报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年Q3以来债市明显调整，但公募债基久期降幅不明显，预计继续保持中等偏高久期水平，10年期国债收益率在1.7%-1.8%区间震荡，四季度债市环境整体优于三季度 [2][8][39] 根据相关目录分别进行总结 三季度债市调整，而债基久期未明显下降 - 今年三季度债市明显调整，10年期国债活跃券收益率从6月底1.65%上行至9月中旬1.8%左右，30年期国债活跃券收益率从6月底1.85%左右调整至9月中旬2.1%左右，但与Q1相比，本轮公募债基久期降幅不明显，截至9月17日，公募债基久期中位数维持在2.5年左右，中长期利率债久期中位数维持在3.1年左右 [5][14] 债基久期难降的四点理由 - 本轮债市调整相对Q1温和，调整幅度不到20bps，时长近一个季度，且多次反向修复，未达部分基金短期止损线，Q1时10年期国债收益率1个多月上行约30bps，30年期国债收益率同期也上行约30bps [8][17] - 今年债市震荡，专注久期策略的债基收益弱于去年，截至9月14日，全市场债券型基金收益率中位数为1.21%，年化低于去年3.78%，66%债基产品累计回报在3%以下，去年61%在5%以上，纯债类产品表现更差，四季度是债市传统抢跑和修复窗口，为完成全年业绩考核，或不会明显降久期 [8][26] - 债市处于低利率环境，市场策略容量和选择单一，传统信用票息下沉等策略受限，公募基金拉长久期获取票息是必然选择，理财、银行自营等机构委外也是对长久期品种有配置需求，截至8月，信用债规模加权平均发行期限达约3.61年，为2020年以来最高，长期信用债净融资占比升至33%左右，创历史新高 [8][33] - 机构在债市出现明显“负反馈”时才会大量赎回长债，一般幅度市场调整不足以引发大规模赎回和资产重配置，2022年11月1日 - 12月14日、2024年8月5日 - 8月27日为典型“负反馈”阶段，利率债先急跌，随后信用债补跌，本轮债市缓慢回调，未引发市场恐慌 [8][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行重启买卖国债的概率正在提高，年内央行公告重启买卖国债值得期待，重启买卖国债预期升温或引导长端利率下行 [1][4] - 若央行重启买债，10 年国债利率或能向下突破 1.70% [4][31] 根据相关目录分别进行总结 央行何时重启国债买卖 - 从工具设立意图角度，央行买卖国债作为流动性管理工具定位有常态化意味，当下市场环境对重启操作友好，2025 年年初央行因利率下行过快暂停操作，如今利率平稳运行区间震荡为恢复常态化奠定基础 [1][11] - 从制度设计角度，央行取消质押券冻结为买卖国债降低政策成本奠定基础，当前 1 年以内及 1 - 3 年国债余额分别约 5.93 万亿元和 8.83 万亿元，参照前期节奏存量消耗或较快，大行质押式逆回购净融出规模高使债券二级流动性变差，2025 年 7 月央行征求意见稿取消质押券冻结，叠加近期大行买入国债期限扩展，若重启操作大行“扫货”压力减小，对中短端利率影响或系统性降低 [14][15] - 从当下必要性角度，当前央行流动性供给充裕平稳，对重启买卖国债即时性诉求偏低，但在存款准备金率下降空间逼仄和债券市场运行恢复稳健背景下，择机恢复常态化调节长期流动性投放有必要；调节利率曲线定位常态化难度大、卖长债调节必要性不足；配合国债发行方面，政府债供给是考虑因素之一，工具设计严密性和降低政策成本也是重要考量 [3][24] - 从对流动性和利率影响角度，央行重启买卖国债对流动性是“锦上添花”操作，即便不重启银行间流动性预计仍平稳充裕，原因一是当下央行中短期流动性投放呵护明显，二是企业结汇和财政是 Q4 流动性内生性宽松基础；若年内央行重启买债，10 年国债利率或能向下突破 1.70% [4][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本次议息会议最大意义在于展现现阶段美联储“鸽派”观点对利率的预期，本月点阵图能反映联储内部“鸽派”与主流观点分歧 [4][6] - 美联储内部“鸽派”与主流观点差异主要在降息“快”与“慢”，“鸽派”观点是“早降、快降”，主流观点是稳步降息 [4][9] - 美联储内部主流和“鸽派”观点都认为美国就业市场面临更快降温风险，需较大降息幅度对冲，只是在节奏和幅度上有分歧 [4][10] - 当前美国就业市场主要风险来源可能是房地产市场，若高利率持续抑制房地产市场，建筑业就业可能下滑 [4][14] - 本次会议后，若市场相信美联储“慢降息”，可能实现“快降息”效果；若相信“快降息”，反而可能实现“慢降息”效果 [2][17] 相关目录总结 美联储议息会议情况 - 北京时间9月18日凌晨，美联储公布9月利率决议，FOMC以11 - 1投票结果下调利率区间25个基点至4.00% - 4.25%，利率预测点阵图暗示年内可能继续降息两次，新任理事米兰投反对票，希望降息50个基点 [5] 美联储内部观点分歧 - 从长期利率水平看，最“鸽派”观点比主流观点多1 - 2次25BP降息，“鸽派”“早降、快降”，主流观点稳步降息 [4][9] 美国就业市场风险 - 美国就业市场主要风险来源可能是房地产市场，建筑业就业超“次贷危机”前水平且疫情后明显增长，若高利率持续抑制房地产市场，该部门就业可能下滑 [4][14] 市场情景分析 - 若市场相信美联储“慢降息”，美债长期收益率难快速下行，影响房贷利率和房地产市场，加剧建筑业就业下滑风险，导致“快降息”；若相信“快降息”，美债长期收益率下行带动房贷利率下行，短期内房地产市场回暖，就业市场和通胀降温逻辑不顺畅，导致“慢降息” [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2025年9月8日至9月12日地方政府债供给及交易情况进行跟踪分析，包括一级供给节奏和二级交易特征 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行3017亿元，新增专项债1319亿元，再融资专项债680亿元，“特殊新增专项债”是专项债资金主要投放领域 [2][9] - 截至9月12日，9月特殊再融资专项债发行414亿元，占当月地方债发行规模的6.8% [2][9] - 地方债发行利率均值延续上行，30年、20年、10年地方债发行利率与同期限国债利差分别边际走阔至19BP、22BP、20BP [2][16] - 9月广东、贵州、广西、河北、四川、湖南等省份是地方债发行主要区域，广东省20 - 30年地方债发行规模接近600亿元，湖南、广西、吉林地方政府债平均票面利率在2.3%以上 [18] 二级交易特征 - 上周7 - 10年、10年以上地方债指数周度涨跌分别为下跌0.41%和下跌0.97%，跌幅小于10年以上国债，与超长信用债表现几乎持平 [3][23] - 广东省政府债成交活跃度提高，周度成交环比增加127笔，安徽、江苏省地方债成交量缩减明显 [3][23] - 广东省政府债平均成交期限约27年，平均成交收益约2.31%；四川、江西省政府债平均成交期限接近25.5年，平均成交收益基本在2.2% - 2.3% [3][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月18日凌晨美联储宣布9月议息决议，下调联邦基准利率25BP至4%-4.25%，为2025年首次降息，9月降息属“预期内”，后续预计年内还降50BP [5] - 海外资产短期降波，美股和美债已对降息定价，后续降息节奏大概率中性偏稳，商品短期或震荡回调 [6] - 海外降息不影响国内政策节奏，权益或迎情绪利好，债市难跟，不改变“股强债弱”趋势，国内商品部分品种或阶段性回调 [6] 根据相关目录分别进行总结 美联储货币政策框架调整 - 短期更重视就业，鲍威尔指出就业增长放缓、下行风险增加，且将就业问题置于“近期通胀上行”之前 [3] - 经济活动虽放缓但依旧乐观，上调经济增长预期，将年内实际GDP增速预测从1.4%上调至1.6% [3] - 对通胀更为宽容，认为当前通胀或是暂时的，上调2026年PCE和核心PCE均0.2pct至2.6%，下调2026年联邦基准利率水平预期至3.4% [4] - 多数联储官员认为年内还将降息50BP，19位票委中9位认为年末基准利率应在3.5%—3.75%区间，1位认为应在2.75%-3%区间 [4] 9月降息情况及影响 - 9月降息平稳落地，海外资产短期降波，美股和美债已定价，不会引发市场波澜，后续降息节奏大概率中性偏稳，预计年内还降50BP [6] - 商品方面，黄金、白银、铜等前期定价充分，降息落地后短期或震荡回调 [6] 对国内市场的影响 - 海外降息不影响国内政策节奏，当前风险偏好和流动性环境下进一步降息必要性不高，市场期待的海外降息打开国内政策空间进而“复刻”去年“924”剧本不会发生 [6] - 海外降息落地不改变“股强债弱”趋势，权益处于风偏上行过程中会有情绪利好，机构股债资产再配置延续，债券利率易上难下，国内商品部分博弈政策预期反弹品种或阶段性回调 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 清欠专项贷款有贷款利率低、期限能突破3年、维泰股份案例金额大等特点，且政府和中央金融监管部门支持清欠，未来清欠专项贷款规模不容小觑，全国清欠专项贷款金额或超2万亿，预计未来两年内投放，对城投债小幅利空，对社融和GDP支撑效果强于化债但需关注落地节奏 [3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 清欠专项贷款特点 - 贷款利率明显低，可能因政府推动高资质主体担保，如维泰股份5年期清欠专项贷款利率为2.6%，大幅低于其5年期债券利率 [3] - 属于流动资金贷款但期限能突破3年，维泰股份获得的5年期清欠流贷可能表明相关监管指标有一定放松 [3] - 多数清欠贷款金额较小，但维泰股份案例金额达9.8亿元 [3] - 地方政府审核确定拖欠主体和被拖欠主体名单，清欠专项贷款发放给拖欠主体并确保资金流入被拖欠主体，由专项监管账户确保专款专用 [5] - 均由国有大行发放清欠专项贷款，背后可能有中央金融监管部门推动 [5] - 案例多落地在高债务省份，可能因中央对高债务省份风险化解更重视 [5] 清欠政策工具 - 专项债支持政府清欠，间接支持国企清欠，今年6月湖南安排200亿元新增专项债用于解决政府拖欠企业账款 [4] - 清欠专项贷款支持国企清欠，是支持清欠的主要金融工具 [4] 清欠专项贷款规模预测 - 参考维泰股份，扣除财政清欠后的本轮欠款金额约7.1万亿，假设37%对应发放清欠贷款，全国清欠专项贷款金额将达2.6万亿，预计在2025 - 2027年上半年投放，平均每月约1089亿元 [6] 清欠专项贷款影响 - 对城投债理论上有利空，但实际影响较小，因24年10万亿化债降低城投总体债务负担且城投债供给压缩 [7] - 对社融和GDP支撑效果强于化债，能带来社融增量、增加居民和民企现金流，但可能需集中投放才能显著影响，后续若出现大量级案例可能加快落地节奏 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 财政“十四五”在增财力、稳调控、惠民生、防风险等方面取得突破，超六成融资平台实现退出，“十五五”将化债和发展并行推动良性循环，甘肃出台省级PPP存量项目方案，本周地方政府债和城投债发行、交易有不同表现，多家城投企业发布公告 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 要闻点评 - 财政“十四五”成绩单：财政宏观调控实现新突破，支出结构优化，地方债务风险收敛，财税改革管理推进 [6][8] - 甘肃发布PPP存量项目方案：9月8日印发方案解决相关难题，明确三阶段目标并提出多项措施 [15][16] - 29家城投企业提前兑付本息：涉及29只债券，规模50.67亿元，以东部地区和AA级主体为主 [17][18] - 4只城投债取消发行：计划发行总规模21.0亿元，今年79只城投债推迟或取消发行，规模502.64亿元 [19] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 地方政府债券：发行规模、净融资额上升，发行利率上升，利差收窄，深圳、海南发行离岸债，第二批置换仅剩400余亿待发 [20][21] - 城投债：发行规模、净融资额上升，发行利率上升，利差收窄，境外债发行3只，规模28.40亿元 [25][27] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 资金情况：央行净投放1961亿元，短端资金利率上行 [31] - 城投相关：无级别调整和信用风险事件，地方债交易规模上升，收益率多数上行，城投债交易规模上升，收益率均上行，AA+城投债利差走阔，10家城投主体10只债券异常交易 [31][33] 城投企业重要公告一览 - 56家城投企业公告：涉及高管、法人等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转等 [36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计以鲍威尔为首的核心决策团体倾向预示今年降息3次为基本情形，明年因美联储主席及地方联储主席集体换届，点阵图参考性有限，需根据美联储独立性重新评估，“风险管理型降息”意味着降息空间有限，除非后续劳动力数据继续恶化 [3] 根据相关目录分别进行总结 会议情况 - 9月议息会议上，美联储如期降息25基点，缩表节奏不变，会议整体鹰鸽参半，点阵图暗示今年3次降息，落在鸽派区间，但偏乐观的经济预测以及“风险管理式”降息的定调，意味着后续降息节奏渐进且空间有限 [2] - 会议声明最大变化是明确指出“就业下行风险上升”，与鲍威尔在杰克逊霍尔会议发言基调一致，声明增加“劳动力市场走软”等表述，“风险平衡的变动”促使美联储9月降息 [2] - 投票环节，50基点降息呼声支持不多，特朗普派系的鲍曼和沃勒与其他票委同意降息25基点，仅新上任的米兰要求降息50基点，身陷官司漩涡的库克未“恶意加息” [2] 点阵图情况 - 点阵图暗示今年降息3次，打消市场鹰派降息担忧，本次会议点阵图较6月更鸽派，2025年降息次数从2次上调至3次，2026年和2027年降息预测维持每年1次，长期利率预测保持3%不变 [2] - FOMC内部对今年降息次数分歧胶着，19位委员中，支持降息3次及以上共10位，支持降息2次及以下共9位，虽降息3次优势微弱，但仍将10月、12月连续降息25基点视作基准情形，因排除个别极端值后，本次点阵图较6月呈25基点平行下移态势 [2] 经济预测情况 - 最新经济预测显示美联储对经济前景“谨慎偏乐观”，今年GDP增速约1.6%、明年1.8%，较6月略强；总体PCE通胀今年为3.0%，预计到2026年降至2.6%，到2028年接近2.1%；失业率年末约4.5%，此后小幅回落 [2] - 在此背景下降息或反映美联储认为，在关税导致的商品通胀阶段性抬头与劳动力市场同步走弱的双向风险下，其更快逼近中性利率的降息节奏可在不显著牺牲物价稳定前提下，对冲就业与增长的下行压力 [2] 降息原因分析 - 明确本次属“风险管理型降息”应对劳动力市场供需双降平衡，当前劳动力市场供需双降，呈现“低招聘、低解雇”特征，一旦出现裁员潮，缺乏招聘机会将导致失业率快速上升，这是美联储此次采取“风险管理型降息”的重要考量 [6] - 通胀转嫁缓慢为降息提供空间，预期关税影响是“一次性的价格水平上涨”，出口商和消费者之间的公司承担关税成本，转嫁成本进程比预想更慢更小，随着劳动力市场疲软，持续的通胀风险进一步降低，为美联储实施“风险管理型降息”提供空间 [6] 问答环节焦点 - 美联储独立性成为问答环节焦点，鲍威尔强调基于最新数据开展工作，不考虑其他因素，12位票委轮流投票制决定单一投票者需强有力论点才能说服他人 [6] - 被问及将“适度长期利率”作为第三重使命时，鲍威尔表示美联储一直是双重使命，适度长期利率是稳定通胀以及最大就业的自然结果，不打算也未以其他方式将它纳入政策制定框架 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储下调基准利率25个基点至4.00%-4.25%，是基于“风险管理”的预防性操作，政策信号趋于中性化 [3] - 短端国债收益率快速大幅下行，长端美债走势复杂，形成“短降长稳/升”分化，源于长端利率定价受多重因素驱动 [3] - 短端美债是政策利率的“温度计”，长端是预期、风险与全球流动性的“综合体”，降息周期中短端灵敏反应、长端复杂波动，联储沟通对长端利率趋势性影响关键 [3] 根据相关目录分别进行总结 议息会议主旨以及降息幅度：25bp应对增长放缓与就业风险，重申通胀目标导向，年内政策或更趋灵活 - 9月18日凌晨美联储下调基准利率25个基点至4.00%-4.25%，重启降息，利率预测显示年内还有2次降息 [6] - 美国经济增长放缓，上半年GDP增长1.5%，消费增速放缓，企业投资回升，住房市场疲弱，劳动力市场降温，失业率升至4.3%，新增就业回落，通胀虽回落但核心PCE同比2.9%仍超目标 [3][6] - 此次降息是“风险管理”式降息，目的是应对劳动力市场降温，防止恶化，以及把通胀拉回2% [6] 降息后美债动态及各期限国债对降息决议反应历史复盘：短端美债灵敏下行，长端受预期、通胀、债务等影响走势复杂 - 短端国债收益率在消息落地后快速大幅下行，3个月、1年期收益率分别收于3.97%和3.62%，2年、5年期同步下行但幅度稍弱，符合短端“抢跑”规律 [3][8] - 10年期及以上长端美债走势复杂，降息后一度短暂下行旋即回升，20年、30年期收盘报4.65%和4.68%，部分投资者将降息解读为经济前景警示，叠加通胀韧性、债务供给压力，债市多头离场导致长端收益率不降反升 [3][8] - 历史复盘显示，短端资本利得在降息初期显著但占比有限，长端在多数周期中凭借久期优势涨幅可观，但走势受实际利率预期、期限溢价、全球流动性等影响更大，敏感度低于短端 [3][9] - 短端利率与联邦基金利率联动紧密，反应灵敏，长端利率走势复杂，受经济增长、通胀、债务供给及全球流动性等多重因素驱动，与政策利率敏感度低于短端 [3][9] - 降息初期曲线呈牛陡，若市场担忧长期通胀或债务风险，曲线可能再次平坦化甚至倒挂，“FOMC窗口效应”表明长端收益率趋势性变化多集中于FOMC会议前后 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储年内首次降息落地，本次降息25BP是风险管理提前应对，点阵图预计10月、12月再降息2次；政策或走向“逐次会议、实时判断”阶段；10月是否降息取决于9月非农数据，后续降息前景有不确定性 [1][24] 根据相关目录分别进行总结 “风险管理式”降息落地 - 9月18日凌晨美联储年内首次降息，下调联邦基金利率目标区间25BP至4.0%-4.25%，储备余额利率、贴现利率下调至4.15%、4.25% [1][3] - 利率决议公布后，10年期美债收益率、美股、美元指数、COMEX黄金、原油均有波动；新闻发布会后，10年期美债收益率V型反弹，美股先下探后修复，美元指数回到97附近，COMEX黄金先涨后跌、原油先跌后涨 [1][3] 利率声明 - 对就业市场表述更悲观，承认就业增长放缓、失业率小幅上升，删除“劳动力市场状况仍然稳健”表述，判断就业下行风险上升 [1][7] - 新增提及“通胀水平有所上升”，判断通胀依然略高 [1][8] - 特朗普提名的新任理事斯蒂芬·米兰投反对票，倾向降息50BP [1][9] 经济预测和点阵图 - 上调今明后三年GDP增长预期，2025-2027年及更长期实际GDP增速分别为1.6%、1.8%、1.9%、1.8% [12][13] - 下调明后两年失业率预期，2025年失业率持平4.5%，2026 - 2027年降至4.4%、4.3% [12][13] - 上调明年PCE通胀以及核心PCE通胀预期，2025年PCE和核心PCE预期持平3.0%、3.1%，2026年上调至2.6%、2.6% [12][13] - 9月点阵图预计2025年仍有两次降息，较6月增加一次；下调今明后三年利率展望，今年和后年下调30个基点，明年下调20个基点；官员对年内降息幅度分歧大 [16] 劳动力市场 - 就业市场供需双放缓，下行风险上升；失业率略有上升，新增就业岗位减少；7 - 8月非农新增就业数据下修，8月三个月平均新增2.9万人，较年初23.2万人回落，失业率从6月4.1%回升至4.3%，或因移民减少和劳动参与率下降 [1][17] - 劳动力需求大幅下降；初请、续请失业金人数未明显抬升，劳动力市场是放缓非急剧恶化 [17][19] 通胀 - 关税通胀传导机制放缓，影响一次性非持续性；鲍威尔称通胀上升，但关税传导慢、幅度小，预计贡献0.3 - 0.4个百分点核心PCE通胀，长期通胀预期稳固 [1][21] - 8月CPI同比2.9%，环比0.4%；核心商品环比由0.2%升至0.3%，服装、新车、二手车环比上涨，娱乐、家具分项回落，关税影响结构性 [1][21]