投资评级 - 维持"优于大市"评级，认为燕京啤酒处于利润快速释放期且业绩成长性居啤酒行业前列 [1][11][14] 核心业绩表现 - 2025年上半年营业总收入85.6亿元（同比+6.4%），归母净利润11.0亿元（同比+45.4%），扣非归母净利润10.4亿元（同比+39.9%）超业绩预告上限 [1][8][9] - 2Q25销量同比-1.0%（因需求走弱及餐饮渠道政策影响），但千升酒收入同比+7.2%，1H25啤酒吨价同比+4.8% [1][8] - 1H25综合毛利率同比+2.1pt，扣非归母净利率12.1%（同比+2.9pt），归母净利率12.9%（含土地收储收益7436万元） [2][10] 产品结构升级 - 大单品燕京U8持续放量，1H25销量占比提升至20%以上（2024年末为17.4%），带动啤酒业务毛利率同比+1.0pt至45.7% [1][8][9] - U8在湖南、四川、山东等外围市场突破，价盘稳定，预计将持续贡献销量增速及结构提升动力 [11] 其他业务拓展 - 茶饮料/天然水收入同比+98.7%/+21.1%，1H25其他业务毛利率同比+14.7pt至43.6%，但收入占比仍低（茶饮料1.0%、矿泉水0.1%） [2][10] - "啤酒+饮料"组合营销策略初显成效，水饮类产品收入占比有望进一步提升 [2] 费用与盈利预测 - 1H25销售费用率/管理费用率同比-0.5/-1.1pt，受益于规模效应及运营效率提升 [2][10] - 上调2025-2027年盈利预测：归母净利润15.7/18.8/22.2亿元（原14.5/16.9/18.9亿元），对应EPS 0.56/0.67/0.79元，PE 24/20/17倍 [11][13] - 2025-2027年EBIT Margin预计提升至12.5%/14.6%/16.3%，ROE达10.1%/11.5%/12.8% [4][13] 行业对比 - 当前PE（23.5倍）高于华润啤酒（15.2倍）、青岛啤酒（19.4倍），但低于珠江啤酒（24.0倍） [14] - 2025年净利润增速预期48.8%显著高于可比公司（华润+15.2%、青岛+19.4%） [14]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 白酒行业 - 白酒板块本周上涨0.4%，进入中报业绩交易阶段 [2] - 酒企积极推新应对需求压力：贵州茅台上架70周年纪念酒（销售额1.79亿元），五粮液推出"风火轮"精酿啤酒（零售价19.5元/罐），酒鬼酒启动"二低一小"产品战略 [2][11] - 茅台批价企稳：箱装茅台1910元/瓶（+5元），散装1875元/瓶（+15元）；普五批价845元/瓶（-5元） [12][42] - 投资主线：1）抗周期龙头（贵州茅台/山西汾酒/五粮液）；2）数字化成效显著的泸州老窖；3）区域龙头（今世缘/迎驾贡酒/古井贡酒） [2][13] 大众品行业 - 啤酒板块基金重仓比例0.42%（同比-0.03pct），燕京啤酒重仓比例提升至0.13%（+0.05pct） [14] - 零食板块基金重仓比例0.30%（+0.16pct），盐津铺子重仓比例0.15%（+0.09pct） [15] - 调味品推荐颐海国际和海天味业；速冻食品推荐安井食品和千味央厨 [16][17] - 乳制品行业供需改善，2025年液奶需求复苏；饮料行业推荐农夫山泉和东鹏饮料（H1收入+36%） [18][19] 重点公司数据 | 公司 | 代码 | 评级 | 市值(亿元) | 2025E PE | 2026E PE | |------------|------------|----------|------------|----------|----------| | 贵州茅台 | 600519.SH | 优于大市 | 17,850 | 18.9 | 17.4 | | 五粮液 | 000858.SZ | 优于大市 | 4,744 | 14.2 | 13.3 | | 农夫山泉 | 9633.HK | 优于大市 | 4,758 | 35.2 | 30.8 | | 东鹏饮料 | 605499.SH | 优于大市 | 1,549 | 33.3 | 25.8 | [4] 市场表现 - 食品饮料板块本周上涨0.75%，跑输上证指数1.37pct [1][20] - 涨幅前五：*ST西发(+16.28%)、岩石股份(+14.11%)、万辰集团(+10.87%) [1]

公司业绩表现 - 上半年实现啤酒销量235.17万千升，同比增长2.03% [3] - 营业收入85.58亿元，同比增长6.37% [3] - 归母净利润11亿元，同比增长45.45% [3] - 扣非归母净利润10.36亿元，同比增长39.91% [3] - 啤酒业务收入78.96亿元，占总营收92.26%，毛利率45.66% [3] - 中高端产品收入55.36亿元，同比增长9.32%，毛利率51.71% [3] - 普通产品营收23.6亿元，同比增长1.56% [3] 核心单品燕京U8 - 燕京U8销量增速从2022年的50%降至2024年的31.4% [3] - 2024年中高档产品收入增速10.61%，2025年降至个位数 [3] - 2025年U8增速需超40%才能达成"十四五"百万千升目标，但实际仅30%出头 [4] - 中高端产品收入占总营收七成，是业绩主力 [3] 饮料业务拓展 - 推出倍斯特汽水，启动"啤酒+饮料"双轮驱动战略 [4] - 上半年饮料业务收入8301万元，同比大涨98.69% [4] - 饮料业务收入占比不足1%，短期内无法对冲U8增速放缓 [5] 行业竞争格局 - 中国前五大啤酒公司市场份额超90%，呈现寡头垄断 [6] - 2024年啤酒行业产量3521.3万千升，同比下降0.6% [6] - 2024年啤酒行业营业收入减少5.7%，是食品饮料行业唯一下滑品类 [6] - 2025年上半年规模以上啤酒企业产量1904.4万千升，同比下降0.3% [7] - 百威亚太、华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒等2024年均业绩下降 [7] 公司区域布局 - 华北地区收入占比56.67%，华南地区21.39% [7] - 上半年仅在华东和华中实现两位数增长，华南增速仅0.3% [8] - 国内经销商数量8549家，较2024年末减少83家 [8] 新兴竞争威胁 - 五粮液推出19.5元/罐的"风火轮"精酿啤酒 [8] - 珍酒李渡发布88元/瓶的"牛市"精酿啤酒 [8]

财务表现 - 25Q2扣非净利润略超预期 改革红利持续释放[1] - 上半年毛利率整体提升 主因均价同比提升[1] - 销售费用率同比下降 主因广告宣传和运输费用降低[1] - 管理费用绝对值基本维稳 受益于规模效应费用率下降[1] 市场策略 - 以全渠道融合+区域深耕为双引擎 系统激活市场增长潜力[1] - 构建全渠道销售网络 优化布局区域策略[1] - 在百县工程基础上新增百城工程 形成梯度化市场开发策略[1] 盈利预测 - 考虑到扣非利润略超过预告上限 略提高盈利预测[1]

行业表现 - 1H25中国规模以上啤酒企业产量1904.4万千升 同比下滑0.3% 行业整体承压 [1] 公司经营 - 1H25公司啤酒销量235.2万千升 同比增长2.0% 增速快于行业 [1] - 2Q延续高增长态势 产品结构持续升级 [1] - 以U8为首的中高档产品持续放量 [1] 盈利能力 - 通过费用控制与子公司减亏 盈利能力有望持续提升 [1] - 上调2025年归母净利预测至14.7亿元（原值14.6亿元） [1] - 上调2026年归母净利预测至17.7亿元（原值17.7亿元） [1] - 上调2027年归母净利预测至20.4亿元（原值20.3亿元） [1]

财务业绩 - 上半年实现营收85.58亿元 净利润11亿元 同比增长45% 超越去年全年盈利水平 [1] 战略变革 - 通过实施九大变革形成显著协同效应 管理效能提升 市场活力增强 [1] - 构建啤酒加汽水的双轮驱动格局 通过绑定餐饮终端和低价让利经销商盘活渠道资源 [2] 核心产品表现 - 明星产品燕京U8卡位8至10元价格区间 自2022年以来保持30%以上销量增速 [1] - 专为年轻人打造的优爽小度特酿啤酒 在餐饮渠道售价8到10元 满足品质升级需求 [1] 新产品布局 - 推出倍斯特汽水 500毫升玻璃瓶装 含橙子/荔枝/多重果味三种口味 [2] - 渠道供货价约2.3元/瓶 较大窑/北冰洋等竞品更便宜 重点布局火锅店/烧烤摊/夜市等终端 [2] - 目前处于北方市场线下铺货阶段 尚未开通官方电商渠道 [4] 饮料业务发展 - 饮料业务收入约8300万元 同比增长98.69% 远高于啤酒业务增速 [2] - 产品线包括九龙斋酸梅汤/饮用水等 目前占总营收比例不足1% [2] - 未来将继续推出多种口味饮料满足不同消费者需求 [4]

核心业绩表现 - 营业收入85.58亿元 同比增长6.37% 归母净利润11.03亿元 同比增长45.45% [1] - 啤酒销售收入78.96亿元 占总收入92.26% [1] - 中高档啤酒收入55.36亿元 同比增长9.3% 占比70.1% 同比提升1.6个百分点 [1] - 普通啤酒收入23.6亿元 同比增长1.6% 占比29.9% [1] 产品与销售策略 - 大单品战略及高端化路线推动业绩增长 U8产品一季度保持30%以上高增长 [1] - 销量同比增长2.03%至235.17万吨 吨价同比提升4.75%至3357.5元/吨 [1] - 加大U8产品体系研发投入 重点推广罐装产品并发力零售渠道 [4] - 深化品销协同策略 线下强化终端铺货 新增百城工程挖掘市场潜力 [4] 区域市场表现 - 华北地区收入48.5亿元 同比增长5.61% 但占比从57.08%降至56.67% [4] - 华南区域收入18.3亿元 同比增速仅0.3% 占比降至21.39% [4] - 华中和华东地区收入均实现15%以上同比增幅 [4] - 西北区域收入同比增长3.83% 但占比低于去年同期4.18% [4] 战略目标与挑战 - U8产品需实现43.7%以上销量增速才能达成百万千升年度目标 [2] - 啤酒行业整体消费略显疲软 公司通过大单品策略对冲市场压力 [1] 新业务尝试 - 3月推出倍斯特汽水 采用低价策略并邀请明星代言 [5] - 汽水业务在财报中分量微不足道 未影响啤酒核心业务增长 [1][5]

公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入85.58亿元，同比增长6.37%，啤酒销量235.17万千升，同比增长2.03% [3] - 2025年上半年归母净利润11.03亿元，同比增长45.45%，超过2024年全年净利润10.56亿元 [3] - 2024年营业总收入146.67亿元，同比增长3.20%，营业利润16.09亿元（+56.96%），利润总额15.72亿元（+51.26%），归母净利润10.56亿元（+63.74%） [3] - 2020年营业收入109.28亿元（-4.71%），归母净利润1.97亿元（-14.32%），啤酒销量353.46万千升 [8] 产品结构变化 - 中高档产品收入占比从2020年59.81%提升至2024年67.01%，普通产品占比从40.19%降至32.99% [15] - 2024年中高档产品毛利率48.09%，普通产品毛利率31.49%，2023年中高档产品毛利率43.93%，普通产品29% [15] - 燕京U8销量2022年39万千升（+50%），2023年增长超36%，2024年69.6万千升（+31.4%） [16] 代言人策略效果 - 关晓彤2024年12月30日成为代言人后带动品牌年轻化，尤其吸引女性及家庭消费群体 [3][4][6] - 蔡徐坤2021年5月代言首年净利增长54.51%至3.52亿元，2023年一季度净利同比增73倍至6456.38万元 [5] - 王一博2020年5月代言推动U8个性化高端定制，2023年上半年营收76.25亿元（+10.38%），净利5.14亿元（+46.57%） [5][12] 营销投入与风险 - 广告宣传费从2019年4.41亿元增至2022年6.04亿元，年均增速7.89%-14.7% [14] - 蔡徐坤2023年负面舆情影响品牌形象，关晓彤形象健康稳定无重大隐患 [7] - 2023年7月因舆论压力登上微博热搜 [14] 产品战略与挑战 - 燕京U8定位年轻人社交场景，主打"微醺生活"，2020年推出时争议较大但最终成功 [9][10][11] - 2025年上半年U8增速维持30%以上，但较2022年50%峰值回落，中高档产品整体增速从10.61%下滑至9.32% [17] - 需开发新爆款应对高端增长乏力，倍斯特汽水与大窑竞争受关注 [18]

两大啤酒巨头业绩对比 - 燕京啤酒上半年营收85.58亿元同比增长6.37%，归母净利润11.03亿元同比增长45.45%，扣非净利润10.36亿元同比增长39.91% [1] - 百威亚太上半年总销量43.63亿公升同比减少6.1%，收入31.36亿美元同比减少5.6%，股东应占溢利4.09亿美元同比减少24.4% [3] - 中国市场表现差异显著：燕京啤酒华东地区收入增长20.48%，华中地区增长15.35%；百威亚太中国市场上半年销量下滑8.2%，收入下滑9.5% [1][3] 产品结构与渠道表现 - 燕京啤酒中高档产品收入55.36亿元同比增长9.32%，毛利率51.71%；普通产品收入23.6亿元同比增长1.56%，毛利率31.48% [5] - 燕京啤酒形成以燕京U8、燕京V10等为代表的大单品矩阵，电商渠道收入增长30.79%，KA渠道增长23.04% [1][3] - 百威亚太非即饮渠道高端产品占比已超越中餐厅渠道，但主要消费场景(高端餐饮/夜场)持续疲弱 [3][6] 战略与市场动态 - 燕京啤酒增长动力：大单品燕京U8持续放量推动产品结构升级，公司治理改善带来费用率降低 [5][9] - 百威亚太面临挑战：高层调整导致管理动荡，国产啤酒高端化冲击市场份额 [9] - 行业趋势呈现多元化：消费需求个性化，新品牌/新品种/新渠道(如即时零售)涌现 [9] 区域市场表现 - 燕京啤酒华北地区收入增长5.61%(占比最大)，华南增长0.3%，西北增长3.83% [1] - 百威亚太第二季度中国市场销量同比下滑7.4%，收入下滑6.4% [3]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入85.58亿元，同比增长6.37%，啤酒销量达235.17万千升，同比增长2.03% [2] - 归母净利润11.03亿元，同比增长45.45%，超越2024年全年10.56亿元水平 [2] - 二季度营业收入47.31亿元（同比+6%），归母净利润9.38亿元（同比+43%） [6] 盈利能力 - 毛利率从2022年上半年的39.90%持续提升至2025年上半年的45.50% [4] - 净利润率从2024年上半年的10.84%提升至14.83% [4] - 中高档产品毛利率达51.71%，同比增加1.40个百分点 [7] 高端化战略 - 中高档产品收入55.36亿元，同比增长9.32%，营收占比从68.54%提升至70.11% [7] - 明星产品U8自2020年推出后持续放量，2024年销量达69.6万千升 [9] - 普通产品毛利率自2023年起呈下降趋势 [7] 区域与营销 - 华北地区营收48.50亿元（同比+5.61%），占总营收比重56.67% [9] - 燕京啤酒文化节活动期间客流同比增长87%，餐饮收入同比+53% [9] - 活动构建"主会场+社区酒号"消费网络，推动向生活方式服务商转型 [10] 资本市场表现 - 2025年6月股价创历史新高14.27元，超越2023年高点 [11] - 社保基金六零一组合持股3802.53万股，位列前十大流通股东第五位 [11][12] - 品牌价值达2379.16亿元，较2023年（1805.75亿元）持续提升 [13] 资金与现金流 - 经营性现金流净额28.16亿元，同比增长9.40% [6] - 货币资金总额92.37亿元，较2024年末增加17.83亿元 [6]