行业投资评级 - 传媒互联网行业投资评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 持续看好游戏板块新品周期与IP潮玩 把握影视政策转变与AI应用机会 [4] - 游戏板块近期调整赋予良好机会 结合产品周期及业绩表现 推荐相关标的 [4] - 影视内容关注政策转向 供给端底部改善带动需求改善可能 推荐平台 内容及播放渠道 [4] - AI应用重点把握应用场景机会 关注AI动漫短剧 玩具 广告 教育 电商 社交等方向 [4] 板块表现回顾 - 本周（10月20日至10月24日）传媒行业上涨4.20% 跑赢沪深300指数（3.24%）但跑输创业板指（8.05%）[1][12] - 传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第7位 [1][14][16] - 涨幅靠前的公司包括荣信文化（周涨跌幅53%） 游族网络（周涨跌幅22%） 海看股份（周涨跌幅13%） 佳云科技（周涨跌幅13%）[12][13] - 跌幅靠前的公司包括视觉中国（周涨跌幅-7%） 天下秀（周涨跌幅-5%） 星辉娱乐（周涨跌幅-3%） 歌华有线（周涨跌幅-3%）[12][13] 重点关注：AI技术突破与产品表现 - OpenAI与Oracle启动建设总投资150亿美元的Lighthouse数据中心园区 预计2028年竣工 作为“星际之门”计划组成部分 [2][17] - 中科大与字节跳动联合发布MoGA长视频生成模型 能够生成分钟级长度 480p分辨率 24帧/秒的高质量视频并支持多镜头场景切换 [2][18] - 字节跳动Seed团队推出3D生成大模型Seed3D1.0 可从单张图像端到端生成高质量仿真级3D模型 [2][19] - 百度发布PaddleOCR-VL模型 以92.56分的成绩登顶全球OCR榜单 [19] - 哔哩哔哩发行的游戏《逃离鸭科夫》上线首周全球销量突破100万份 [2][20] 行业数据跟踪 - 本周（10月20日至10月26日）电影总票房为1.98亿元 票房前三名分别为《浪浪人生》（0.41亿元 票房占比20.6%）《志愿军：浴血和平》（0.27亿元 票房占比13.8%）《一战再战》（0.19亿元 票房占比9.5%）[3][21][23] - 网络剧收视前五名为《沉默的荣耀》《许我耀眼》《入青云》《暗河传》《水龙吟》[26][28] - 综艺节目排名前五为《花儿与少年同心季》《喜人奇妙夜第二季》《向往的生活-戏如人生》《现在就出发第3季》《再见爱人第五季》[3][27][29] - 2025年9月中国手游海外收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》 点点互动《Kingshot》 柠檬微趣《Gossip Harbor: Merge&Story》[3][30][31] - 中国区iOS游戏畅销榜排名靠前的包括《王者荣耀》《穿越火线-枪战王者》《三角洲行动》[32] 投资建议与标的推荐 - 游戏板块推荐巨人网络 恺英网络 吉比特等 [4] - IP潮玩重点推荐泡泡玛特 [4] - 媒体端关注分众传媒等 [4] - 影视内容推荐平台（芒果超媒 哔哩哔哩） 内容（光线传媒 华策影视）以及播放渠道（万达电影等）[4] - 重点公司估值显示 恺英网络2025年预测EPS为1.01元 对应PE为25倍 分众传媒2025年预测EPS为0.39元 对应PE为19倍 芒果超媒2025年预测EPS为0.80元 对应PE为36倍 [5][42]

投资评级与目标价 - 报告对芒果超媒的投资评级为“买入-A” [3][4] - 报告给出公司6个月目标价为33.95元，相较于2025年10月24日股价28.88元，存在约17.5%的上涨空间 [3][4] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年第三季度单季度收入为30.99亿元，同比下降6.58%；归母净利润为2.52亿元，同比下降33.47% [1] - 2025年前三季度累计收入为90.63亿元，同比下降11.82%；累计归母净利润为10.16亿元，同比下降29.67% [1] - 短期业绩承压主要由于战略收缩传统电商业务，但核心业务同比基本持平，其中广告业务已显现回暖修复迹象 [1] - 利润端承压也源于公司加大对优质内容和研发的投入，导致成本费用上升：2025Q3毛利率为27.59%，同比下降2.19个百分点；销售、管理、研发费用率分别同比提升3.96、1.57、0.95个百分点 [1] 未来增长催化剂 - 公司重磅综艺节目《声鸣远扬2025》已于2025年第四季度启动，联合多家一线卫视和视频平台打造，具备成为现象级爆款的潜力，有望显著拉动当季广告及会员收入增长 [2] - 公司在储备《水龙吟》、《咸鱼飞升》等近百部长剧内容 [2] - 国家广电总局在2025年8月出台政策支持丰富电视大屏内容供给，优化审查机制，公司储备剧集内容有望借此加快上线节奏，强化平台内容供给能力 [2] 盈利预测与估值 - 报告调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为134.85亿元、148.30亿元、168.97亿元 [3] - 预计同期归母净利润分别为16.88亿元、18.13亿元、21.67亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.90元、0.97元、1.16元 [3][8] - 估值方面，基于公司作为头部内容平台的地位及丰富的内容储备，报告给予其2026年35倍市盈率（PE） [3] - 根据预测，公司净利润率将从2024年的9.7%逐步恢复至2027年的12.8% [8]

投资评级与目标 - 报告对芒果超媒的投资评级为“增持” [4] - 报告给出的目标价格为41.04元 [4] 核心观点总结 - 公司营业收入延续环比提升趋势，是2021年以来首次第三季度收入环比正增长，显示出长视频平台较强的复苏势头 [12] - 新剧《水龙吟》和新综艺《声鸣远扬2025》等头部内容有望在四季度相继开播，带动会员和广告收入提升 [12] - 基于内容储备集中释放的预期，维持2025-2027年盈利预测，EPS分别为0.82/1.08/1.32元 [12] 财务表现与预测 - 2025年第三季度实现营业收入30.99亿元，同比下降6.58%，但环比提升1.18% [12] - 2025年前三季度实现营业收入90.63亿元，同比下降11.82%；实现归母净利润10.16亿元，同比下降29.67% [12] - 预测公司2025年归母净利润为15.39亿元，同比增长12.8%，2026年预测净利润为20.27亿元，同比增长31.8% [12] - 前三季度经营性现金流量净额为6.74亿元，同比增长307.14%，资金储备规模超过130亿元 [12] 业务运营亮点 - 2025年前三季度芒果TV营业收入同比基本持平，月活均值同比增长11% [12] - 广告业务呈现回暖态势，第三季度广告收入实现同比正增长 [12] - 头部剧集《水龙吟》站内预约量突破500万人，首日播放量超过5,000万次 [12] - 新音综《声鸣远扬2025》将在八大平台同步播出，采用“一综多星”模式 [12]

财务表现 - 公司2025年第三季度单季度营收为30.99亿元，同比下降6.58% [2] - 公司2025年前三季度营收为90.63亿元，同比下降11.82%，同比降幅为过去三年最大 [2][3] - 公司2025年第三季度归母净利润为2.52亿元，同比下降高达33.47% [2] - 公司2025年前三季度归母净利润为10.16亿元，同比下降29.67% [2][3] - 公司三季度利润总额同比降幅高达56.24%，业绩短期承压明显 [3] 业务运营 - 公司战略收缩传统电商板块业务，更加聚焦芒果IP衍生品开发业务 [3] - 核心平台芒果TV的营业收入同比基本持平，核心业务长视频营收几乎无增长 [3] - 公司持续加大芒果TV优质内容投入和研发投入，导致互联网视频业务成本上升 [3] - 公司研发费用在本报告期内为1.74亿元，同比增长35.93% [3] - 1—9月芒果TV用户月活均值同比增长约11.08%，在行业用户增长乏力背景下表现突出 [2][4] 广告与内容 - 公司广告业务呈现回暖态势，第三季度广告收入实现同比增长 [4] - 广告收入增长很大程度上由王牌综艺板块带动，2025上半年合作品牌数TOP20综艺中，芒果TV前十占四 [4] - 重点综艺节目如《乘风2025》合作品牌数达44家，《老有意思旅行社》《歌手2025》为18家 [4] - 公司王牌综艺《向往的生活·戏如人生》《声生不息·华流季》《再见爱人5》及头部剧集《水龙吟》受到市场重点关注 [5] 现金流与战略 - 公司前三季度经营性现金流量净额为6.74亿元，同比增长307.14%，现金流状况有较大改善 [2][4] - 公司9月末资金储备规模超130亿元，为后续持续加大内容、技术和新业务布局投入提供坚实支撑 [4] - 公司选择主动收缩低效传统电商，集中资源于IP衍生与核心平台，以减少非核心业务对业绩的拖累 [5] - 即将上线的音乐选秀节目《声鸣远扬》借助八大平台协同传播，可能成为2025年最具影响力的文化IP之一 [5]

板块整体表现 - 数字媒体板块在10月27日整体下跌0.17%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨1.18%至3996.94点，深证成指上涨1.51%至13489.4点 [1] - 板块内个股表现分化，领跌个股为凡拓数创，跌幅达4.14%，领涨个股为*ST返利，涨幅为4.40% [1][2] 个股价格与成交情况 - 凡拓数创跌幅最大，收盘价为27.80元，成交量为10.51万手，成交额为2.90亿元 [2] - *ST返利涨幅最高，收盘价为6.40元，成交量为12.55万手，成交额为7992.00万元 [1] - 成交额最高的个股为视觉中国，达7.32亿元，成交量为35.40万手 [1][2] - 值得买涨幅为3.13%，收盘价33.92元，成交额3.78亿元 [1] 板块资金流向 - 数字媒体板块整体呈现主力资金净流出1344.39万元，而游资和散户资金分别净流入1106.62万元和237.77万元 [2] - 值得买主力资金净流出规模最大，为3668.84万元，主力净占比为-9.71% [3] - 卓创资讯主力资金净流入759.18万元，主力净占比为12.37%，为板块内最高 [3] - 凡拓数创尽管股价领跌，但其游资净流入额最高，达2595.98万元，游资净占比为8.94% [3]

财务业绩 - 前三季度实现营业收入90.63亿元，归属于上市公司股东的净利润10.16亿元 [1] - 前三季度经营性现金流量净额为6.74亿元，同比增长307.14% [1] - 9月末资金储备规模超过130亿元 [1] 业务运营 - 芒果TV用户月活均值1-9月同比增长约11.08% [1] - 广告业务第三季度收入实现同比增长，呈现回暖态势 [1] - 运营商业务继续保持增长态势 [1] - 公司战略收缩传统电商板块业务，更加聚焦芒果IP衍生品开发，传统电商业务收入下降 [2] - 核心平台芒果TV营业收入同比基本持平 [2] - 互联网视频业务成本因持续加大优质内容及研发投入而有所上升 [2] 内容表现与前景 - 第三季度芒果TV多档综艺节目展现出强劲吸金能力，2025上半年合作品牌数TOP20综艺中，芒果TV前十占四 [1] - 四季度有多部王牌综艺和头部剧集受到市场重点关注，包括《向往的生活·戏如人生》《声生不息·华流季》《再见爱人5》和《水龙吟》 [2] - 广告主预算弹性有望持续恢复 [2] - 未播先热的音乐选秀节目《声鸣远扬》极具话题性和现象级爆款品相，有望通过八大平台协同传播成为2025年最具影响力的文化IP之一 [2] 行业政策与趋势 - “广电21条”新政落实将促进各大平台积压剧释放，审核周期缩短促进资金周转 [2] - 中期行业将持续加强“剧本中心制”，优化成本结构 [2] - 长期看，剧集的系列化开发将加强公司投产稳定性和IP价值潜力，政策新周期下行业有望实现复苏 [2] 公司战略 - 公司积极践行“文化+科技”融合战略，致力于打造头部数智传播核心平台 [2] - 资金储备为后续持续加大内容、技术和新业务布局投入提供坚实支撑 [1]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [1] 核心观点 - 公司业绩已现回暖趋势，看好其综艺剧集的长期成长性 [4] - 微短剧战略深化，头部综艺有望驱动业绩继续回暖 [1] - 基于公司前三季度业绩及内容成本的持续投入和广告主整体投放情况，下调2025-2027年盈利预测，但维持买入评级 [4] 公司基本数据 - 当前股价为28.88元，一年最高最低价分别为36.42元和20.94元 [1] - 总市值为540.26亿元，流通市值为295.07亿元 [1] - 总股本为18.71亿股，流通股本为10.22亿股 [1] - 近3个月换手率为163.74% [1] 近期财务表现 - 2025年Q1-Q3公司实现营收90.6亿元，同比下降11.8%，主要系电商业务营收下降所致 [4] - 2025年Q1-Q3归母净利润为10.2亿元，同比下降29.7%，主要系持续加大内容、研发投入致互联网视频业务成本上升 [4] - 其中Q3单季营收31.0亿元，同比下降6.6%，归母净利润2.5亿元，同比下降33.5% [4] - 公司保持良性的经营性现金流，Q1-Q3经营性现金流量净额6.7亿元，同比大幅增长307% [5] - 9月末资金储备超130亿元，为后续持续加大内容、技术和新业务布局提供坚实支撑 [5] 业务亮点与增长动力 - 芒果TV用户月活均值同比增长11%（QM数据），Q3广告收入实现同比增长 [5] - 2025年10月，芒果TV启动"AIGC微短剧创作者生态计划"，将提供百部微短剧剧本、漫剧版权IP、AI工具及资金流量扶持，有望扩大优质内容供给并带动会员业务收入增长 [6] - 公司重启全民选秀音综《声鸣远扬2025》，覆盖三大唱法，构建广泛人才选拔网络，自预选赛启动以来热度持续攀升，将于10月28日在八大平台协同传播，有望驱动广告主增加投放，为公司业绩贡献可观增量 [6] - 8月出台的《进一步丰富电视大屏内容，促进广电视听内容供给的若干举措》放宽影视制作监管限制，或为公司主业注入增长动能 [5] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营收分别为140亿元、151亿元、160亿元（前值分别为142亿元、160亿元、170亿元） [4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为15.3亿元、18.6亿元、21.3亿元（前值分别为17.8亿元、21.8亿元、24.4亿元） [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为35.4倍、29.1倍、25.4倍 [4] - 预测2025-2027年毛利率分别为28.6%、28.7%、29.6% [8] - 预测2025-2027年净利率分别为10.9%、12.3%、13.3% [8] - 预测2025-2027年EPS（摊薄）分别为0.82元、0.99元、1.14元 [8]

核心业绩表现 - 第三季度营收为30.99亿元，同比下降6.58%，归母净利润2.52亿元，同比下降33.47% [3] - 前三季度实现营收90.63亿元，同比下降11.82%，归母净利润10.16亿元，同比下降29.67% [6] - 收入下滑主要由于战略收缩传统电商板块业务，核心平台芒果TV营业收入同比基本持平 [6] - 利润下滑源于持续加大芒果TV优质内容投入和研发投入，导致互联网视频业务成本上升 [6] - 前三季度经营性现金流量净额为6.74亿元，同比增长307.14%，9月末资金储备规模超130亿元 [8] 用户与平台运营 - 1—9月芒果TV用户月活均值同比增长约11.08% [3] - 8月平台全景生态用户量达7.5亿，其中APP端与OTT端分别实现4.8%和10.3%的同比增长 [7] - 优质内容为平台带来了稳健的用户基本盘 [3] 广告与商业价值 - 第三季度广告业务呈现回暖态势，广告收入实现同比增长，延续了上半年“降幅收窄、逐步回正”的良好势头 [3][7] - 2025H1合作品牌数TOP20综艺中，芒果TV前十占四，其中《乘风2025》合作品牌数44家，《老有意思旅行社》《歌手2025》均为18家 [7] - 《欢乐家长群2》获得12家品牌合作，《水龙吟》定档当日官宣与库迪咖啡、京东外卖等10余家品牌联名 [8] 内容与战略布局 - 公司积极践行“文化+科技”融合战略，致力于打造头部数智传播核心平台 [6] - 面临长视频整体消费场景的局限，属于行业共性问题 [6] - 在拓展电商与AI等新领域过程中面临挑战，适时收缩非核心业务、重新聚焦主业是理性选择 [8] - 为后续持续加大优质剧集内容投入、微短剧等新业态布局准备充足的资金 [8]

市场指数表现 - 上周中证新华社民族品牌工程指数上涨4.14%，报2037.67点 [1] - 同期上证指数上涨2.88%，深证成指上涨4.73%，创业板指上涨8.05%，沪深300指数上涨3.24% [2] 成分股短期表现 - 上周中际旭创表现最强，上涨32.23%，视源股份上涨14.54%，阳光电源上涨14.37% [2] - 安集科技、我武生物涨幅超过10%，中芯国际、兆易创新涨幅超过9% [2] - 石头科技、宁德时代、药明康德、中微公司等涨幅超过7% [2] 成分股中期表现 - 下半年以来中际旭创累计上涨239.03%，阳光电源累计上涨145.06% [3] - 澜起科技、亿纬锂能、兆易创新累计涨幅超过70%，我武生物累计上涨60.36% [3] - 科沃斯、中微公司、宁德时代、中兴通讯、中芯国际等累计涨幅超过50% [3] 机构后市观点 - 短期市场可能维持震荡格局，但中期上涨的核心逻辑未变，包括低利率环境、居民资产配置转移和新质生产力驱动技术变革 [4] - 流动性是行情发展的重要驱动因素，政策端将巩固资本市场回稳向好势头 [4] - 中长期应关注新质生产力领域，特别是顺应国家战略、具备真实技术壁垒的科技企业 [4]

节目内容调整与消费者争议 - 《再见爱人5》第二期调整播出计划推迟上线，随后嘉宾路行因个人原因退出节目 [1] - 节目第二期重新上线后，总时长仅为137分钟22秒，相比第一期的309分钟50秒，减少超过一半以上 [2] - 内容缩水、延播及嘉宾退出引发会员不满及退费要求，但平台客服回应称已充值到账的会员服务暂不支持退费，仅可协助取消续订 [1][2] 会员收费体系与消费者体验 - 平台会员体系复杂，观看不同正片需要不同会员等级（如VIP、SVIP），使用不同终端（如手机、电视）也需要开通不同会员 [2] - 芒果TV会员包年价格为248元，全屏会员包年价格为388元（原价488元） [2] - 消费者投诉平台存在层层付费模式，例如《再见爱人4》曾推出正片、沉浸版等5个版本及相应付费模式，被指为变相加价 [3] 历史停播与投诉问题 - 平台此前已有节目停播引发争议，如2022年《星星的约定》开播一周后意外停播，以及今年《姐姐妹妹抓娃娃》断档停播 [4] - 消费者为观看特定节目开通会员后，因节目停播无法享受服务，要求对未使用部分退费但与客服交涉未果 [4] - 截至目前，黑猫投诉平台上与芒果TV相关的投诉词条达36636条，基本集中在会员收费问题上 [5] 会员业务财务表现 - 去年末芒果TV会员规模达7331万，全年会员业务收入达51.48亿元，首次突破50亿元大关 [5] - 会员业务收入同比增速达19.3%，占互联网视频业务收入比重超过50%，是公司业绩增长的核心驱动因素 [5] - 会员增长得益于优质内容供给（如《歌手2024》、《再见爱人4》）及创新的会员权益体系，旨在提高用户付费意愿和ARPPU值 [6] 法律视角下的服务协议争议 - 法律人士指出，平台以“会员已充值到账”为由拒绝退款属于单方面解释，若服务内容发生实质性变更（如节目删减），消费者有权要求部分退款或补偿 [1][7] - 平台《会员服务协议》中的条款，如“不对用户和任何第三人承担任何责任”及“视情况决定是否退费”，被法律专家指为可能不合理的格式条款，或违反消费者权益保护法 [7][8] - 律师认为“视情况”条款是将风险转嫁给消费者的工具，消费者有权质疑其公平性与合法性，并通过合法途径维权 [8]