进一步看，要从根本上推动交易成本节约，涉及中央和地方关系的调整，即更好发挥"中央和地方两个 积极性"问题。因为地方政府与市场关系实际上是中央和地方关系所内生的。中国是单一制国家，中央 对地方的政绩考核机制决定了地方政府及其主官的政治激励，而财税体制则决定了地方政府的经济激 励。地方政府"制造"交易成本的激励内生于央地关系。然而，地方政府打破市场分割面临着囚徒困境。 虽然所有的地方政府都破除地方保护，相互之间都是受益的；但在其他地方政府进行地方保护的情况 下，某一地方政府破除地方保护，将是受损的。 统一大市场是中国式现代化不可或缺的一环，有利于将中国经济国内大循环中的"规模但不经济"症结充 分"解锁"，并通过本土市场效应转换为国际大循环竞争中新的比较优势，助推国内国际双循环的新发展 格局跃上新台阶。需要清醒地认识到，统一大市场是一个动态的历史进程，不可能毕其功于一役，交易 成本是理解中国式统一大市场及其历史进程的一把钥匙。这是因为，影响全国范围内市场"连成片"的因 素无非是运输成本带来的自然分割与地方保护等交易成本带来的行政性分割。考虑到中国"铁公基"建设 实际上已经远远超前，行政性分割日益成为统一大市场进程中 ...

1 ）外部形势判断： "十五五"时期相较于以往的五年规划期， 最突出的特征就是外部环境的不确定性。 2 ）经济增速要求： 大国战略竞争的核心是综合实力的较量 ，必须着力提升自身经济实力、科技实力和综 合国力，才能赢得战略主动。在这样的背景下， 要把经济较快增长放在更为重要的位置，设定明确的经济 增长目标， 以此引导市场、增强信心，也为高质量发展创造条件。 3 ）安全 ： 统筹发展与安全，加强粮食、能源、金融等领域风险防控；修改国家安全法。 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 近一周，主要关注"十五五"规划相关的新信号。 9 月 12 日，全国人民代表大会常务委员会办公厅关于"十 五五"规划纲要编制工作若干重要问题专题调研工作情况的报告（以下简称调研报告），要点如下： 4 ）科技与产业 ： 科技创新和产业创新是发展新质生产力、实现高质量发展的战略基点，也是有效应对国 际竞争新形势和美西方国家围堵打压的根本途径……我国未来发展的潜在增长率取决于全要素生产率的提 升…… 建议"十五五"规划中构建全要素生产率 ...

行业转型背景 - 不动产行业面临深刻的发展范式变革 核心驱动力是数字化转型 [2] - 行业从增量时代向存量时代重大转型 2000至2010年新建住房规模达期初存量115% 2010至2020年增长80% 2020至2030年预计新增规模降至40%左右 长期稳定在20%~25%增长率 [2] - 未来十年新增规模仍达10万亿量级 但行业重心从大规模新建转向存量运营和质量提升 [2] 核心要素转变 - 增量时代核心要素是土地和资金 存量时代核心要素变为数据和运营能力 [3] - 不动产概念重新定义为实物权利+区位+数据 将改变行业价值认知体系 [3] - 数据与实物深度融合可大幅提升行业生产效率和利润水平 [3] 企业转型现状 - 数智化在不动产行业快速铺开 推动因素包括空间效率、能源效率、组织效率和服务者效率等现实问题 [3] - 龙湖集团案例显示数智化使初版模图出图时间压缩至22天 效率提升64%~72% [3] - 多数企业认为数字化将在5年内带来颠覆性影响 超半数企业已启动数字化转型 [3] 转型实施路径 - 通过数字化手段提升单产效率 具体路径分三阶段：信息化（业务线上化留存数据）、数字化（数据规模化使用和标准化治理）、智能化（AI反哺业务解放人力） [4] - 行业整体处于信息化向数字化过渡阶段 个别领先企业达数字化向智能化过渡阶段 [5] - 人工智能应用需建立在数据基础上 通用大模型需结合行业知识库形成垂直领域行业模型 [5] 业务拓展方向 - 主业范围内横向扩展 从企业和个人客户运营到园区及城市运营 形成服务解决方案组合 [5] - 战略新兴产业拓展 围绕国家定义的九大战略新兴产业 结合主业相关性、自身资源禀赋和战略横向联动效率选择赛道 [5]

民生加银基金周帅： 运用量化工具 打造专精特新投资利器 ◎记者 陈玥 过去两年，当"专精特新"成为市场一大热门主题的同时，如何从一个边界并不清晰的概念中挖掘超额收 益，对基金经理的投资能力提出了考验。经过一系列整合和摸索，周帅打造出了一套"攻略"。 "当前沪深两市的国家级'专精特新企业'数量超1000家，大部分企业市值在100亿元以下；在板块分布 上，近80%企业属于创业板、科创板等科技成长板块；行业主题上分布在新一代信息技术、高端装备制 造、新材料、节能环保、生物产业、新能源等战略性新兴行业。企业数量多、行业主题跨度大、市值相 对较小，较为适合我们通过量化的方式去挖掘主题内的阿尔法收益。在投资策略上，我们将量化策略与 基本面研究相结合，去发掘市场中的投资机会。"周帅说。 周帅表示，通过对专精特新企业风格特征的分析，表明其具备较为清晰的小盘、成长、科技主题特征， 因此从这两个方向去寻找超额收益，最终搭建了小盘价值、科技成长优选两套子策略。 对于科技成长优选策略，周帅表示，主要从行业逻辑出发选择科技成长板块长期选股效果更佳的基本面 因子，同时纳入高频量价及机器学习类因子，单独搭建科技成长板块选股策略。小盘价值策 ...

在美联储重启降息的背景下，美元指数进一步走弱，这给了人民币在内的非美货币带来较强的 被动升值动能。9月17日，离岸人民币兑美元升破7.10关口，最高升至7.0995，为去年11月以 来首次。 近日，美联储正式官宣降息，虽然幅度只有25个基点，但市场普遍预计这只是此轮降息周期的 开始。在美联储降息消息公布后，美元指数迅速下探至今年1月以来最低点96.2199，创下自 2022年2月初以来的新低。 国际资本流动是汇率决定的关键因素之一，随着美联储降息路径的推进， 美元走弱已是大概 率事件。 图：图虫 出于对美联储议息会议决议公告惯例的预测，就在降息靴子落地前的一个交易日，离岸人民币 兑美元盘中升破7.10关口，这是自去年11月以来的首次。与此同时，在岸人民币收盘价亦同样 创下自去年同期以来新高。 在持续收窄的中美利差面前，人民币走强几乎没有悬念。但是，单凭中美利差，显然还不足以 解释当前日益逼近7.0整数大关的人民币汇率走势。 毕竟一国经济的基本面才是决定本国汇率根本。面对全球经济增速萎靡的颓势，中国超大市场 规模的优势正在成为全球稀缺资源，中国经济走势在横向国际比较中的优势日渐凸显。尤其是 西方国家深陷治理赤字 ...

记者 王珍 全国统一大市场建设迎来重要进展。9月11日，国务院关于全国部分地区要素市场化配置综合改革试点 实施方案的批复显示，自即日起2年内，在北京城市副中心、江苏苏南重点城市、浙江杭甬温等10个地 区开展要素市场化配置综合改革试点。 改革开放以来，我国绝大部分商品和服务都已实现了市场定价、自由流动，但要素市场体系建设相对滞 后，发育还不充分，不利于发挥市场在资源配置中的决定性作用。本次试点的要素涵盖范围广，不仅涉 及土地、劳动力、资本等传统要素，还包括数据、算力、空域、频谱轨道等新型要素。 中央党校（国家行政学院）国际战略研究院原副院长周天勇对智通财经表示，打好要素市场化改革这场 战役，将为中国未来发展带来良好前景。 搭平台方面，重点是推动各地区、各领域技术交易服务平台的互联互通。魏巍表示，工信部正在加快建 设国家一体化技术交易服务平台，加强部门间的数据共享，与各地已有的技术交易平台载体一起，打造 规则统一、资源整合、要素协同、开放合作的"一站式"服务平台网络。 优生态方面，重点是促进资源要素协同，形成共建共享生态。大力发展科技服务业，培育壮大科技服务 机构，加强技术经理人队伍建设，支撑服务供需精准匹配，提 ...

全球央行储备资产配置转变 - 全球央行储备中黄金占比自1996年以来首次超越美国国债 标志着黄金正式登顶全球央行储备资产 [1] - 中国人民银行连续第10个月增持黄金 8月末黄金储备达7402万盎司（约2302.28吨）环比增加6万盎司（约1.86吨） [1] - 中国黄金储备余额环比增加98.58亿美元至2538.43亿美元 占外汇储备余额比重环比上升0.23个百分点至7.64%刷新历史新高 [1] 央行购金意愿与趋势 - 超过九成（95%）受访央行认为未来12个月内全球央行将继续增持黄金 该比例创2019年以来最高纪录较2024年上升17个百分点 [1] - 近43%的央行计划在未来一年内增加黄金储备 尽管金价屡创新高且全球央行已连续15年净购入 [2] - 利率、通胀与不稳定局势等问题促使全球央行选择增储黄金来抵御风险 黄金在当前金融与地缘政治环境下被视为战略性资产 [2] 央行购金驱动因素 - 布雷顿森林体系裂痕加深 美欧日英冻结俄罗斯储备资产事件强烈冲击全球信用体系 成为各国央行购金的直接诱因 [3] - 美国联邦政府债务规模占GDP比重达124.3% 单位新增债务对应的GDP值趋势性下滑 偿债能力受限透支美元信用 [3] - 美国政治极化导致政策不确定性上升 削弱美元作为全球储备货币的稳定性基础 促使各国央行通过增持黄金对冲美元体系结构性风险 [4] 储备策略结构性转变 - 59%的央行选择将黄金存放国内 较2024年提升18个百分点 [4] - 73%的央行预计未来五年美元储备份额下降 而欧元、人民币及黄金占比将上升 [4] - 新兴经济体出于发展、安全等因素考虑 多选择减持美元资产并增持黄金以规避修昔底德陷阱风险 [4]

要素市场化配置改革试点政策 - 国务院常务会议决定在全国部分地区实施要素市场化配置综合改革试点 聚焦重点领域和关键环节推进改革 引导试点地区因地制宜大胆创新 开展差别化改革探索 [2] - 改革触及深层体制性障碍 强调多要素统筹推进 包括技术、土地、人力资源、数据、资本及资源环境市场制度建设 [2] - 试点布局兼顾市场化程度高产业集聚度强地区（如长三角、珠三角）以及市场基础薄弱但改革需求突出区域（城市群、都市圈及核心城市） [3] 改革预期经济影响 - 打破要素流动壁垒将显著提升全要素生产率 为潜在增速提供长期支撑 [1][4] - 加速产业链、创新链与资本链深度耦合 推动产业体系向高端化、智能化演进 [1][4] - 优化资本流向缓解"脱实向虚"现象 增强中小企业与制造业融资可得性 [1][4] 现有改革成果与实施时间表 - 深圳数据交易所累计交易标的达3218个 形成特色行业数据专区26个 吸引平台参与主体4755家 覆盖全国所有省级行政区 [4] - 南方区域电力市场于今年6月启动连续结算试运行 成为全球最大最繁忙的电力市场 [4] - 试点实施方案预计2025年下半年加快推出 以符合2025年取得标志性成果的要求 [4]

要素市场化配置综合改革试点 - 国务院常务会议明确研究在全国部分地区实施要素市场化配置综合改革试点工作 旨在提升要素配置效率和激发创新活力 [1] - 改革聚焦技术要素创新 土地要素集约高效配置 人力资源要素合理流动 数据要素市场培育 资本要素服务实体经济能力增强 资源环境市场制度建设 [2] - 试点强调多要素统筹推进和系统性突破 不再局限于单一要素局部突破 [2] 试点实施特点与区域选择 - 试点布局兼顾市场化程度高产业集聚度强地区（如长三角 珠三角）和市场基础薄弱但改革需求突出区域（优先在城市群 都市圈及核心城市） [3] - 引导试点地区因地制宜大胆创新 开展差别化改革探索 加快破除体制机制障碍 [2] 改革进展与预期成效 - 深圳数据交易所累计交易标的上市3218个 形成特色行业数据专区26个 吸引平台参与主体4755家 覆盖全国各省级行政区 [4] - 南方区域电力市场启动连续结算试运行 标志着全球最大最繁忙电力超市运营 [4] - 试点实施方案有望2025年下半年加快推出 契合2025年取得标志性成果要求 [4] - 改革预计提升全要素生产率 加速产业链创新链资本链深度耦合 优化资本流向增强中小企业与制造业融资可得性 [4]

宏观杠杆率国际比较 - 中国2025年二季度宏观杠杆率首次突破300% 从一季度298.5%升至300.4% 上升1.9个百分点[1] - 2019-2024年中国宏观杠杆率增幅达47个百分点 显著高于德国(-3.4)、日本(4.1)和美国(-7)[28] - 美国《大而美法案》将净增加3.4万亿美元基础赤字 2028年对GDP促进作用达峰值[1] 部门杠杆率结构分析 - 中国企业部门杠杆率从2019年125.5%升至2024年139.4% 德日美同期呈现下降趋势[5] - 政府部门杠杆率从2019年59.6%持续上升至2024年88.4% 而德日美先升后落[9] - 居民部门杠杆率变化平稳 四国波动幅度在正负5个百分点区间[4] 国有企业杠杆特征 - 国有企业资产负债率85.6%高于非国有企业78.3% 2022年以来国企杠杆率明显提高[7] - 民间固定资产投资增速持续为负 非国有企业杠杆率未显著提升[7] - 疫情后非金融企业加杠杆主要来自国有企业[7] 政府债务计量差异 - BIS与NIFD统计口径差异达30个百分点 BIS将地方政府隐性债务计入政府杠杆[20] - 地方政府杠杆率从2019年21.2%升至2025年一季度36.8% 增速快于中央政府[23] - 德日美市场价值计价政府债务增幅低于账面价值 主因债券收益率上升[28][29] 经济增长效率分析 - 2023-2024年中国GDP平减指数分别下降0.51%和0.71% 弱于德日美价格水平[32] - 资本存量/GDP比值达4.84倍 高于德国3.72和日本2.98[44] - 实际IRR从超20%回落至2019年7.7% 低于日本11.2%[44] 生产要素效率比较 - ICT投资占比仅10% 显著低于美国过半水平[45] - 全要素生产率0.4 低于德国0.6和日本0.65[42] - 人力资本指数低于相同发展阶段德日两国[41] 政策效果评估 - 逆周期政策效果优于西方国家 因银行体系以国有银行为主[15][17] - 政府举债拉动经济增长的边际效益递减 2022-2024年名义经济增速持续慢于美国[23][33] - 固定资产投资同比增长仅1.6% 受房地产开发投资负增长拖累[47]