2025年12月15日，来自安徽芜湖繁昌的溜溜果园集团股份有限公司发布公告，公司于近日收到中国证券监督管理委员会（以下简称"中 国证监会"）出具的《关于溜溜果园集团股份有限公司公司境外发行上市及境内未上市股份"全流通"备案通知书》(国合函〔2025〕2276 号)。 备案通知书主要内容如下： 一、公司拟发行不超过1936.24万股境外上市普通股并在香港联交所上市。 | 序号 | 股东姓名/名称 | 申请全流通股数(股) | | --- | --- | --- | | 1 | 杨帆 | 25,568,359 | | 2 | 李慧敏 | 2,940,000 | | 3 | 安徽聚润投资有限公司 | 24,600,000 | | 4 | 芜湖凯旋之星投资合伙企业(有限合伙) | 3,600,000 | | 5 | 芜湖凯莱之星投资合伙企业(有限合伙) | 2,400,000 | | 6 | 深圳君荣实业合伙企业(有限合伙) | 3,715,170 | | 7 | 长沙诺享东辰股权投资合伙企业(有限合伙) | 1,361,977 | | 8 | 长沙诺享瑾鸿股权投资合伙企业(有限合伙) | 891,641 | | 9 ...

12月19日，中国证监会国际合作司发布关于溜溜果园集团股份有限公司（下文简称"溜溜果园"）境外发行上市及境内未上市股份"全流通"备案通知书，其 备案事项包括：溜溜果园拟发行不超过1936.24万股境外上市普通股并在香港联合交易所上市；公司10名股东拟将所持合计6734.71万股境内未上市股份转 为境外上市股份，并在香港联合交易所上市流通。 截至2025年6月30日，溜溜果园已建立覆盖全国34个省份的经销网络，拥有1389家经销商。公司亦经营在线旗舰店，并与其他在线平台（如电商及直播带 货）合作，以扩大公司市场覆盖范围。同时，公司亦积极拓展海外市场（例如日本、韩国及东南亚），并采取适应当地文化的销售及营销策略。 回 顾 此前，溜溜果园已向港交所主板提交上市申请书，中信证券、国元国际为联席保荐人。 据招股书显示，溜溜果园是一家专注于西梅产品的果类零食公司。自2001年推出经典品牌以来，公司致力于深耕西梅产品行业技术，挖掘梅子酸味的美食 潜力。公司不断拓展产品矩阵，纵向整合价值链，提供优质产品，并树立行业标准。 溜溜果园专注于为注重健康的消费者提供果类零食及其他零食选择，迎合消费者对营养零食日益增长的需求。根据弗若 ...

智通财经APP获悉，12月19日，中国证监会国际合作司发布《关于溜溜果园集团股份有限公司境外发行上市及境内未上市股份"全流通"备案通知书》。溜溜 果园拟发行不超过19,362,400股境外上市普通股并在香港联合交易所上市。该公司10名股东拟将所持合计67,347,108股境内未上市股份转为境外上市股份，并 在香港联合交易所上市流通。 | 索 引 号 | bm56000001/2025-00014755 | से 崇 | 结果公示;备案管理 | | --- | --- | --- | --- | | 发布机构 | | 发文日期 | 2025年12月19日 | | 称 ਸਮ | 关于溜溜果园集团股份有限公司境外发行上市及境内未上市股份"全流通"备案通知书 | | | | 又 름 | 国合函〔2025〕2276 号 | 主题词 | | 据招股书，溜溜果园是一家专注于西梅产品的果类零食公司。公司亦致力于弘扬青梅文化，并透过持续创新，推出含有天然成分的营养零食选择。在以梅为 本的产品开发战略的引领下，公司打造了多元化的西梅产品矩阵，涵盖从采用传统技术的经典系列到融合各种风味的产品，以满足不同口味需求。 根据弗若斯特沙利 ...

宏观与政策展望 - 短期政策聚焦"托而不举"，重点为明年开年及"十五五"规划布局，年内关注12月上中旬政治局会议、中央经济工作会议定调，以及美联储12月降息可能性（概率维持30%左右）[4] - 国内预计2026年一季度前大概率降准降息，短期政策效果需观察Q4政策性金融工具、结存限额下拨、买卖国债等举措[4] - 美国9月非农就业超预期但失业率小幅上升，数据未对12月降息给出明确信号，新增就业接近拐点，2026年降息空间有限[5] 金融市场与债市分析 - 债市短期震荡，年末修复趋势或更顺畅，10年国债利率有望年底修复至1.6%-1.65%，银行配置力量不足但年末可能改善，建议哑铃型策略[16] - 资金价格小幅下降，R001收于1.39%，DR001收于1.32%，央行逆回购净投放5540亿元，存单净融资-3732亿元[17] - 股市日线级别上涨结束，科创50率先确认下跌，超2/3行业处于超涨状态，中期牛市刚启动，27个行业周线级别上涨，普涨格局可期[5] - 择时雷达显示估值面和拥挤度好转，综合打分0.04分（中性），流动性中性偏多，经济面中性偏空，技术面中性[8][9] 行业与公司研究要点 医药生物与创新药 - 创新药领域政策、估值、出海三重共振，医保谈判向创新药倾斜，估值处于底部区间，License-out加速趋势延续[10][11][12] - 华领医药全球首款GKA降糖药多格列艾汀上市，2025年H1营收2.17亿元（同比增110.17%），扭亏为盈，第二代GKA布局出海[21][22][23] - 中证生物科技主题指数成分股聚焦CXO、创新药、医疗器械，华夏中证生物科技主题ETF规模超3万亿[13][14] 科技与AI产业链 - 谷歌Gemini 3 Pro Image与阿里千问App发布，AI模型迭代催生算力需求，光模块、液冷、国产算力产业链高景气[24][44] - 英伟达25Q3营收570.06亿美元（环比增22%），GB300占Blackwell收入三分之二，Rubin预计2026年量产[52] - 存储行业DRAM与NAND市场规模环比增24.7%、16.8%，DDR5供需缺口扩大，价格传导加速[53] - AIDC高景气推升美国电力需求，2030年自建电源数据中心占比预期从13%升至30%，SOFC为最具潜力路线，材料为核心壁垒[37][38][39] 能源与资源 - 煤炭"现实需求"驱动价格上行，寒潮拉动电厂日耗，安监压制产量，年底煤价易涨难跌，动力煤上行趋势未变[30][31] - EIA预测2025年美国煤炭产量5.26亿短吨（增3%），2026年降至5.09亿短吨[68] - 10月全社会用电量增10.4%，三产与居民用电拉动明显，火电出力转增，绿电、储能、虚拟电厂受关注[41][75] 消费与零售 - 溜溜果园2024年营收16.2亿元（增22.2%），归母净利润1.5亿元（增48.9%），梅冻第二曲线高增长[19] - 白酒净化线上生态，伊利重视分红，运动鞋服板块韧性较强，安踏、李宁、特步国际PE分别为16倍、17倍、11倍[47][50][51] - 免税政策加持，海南板块与春节旺季弹性子板块受关注，高端消费与新零售显现复苏迹象[66] 高端制造与新能源 - 大金重工签署13.4亿元欧洲海风订单，固态电池复合铝箔采购合同价值3-4亿元，光伏未来5年新增"千万千瓦"项目[59][60][62] - 氢能首座1000千克级商业氨制氢加氢一体站投产，储能系统投标报价0.4779-0.6664元/Wh[61] 房地产与基建 - 住建部强调城市更新突出位置，推进"四好"建设，REITs二级市场疲软，领展REIT租金承压[26][56] - 俄乌停战预期提升乌克兰重建机会，中国建造出海趋势加速，关注国际工程龙头[54] - 10月地方政府债发行量5604.65亿元（环比降34.2%），化债政策助力市政工程推进[48]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业整体投资评级 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点为溜溜果园作为果梅零食领军品牌，正通过深化“梅+”战略、产品创新和新兴渠道扩张实现高速成长，业绩增长势能强劲 [2][6][19] 公司介绍 - 溜溜果园是中国果梅零食领军品牌，产品体系覆盖梅干零食、西梅产品与梅冻三大核心品类，在多个细分行业销售额排名第一 [6] - 公司受益于新兴渠道高速发展，积极布局零食量贩、会员店、直播电商等高势能渠道，并顺应健康化趋势推出新品 [6] - 2024年公司实现营收16.2亿元，同比增长22.2%；实现归母净利润1.5亿元，同比增长48.9% [5][6] - 2025年上半年营收同比增长24.9%至9.6亿元，归母净利润同比增长75.4%至1.1亿元，业绩成长进一步提速 [5][6] - 公司发展历程分为品牌初创期、快速成长期和稳步发展期，通过品牌营销、品类拓展和渠道势能释放实现持续成长 [12] - 公司股权高度集中，控股股东合计持有87.78%的股权 [13] - 高管团队具备丰富的快消品及相关领域工作经验，以职业经理人模式进行管理 [16][18] 财务表现 - 2022-2024年公司收入从11.7亿元提升至16.2亿元，复合年增长率为17.3%；归母净利润从0.7亿元增长至1.5亿元，复合年增长率为46.9%，两年实现翻倍 [5][19] - 2024年公司毛利率为36.0%，同比下降4.1个百分点，但通过费用优化，净利率同比提升1.7个百分点至9.1% [5][32] - 2024年销售费用率同比下降4.2个百分点至19.2%，管理费用率同比下降0.5个百分点至6.2% [32] - 2025年上半年净利率进一步提升至11.0%，创2022年以来新高 [5][32] - 销售费用结构均衡，雇员薪酬、广告、运输和营销开支是主要组成部分；行政开支中员工薪酬占比达54% [28][30][32] 业务表现 - 产品端形成梅干零食、西梅产品和梅冻三大优势品类，梅干零食为基本盘，西梅和梅冻为高增长第二曲线 [34][36][39] - 2024年梅干零食/西梅产品/梅冻营收分别为9.7亿元/2.2亿元/4.1亿元，2022-2024年复合增长率分别为9.7%/35.5%/33.5% [5][39] - 2025年上半年西梅产品收入同比增速达99.9%，梅冻收入同比增速达36.0% [5][39] - 渠道端已建立线上线下多元立体网络，零食专卖店和超市及会员制商店成为核心增长抓手 [40][42][43] - 2024年零食专卖店渠道收入达5.5亿元，2022-2024年复合增长率高达560.7%；超市及会员制商店渠道收入为2.7亿元，复合增长率为38.6% [5][43] - 2025年上半年零食专卖店和超市及会员制商店渠道营收合计占比达60.4% [42] - 品牌营销上通过明星代言和“66青梅节”等活动强化品牌认知，吸引年轻消费群体 [44] - 产能以自产为主，2025年上半年自产比例提升至90.6%；梅冻工厂产能利用率达94.0% [52][57] - 2024年存货周转天数为167.7天，2025年上半年改善至155.6天 [58][60] - 客户集中度提升，2024年前五大客户收入占比同比提升18.9个百分点至33.1%；供应商集中度下降，2024年前五大供应商采购额占比为14.5% [62][65] 募资用途 - 上市募集资金将主要用于产能扩张、品牌与渠道建设、研发投入以及补充运营资金 [72][74] - 产能扩张计划包括建设梅产品加工设施、生产工厂及梅冻生产线、仓库及物流设施等 [72][74] - 品牌渠道建设将通过节日活动、明星代言、品牌联名等方式提升知名度，并开拓国际市场 [74] - 研发投入将用于丰富“梅+”产品矩阵，并在上海设立研究院 [74] 行业情况 - 果类零食作为健康零食代表实现较高增速，2024年市场规模达520亿元，2020-2024年复合增长率为8.3%；其中青梅、西梅品类增速领先，复合增长率分别为15.5%和14.6% [76][80] - 果冻市场受益场景拓展，2024年市场规模达310亿元，2020-2024年复合增长率为14.9%；天然果冻细分市场2024年规模为20亿元，预计至2029年复合增长率达39.8% [78][80] - 梅产品市场持续扩容，2024年市场规模达499亿元，2020-2024年复合增长率为16.3% [81] - 行业格局分散，2024年行业前五名企业市占率合计为14.6%，溜溜果园以7.0%的市占率排名第一 [81][83] - 新兴渠道如零食专卖店和电商销售额占比持续提升，引领产品创新及渠道变革 [86][89]

上市进程与资本压力 - 公司于2025年10月16日首次港交所上市申请失效后再次提交申请书，这是其多年来的第四次上市尝试[1] - 公司面临紧迫的上市时间压力，D轮融资对赌协议约定的上市截止日期为2025年12月31日，距今不足两个月[1][3] - 因未能如期上市，公司于2024年11月支付A轮投资者北京红杉1.35亿元本金，并于2025年1月结清约1.26亿元利息，累计支付2.61亿元，远超最初1.35亿元的融资额[3] 财务状况与现金流 - 公司现金流严重吃紧，截至2024年底现金及现金等价物为7804.7万元，计息银行借款达3.21亿元[5] - 截至2025年上半年，现金及现金等价物进一步降至4243.5万元，而计息银行借款增加至3.99亿元[5] - 巨额回购款项支付对现金流造成严重侵蚀，资产负债结构恶化[3][4][6] 经营业绩与渠道变革 - 公司收入保持稳步增长，2022年至2024年收入分别为11.74亿元、13.22亿元、16.16亿元，2025年上半年收入为9.59亿元，同比增长约25%[7][8] - 净利润从2022年的6843.2万元增长至2024年的1.48亿元，2025年上半年净利润为1.06亿元，同比增长约75.4%[7][8] - 销售渠道加速向零食专卖店转型，该渠道收入占比从2022年的1.1%飙升至2025年上半年的35.3%，取代传统经销成为主要渠道[8][9] 盈利能力与毛利率 - 公司毛利率持续下滑，从2022年的38.6%降至2024年的36%，2025年上半年进一步下降至34.6%[11] - 核心产品梅干零食毛利率从2022年的39.6%降至2025年上半年的32.9%，西梅产品毛利率从36.7%降至30.7%[11] - 渠道转型是毛利率下滑主因，为适配零食专卖店“低价跑量”和商超会员店低价策略，公司让渡了部分利润空间[12] 客户集中度与经营风险 - 公司客户集中度显著上升，前五大客户收入占比从2022年的12.7%飙升至2025年上半年的43.7%[10] - 前两大客户万辰集团和鸣鸣很忙的门店规模均突破万店，成为收入增长的重要支撑，但也带来了对大客户依赖的风险[10] - 传统经销渠道收入收缩，公司对毛利水平偏低的新兴渠道形成更强依赖，增长稳定性面临考验[10][12]

上市进程与资本压力 - 公司于2025年10月16日首次港交所上市申请失效后再次提交申请书，这是其多年来的第四次上市尝试[1] - 公司曾在2019年6月向深交所提交A股上市申请，但于当年12月主动撤回[1] - D轮融资对赌协议要求公司在2025年12月31日前成功上市，否则投资者有权要求回购股份[3] 对赌协议与财务影响 - 公司2015年A轮融资1.35亿元与北京红杉签订对赌协议，因未能在约定时间内上市，于2024-2025年累计支付回购本金1.35亿元及利息1.26亿元，合计2.61亿元[2][3] - 2024年12月进行D轮融资引入两家基金合计7500万元，并签订新对赌条款，若未能如期上市需按本金加每年6%单利回购[3] - 巨额回购支出对公司现金流造成严重侵蚀，2024年底现金及等价物仅7804.7万元，计息银行借款达3.21亿元[4][5] 财务状况恶化 - 公司现金及现金等价物从2024年底的7804.7万元降至2025年上半年的4243.5万元，同期计息银行借款从3.21亿元增至3.99亿元[5] - 2025年8月31日现金及现金等价物进一步降至1367.6万元，存货增至6628.45万元，贸易应收款项及应收票据为14206.1万元[6] - 资产负债结构恶化使得上市之路更加紧迫[6] 业绩增长与渠道转型 - 公司收入从2022年11.74亿元增长至2024年16.16亿元，净利润从6843.2万元增至1.48亿元[7] - 2025年上半年收入9.59亿元，同比增长25%，净利润1.06亿元，同比增长75.4%[8] - 销售渠道加速向零食专卖店转型，该渠道收入占比从2022年1.1%飙升至2025年上半年35.3%，取代传统经销成为主要渠道[8][9] 客户集中度与渠道风险 - 前五大客户收入占比从2022年12.7%大幅上升至2025年上半年43.7%，客户集中度显著提升[10] - 前两大客户万辰集团和鸣鸣很忙的门店规模均突破万店，成为收入增长重要支撑[10] - 传统经销渠道收入占比从74.5%降至31.2%，公司对新兴渠道形成更强依赖[8][10] 毛利率持续下滑 - 公司整体毛利率从2022年38.6%降至2024年36%，2025年上半年进一步降至34.6%[11] - 核心产品梅干零食毛利率从2022年39.6%降至2025年上半年32.9%，西梅产品从36.7%降至30.7%[11] - 唯一例外的是梅冻产品，毛利率从2022年36.2%增长至2025年上半年40.9%[11] 渠道转型对利润的影响 - 为适配零食专卖店"低价跑量"模式和商超会员店促销策略，公司不得不让渡部分利润空间[12] - 商超会员店毛利率从2022年48.5%大幅下滑至2025年上半年34.8%，零食专卖店毛利率从45.6%下探至34.8%[12] - 渠道转型导致盈利能力下滑，公司面临规模扩张与盈利能力平衡的挑战[12][13]

公司上市动态与对赌协议 - 溜溜果园集团股份有限公司于近期再次向港交所主板递交招股书，此前于今年4月16日递交的招股书因满6个月未获聆讯而失效 [2] - 公司急于上市或与D轮融资签订的对赌协议密切相关，协议要求公司于2025年12月31日前完成上市，否则创始人需以原始投资本金加每年6%单利的价格回购股权 [2] - 公司曾因未能如期上市，于2024年6月耗资2.61亿元回购红杉中国的股份，其中利息高达1.26亿元 [4] 财务状况与偿债压力 - 截至2025年6月底，公司期末现金及现金等价物为4243.5万元，而银行借款高达3.99亿元，资金缺口巨大 [4] - 偿债能力指标显示，截至2025年6月底，公司流动比率为0.99，速动比率仅为0.45，偿债压力巨大 [4] - 报告期内（2022年至2024年及2025年1-6月），公司收入分别为11.74亿元、13.22亿元、16.16亿元、9.59亿元，净利润分别为6843.2万元、9923.1万元、1.48亿元、1.06亿元 [6] 经营业绩与盈利能力 - 业绩增长本质是“以价换量”，占收入六成的梅干零食均价从2022年的38.1元/千克降至2024年的32.6元/千克 [6] - 公司毛利率持续承压，报告期内分别为38.6%、40.1%、36.0%、34.6%，呈逐期下降趋势 [6] - 梅干零食毛利率由2022年的39.6%持续降至2025年上半年的32.9%，西梅产品毛利率由36.7%降至30.7% [6] 现金流量状况 - 2025年上半年，经营活动所得现金流量净额为88.958千元，投资活动所用现金流量净额为(104.144)千元，融资活动所用现金流量净额为(20.426)千元 [5] - 2025年上半年现金及现金等价物减少净额为(35,612)千元，期末现金及现金等价物为42.435千元 [5] 销售模式与研发投入 - 公司采用高举高打的营销策略，各期销售及经销开支分别为2.83亿元、3.09亿元、3.10亿元、1.47亿元，其中2024年广告开支为7902.2万元，占比25.5% [7] - 营销投入与研发投入差距悬殊，2022年至2024年营销开支合计9.02亿元，研发开支仅为7623.7万元，差距超过10倍 [7] - 截至2024年末，公司研发人员仅有26名，自2019年推出梅冻产品后，6年间再无新单品突破 [7]

上市进程与对赌协议 - 公司于近期再次向港交所递交上市申请书，此前4月的申请已失效[3] - 因未能在约定时间内上市，A轮投资方北京红杉于2024年行使回购权，公司支付本金1.35亿元及利息约1.26亿元，合计约2.61亿元[3][6] - 2024年公司进行D轮融资，引入芜湖华安基金与芜湖兴农基金合计7500万元，该融资附带对赌协议，若公司在2025年12月31日前未实现上市，投资方可要求回购[3][8] - 根据补充协议，公司层面不再承担对赌责任，但若自提交上市申请之日起12个月内未能成功上市，控股股东等需重新承担回购义务[4][9] 财务状况与资金压力 - 支付巨额回购款后公司现金流吃紧，2024年有息银行借款为3.21亿元，较上年同期增长约78.33%，期末现金及现金等价物为0.78亿元[7] - 截至2025年8月末，有息银行借款增至4.24亿元，现金及现金等价物仅剩0.14亿元，资金压力加剧[7] - 公司存货从2022年的363,026千元增至2025年8月的662,845千元，贸易应收款项及应收票据从2022年的78,541千元增至2025年6月的220,828千元[8] 经营业绩与收入增长 - 公司营收从2022年的11.74亿元增长至2024年的16.16亿元，净利润由6840万元上涨至2024年的1.48亿元[10] - 2025年上半年，公司营收和净利润分别为9.59亿元和1.06亿元[10] - 收入增长主要得益于渠道拓展，特别是商超会员店与零食量贩渠道[10] 销售渠道结构变化 - 商超会员店渠道收入从2022年的1.39亿元增长至2024年的2.67亿元，2025年上半年收入达2.4亿元，占比从11.8%提升至25.0%[10][11] - 零食专门店渠道收入从2022年的1260万元大幅增长至2024年的5.5亿元，2025年上半年收入为3.38亿元，占比从1.1%跃升至35.3%[10][11] - 传统经销渠道收入占比从2022年的74.5%大幅下滑至2025年上半年的31.2%[10][11] 盈利能力与毛利率 - 公司整体毛利率由2022年的38.6%下滑至2025年上半年的34.6%[12][13] - 为适配新兴渠道的"低价跑量"策略，公司让渡部分利润空间，商超会员店毛利率从2022年的48.5%下滑至2025年上半年的34.8%[12][13] - 零食专卖店毛利率从2022年的45.6%下探至2025年上半年的34.8%[12][13] - 公司解释毛利率波动受原材料价格波动及为提升市场渗透率的策略性定价影响[13]

上市进程与对赌压力 - 公司于2025年10月28日再次向港交所提交上市申请书，此前首次申请于2025年10月16日失效，更早的2019年曾向深交所提交申请后主动撤回 [1] - 公司面临紧迫的对赌协议，D轮投资者约定若在2025年12月31日前未能成功上市，有权要求回购股份，回购价格为原始投资本金加每年6%的单利 [8] - 公司曾因未能如期上市，于2024年11月及2025年1月累计支付约2.61亿元以回购A轮投资者北京红杉的股份 [7] 财务业绩表现 - 公司收入从2022年的11.74亿元增长至2024年的16.16亿元，净利润从6843.2万元增长至1.48亿元 [3] - 2025年上半年，公司实现收入9.59亿元，同比增长约25%，净利润为1.06亿元，同比增长约75.4% [3] - 公司毛利率呈现下滑趋势，从2022年的38.6%降至2024年的36%，2025年上半年进一步降至34.6% [4] 产品毛利率分析 - 核心产品梅干零食的毛利率从2022年的39.6%降至2025年上半年的32.9% [4] - 西梅产品的毛利率从2022年的36.7%降至2025年上半年的30.7% [4] - 梅冻产品的毛利率从2022年的36.2%增长至2025年上半年的40.9% [4] 销售渠道转变 - 公司销售渠道加速向零食专卖店转型，该渠道收入占比从2022年的1.1%大幅升至2025年上半年的35.3%，取代传统经销成为主要渠道 [4] - 经销渠道收入占比从2022年的74.5%降至2025年上半年的31.2% [4] - 行业观点认为，转向以低价为核心的零食量贩渠道是挤压公司利润空间、导致毛利率下滑的原因之一 [4] 客户集中度与资金状况 - 公司前五大客户收入占比从2022年的12.7%大幅上升至2025年上半年的43.7%，客户集中度显著提升 [5] - 截至2025年上半年，公司现金及现金等价物降至4243.5万元，而计息银行借款增加至3.99亿元 [8] - 为缓解资金压力，公司于2024年12月进行D轮融资，引入两家投资者共出资7500万元 [8]