低价窜货风险，冲击价格体系 [1] 产品与研发挑战 - 核心品类"医美面膜"因监管收紧和消费者认知理性化，医疗器械属性光环消退 [1] - 非贴片类新品研发周期较长，尚未形成规模化收入贡献 [1] - 核心产品线仍高度依赖传统贴片剂型，成分创新与剂型突破不足 [1] 品牌与市场风险 - 多平台频现仿冒产品，分流正规渠道销量并引发消费者投诉 [1] - 假货问题削弱品牌公信力，"正品保障"信任基础受损 [1] - 营销资源过度集中于头部主播合作，未能有效转化为可持续用户粘性 [1] 行业趋势与转型方向 - 行业从概念炒作转向价值深耕阶段，需以产品力为核心竞争力 [1][2] - 公司需重建线下专业渠道（如医美机构、药房）与线上场景互补 [1] - 加速高附加值产品（如注射类器械、功能性护肤品）研发转化，构建技术壁垒 [1] - 通过透明供应链和防伪溯源重塑品牌信任，聚焦专业解决方案而非医美概念 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入10.70亿元，同比下降19.5%，归母净利润1.63亿元，同比下降17.8% [1] - 单季度25Q2营业收入2.75亿元，同比下降44.9%，归母净利润0.18亿元，同比下降52.8% [1] - 25Q2毛利率50.8%，同比提升2.61个百分点 [2] 产品结构变化 - 高档酒25H1营收8.00亿元，同比下降8.0%，占比提升至75.3%（同比+13.74个百分点） [1] - 中档酒营收1.97亿元，同比下降42.3%，低档酒营收0.65亿元，同比下降36.0% [1] - 新品"伊力金标"实现合同销售额500万元，覆盖362家终端渠道 [1] 渠道转型成效 - 直销渠道25H1收入3.01亿元，同比增长59.7%，线上销售0.70亿元，同比增长5.8% [2] - 批发代理渠道收入6.92亿元，同比下降34.7% [2] - 25Q2销售费用率13.1%，同比下降4.80个百分点，财务费用率1.5%，同比上升1.20个百分点 [2] 区域市场表现 - 疆内市场25H1收入8.98亿元，同比下降10.0%，疆外市场收入1.64亿元，同比下降47.9% [3] - 经销商数量调整：疆内50家（较24年末+2家），疆外5家（较24年末-4家） [3] - 通过伊力王酒品鉴馆、CBA地贴广告等方式强化品牌认知，重点开发西安、兰州等疆外市场 [3] 战略发展重点 - 深化"8+1"核心市场布局，推动从点状突破转向面状深耕 [3] - 加速四川公司精细化运营，构建可复制的县级市场模板 [3] - 强化伊力王酒价格管控，通过文化品鉴和圈层营销激活餐饮渠道 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价15.26元人民币[1][7] 核心观点 - 行业"反内卷"趋势下加速出清 落后产能持续退出 行业或在筑底中[1][4] - 公司持续推动渠道优化与数字化转型 通过降本增效提升盈利水平[1][3] - 战略工程业务受地产行业拖累 但新零售渠道持续扩容带来新增长点[1][2] 财务表现 - 2025年H1营收19.15亿元 同比下降17.96% 归母净亏损566.82万元 同比下滑106.86%[1] - Q2单季营收12.29亿元 环比增长79.07% 归母净利润5361.32万元 环比大幅提升190.44%[1] - 综合毛利率24.96% 同比下降1.87个百分点 其中瓷质有釉砖毛利率24.53% 同比下降2.35个百分点[2] - 经营性净现金流0.91亿元 同比大幅下降75.67%[3] - 资产负债率51.2% 同比下降7.17个百分点[3] 业务结构 - 经销渠道收入15.89亿元 同比下降10% 占比提升至83%[2] - 战略工程渠道收入3.26亿元 同比大幅下降42.68%[2] - 瓷质有釉砖收入15.62亿元 同比下降15.94% 陶瓷板与薄型陶瓷砖收入2.30亿元 同比下降12.13%[2] 资产状况 - 应收账款净值6.51亿元 同比下降34.5%[4] - 以房抵债协议金额0.32亿元 网签合同金额0.99亿元[4] - 其他非流动资产中以房抵债款3.26亿元 抵债资产过户持续推进中[4] 盈利预测 - 下调2025-2027年归母净利润预测至1.65/2.4/2.9亿元 下调幅度分别为19.1%/4.3%/0.9%[5] - 对应EPS为0.40/0.59/0.70元[5] - 基于2026年EPS给予26倍PE估值 与可比公司Wind一致预期PE均值持平[5][13] 行业状况 - 建陶行业开窑率低 消费未企稳回升 市场竞争激烈[4] - 可比公司东鹏控股/三棵树/坚朗五金2026年Wind一致预期PE分别为17.10/33.79/28.28倍[13]