全球宏观核心逻辑：债务问题下的资产定价 - 2025年全球资产呈现“AI科技股与资源品（黄金、铜）同步走强”的独特现象，这并非逻辑对立，而是市场对全球主要经济体“债务问题”这一核心矛盾的共同定价[1] - 在不出现实质性违约的前提下，化解债务有三种方式：真实增长超过真实利率（增长化债）、通胀超预期（通胀化债）、财政紧缩（财政化债）[3] - 现实路径中，财政紧缩难以推行，因此可行的路径只剩下两条：一是依靠技术进步（当前核心是AI）提升全要素生产率以实现增长化债；二是通过通胀稀释债务，使全球定价的资源品长期受益[8] - AI与资源品（黄金、铜）的同步走强，共同反映了市场对解决全球债务问题的两种路径的定价，是同一宏观逻辑的不同表现[7][8] 中国权益市场盈利结构质变 - 中国A股上市公司利润结构已发生根本性变化：从十年前的“80%传统内需+20%新兴产业”演变为目前的“60%传统内需+40%新兴产业与出海”[1][3] - 传统内需（地产、基建、消费）相关利润占比降至60%，其下行速度已明显放缓，更多起“托底”作用[9] - 新兴产业与出海相关利润占比提升至40%，展现出更高弹性，是支撑市场韧性的核心[1][9] - A股整体海外收入占比已超过20%，且海外业务毛利率（约20%以上）显著高于国内业务（约14%），盈利质量更优[9] - 这意味着即便国内利润承压，只要海外需求稳定，上市公司整体盈利不会出现系统性下滑，“股票是经济晴雨表”的传统逻辑需修正[3][9] 2026年A股市场展望：ROE回升与“慢牛”格局 - 展望2026年，A股ROE回升趋势将更加明确，2025年很可能是A股整体ROE回升的第一年[1][16] - 市场将由“快牛”转向更为健康的“慢牛”，原因有三：本轮估值修复整体非常克制；监管层和长期资金对市场节奏把控增强；增量资金结构变化[1][16][19] - 市场估值具备安全边际，中美市场估值比仍处于2018年左右水平[17] 增量资金来源分析 - 增量资金主要来自三类相对确定的来源：以国家队为代表的长期资金；保险资金（随保费增长，权益配置比例有提升空间）；中高净值人群的存款搬家[18] - 由于固收产品收益率下行至2%以下，追求5%-10%年化收益且波动可控的资金正通过私募全天候、对冲及指增策略加速入场，这是2025年市场最确定的增量资金池[3][18] - 普通居民存款大规模转移及外资全面回流仍存不确定性，这决定了行情更可能呈现“慢牛”[19] 产业趋势：供给约束下的主线行业 - AI、半导体及资源品等主线行业正面临显著的“供给约束”，产业趋势短期难以结束[1] - 无论是AI算力、半导体，还是有色资源、电力基础设施，供给端的扩张都受到现实条件明显限制，这与过去依靠快速扩产形成内卷的周期环境有本质区别[20] - 从历史经验看，只要供给无法快速释放，产业趋势就不会轻易结束[21] 资源品（铜、黄金）投资逻辑 - 铜价有望复制黄金在2024年初的走势，在2024年四季度突破万元大关后已打开新的主升浪空间[3] - 黄金在2024年一季度有效突破了长达十年的震荡区间，随后进入趋势性上行阶段[14] - 铜价走势由多重结构性因素决定：全球制造业周期回暖；AI对电力与电网的需求提升；资源供给端长期受限；全球主要目的地库存处于历史低位[3][13][15] - 随着明年全球财政货币双宽松带来的制造业回升，铜价将成为近期大类资产配置中的核心看点[3] 海外需求与制造业展望 - 决定市场弹性的40%新兴产业，其核心变量在于海外需求[10] - 对2025年海外需求并不悲观，主要依据：主要出口目的地国家处于财政与货币相对宽松环境；全球制造业库存处在历史偏低水平，补库存行为易被触发；关键选举周期前，主要经济体政府难以容忍经济明显失速[11][12] - 2025年全球制造业PMI出现回升的概率不低，这对中国出口链条及有色金属等资源品会形成正向支撑[13] 市场结构与龙头集中度 - 当前A股前十大公司市值占比（剔除金融）仅17%，远低于美国的34%[4] - 在AI产业革命背景下，资金向龙头公司集中并非“拥挤”，而是由于传统经济不再百花齐放，流动性向少数具备全球竞争力的科技龙头集结是结构转型的必然结果，“强者恒强”是经济结构转型的“表达形式”[4] 投资节奏与布局窗口 - 12月至次年1月是全年最关键的“越跌越买”布局期，此阶段的回调是难得的建仓窗口[4] - 回顾历次牛市，主线板块通常会经历约20个交易日左右的调整，回撤幅度在20%左右，目前恒生科技、芯片、AI产业链已接近甚至达到这一调整区间[22] - 展望2026年，2月至3月往往是风险偏好最高的“春季躁动”期，因此在ROE改善的第一年，应保持牛市思维，尤其是对于已经过充分调整的恒生科技及国内算力、半导体等板块[4][6]

广发证券所长助理、首席策略刘晨明表示，从最经典的主权债务演化方程出发，在不出现实质性违约的 前提下，化债有三个方式：真实增长超过真实利率（增长化债）、通胀超预期（通胀化债）、财政紧缩 （财政化债）。而在上述路径下，AI和黄金都将最终受益。 ...

社保制度与财政支持 - 社保和医疗保险体系由国家财政提供补贴支持，国有企业股份划转社保是重要资金来源[4][5] - 社保基金作为A股市场主力机构投资者，持续盈利并反哺社保资金池[6] - 早期补缴社保的退休人员现获得显著高于未参保者的退休金，生活品质差异明显[20][21] 企业社保缴纳争议 - 部分民营企业以经营压力为由逃避社保缴纳，但合规企业应将其视为基本运营成本[7][8] - 供给侧改革背景下，依赖削减社保成本的企业属于应被淘汰的低效产能[9][10] - 行业存在劣币驱逐良币现象，部分企业通过降低社保等合规成本获取不正当竞争优势[11][12] 社保与宏观经济关联 - 全面社保制度可能成为CPI上升的驱动因素之一，与通胀化债政策形成协同[22][23] - 信用货币体系下通胀具有必然性，通缩仅为结构性现象[24][25] - 社保资金通过财政渠道可直达经济毛细血管层，解决货币传导难题[26][27] 技术创新与社保演进 - AI技术应用将重构就业结构，但需配套社会保障体系应对岗位消失风险[15][16] - 中国福利体系持续升级，从农业补贴到育儿补助展现制度演进潜力[17] - 国家主导的社会保障体系可能实现类似"赛博共产主义"的财富再分配模式[16][19] 社保认知误区批判 - 新农合参保者通过医疗事件验证保障价值，初期抵触情绪源于认知局限[1] - 中美医保对比显示中国体系性价比优势，商业保险仅应作为补充选项[2][7] - 社保"中间商"论调忽视财政补贴和资金增值效益，属于片面认知[3][6]

日本参议院选举的政治影响 - 本次选举将改选125个席位 执政联盟需至少拿下50席才能保住参议院过半数优势 [1][3] - 石破茂内阁支持率跌至20.8%的"危险水域" 若失去参议院控制权将严重削弱施政能力 [1][3] - 极右翼政党"参政党"异军突起 支持率从预期6席跃升至可能15席 其主张"日本人优先"民粹立场 [1][4] - 摩根大通分析市场已定价执政联盟失去多数席位的预期 可能组建少数派政府导致"政治僵局" [1][5][6] 选举结果对经济政策的影响 - 野村警告若执政联盟失去多数席位 石破茂政府可能辞职 导致美日贸易谈判急刹车 [2][8] - 美国可能将对日本进口商品关税从10%提高到25% 直接冲击日本出口企业盈利能力 [8] - 德银认为选举实质是"金融抑制"政策公投 选民通过减税和现金补贴要求收回财政空间 [2][10][11] - 日本国债收益率飙升至十多年新高 为美国等高负债国家提供政策参考样本 [15] 市场反应与利率波动 - 摩根大通观测到日本利率市场"熊市陡峭化" 长期收益率上升速度快于短期收益率 [5][7] - 若选举结果好于预期 市场可能出现"牛市趋平" 反之长期国债收益率或攀升10-20个基点 [7] - 野村分析政治不确定性可能拖累股市 但财政刺激预期和央行加息推迟将形成支撑 [9] - 7月18日数据显示 30年期国债收益率单周上升16.6个基点至3.02% 创显著波动 [6] 美日贸易谈判风险 - 特朗普宣布自2025年8月1日起对所有日本产品征收25%关税 比原计划提高1个百分点 [8] - 谈判若中断将导致日本央行加息推迟 可能引发日元贬值利好外需板块但压制金融股 [9] - 野村指出谈判停滞可能使8月1日截止期限前达成协议变得几乎不可能 [8]

法案核心内容 - 特朗普签署《大而美法案》，未来十年减税4万亿美元，削减支出1.5万亿美元，联邦债务上限一次性提升5万亿美元[1][3] - 法案延续2017年减税政策，大幅削减拜登政府的绿色新政和社会福利支出[1] - 法案本质是利益重新分配，富人更富，穷人更穷[1] 政治博弈与利益分配 - 法案以51:50和218:214的微弱优势通过，民主党全体反对，共和党内部也有分歧[5] - 法案精准回应共和党支持者诉求：削减清洁能源补贴，增加国防和边境安全开支[6] - 传统能源行业向共和党提供数亿美元政治献金，化石能源贡献怀俄明州超30%的GDP[6] 财政与债务影响 - 法案未来十年新增2.5万亿美元赤字，债务上限提升至41万亿美元[9][10] - 美国债务规模占GDP比重将维持在125%高位，借贷成本上升，美元信用受侵蚀[11] - 法案通过发行更多国债弥补赤字，形成"借新债还旧息"的恶性循环[11] 债务问题的潜在解决方案 - 财政紧缩、经济增长和债务违约三条路在美国均难以实现[14] - "通胀化债"成为可能路径，通过高通胀稀释债务实际价值[15] - 美联储降息可缓解国债利息压力，推升通胀，但长期削弱美元信用[16][17] 市场影响 - 法案可能牺牲美债和美元的长期价值，为黄金上涨提供支撑[17]

法案核心内容 - 特朗普签署《大而美法案》，延续2017年减税、控支政策，削减拜登政府"绿色新政"和社会福利支出 [1] - 法案核心条款：未来十年减税4万亿美元，削减支出1.5万亿美元，联邦债务上限一次性提升5万亿美元至41万亿美元 [1][6] - 法案通过过程艰难，参议院51:50涉险过关，众议院218:214微弱优势通过，民主党全体反对 [2] 政治博弈与利益分配 - 法案精准回应共和党支持者诉求：削减清洁能源补贴（传统能源行业2024年向共和党提供数亿美元献金，占比80%），增加国防和边境安全开支 [4] - 民主党政策主张相反：加税、扩大社会福利、推动绿色能源，选民基本盘为城市中产阶级和少数族裔 [4] - 法案本质是两党选民基本盘的利益碰撞，涉及减税/加税、传统能源/绿色能源、福利削减/扩张等核心分歧 [4][5] 财政影响与债务危机 - 法案导致未来十年新增2.5万亿美元赤字，需发行国债弥补，CBO测算将增加3.4万亿美元新债务 [6][7] - 债务占GDP比重维持125%高位，借贷成本上升加剧"借新还旧"循环，美元信用面临长期压力 [8][9] - 债务上限提升为程序性手段，未解决财政结构性问题，反而通过减税进一步削减政府收入 [6][7] 债务解决路径分析 - 常规解决路径（财政紧缩、经济增长、直接违约）均因政治或经济现实受阻 [10][11] - "通胀化债"成潜在方案：通过维持高通胀稀释债务实际价值，例如5%通胀率下4%利率国债实际年缩水1% [11][12] - 美联储降息可能助推"通胀化债"，短期缓解利息压力但长期削弱美元信用，利好黄金等抗通胀资产 [13][14] 行业影响 - 传统能源行业直接受益，如怀俄明州化石能源贡献超30%州GDP，法案取消清洁能源补贴 [4] - 国防与边境安全行业获数千亿美元新增拨款，包括特朗普标志性边境墙项目 [4] - 绿色能源行业受冲击，拜登时期补贴被大幅削减 [4]

关税谈判与市场影响 - 7月8、9日关税谈判截止日临近，特朗普可能再次采取TACO策略（"Trump Always Chickens Out"），即延期而非直接升级关税[1] - 美国与越南达成的协议显示隐形税率标准：对美逆差国（如英国）征收10%基准关税，顺差国（如越南）税基20%，中国转口贸易关税40%[2][3] - 当前谈判中，中国面临30%执行税率+24%暂停执行税率，市场预期主要国家目标为10%的"全球治理费"[3][4] - 市场对关税升级的定价已偏乐观，威胁影响力下降，短期快速锁定主要贸易伙伴协议不现实[5] 美国就业市场分析 - 6月新增非农就业14.7万，但近一半来自政府机构（州/地方政府教育岗位8万），私人行业新增集中在医疗、线下娱乐和建造业[7] - 周工作时长降至34.2小时（2020年4月疫情水平），预示裁员风险上升[9] - 就业结构问题反映实际就业情况较差，联邦政府降本增效背景下地方就业扩张不可持续[7][9] 宏观经济政策展望 - 特朗普政策组合可能演变为财政刺激（大漂亮法案）+关税，2026年财政赤字将进一步扩大[11] - 美联储明年或降息100基点至3.25%-3.5%，政策转向货币宽松[16] - 财政与货币双宽松+关税助推可能导致再通胀，形成"通胀化债"模式，用高通胀化解美债压力[17] - 长期投资策略建议：强美股、强黄金、强虚拟资产+弱美元多元化[18] 美股与组合表现 - 纳斯达克估值高位盘桓，EPS增长动力受高利率压制，三季度回调压力大[18][20] - Alpha Dolphin组合上周收益0.3%，跑输标普500（+1.7%）但跑赢MSCI中国（-1.2%），自2022年3月启动累计收益91.7%[21][23] - 个股表现分化：台积电因税收法案上涨2.7%，阿里因补贴战下跌4.7%，美团受竞争拖累跌6.6%[26] - 当前组合配置53%权益资产与47%防守资产（黄金/美债/现金）[28]