担保情况 - 为泰兴电路申请授信贷款提供不超2亿担保，2025年8月26日起1年[2] - 本次担保前为泰兴电路担保余额6.3亿，后为8.3亿，剩余可用额度0亿[2] 贷款及保证 - 泰兴电路向进出口银行申请不超2亿贷款，2025年11月21日至2028年11月21日，公司连带责任保证[3] - 保证最高额度2亿，范围包括本金、利息等，期间为主合同债务履行期满之日起2年[4] 整体担保占比 - 本次担保后对控股子公司实际担保金额45.9亿，占2024年经审计净资产31.40%[5] - 本次担保后对控股子公司实际担保余额19.27亿，占2024年经审计净资产13.18%[5] 其他担保情况 - 公司及控股子公司无对合并报表外主体担保等不良情况[5]

核心观点 - 人工智能产业变革持续推进，AI算力需求持续景气，云侧硬件基础设施处于高速成长中，端侧AI创新百花齐放 [8] - AI驱动半导体周期继续上行，存储器或迎来超级周期，半导体自主可控有望加速推进 [8] - 电子行业2025年初至今市场表现大幅强于沪深300，上涨38.35%，同期沪深300上涨16.85% [18][19] 2025年电子行业市场回顾 - 全球领先企业加速迭代AI大模型，大模型token处理量快速增长，推动AI算力硬件基础设施需求旺盛 [18] - 半导体行业2025年延续上行趋势，AI驱动存储器价格大幅上涨，美国半导体出口管制升级，带动相关板块上涨 [18] - 电子行业（中信）上涨38.35%，其中半导体、元器件、其他电子零组件分别上涨39.38%、89.51%、66.55% [18][19] 人工智能产业变革持续推进 云侧AI算力基础设施 - 国内外云厂商持续加大资本支出，25Q3北美四大云厂商资本开支合计964亿美元，同比增长67%，推动AI算力硬件需求高速成长 [8][39][40] - 大模型token处理量急剧增长，谷歌月均处理Tokens数量从2024年4月的9.7万亿增长至2025年10月的1300万亿，一年增长约50倍 [20][33] - AI服务器是支撑生成式AI的核心基础设施，预计2024-2028年全球AI服务器市场规模复合增速达15.5%，中国市场规模复合增速达30.6% [51][52][55] - AI算力芯片是“AI时代的引擎”，GPU占据AI加速芯片80%市场份额，英伟达主导全球市场，份额超80% [57][66][67] - AI驱动PCB行业技术变革，向高频、高速、高密度发展，AI服务器迭代升级推动PCB量价齐升，全球AI及高性能计算领域PCB市场2024-2029年复合增速达20.1% [98][107][109][111] 端侧AI创新应用 - AI眼镜是端侧AI最佳硬件载体之一，预计2025年全球销量达350万台，同比增长230%，2026年销量将达到千万台 [8][115][137] - 具身智能机器人进入量产阶段，特斯拉计划2025年生产数千台，2026年产量提升至5万台以上，传感器作为核心感知器官需求旺盛 [8][145][146] - 比亚迪推动“智驾平权”，高阶智驾渗透率有望加速提升，智驾硬件产业链包括芯片、传感器、线控底盘等环节 [8][9] AI驱动半导体周期上行 存储器超级周期 - AI驱动存储器行业或迎来超级周期，AI时代数据存储需求急剧增长，存储器价格加速上涨 [8][11] - 2024年全球AI驱动存储市场规模约287亿美元，预计2034年将激增至2552亿美元，2024-2034年复合增长率达24% [11] - 国内存储模组厂商在品牌、技术、供应链等方面建立竞争优势，AI及国产替代需求有望推动市场份额提升 [11] 半导体自主可控 - 美国半导体出口管制持续升级，“十五五”规划将科技自立自强列为主要目标，半导体自主可控加速推进 [8][11] - 国内半导体产业链国产化率较低的环节有望充分受益，包括AI算力芯片、CPU、FPGA、先进设备、制造、封装、EDA软件等 [11] - 在高端AI算力芯片进口受限背景下，国产AI算力芯片厂商有望加速发展，2024上半年国产AI芯片出货量已占整个市场份额约20% [96][97] 投资建议 - 云侧AI算力芯片建议关注海光信息，AI PCB建议关注沪电股份，AI眼镜SoC建议关注恒玄科技 [11] - 智能驾驶建议关注豪威集团，具身智能传感器建议关注汉威科技，AI大模型应用建议关注海康威视 [11] - 存储器建议关注江波龙及兆易创新，半导体设备建议关注北方华创、中微公司，先进制造建议关注中芯国际，先进封装建议关注长电科技 [11]

核心业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入63.01亿元，同比增长33.25% [2] - 归母净利润9.66亿元，同比大幅增长92.87% [2] - 扣非归母净利润9.16亿元，同比增长94.16% [2] - 业绩增长得益于把握AI算力升级、存储市场结构性增长及汽车电子智能化需求增加的机遇 [2] 业务进展与驱动因素 - AI加速卡、交换机、光模块、服务器及相关配套产品需求持续提升 [2] - 存储类封装基板产品订单收入进一步增加，增长最为显著 [2][3] - PCB业务下游以通信设备为核心，重点布局数据中心和汽车电子等领域 [3] - 封装基板业务产能利用率因存储市场需求增长而环比明显提升 [3] 产能规划与工厂进展 - 公司综合产能利用率处于相对高位，PCB业务产能利用率维持高位，封装基板业务产能利用率环比显著提升 [4] - 泰国工厂已进入连线试生产阶段，南通四期计划于今年四季度连线 [4] - 新建工厂将具备高多层、HDI等PCB工艺技术能力，投产后将释放PCB产能 [4] - 无锡新地块规划为PCB业务算力相关产品的储备用地，预计分期投入 [4] 成本与供应链管理 - 2025年第三季度，金盐、铜等部分原材料价格受大宗商品价格变化影响环比上涨 [5] - 公司通过供应链管理、产品结构优化等措施应对成本波动 [5]

财务业绩 - 2025年第三季度营业收入63.01亿元，同比增长33.25% [1] - 2025年第三季度归母净利润9.66亿元，同比增长92.87% [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润9.16亿元，同比增长94.16% [1] - 2025年第三季度综合毛利率环比改善，主要得益于封装基板业务营收规模增长和毛利率显著改善，以及PCB数据中心和有线通信业务毛利率略有提升 [2] 业务驱动因素 - 业绩增长得益于把握AI算力升级、存储市场结构性增长、汽车电子智能化的需求机遇 [1] - AI加速卡、交换机、光模块、服务器及相关配套产品需求持续提升 [1] - 存储类封装基板产品订单收入进一步增加 [1] - 产品结构优化和产能利用率提升助益利润增长 [1] 各业务板块表现 - PCB业务下游以通信设备为核心，重点布局数据中心（含服务器）和汽车电子，并深耕工控、医疗领域 [3] - 2025年第三季度数据中心和有线通信业务收入持续增长，各领域占比与上半年基本一致 [3] - 封装基板业务产品覆盖模组类、存储类、应用处理器芯片封装基板等，应用于移动智能终端、服务器/存储领域 [4] - 2025年第三季度封装基板营业收入环比增加，各下游领域需求均有增长，存储类封装基板增长最为显著 [4] 产能与利用率 - 公司综合产能利用率处于相对高位 [5] - 2025年第三季度PCB业务总体产能利用率仍处于高位 [5] - 2025年第三季度封装基板业务因存储市场需求增长，工厂产能利用率环比明显提升 [5] 产能扩张项目 - 泰国工厂目前已连线试生产 [6] - 南通四期项目在2025年第四季度连线 [6] - 南通四期和泰国工厂将具备高多层、HDI等PCB工艺技术能力，助力PCB业务产能进一步释放 [6] 原材料与成本 - 主要原材料包括覆铜板、半固化片、铜箔、金盐、油墨等 [7] - 2025年第三季度受大宗商品价格变化影响，金盐、铜等部分原材料价格环比增长 [7] - 公司持续关注国际市场大宗商品价格变化及上游原材料价格传导情况，并与供应商及客户保持积极沟通 [7] 未来规划 - 无锡新地块为PCB业务算力相关产品的储备用地，预计分期投入，具体投资将根据业务发展和市场情况推进 [8]

涉及的行业和公司 * 行业涉及印制电路板（PCB）、AI软件、办公软件及企业云服务[1] * 具体公司包括Victory Giant（VGT，胜宏科技）、Shennan Circuits（深南电路）、Kingsoft Office（金山办公）和Kingdee（金蝶国际）[1] Victory Giant (VGT) 核心观点与论据 * 公司对AI PCB需求前景持乐观态度 认为第三季度盈利增长放缓是短期问题 源于大客户产品过渡[2] * 预计2026年毛利率将继续扩张 得益于AI PCB贡献提升及客户产品升级带来的更高价值含量[2] * 产能扩张按计划进行 HDI（高密度互连）产能约70-90亿元人民币 HLC（高层板）产能超90亿元人民币 总产能预计在2025年底达350亿元 2026年底达800-900亿元 2027年底超1000-1200亿元[3] * 当前约50%营收来自AI PCB且仍在增长 消费电子和汽车电子各贡献约15%[4] * 公司是最大AI PCB供应商 在某大AI客户中占有约50%的份额 一家大型云服务提供商客户可能在2026年贡献超100亿元订单[4] * 竞争优势包括领先的良率、快速量产能力（国内工厂约一个季度 海外两个季度）以及雄厚的技术储备（HDI产品有8层以上订单 HLC产品达70层以上）[5] Shennan Circuits 核心观点与论据 * PCB业务营收中通信占比约40% 其中70%以上为有线通信 无线通信低于30% AI贡献约30%的PCB营收[6] * IC载板业务中 基于BT（双马来酰亚胺-三嗪树脂）的载板在第三季度有约40%营收来自存储客户且增长势头强劲 其他BT载板因客户担忧材料短缺的紧急订单而趋势良好[7] * 基于ABF的IC载板业务仍在爬坡 需求目前稳定 公司今明两年可能减亏[7] * AI PCB业务供应仍然紧张 公司正提升泰国（总产能约10-12亿元人民币）和江苏工厂的产能[8] * IC载板产能 深圳有8-10亿元 无锡约30亿元 广州规划总产能为40-60亿元[8] * PCB和载板产品面临上游材料（如铜、金）涨价带来的成本压力 公司正与覆铜板供应商协商调价[10] Kingsoft Office 核心观点与论据 * 公司AI战略于2024年第二季度转向AI用户增长 AI月活跃用户从2025年初的约2000万增长至第三季度的近5000万[11] * 公司于7月推出AI 3.0并已推广至约5000万用户 管理层认为在其约6亿（PC+移动）用户基础中仍有巨大增长空间[11] * 管理层预计消费者业务在2025-2030财年营收复合年增长率超10% AI用户明年可能超1亿[12] * 企业业务（WPS 365）预计在2025-2030财年实现30%的营收复合年增长率 该市场规模为4000-5000亿元 竞争对手包括字节跳动的飞书和阿里巴巴的钉钉[12] * 本地部署软件业务在第三季度需求强劲 预计2026年趋势持续 因政府推动PC和软件产品国产化替代 包括未来三年内替换1000万台PC 公司的WPS软件也将被包含在内[13] Kingdee 核心观点与论据 * 公司有望在2025财年实现盈利扭转 并维持营收低两位数同比增长的目标（订阅收入增长约20%）[14] * 公司将“金蝶云”品牌升级为“金蝶AI” 并推出新的企业AI产品“小K”[14] * 金蝶的AI代理将深度集成到其云产品中 包括未来的星瀚和星空产品套件 并寻求更好的货币化机会[14] 其他重要内容 * 报告日期为2025年11月14日 来自野村国际（香港）有限公司[9] * 报告对所提及公司（胜宏科技、深南电路、金蝶国际、金山办公、阿里巴巴）均给予“买入”评级[18] * 报告包含各公司的目标价、估值方法及风险提示[22][23][24][27][28][31][32]

文章核心观点 - AI算力激增与国产替代共振，推动先进封装设备与材料产业进入黄金发展期 [7][9][78] - 先进封装技术通过高密度集成突破传统芯片的“存储墙”、“面积墙”和“功耗墙”瓶颈，成为提升芯片性能的关键路径 [7] - 全球先进封装市场规模将从2024年的460亿美元增长至2030年的794亿美元，2.5D/3D封装技术以37%的复合年增长率（2023-2029）领跑市场 [7][78] 先进封装设备:后道性能全面升级,前道应用边界拓展 - 中国半导体封装设备市场呈现强劲增长，2024年销售额达282.7亿元，同比增长18.93%，2025年第一季度销售额达74.78亿元 [9][12][78] - 传统封装设备持续升级：贴片机精度提升至2.5-5μm，划片技术从刀片切割转向激光加工，塑封工艺向压塑演进 [12][78] - 前道制程设备（如薄膜沉积、光刻、刻蚀）开始在封装环节应用，支持RDL制作、Bump制作、TSV对准与图案化等先进工艺 [40][44] - 键合技术实现范式革命，混合键合精度从传统的5-10/mm²跃升至10K-1MM/mm²，能量消耗降至每比特不到0.05pJ [14] - 全球半导体键合市场规模2024年达9.6057亿美元，预计2034年增长至14亿美元，2025-2034年复合年增长率为3.84% [14] - 减薄、划片、固晶、塑封、电镀等传统设备在精度和效率上加速迭代，以适配3D堆叠、SiP封装等先进技术需求 [20][24][27][32][34] 先进封装材料:3D堆叠重构格局,高端品类快速迁移 - 2024年全球半导体材料市场规模达674.68亿美元，同比增长3.8%，其中封装材料营收增长4.7%达246亿美元 [47][78] - 前道高端材料（如光刻胶、CMP抛光液/垫、靶材、湿电子化学品）加速向后道封装工艺渗透，支撑RDL、TSV、Bump等先进技术 [46][78] - 封装基板向大尺寸、高密度方向演进，玻璃芯基板成为下一代FCBGA基板的战略方向，目前处于试制打样阶段 [49][51] - 光敏聚酰亚胺（PSPI）通过简化工艺流程（减少2-3道步骤，降低10%以上成本），成为RDL、TSV绝缘层等关键环节的材料选择 [54] - CMP材料需求随制程复杂化而增长，抛光液和抛光垫占据成本核心，3D NAND和FinFET等先进工艺对材料性能要求显著提升 [56][61] - 电镀液市场受互连层数增加驱动，国内企业如上海新阳已在14nm技术节点实现突破，国产替代进程加速 [62][63] - 临时键合胶通过可逆粘接机制保障超薄晶圆加工安全，旋转涂敷黏合剂成为主流选择，支持Fan-in、Fan-out、2.5D/3D等先进封装 [65][66] - 液态环氧塑封料（LEMC）适配先进封装新需求，MR-MUF工艺助力HBM技术突破，实现窄间距填充和高效散热 [69][70][72] 投资建议 - 设备领域建议关注北方华创、中微公司、盛美上海、拓荆科技、华海清科等平台型供应商，其在刻蚀、沉积、键合等核心工艺装备实现批量出货 [74][75][79][84][85][87] - 材料领域建议关注深南电路、兴森科技、安集科技、鼎龙股份等本土企业，其在封装基板、PSPI、CMP材料等关键领域技术突破加速 [78]

公司业务布局 - 深南电路泰国工厂的生产范围不涉及软板（柔性电路板）[1]

活动信息 - 公司将参加2025年度深圳辖区上市公司投资者网上集体接待日活动[2] - 活动采用网络远程方式举行[2] - 交流时间为2025年11月20日15:40 - 17:00[2] 参与方式 - 投资者可登录“全景路演”网站、关注微信公众号“全景财经”或下载全景路演APP参与[2] 沟通安排 - 届时公司高管将在线与投资者沟通交流[2]

财务业绩 - 2025年第三季度营业收入63.01亿元，同比增长33.25% [1] - 2025年第三季度归母净利润9.66亿元，同比增长92.87% [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润9.16亿元，同比增长94.16% [1] - 第三季度综合毛利率环比改善，主要得益于封装基板产能利用率提升及广州工厂爬坡 [1][2] 业务驱动因素 - 增长动力来自AI算力升级、存储市场结构性增长、汽车电子智能化需求 [1] - AI加速卡、交换机、光模块、服务器及相关配套产品需求持续提升 [1] - 存储类封装基板订单收入进一步增加 [1] PCB业务 - PCB业务以通信设备为核心，重点布局数据中心（含服务器）和汽车电子 [3] - 第三季度数据中心和有线程业务收入持续增长，各领域占比与上半年基本一致 [3] - 南通四期和泰国工厂将具备高多层、HDI等PCB工艺技术能力，助力产能释放 [6] 封装基板业务 - 产品覆盖模组类、存储类、应用处理器芯片封装基板等 [4] - 第三季度封装基板营业收入环比增加，存储类封装基板增长最显著 [4] - 公司具备20层及以下FC-BGA产品批量生产能力，22~26层产品研发中 [5] - 广州封装基板项目一期已于2023年第四季度连线，第三季度亏损逐步缩窄 [5] 产能与项目进展 - 泰国工厂已连线试生产，南通四期在2025年第四季度连线 [6] - 无锡新地块为PCB业务算力相关产品储备用地，预计分期投入 [8] 成本与供应链 - 主要原材料包括覆铜板、半固化片、铜箔、金盐、油墨等 [7] - 2025年第三季度金盐、铜等部分原材料价格环比增长 [7]

南通市招商引资与项目建设概况 - 前三季度新签约重点内资项目347个，其中存量企业增资扩产项目189个，占比超50% [1] - 新开工亿元以上制造业项目425个，其中存量企业增资扩产项目206个，占比达48.5% [1] - 存量企业增资扩产项目具有建设周期短、要素需求少、企业黏性强的特点 [1] 外资企业投资动态 - 近3年南通共有外资企业利润再投项目112个，到账外资达16.2亿美元，占全市同期外资到账比重35.4% [1] - 德国默克公司自2014年落地后连续投资5个项目，总投资近33亿元，占其在华投资50%以上 [1] - 截至9月底，南通38个计划新开工省重大项目、224个计划新开工市重大项目全部开工，同比分别增加12个、7个 [1] 营商环境与企业案例 - 深南电路持续追加投资，第4期项目总投资18亿元，年产HDI、FPC印制电路板48万平方米，全部达产后年销售总额有望在3年内突破百亿元 [2] - 南通跻身中央广播电视总台发布的"2024—2025年度创新城市"十强 [2] - 当地政府强调"服务好现有企业就是最好的招商引资"，致力于擦亮"万事好通"营商服务品牌 [2]