报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 我国自2023年7月启动新一轮地方政府债务化解工作，采用“财政化债”和“金融化债”实现“遏增化存” ，部分重点省份财政化债成效显著，但非重点省份经营性债务需倚重市场化化解；2025年12月中央首提地方经营性债务化解，选取江苏、浙江、山东剖析其化债情况，为后续区域化债提供参考 [1][5][14] 根据相关目录分别进行总结 财政叠加金融化债下全国各省化债表现 - 此轮化债通过“财政化债”和“金融化债”拉长期限并优化利率，缓解区域短期债务风险和减少利息支出；存量隐性债务多由地方政府债券置换，金融化债中银行机构成低息资金主渠道 [5] - 重点省份得益于财政化债资金支持，债务规模总量收缩；非重点省份银行类金融机构是压降高息经营性债务重要力量，19个非重点省份中仅西藏、上海、新疆、陕西城投有息债务收缩；重点省份中贵州、天津城投有息债务压降明显 [6] - 债务结构上，2024年22省实现非标规模压降，增量来自浙江、广东、福建；银行贷款规模仅7省收缩 [6] 经济大省江、浙、鲁化债情况 专项债置换情况 - 江、浙、鲁三省经济强、债务规模大，所获置换债额度大，但置换债定向用于隐债，经营性债务需市场化化解；2024 - 2025年11月6日，江苏、山东、浙江分别累计发行置换债券5022亿元、2226亿元和1130亿元，发行规模居全国前十，但对2023年末地方城投有息债务覆盖度低 [15][16] 银行借款、境内债券资金渠道表现 - 江、浙、鲁城投有息债务增速下滑、综合融资成本下降，城投融资结构向银行贷款倾斜，江浙吸引国有大行和股份行，山东依赖政策性银行 [18] - 城投债发行利率下行，三省境内债融资成本降低，但供给收缩下新增置换空间有限；2024年起江苏城投债净偿还规模超2000亿元，浙江净偿还额在400亿元左右，2024年山东净融资额居首，2025年净融资规模大幅下降 [24] 非标、境外债渠道表现 - 江浙优质区域获非标机构成本让利，盐城新发非标资金成本难降，山东部分地级市非标违约持续 [30] - 江苏2024年非标规模“南升北降”，苏南“苏锡常”非标净融资规模大且成本低，苏北盐城等仍有高息非标发行；山东2024年非标清退成果显著，2025年部分地区仍有高息非标产品且有违约情况；浙江2024年非标规模增长大，杭州、绍兴成本控制好，湖州债务压力大 [31][32][33] - 山东2024 - 2025年11月末境外债净融资规模居全国首位，淄博、潍坊等发行成本高，对境外融资依赖短期难改；浙江2025年各地级市境外债普遍净偿还，除湖州外发行成本降至6%以下；江苏2024 - 2025年11月末境外债净融资集中于苏北且成本低于5% [42][43][44] 总结与思考 - 全国部分重点省份财政化债成效显著，非重点省份经营性债务需市场化化解；江苏、浙江、山东在市场化化债中路径分化 [54] - 江浙易获国有大行及股份行青睐，城投债净偿还，境内债难提供增量资金；江苏境外债新增在苏北，苏南非标新增规模大且成本优，苏北有高息非标；浙江非标新增在绍兴等优质地区及湖州，2025年境外债普遍净偿还，湖州2026 - 2027年迎偿债高峰 [55] - 山东化债挑战突出，依赖政策性银行，2025年城投债净融资规模降，存量非标清退成效好但部分地区仍有高息非标和违约；境外债净融资规模居首且成本高，多地面临到期压力 [56]

全球宏观核心逻辑：债务问题下的资产定价 - 2025年全球资产呈现“AI科技股与资源品（黄金、铜）同步走强”的独特现象，这并非逻辑对立，而是市场对全球主要经济体“债务问题”这一核心矛盾的共同定价[1] - 在不出现实质性违约的前提下，化解债务有三种方式：真实增长超过真实利率（增长化债）、通胀超预期（通胀化债）、财政紧缩（财政化债）[3] - 现实路径中，财政紧缩难以推行，因此可行的路径只剩下两条：一是依靠技术进步（当前核心是AI）提升全要素生产率以实现增长化债；二是通过通胀稀释债务，使全球定价的资源品长期受益[8] - AI与资源品（黄金、铜）的同步走强，共同反映了市场对解决全球债务问题的两种路径的定价，是同一宏观逻辑的不同表现[7][8] 中国权益市场盈利结构质变 - 中国A股上市公司利润结构已发生根本性变化：从十年前的“80%传统内需+20%新兴产业”演变为目前的“60%传统内需+40%新兴产业与出海”[1][3] - 传统内需（地产、基建、消费）相关利润占比降至60%，其下行速度已明显放缓，更多起“托底”作用[9] - 新兴产业与出海相关利润占比提升至40%，展现出更高弹性，是支撑市场韧性的核心[1][9] - A股整体海外收入占比已超过20%，且海外业务毛利率（约20%以上）显著高于国内业务（约14%），盈利质量更优[9] - 这意味着即便国内利润承压，只要海外需求稳定，上市公司整体盈利不会出现系统性下滑，“股票是经济晴雨表”的传统逻辑需修正[3][9] 2026年A股市场展望：ROE回升与“慢牛”格局 - 展望2026年，A股ROE回升趋势将更加明确，2025年很可能是A股整体ROE回升的第一年[1][16] - 市场将由“快牛”转向更为健康的“慢牛”，原因有三：本轮估值修复整体非常克制；监管层和长期资金对市场节奏把控增强；增量资金结构变化[1][16][19] - 市场估值具备安全边际，中美市场估值比仍处于2018年左右水平[17] 增量资金来源分析 - 增量资金主要来自三类相对确定的来源：以国家队为代表的长期资金；保险资金（随保费增长，权益配置比例有提升空间）；中高净值人群的存款搬家[18] - 由于固收产品收益率下行至2%以下，追求5%-10%年化收益且波动可控的资金正通过私募全天候、对冲及指增策略加速入场，这是2025年市场最确定的增量资金池[3][18] - 普通居民存款大规模转移及外资全面回流仍存不确定性，这决定了行情更可能呈现“慢牛”[19] 产业趋势：供给约束下的主线行业 - AI、半导体及资源品等主线行业正面临显著的“供给约束”，产业趋势短期难以结束[1] - 无论是AI算力、半导体，还是有色资源、电力基础设施，供给端的扩张都受到现实条件明显限制，这与过去依靠快速扩产形成内卷的周期环境有本质区别[20] - 从历史经验看，只要供给无法快速释放，产业趋势就不会轻易结束[21] 资源品（铜、黄金）投资逻辑 - 铜价有望复制黄金在2024年初的走势，在2024年四季度突破万元大关后已打开新的主升浪空间[3] - 黄金在2024年一季度有效突破了长达十年的震荡区间，随后进入趋势性上行阶段[14] - 铜价走势由多重结构性因素决定：全球制造业周期回暖；AI对电力与电网的需求提升；资源供给端长期受限；全球主要目的地库存处于历史低位[3][13][15] - 随着明年全球财政货币双宽松带来的制造业回升，铜价将成为近期大类资产配置中的核心看点[3] 海外需求与制造业展望 - 决定市场弹性的40%新兴产业，其核心变量在于海外需求[10] - 对2025年海外需求并不悲观，主要依据：主要出口目的地国家处于财政与货币相对宽松环境；全球制造业库存处在历史偏低水平，补库存行为易被触发；关键选举周期前，主要经济体政府难以容忍经济明显失速[11][12] - 2025年全球制造业PMI出现回升的概率不低，这对中国出口链条及有色金属等资源品会形成正向支撑[13] 市场结构与龙头集中度 - 当前A股前十大公司市值占比（剔除金融）仅17%，远低于美国的34%[4] - 在AI产业革命背景下，资金向龙头公司集中并非“拥挤”，而是由于传统经济不再百花齐放，流动性向少数具备全球竞争力的科技龙头集结是结构转型的必然结果，“强者恒强”是经济结构转型的“表达形式”[4] 投资节奏与布局窗口 - 12月至次年1月是全年最关键的“越跌越买”布局期，此阶段的回调是难得的建仓窗口[4] - 回顾历次牛市，主线板块通常会经历约20个交易日左右的调整，回撤幅度在20%左右，目前恒生科技、芯片、AI产业链已接近甚至达到这一调整区间[22] - 展望2026年，2月至3月往往是风险偏好最高的“春季躁动”期，因此在ROE改善的第一年，应保持牛市思维，尤其是对于已经过充分调整的恒生科技及国内算力、半导体等板块[4][6]

广发证券所长助理、首席策略刘晨明表示，从最经典的主权债务演化方程出发，在不出现实质性违约的 前提下，化债有三个方式：真实增长超过真实利率（增长化债）、通胀超预期（通胀化债）、财政紧缩 （财政化债）。而在上述路径下，AI和黄金都将最终受益。 ...