活动概况 - 第二届长城证券“烽火杯”私募诚选活动自2025年10月启动，已吸引全国超600家私募机构、逾1600只产品参与，涵盖七大核心策略赛道，报名将持续至2026年6月 [1] - 活动旨在为私募管理人提供展示实力与高水平交流的平台，长城证券将开放公司资源与业务平台，覆盖交易执行、投资支持及融资方案等多元化需求 [1] - 作为品牌联动环节，《烽火论剑》栏目由长城证券联合中国证券报推出，专注于呈现私募管理人的投资理念与市场策略，并在岁末年初邀请多家私募分享市场研判与2026年资产配置建议 [1] 宏观与市场观点 - 有观点认为当前经济周期仍处相对左侧阶段，反内卷等政策对供给侧出清带来正面预期，但实际进展有待证实 [2] - 有观点认为中美货币政策方向趋同，外部掣肘减弱，国内宽松政策更以“我”为主，内外需面临再平衡，稳增长诉求增强，“十五五”开局会议对财政和货币政策的定调依然积极 [2] - 有观点指出当前市场整体估值不低，但存在估值合理的标的，例如食品饮料指数市盈率、恒生指数市净率均处于历史低位，同时沪深300股息率相对国债收益率的风险溢价处于历史高位 [2] 行业与板块展望 - 对于科技板块，有观点认为AI投资大方向确定，存在泡沫也属正常，在基础设施达到一定程度后，应用端的爆发更具吸引力，未来研究将更关注应用方向，硬件端则关注估值合理及进入新进大厂产业链的标的 [2] - 有观点预计2026年会实行更积极的货币及财政政策，无风险利率有进一步下行空间，10年期国债收益率可能进一步降低，信用债配置价值将提升 [3] - 股票方面，有观点看好两大主线：一是银行、食品饮料、消费电子等相对低估值方向；二是AI芯片、半导体设备、算力等科技龙头 [3] - 有观点认为2026年个股选择及择时难度或将提升，配置行业ETF将是性价比更高的选项 [3]

无风险利率环境与银行策略 - 五年期大额存单已陆续下架，三年期大额存单也变成稀缺品 [2] - 部分国有大行个别三年期大额存单门槛大幅提升至100万元，年利率仅为1.55% [2] - 银行下架中长期存款产品以降低资金成本压力，并为净息差持续下行做好风险对冲准备 [2] 低利率环境下的投资品种现状 - 市面上难寻年利率3%以上的投资品种，包括货币基金、储蓄国债、定期存款、银行理财及纯债基金 [2] - 年利率2%以上的投资品种也可能成为稀缺品，普遍保本投资品种年利率在1%至2%之间，大部分低于1.5% [2] - 存银行实现资产保值的难度越来越高 [2] 投资者策略选择依据 - 选择存银行还是投资银行股关键取决于个人的风险偏好 [3] - 风险厌恶型投资者可将单一配置银行存款产品转变为多元化投资，如增配储蓄国债、货币基金等以提升收益率 [3] - 可承受一定投资风险且拥有三年以上闲置资金的投资者可适度配置优质股权以实现资产增值 [4] 优质股权的定义与分类 - 优质股权指在财务健康度、行业竞争力及市场表现等方面具有显著优势的股票资产 [4] - 价值型优质股权主要特征为低估值、高股息，平均股息率在3%以上，高于同期存款利率 [4] - 成长型优质股权具有一定的成长预期，可收获股息分红和股价上涨带来的价差收益 [5] 不同类型优质股权的代表行业 - 价值型优质股权包括国有大行、公用事业及头部消费行业 [5] - 成长型优质股权包括信息技术、高端制造、生物医药及高端消费等行业 [5] 低利率环境下的投资性价比比较 - 在无风险利率持续下行背景下，投资优质股权的性价比可能高于存银行 [5] - A股市场中仍有一批低估值、高股息的优质股权，其性价比远高于存银行 [5]

市场整体表现 - A股三大指数集体下跌，沪指微跌0.07%报3913.76点，深证成指跌0.62%报12996.61点，创业板指跌0.79%报3059.32点，北证50指数逆势上涨0.87% [1] - 沪深北三市合计成交16905亿元，较此前一日减少超2000亿元 [1] - 场内近3000只个股下跌 [1] 行业板块表现 - 石油板块强势拉升，科力股份涨超10%，贝肯能源、准油股份涨停 [1] - 银行板块再度崛起，农业银行涨超2%续创历史新高，近期已连续14个交易日收阳 [1] - 人造肉概念活跃，双塔食品涨停，爱普股份涨超8% [1] - 煤炭、有色、券商、半导体等板块走低 [1] 个股异动 - 寒武纪午后大幅飙升，一度涨超7%，最高价达1468元/股，盘中股价再次超过贵州茅台，全日成交198亿元居A股成交额首位 [1] - 马可波罗登陆深市主板，收盘上涨128.8%报31.46元/股，盘中一度大涨190.9%最高至40元/股 [1] 机构观点 - 高盛认为投资者思维应从"逢高减仓"转变为"逢低买入"，预计MSCI中国指数到2027年底将再上涨约30%，主要由12%的趋势性盈利增长和5%～10%的进一步重估潜力推动 [2] - 东莞证券指出指数已行至阶段高位，资金分歧加剧，但四季度经济在政策支撑下有望持续修复，美联储降息预期可能吸引外资继续流入，国内无风险利率下行提升A股配置价值 [2]

动力煤市场供需分析 - 降雨停止后煤炭产区供给量逐步恢复但受监管趋严和大秦铁路检修影响煤炭供应仍偏紧 [1] - 天气转冷供热范围扩大电厂冬储采购积极性提升预计煤价将继续偏强运行 [1] 二级市场表现与资金流向 - 中美关税不确定性加大市场宽幅震荡A股和港股避险情绪浓厚 [1] - 银行、煤炭等行业受到资金追捧煤炭板块大幅跑赢大盘指数 [1] 煤炭行业投资价值 - 煤炭板块股息率较高截至9月30日近12个月股息率超5.3% [1] - 无风险利率下行背景下现金流充裕、分红高的优质煤炭标的配置价值凸显 [1] 煤炭ETF产品信息 - 煤炭ETF（515220）为市场唯一一只煤炭ETF跟踪中证煤炭指数（399998） [1] - 建议关注煤炭ETF（515220）并可考虑逢低分批布局以把握煤炭板块投资机会 [1]

中证红利ETF分红情况 - 中证红利ETF（515080）将于9月16日进行三季度分红权益登记，每十份分红0.15元，分红比例0.95% [1] - 该ETF上市以来累计分红14次，每十份累计分红金额3.65元 [1] - 过去五年年度分红比例保持稳定：2020年4.53%、2021年4.14%、2022年4.19%、2023年4.78%、2024年4.66% [1][16] 资金流动与市场表现 - 近期连续4日获得1.34亿元资金净申购，显示资金回流高股息资产 [1] - 中证红利全收益指数相对万得全A指数40日收益差为-12.25%，处于年内低位水平 [1][6][9] - 40日收益差指标可作中短期择时参考，当指标在年线下方偏离过多时可能存在布局机会 [9] 指数估值与收益特征 - 中证红利指数最新股息率4.86%，显著高于十年期国债收益率1.87% [9][11] - 市盈率8.18倍，近5年分位数96.08%，近10年分位数69.02% [12] - 全收益指数将样本股分红计入收益，为投资者提供更全面的收益参考 [5] 政策环境与资金面支撑 - 保险资金持股比例存在提升空间，新政策要求大型国有保险公司每年新增保费的30%用于投资A股 [16][17] - 保险资金每年可能为A股新增数千亿长期资金，利好高股息资产 [2][17] - 无风险利率下行预期增强，进一步凸显红利资产投资价值 [2][17] 历史业绩表现 - 中证红利指数近五年表现呈现波动：2020年3.49%、2021年13.37%、2022年-5.45%、2023年0.89%、2024年12.31% [19] - 全收益指数近十年走势显示长期收益能力，但存在周期性波动特征 [4]

存款搬家的底层逻辑 - 存款搬家本质是存款利率持续下调后的资产比价效应 旧资产回报率下降推动存款资金重新寻找新资产[8] - 居民定存和非银金融机构存款存在明显跷跷板效应 传导时滞和最终流向取决于宏观环境和风险偏好[8] - 本轮存款搬家从2023年6月开始 初期主要流入货币基金和债券基金 924后股票型基金流入比重明显回升[8] 存款搬家对股债联动的影响 - 无风险利率下行理论上推动股债双牛 股债性价比在利率下行过程中相互推升 如2014年流动性牛起点是11月存款利率下调带来的增量资金[8] - 传导时滞或流动性陷阱可能导致股债牛市时段错开 体现为股债跷跷板 如2009年和2023年[8] - 过去两年因提前还贷和高息美元存在 权益市场未感受到无风险利率下行的增量资金 资产荒格局下债券牛市而股市波动[8] 本轮存款搬家的特殊表现 - 首次出现股债双牛迹象是924存量房贷利率下调后 缩表资金转向权益市场成为第一波存款搬家增量资金 居民储蓄释放同时提前还贷强度大幅收敛[8] - 不同于2014年 本轮流动性牛未以汇率为代价 央行未大放水但重点引导资本回流 通过中间价持续引导汇率预期[8] - 5月底存款利率下调后挤出资金对权益资产接受度上升 单边升值预期强化推动国内风险偏好抬升 股债跷跷板再次回归[1][8]

行业投资评级 - 看好（维持）[7] 核心观点 - 房地产行业进入筑底阶段，无风险利率下行和行业风险评价降低是推动地产股修复的主要原因，政策节奏对基本预期影响有限[2][3] - 1-7月全国新房销售降幅扩大，但部分城市优质新盘热销，改善型需求释放与二手房挤压效应并存，市场整体企稳需时间[2][4] - 新开工面积降幅收窄，因新供应地块性价比提升及第四代住宅推广增强开发商盈利前景[5] - 后续政策具备较大发力空间，包括限购优化、公积金支持、城市更新及货币宽松等[4][5] 具体数据表现 - 1-7月全国商品房销售额同比-6.5%，销售面积同比-4.0%[4] - 7月单月销售额5325亿元，同比-14.1%（降幅较6月扩大2.6个百分点）[4] - 7月单月销售面积5709万方，同比-8.4%（降幅较6月扩大1.9个百分点）[4] - 一/二/三线城市新建商品住宅价格同比分别下降1.1%/2.8%/4.2%，但降幅均收窄[4] - 上海新房价格同比上涨6.1%，北京/广州/深圳分别下降3.6%/4.6%/2.2%[4] - 1-7月新开工面积同比-19.4%，降幅持续两个月收窄[5] 投资建议 - 建议关注标的：招商蛇口（001979，买入）、保利发展（600048，买入）、贝壳-W（02423，买入）、龙湖集团（00960，买入）、金地集团（600383，增持）、新城控股（601155，未评级）[6]

行业投资评级 - 看好（维持）[3] 核心观点 - 存量房收储政策边际优化有望助力库存逐步去化，2024年5月中国人民银行设立3000亿元保障性住房再贷款支持地方国企收购存量商品房，9月优化再贷款激励政策，央行资金支持比例由60%提高至100%，截至9月底贷款使用额度为162亿元，使用率仅5%左右[1] - 收储推进缓慢的表层原因是开发商与地方政府在定价上的分歧，收储偏低定价可能导致房企股东权益和非标基本清零，净租金收益率与资金成本达成平衡的项目较少[1] - 深层原因是地方政府需为项目合规性和盈亏平衡担负最终责任，权责制度制约地方收储[1] - 2025年3月政治局会议提出在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权，拓宽保障性住房再贷款使用范围[1] - 政策优化空间包括取消价格上限以提高开发商出售库存积极性、放宽再贷款期限、降低贷款利率等，累积效果有望逐步作用于开发商库存去化[1] - 地产行业及股价修复主要依赖无风险利率下行和行业风险评价降低，政策出台节奏不实质性改变基本预期[5] - 房地产进入筑底阶段，无风险利率进入低利率区间，分母端影响超过分子端，推动股价回升[5] 建议关注标的 - 招商蛇口(001979，买入)、保利发展(600048，买入)、贝壳-W(02423，买入)、龙湖集团(00960，买入)、金地集团(600383，增持)、新城控股(601155，未评级)[6]

市场表现 - 创业板指领涨 三环集团涨超16% 新易盛涨超14% [1] - 创业板50相关ETF整体大涨 华泰柏瑞ETF涨幅最高达4.18% 嘉实ETF涨4.16% 华夏ETF涨4.01% [2] ETF具体数据 - 华泰柏瑞创业板50ETF现价1.172元 单日上涨0.047元 [2] - 嘉实创业板50ETF现价1.202元 单日上涨0.048元 [2] - 华夏创业板50ETF现价1.192元 单日上涨0.046元 [2] - 万家创业板50ETF现价1.262元 单日上涨0.047元 [2] 后市展望 - 券商认为无风险利率下行将吸引增量资金持续流入 [2] - 海外美元流动性外溢效应可能进一步助推市场 [2]

市场周期判断 - 2005年以来A股经历3轮系统性牛市和1轮结构性牛市 目前处于首次系统性慢牛阶段 [1][2] - 2024年924行情确立市场长周期底部 2025年4月7日后走强形成第5轮牛市 [2] - 前3轮牛市上涨斜率陡峭 第4轮结构性牛市斜率平缓 本轮为史上首次系统性慢牛 [2][4] 宏观驱动因素 - 风险偏好提升源于政策支持(924金融组合拳)、贸易从容应对、军工实力认可 [3] - 无风险利率下行推动资产再配置 A股估值中枢抬升 [3] - 中国经济结构转型深化 产业内功增强 对比美国经济脆弱性显现 [3] - 中国优势体现在AI算法、人形机器人、创新药出海、新消费等立体突破 [3] 技术量化特征 - 人民币兑美元汇率稳定升值 上证走势超预期突破3674点中长期目标 [1][4] - 上证呈现上滚峰筹码结构 板块分化难以共振 支撑慢牛格局 [4] 行业配置建议 - 采用1+X配置思路：金融(胜率)+科技(胜率) 房地产/工程机械(赔率) [1][5] - 对外优势赛道：创新药(景气提升)+新能源 对内防御选择银行(压舱石) [1][5]