公司战略与品牌建设 - 高端化战略驱动吨价和毛利率提升 通过中国品牌与国际品牌矩阵实现市场占位 利用勇闯天涯和雪花纯生夯实市占率基础 喜力和红爵等品牌拔高产品定位[1] - 积极开发新产品满足消费者个性化与差异化需求[1] 产能布局与优化 - 工厂数量从2017年98家优化至2025年中60家 产能维持1920万千升[1] - 生产基地广泛分布于全国25个省区市 实现全国大部分地区覆盖[1] 运营效率与盈利能力 - 三精管理策略显著提升运营效率 包含精简组织 精益成本和精细业务三大维度[1] - 2025年上半年毛利率提升至48.9% 销售净利率达到24.0%[1] 管理层与治理结构 - 管理层实现平稳过渡 核心战略保持延续性[1] - 新管理层具备啤酒业务一线经验 主导多项成功的渠道与营销创新[1] 财务表现与估值展望 - 预测2025-2027年营收分别为388.7亿元/406.5亿元/422.0亿元 同比增长0.6%/4.6%/3.8%[2] - 同期归母净利润分别为58.9亿元/62.9亿元/67.9亿元 同比增长24.3%/6.8%/7.8%[2] - 同期每股收益分别为1.82元/1.94元/2.09元[2] - 当前市盈率低于主要同业竞争对手 业绩释放有望带来估值回升与戴维斯双击效应[2]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [2][5][12] 核心观点 - 高端化战略驱动吨价和毛利率提升，通过"中国品牌+国际品牌"矩阵实现产品结构升级 [1][5][13] - 产能优化成效显著，工厂数量从2017年98家降至2025年中60家，产能维持1920万千升 [1][9][27] - "三精管理"策略提升运营效率，2025H1毛利率达48.9%，销售净利率达24.0% [1][9][74] - 管理层平稳过渡消除战略不确定性，新管理层具备丰富啤酒业务经验 [2][91] - 当前市盈率低于同业，业绩释放有望带来戴维斯双击 [2][12][96] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为388.7亿元/406.5亿元/422.0亿元，同比+0.6%/+4.6%/+3.8% [2][3][12] - 同期归母净利润分别为58.9亿元/62.9亿元/67.9亿元，同比+24.3%/+6.8%/+7.8% [2][3][12] - 同期EPS分别为1.82元/1.94元/2.09元 [2][3][12] - 啤酒业务：预计2025-2027年销量增速2.1%/2.0%/1.7%，吨价增速0.3%/1.5%/1.5% [10][93] - 白酒业务：预计2025-2027年收入增速-30%/30%/15%，毛利率70.0%/71.0%/71.5% [10][93] 行业分析 - 中国啤酒零售额2025年预计达7572亿元，2010-2025年CAGR为5.8% [36][37] - 销量增长停滞，2025年销售量4278万千升，2010-2025年CAGR为-0.4% [38][39] - 零售单价持续提升，从2010年7.1元/升至2024年17.2元/升，CAGR达6.5% [40][41] - 行业集中度高，2023年CR3达60.1%，CR5达76.2% [46][47] - 华润啤酒2024年销量1087.4万千升居行业首位，但吨价3355元低于多数竞争对手 [53][58][59] 公司优势 - 全国化产能布局覆盖25个省区市，渠道护城河宽广 [1][73][74] - 吨价提升空间充足，2024年吨价仅为百威亚太的63% [59][60][96] - 净利率改善幅度领先同业，2019-2024年提升8.37pct [61][65] - 中高端产品增长强劲，2025H1次高档及以上产品销量增速达双位数 [35][89] - 现金流充沛，2025H1经营活动净现金流63.7亿元 [81]

业绩表现 - 25H1营业收入239.42亿元，同比增长0.8% [3] - 25H1归母净利润57.89亿元，同比增长23.0%，超出市场预期 [3] - 25H1归母净利率24.2%，同比提升4.4个百分点 [5] 啤酒业务 - 25H1啤酒销量648.7万千升，同比增长2.2% [4] - 25H1啤酒平均销售价格同比提升0.4% [4] - 次高档及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，普高档及以上啤酒销量增长超过10% [4] - 核心高端品牌表现突出：喜力销量同比增长超20%，老雪增长超70%，红爵实现翻倍增长 [4] - 线上业务GMV同比增长近40%，即时零售业务GMV增长近50% [4] - 啤酒业务毛利率48.3%，同比提升2.5个百分点 [5] 白酒业务 - 25H1白酒业务收入7.81亿元，同比下降33.7% [4] - 25H1白酒业务EBITDA为2.18亿元，同比下降47.2% [4] - 大单品"摘要"贡献白酒业务营业额接近80% [4] - 业务承压主要因行业深度调整及商务宴请场景需求减弱 [7] 成本与费用 - 25H1整体毛利率48.9%，同比提升2.0个百分点，受益于高端化战略及原材料成本节约 [5] - 销售费用率15.6%，同比下降2.0个百分点 [5] - 管理费用率7.6%，同比上升1.3个百分点 [5] - 应占合营企业及联营公司业绩占收入比重2.6%，同比上升2.6个百分点 [5] 运营与产能 - 25H1关停2间啤酒厂，截至6月底共营运60间啤酒厂，年产能约1920万千升 [5] - 扣除产能优化相关费用2.41亿元及投资搬迁收益8.27亿元后，EBIT同比上升11.3%至71.05亿元 [5] - 宣派中期股息每股0.464元，同比增长24.4% [5] 战略布局 - 啤酒业务聚焦高端化"3+N"品牌组合，喜力强调高质量增长与价值感提升，雪花纯生巩固金标优势，SuperX扩大8-10元价格带覆盖 [6] - 白酒业务推进双品牌战略，发展100-300元价格带产品及百元以内酱酒，重塑摘要价格体系，目标提升线上收入占比至25%-30% [7]

核心观点 - 华润啤酒持续推进关厂行动以优化产能和推动高端化转型 目前正在处置3家工厂资产 包括驻马店工厂、汕头工厂和达州工厂[1] - 公司9年间累计关闭36家啤酒厂 工厂数量从2016年98家减少至2024年62家 产能利用率提升至76%[6][8] - 关厂行动是"3+3+3"九年战略的重要组成部分 旨在通过产能优化支持高端化发展 2024年该战略进入收官之年[10][12] 工厂数量变化 - 2016-2024年工厂数量变化为98家、91家、78家、74家、70家、65家、63家、62家、62家[6] - 2017-2019年关厂数量达23家 安置冗员3万多人[8] - 2020年后平均每年关厂3家 长期目标是将工厂数量控制在60多家[8] - 2024年关停两间工厂 同时新建济南和厦门两间智慧化工厂[8] 财务表现 - 2017年改革当年实现营收297.32亿元 同比增长3.6% 市场份额增至26.9%[8] - 营业收入从2016年286.94亿元增长至2024年386.35亿元[17] - 归母净利润从2016年6.29亿元增至2024年47.39亿元 增幅近八倍[17] - 毛利率从2016年33.71%提升至2024年42.64%[17] - 2024年出现2017年以来首次营收净利双降[22] 产能与效率 - 2024年产能约1900万千升 较2023年1910万千升下降0.5%[8] - 通过关厂行动产能利用率得到提升[8] - 新建厦门喜力工厂是中国规模最大的喜力啤酒厂[17] 高端化进展 - 2024年高档及以上啤酒销售增长9%[19] - 次高端及以上啤酒销量超过250万千升 较2020年146万千升增长超过100万千升[19] - 高端化带动平均销售价格同比上涨1.5%[19] - 具体品牌表现：喜力保持接近20%增长 老雪和红爵基本实现翻倍增长 superX和雪花纯生通过产品焕新实现增长 高端产品"醴"同比增长35%[19] 行业背景 - 中国啤酒产量从2014年开始持续下滑 2023年产量较高峰期减少四分之一以上[16] - 行业从规模发展转向高质量发展 评价标准从产量大小转向效率高低[16] - 多家啤酒企业同期进行关厂行动：重庆啤酒2015-2018年关闭近10家工厂 青岛啤酒2018-2019年关闭2家工厂 燕京啤酒2021年完成十余家工厂产销分离[13] - 关厂是行业普遍现象 国际上百威啤酒也曾进行多轮产能优化[13] 战略演变 - "3+3+3"战略分为三个阶段：前3年关闭低效工厂和裁员 中3年聚焦质量发展 后3年决胜高端[10] - 战略由前董事会主席侯孝海提出 其于近期卸任[10] - 公司从20世纪90年代的跑马圈地扩张转向现在的产能优化和高端化发展[15] - 高端化发展从1.0时期（提价、调整产品结构、优化产能）转向2.0时期（基于消费需求的品质和生活方式高端化）[24] 近期动态 - 公司拓展新消费场景 通过啤酒嘉年华活动构建国际品牌矩阵[24] - 与山姆会员店、盒马、歪马送酒等新兴渠道合作[24] - 平均售价增幅逐年收窄：2021-2024年分别为6.6%、5.2%、4%、1.5%[22]

核心观点 - 华润啤酒董事会主席侯孝海突然离职，引发市场对公司战略延续性的疑虑，尤其是在公司五年首次营收下滑及"3+3+3"战略决胜之年的关键节点 [1][3] - 侯孝海24年职业生涯中主导了"勇闯天涯"品牌营销、高端化转型及白酒业务扩张，但白酒业务表现未达预期 [5][7][9] - 公司面临啤酒高端市场竞争加剧与白酒业务持续亏损的双重挑战，继任者需解决战略平衡问题 [19][21] 人事变动 - 侯孝海辞去所有职务，此前两度减持93.8万股套现2611.85万港元，持股比例骤减92% [3] - 总裁赵春武暂代董事会主席职责，其为2003年加入的"老雪花人"，2023年升任总裁 [19] 战略与业绩 - "3+3+3"战略（2017年启动）目标为2025年高端啤酒市场第一，推动毛利率从33.71%升至42.36%，归母净利润从6.29亿元增至47.39亿元（2016-2024年） [7] - 2024年营收下滑0.76%至386.4亿元，营业利润降6.34%至66.34亿元，归母净利润降8.03%至47.39亿元 [13] - 啤酒业务贡献94.43%收入但营业额降1.03%，销量减2.45%至1087.74万千升 [14] 白酒业务 - 2021-2022年收购景芝白酒40%、金种子酒49%及金沙窖酒55.19%（123亿元创纪录），白酒业务仅占集团营收6% [9][10] - 金种子酒2024年营收暴跌37%至9.25亿元，亏损扩大至2.58亿元；金沙酒业营收增4%至21.49亿元（低于40%目标） [9] 市场与竞争 - 高端啤酒市场百威亚太占46%份额，嘉士伯、青岛啤酒分列二三名，喜力品牌认知度不及百威旗下产品 [19] - 欧睿预测2025年中国高端啤酒市场增速8%-10%，摩根士丹利下调华润啤酒2024-2026年净利润预测6%-9% [16][17] 未来计划 - 啤酒业务目标：喜力销量提升至100万-200万吨，雪花纯生同等规模，打造100万吨以上大单品 [21] - 白酒业务目标：规模超100亿元，利润20亿-30亿元 [21]

报告公司投资评级 - 摩根士丹利维持华润啤酒“买入”评级，目标价34港元 [1] 报告的核心观点 - 华润啤酒4 - 5月销量正增长，与2025年1 - 5月销售趋势一致，受益于原材料有利因素，毛利率提升超1个百分点，通过“三精”举措降低运营成本 [1] - 因需求疲软且基数较高，今年白酒业务收入仍面临压力，公司会努力避免亏损和减值 [1] 按产品总结 - 喜力持续强劲，年初至今销量同比增长超20% [1] - 超级X年初至今销量同比增长约10% [1] - 老雪和阿姆斯特尔销量同比增长超50% [1] - 雪花纯生销量同比个位数下滑 [1] 按地区总结 - 广东地区（尤其是深圳周边区域）销售势头良好 [1] - 预计2025年华东和华南地区将成为销量增长的关键驱动力 [1] 按渠道总结 - 即饮渠道需求仍疲软，但5月华东和华南部分餐饮市场有小幅改善 [1] - 公司在夜生活渠道获得一定市场份额 [1] - 即饮渠道销量在整体销量中占比约为38 - 39%，与2024年底水平一致 [1] 资本支出总结 - 鉴于喜力销售强劲，公司计划在福建扩充喜力产能 [2] - 2025年计划继续在维护、生产线转型以及白酒业务方面进行投资 [2] - 预计未来资本支出将逐步减少 [2] 基准情形假设总结 - 采用现金流折现法，假设加权平均资本成本（WACC）为11.3%（由3%无风险利率、9.1%风险溢价得出），终端增长率为3% [2]

公司业绩与增长 - 华润啤酒4-5月销量实现正增长 与2025年1-5月销售趋势一致 [1] - 毛利率提升超1个百分点 受益于原材料有利因素及"三精"举措降低运营成本 [1] - 喜力品牌销量同比增长超20% 超级X增长约10% 老雪和阿姆斯特尔增长超50% 雪花纯生个位数下滑 [2] 区域与渠道表现 - 广东地区(尤其深圳周边)销售势头良好 华东和华南预计成为2025年销量增长关键驱动力 [2] - 即饮渠道需求疲软但5月华东/华南餐饮市场小幅改善 夜生活渠道市场份额提升 [2] - 即饮渠道销量占比稳定在38-39%(低于2024年初水平) [2] 业务战略与资本配置 - 白酒业务收入仍承压 因需求疲软且基数较高 公司将努力避免亏损和减值 [1] - 计划在福建扩充喜力产能 2025年继续投资维护/生产线转型/白酒业务 预计未来资本支出逐步减少 [2] - 现金流折现估值采用11.3% WACC(含3%无风险利率+9.1%风险溢价) 终端增长率假设3% [2] 产品与市场定位 - 喜力持续强劲增长推动产能扩张计划 显示高端化战略成效 [2] - 超级X双位数增长印证中端产品竞争力 老雪/阿姆斯特尔超50%增速反映细分市场突破 [2]

华润啤酒（00291） - 4-5月实现销量正增长，与2025年1-5月销售趋势一致 [1] - 喜力销量同比增长超20%，超级X增长约10%，老雪和阿姆斯特尔增长超50%，雪花纯生个位数下滑 [1] - 广东地区销售势头良好，预计2025年华东和华南为增长关键驱动力 [1] - 即饮渠道需求疲软但5月华东华南小幅改善，夜生活渠道份额提升，即饮渠道占比稳定在38-39% [1] - 计划在福建扩充喜力产能，2025年继续投资维护、生产线转型及白酒业务，未来资本支出将逐步减少 [2] - 采用DCF估值，WACC为11.3%（无风险利率3%+风险溢价9.1%），终端增长率3% [2] 金山软件（03888） - 新游戏《机甲觉醒》7月2日发布，Steam愿望单排名第5，封闭测试预约玩家350万，同时在线峰值超30万 [3][4] - 情景1：Steam畅销榜10-20位，预计2025年营收5亿元；情景2：进入前十，营收超3亿元 [4] - 股价潜在影响：情景1上涨5%，情景2上涨超10%，情景3下跌5% [5] 长飞光纤（06869） - 中国移动2025-26年招标中，中标份额降至13.6%（此前19-20%），采购均价47.7元/芯公里（较2023年降26%） [6][7] - 中国移动需求占行业40-50%，招标疲软印证行业谨慎前景 [7] - 下调2025-27年净利润预测4-5%，H股目标价12.1港元，A股评级卖出 [7] 丘钛科技（01478） - 5月手机摄像头模组出货量3240万件（环比+1.9%，同比-17.5%），年初至今下降16.3% [8] - 3200万像素及以上产品占比52%，年初至今增长-6.2%；其他领域（物联网/汽车）出货量150万件（环比+6.7%，同比+63.5%） [8] - 指纹识别模组出货量1520万件（同比+45%），年初至今增长74.4% [8] - 短期催化因素为旗舰机型发布，但OEM保守采购或对股价构成压力 [9]

华润啤酒战略转型与白酒业务发展 - 华润啤酒董事会主席侯孝海5月两度减持公司股份，合计套现超2600万港元（均价28.04港元和27.43港元减持63.8万股及30万股），持股比例降至0.01% [4][6] - 公司2017年启动高端化转型"3+3+3"战略，通过关闭低效工厂、与喜力达成战略合作（独家分销权），推动毛利率从33.71%提升至42.36%，营收从286.94亿元增至386.35亿元，归母净利润从6.29亿元增长至47.39亿元（2016-2024年） [7][8] - 啤酒业务计划将喜力销量提升至100万-200万吨，雪花纯生同步扩张，并保持1100万吨经济型啤酒规模以巩固市场领导地位 [16] 白酒业务布局与挑战 - 2020年成立华润酒业子公司，2021-2022年斥资上百亿元收购景芝白酒40%股权、金种子酒业49%股权及金沙窖酒55.19%股权 [10] - 当前白酒业务规模约40多亿元（主要来自金沙酒业），目标营收超100亿元、利润20亿-30亿元，但2024年金沙酒业营收仅21.49亿元（2021年为36.41亿元），EBITDA微增0.37%至8.07亿元 [11][12][17] - 金种子酒2024年营收同比下降37.04%至9.25亿元，亏损扩大至2.58亿元；景芝白酒未披露华润入主后数据（2020年营收11.25亿元） [13] 行业专家观点与建议 - 专家认为白酒行业长周期特性需资本耐心，华润旗下品牌需强化竞品意识、押注线上渠道并借助啤酒渠道势能加速全国化 [19] - 金沙、景芝、金种子历史峰值营收合计近114亿元（金沙67亿元、景芝24亿元、金种子23亿元），具备百亿潜力但需品牌升级与渠道协同 [18][20] - 啤酒团队需适应白酒快消品特性，当前行业集中度提升导致区域酒企承压 [13][19]

文章核心观点 2024年华润啤酒营收、净利双降，但毛利率创新高，经营活动现金流入净额达近5年新高；啤酒业务高端化策略有成效但整体销量下降，白酒业务营业额增长但未达目标；2025年公司在双重压力下亟待突破 [1][2][7] 业绩表现 - 综合营业额386.35亿元，同比微降0.76%，股东应占溢利47.39亿元，同比下降8.03% [1] - 啤酒业务收入364.86亿元，同比下降1%，销量约1087.4万千升，同比减少2.5% [1] - 毛利率同比上升1.2个百分点至42.6%，经营活动现金流入净额同比增长67%至69.28亿元 [1] 业绩波动原因 - 消费市场低迷，餐饮市场消费场景缺失影响啤酒消费 [2] - 2024年6至8月啤酒旺季遇雨水季，造成渠道链条压力 [2] 啤酒业务高端化成果 - 高档及以上啤酒销量超9%增长，“喜力”近两成增长，“老雪”和“红爵”销量基本翻倍 [2] - 次高档及以上啤酒销量同比单位数增长，中档及以上啤酒销量占比首超50% [2] - 线上业务GMV同比增长超30%，平均销售价格同比上升1.5%，啤酒业务毛利率上升0.9个百分点至41.1% [2] 啤酒业务产能情况 - 截至2024年底，在内地25个省、市、区营运62间啤酒厂，年产能约1870万千升 [3] 2025年啤酒业务规划 - 聚焦“喜力”“雪花纯生”“superX”等大单品，争取“喜力”销量两位数增长 [3] - “superX”销量预期增长较快，“雪花纯生”提升非现饮覆盖增加销量 [3] 白酒业务情况 - “摘要”酒销量增长35%，贡献白酒业务70%以上营业额 [6] - 白酒业务营业额增长4%至21.49亿元，未达30%以上增长目标 [6] - 白酒业务全年毛利率上升5.6%至68.5%，未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升0.5% [6]