财务表现 - 25Q2营业收入30.6亿元同比下滑16% 归母净利润3.85亿元同比下滑35%低于预期 [1] - 25H1营业收入59.6亿元同比下滑14% 归母净利润7.6亿元同比下滑28% [1] - 芒果TV互联网视频业务25H1收入同比下滑1.5% 营业成本同比增加12%主要因内容制作成本上升 [2] - 三费绝对值同比增3% 成本费用仍处于控制状态 [2] 业务板块表现 - 会员收入25H1达25亿元同比微增 Q1受《国色芳华》等剧集带动增长 Q2因内容平淡出现下滑 [2] - 广告收入25H1为16亿元同比下滑8% 《歌手》节目网端主导为Q2提供部分增量 [2] - 运营商业务25H1收入8亿元同比增长约7% 已呈现企稳态势 [2] - 内容电商25H1收入4.5亿元同比下滑67% 快乐购和小芒均下滑 但毛利率提升16个百分点至19% 小芒25H1实现盈利 [2] 行业与监管环境 - 国家广播电视总局实施《进一步丰富电视大屏内容促进广电视听内容供给的若干举措》 解决内容题材及审查流程核心矛盾 [3] - 新规推动库存剧释放减少存货减值压力 审查流程改进提高资金周转和剧集ROI [3] - 内容创新题材多元化与海外引进带动优质内容需求回升 [3] 发展机遇与战略 - 储备《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等剧集 歌唱节目《声鸣远扬》已启动报名 [3] - 小芒探索IP开发变现模式 芒果出海持续取得进展 [3] - 长视频行业竞争格局改善 若宏观复苏广告业务具备较大弹性 [3] 业绩预测与估值 - 下调25-27年归母净利润预测至14.22/19.03/22.97亿元（原预测18.21/22.54/25.53亿元） [4] - 参照Netflix26年PE39x与爱奇艺26年PE16x 行业平均PE28x 给予公司25年目标PE35x [4] - 对应目标市值666亿元 较2025/8/25收盘价存在31%上涨空间 [4]

行业背景 - 长视频行业曾以"烧钱换市场份额与增长"模式为主 导致增长与亏损共生 随着互联网整体承压加剧 该模式难以为继 [1] - 行业已告别流量红利期 进入精耕细作阶段 芒果TV会员规模增长明显放缓 2022-2024年有效会员数同比增幅分别为17.38%、12.45%、10.19% [22] - 短剧赛道快速崛起 红果免费短剧2023年5月-2025年5月用户规模年复合增长率达904.7% 月活跃用户规模近2亿 [22] 公司战略转型 - 从单纯体育转播平台向综合长视频平台转型 2019年中国移动以16亿投资芒果超媒获得市场敲门砖 [10] - 提出"一主两特"内容战略 以体育为主 特色影视剧与纪录片为辅 并正式发力自制内容 [15] - 与芒果TV建立"大MG"布局 2021-2023年达成不低于35亿元战略合作 但未能实现1+1>2效果 [11] 内容合作与自制 - 深度绑定芒果TV 同步网播《国色芳华》《五福临门》《锦绣芳华》等剧集 其中《锦绣芳华》创下咪咕平台最快破百万预约纪录 总预约量突破150万 [1][12] - 拓展与优酷合作 联合出品《边水往事》《雪迷宫》等男性向悬疑剧 有效承接奥运赛事流量 [16] - 向上游制作环节进军 作为联合出品方参与《国色芳华》《锦绣芳华》等剧集制作 [15] 运营策略 - 推出7天VIP免费领活动 精准撬动用户付费转化 [10] - 创新营销方式 如《雪迷宫》借奥运直播插播广告 《国色芳华》联动20余家移动官方微博造势 [18] - 打通文体IP 通过《锦绣芳华》与世俱杯联动 推动体育用户与影视观众双向渗透 [18] 挑战与前景 - 面临长视频行业增长放缓与短剧冲击的双重挑战 [22] - 需从"借箭"转向"造箭" 证明自制能力 如《以法之名》从出品方名单中消失显示转型难度 [24] - 需将"草船"蜕变为"巨轮" 在视频行业深海中建立不可替代的独特价值 [24]

2025年男频剧市场竞争格局 - 近十部待播男频剧中古装武侠题材占比超一半 包括《水龙吟》《雨霖铃》《赴山海》《英雄志》《暗河传》等[4] - 奇幻修仙题材占比不高 仅《凡人修仙传》《师兄太稳健》两部由网文IP改编[5] - 杨洋 成毅 罗云熙 肖战四位流量生均手握两部或以上待播作品 显示演员接戏策略求稳[7] 内容创作特征与趋势 - 多部作品呈现"旧作之姿"：《水龙吟》延续《莲花楼》新中式武侠风格 《长安二十四计》《藏海传》采用类《琅琊榜》复仇叙事 《魅影神捕》《唐案无名》模仿《唐朝诡事录》单元探案模式[4] - 题材现实化转向：《英雄志》以明朝土木之变为背景 《谍报上不封顶》聚焦革命年代地下工作者[5] - 叙事创新尝试：《魅影神捕》融合中式恐怖与民俗元素 《赴山海》加入穿书设定革新武侠叙事[5] - IP改编呈现"唯物主义"倾向：《凡人修仙传》《师兄太稳健》较《斗破苍穹》更注重逻辑性与人物群像塑造[5] 流量生转型动因与现状 - 古装/现代言情题材下行导致平台投资降温 近两年偶像剧"难爆"成为新常态[8] - 演员片酬缩水与资源降级促使流量生集体转向男频剧赛道[8] - 成毅凭借《莲花楼》成功转型 资源升级体现在《长安二十四计》获刘奕君 王劲松等戏骨配戏[8] - 多数流量生仍缺爆款力作 许凯粉丝对《唐案无名》官宣形式提出严格要求反映转型焦虑[9] 市场竞争与挑战 - 2024年男频剧整体表现黯淡 除《庆余年第二季》外豆瓣最高评分仅6.3分《烈焰》 多数作品低于及格线[12] - 主演受众与目标观众割裂：流量生通过女性向作品积累的粉丝基础与男频剧男性受众存在天然错位[12] - 严肃历史正剧形成跨界竞争：《风禾尽起张居正》《长安的荔枝》《大汉赋》等作品凭借高国民度演员和广泛受众定位冲击狭义男频剧市场[15] - 内容同质化风险：待播剧中大量"宛宛类卿"型作品难以复制《莲花楼》通过新中式武侠创新带来的市场新鲜感[13] 制作策略与市场预期 - 平台方倾向于选择具有过往爆款基因的稳健型项目 降低投资风险[4][7] - 《水龙吟》因改编自女性作者小说 男主角塑造更契合主演受众基本盘 被外界视为最有望突破圈层的作品[15] - 制作方尝试平衡男女观众偏好：《大奉打更人》曾通过增加恋爱戏份和轻喜剧元素调整策略但未获成功[12] - 高风险题材规避现象明显：《观鹤纪》太监主角设定因挑战性过高导致多家流量生拒演 最终选定越剧女演员反串[9]