核心观点 - 维持大麦娱乐“买入”评级，看好公司IP业务高增长、演出业务稳步扩张及在高景气现场娱乐赛道的中长期价值 [1] 业绩表现 - FY26H1公司收入40.5亿，同比增长33% [2] - FY26H1归母净利润5.2亿，同比增长54% [2] - FY26H1经调整EBITA为5.5亿，剔除FY25H1单笔1.6亿金融资产减值拨回影响后，同比增长14% [2] IP业务表现 - FY26H1 IP衍生业务收入11.6亿，同比增长105% [3] - FY26H1 IP衍生业务分部业绩2.3亿，同比增长44% [3] - 核心阿里鱼业务收入同比增速超100%，利润基本实现翻倍 [3] - ToB转授权业务高增，头部IP包括三丽鸥家族、吉伊卡哇、宝可梦，并新增环球影业 [3] - 零售品牌运营已开设多个品牌国内首店，后续有望布局餐饮类、小型室内乐园等线下体验业态 [3] 演出业务表现 - FY26H1演出业务收入13.4亿，同比增长14.5% [3] - FY26H1演出业务分部业绩7.5亿，同比增长4.7% [3] - 大麦平台GMV稳中有升，抢票用户数同比增长17% [3] - FY26H1大麦演出服务演出数量超2500场，场次同比增长19% [3] - 现场娱乐内容收入同比增长50%，公司参与主办/投资多个大型演唱会、音乐节等，并向行业上游延伸 [3] - 出海业务以东南亚和日韩为起点稳步推进，并积极邀约全球头部艺人赴亚洲演出 [3] 影视内容业务 - FY26H1电影业务收入10.6亿，分部业绩0.95亿 [4] - 公司调整电影投资策略，聚焦金额小、风险低、内容优质影片 [4] - FY26H1剧集制作业务收入4.8亿，利润0.4亿 [4] 管理方面 - FY26H1管理费用率16.5%，同比下降3.1个百分点，管理效率有所提升 [5] - 投资风险在去年已明显释放 [5]

核心观点 - 维持大麦娱乐“买入”评级，主要基于公司IP业务高速增长、演出业务稳步扩张，以及在高景气现场娱乐赛道的中长期价值 [1] 业绩表现 - FY26H1收入40.5亿，同比增长33% [2] - FY26H1归母净利润5.2亿，同比增长54% [2] - FY26H1经调整EBITA为5.5亿，剔除FY25H1单笔1.6亿金融资产减值拨回影响后，同比增长14% [2] IP业务表现 - IP衍生业务收入11.6亿，同比大幅增长105% [3] - IP衍生业务分部业绩2.3亿，同比增长44% [3] - 核心阿里鱼业务收入同比增速超100%，利润基本实现翻倍 [3] - ToB转授权业务高增，拥有三丽鸥家族、吉伊卡哇、宝可梦等头部IP，并新增环球影业 [3] - 零售品牌运营已开设多个品牌国内首店，后续有望布局餐饮类、小型室内乐园等线下体验业态 [3] 演出业务表现 - 演出业务收入13.4亿，同比增长14.5% [3] - 演出业务分部业绩7.5亿，同比增长4.7% [3] - 大麦平台GMV稳中有升，抢票用户数同比增长17% [3] - 大麦演出FY26H1服务演出数量超2500场，场次同比增长19% [3] - 现场娱乐内容收入同比增长50%，通过参与主办/投资大型演唱会等方式向上游延伸 [3] - 出海业务以东南亚和日韩为起点稳步推进，并积极邀约全球头部艺人赴亚洲演出 [3] 影视内容业务 - 电影业务收入10.6亿，分部业绩0.95亿，调整策略后聚焦金额小、风险低、内容优质影片 [4] - 剧集制作业务收入4.8亿，利润0.4亿 [4] 管理效率 - 管理费用率16.5%，同比下降3.1个百分点 [5] - 投资风险在去年已明显释放 [5]

证券市场整体表现 - 上证综指日内上涨0.05%，收于3836.77点 [1] - 深证成指日内上涨0.37%，收于12585.08点 [1] - 创业板指日内上涨0.31%，收于2929.04点 [1] - 股票型ETF收益率中位数为0.2% [2] 股票型ETF分类表现 - 规模指数ETF中鹏华上证科创板200ETF收益率最高，为3.01% [2] - 行业指数ETF中招商中证卫星产业ETF收益率最高，为4.25% [2] - 策略指数ETF中博时中证全指自由现金流ETF收益率最高，为0.68% [2] - 风格指数ETF中国寿安保国证创业板中盘精选88ETF收益率最高，为2.44% [2] - 主题指数ETF中华夏国证航天航空行业ETF收益率最高，为5.01% [2] 股票型ETF涨跌幅排行 - 涨幅前三的ETF均为航天航空主题，华夏国证航天航空行业ETF以5.01%领涨 [4][5] - 线上消费、游戏文化传媒、通用航空及卫星产业主题ETF涨幅居前，涨幅在4.03%至4.5%之间 [5] - 跌幅前三的ETF为兴银上证科创板综合价格ETF（-2.14%）、华夏中证科创创业50ETF（-1.88%）和嘉实中证稀有金属主题ETF（-1.68%） [5] - 稀有金属、能源及新能源汽车主题ETF普遍下跌，跌幅在1.36%至1.68%之间 [5] 股票型ETF资金流向 - 资金流入前三的ETF为华泰柏瑞沪深300ETF（流入36.65亿元）、华夏上证50ETF（流入15.3亿元）和南方中证500ETF（流入8.95亿元） [6][7] - 资金流入集中于宽基指数ETF，如沪深300、上证50、中证500及相关ETF [7] - 资金流出前三的ETF为华宝中证银行ETF（流出2.11亿元）、富国中证军工龙头ETF（流出2.09亿元）和国泰中证煤炭ETF（流出2.07亿元） [7] - 银行、军工、煤炭、光伏及电池等行业主题ETF出现资金流出 [7] 股票型ETF融资融券概况 - 融资买入额前三的ETF为华夏上证科创板50成份ETF（5.93亿元）、易方达创业板ETF（4.4亿元）和国泰中证全指证券公司ETF（4.15亿元） [8][9] - 融资买入活跃的ETF涵盖科创板、创业板、券商、半导体、医疗及消费等行业 [9] - 融券卖出额前三的ETF为华泰柏瑞沪深300ETF（3495.26万元）、南方中证500ETF（756.11万元）和华夏上证50ETF（397.42万元） [9] 机构观点：军工与航天行业 - 全球军贸需求扩大，国际军贸市场格局变化，中国产品性能和供给能力获认可，中东、亚洲等市场订单催化不断 [9] - 中国军贸的需求与供给预计将持续强烈共振，造就未来大格局 [9] - 商业航天产业已进入"星座组网"与"规模化应用"双轮驱动的快速发展期 [10] - 中国商业航天在可回收火箭等技术上突破，低轨卫星需求快速增长，产业链迎来从制造到应用的历史性机遇 [10][11] - 火箭与卫星产业链机会显著，中期由发射与应用双轮驱动，长期向地空一体化及深空经济发展 [11]

公司荣誉与ESG实践 - 公司上报的《金融赋能+产业帮扶 双轮驱动有效应对乡村振兴三大挑战》案例入选2025年中国上市公司可持续发展最佳实践案例 这是公司第三次获得该奖项 [1] - 公司ESG外部评级实现四年四连升 MSCI ESG评级跃升至A级 标普CSA、万得、中证等ESG评级也位居行业前列 [4] 公司战略与业务发展 - 2025年是公司创业40周年、合并重组10周年 公司将自身发展融入国家战略大局 持续做好金融服务“五篇大文章” [4] - 公司持续优化“研究+投资+投行”业务策略 构建服务企业客户全生命周期的金融服务体系 [4] - 公司积极拥抱金融科技浪潮 率先应用AI模型 使金融服务更优质、更高效 [4] 公司治理与社会责任 - 公司不断完善管理机制 以扎实的治理筑牢“资本市场看门人”防线 [4] - 公司探索深化“金融赋能+产业振兴”双轮驱动帮扶模式 将专业能力转化为支持产业发展的实践 [4] - 未来公司将继续将可持续发展与ESG理念深度融入自身价值框架 积极服务国家战略 完善公司治理 践行社会责任 [4]

核心观点 - 申万宏源因石药集团研发投入增长而下调其未来三年每股盈利预测及目标价，但基于当前股价仍认为有31%上涨空间，维持买入评级 [1] 2025年前三季度财务业绩 - 2025年前三季度收入同比下降12.3%至198.9亿元，股东净利润同比下降7.1%至35.1亿元 [2] - 第三季度业绩改善，收入同比增长3.4%至66.2亿元，股东净利润同比增长27.2%至9.64亿元 [2] - 前三季度综合毛利率同比下降4.9个百分点至65.6% [2] - 前三季度销售费用率同比下降5.1个百分点至24.1% [2] 各业务板块表现 - 成药板块前三季度销售额同比下降17.3%至154.5亿元，其中包含授权费收入15.4亿元 [3] - 第三季度成药销售额恢复正增长，达52.0亿元，同比增长1.6%，环比增长9.6% [3] - 肿瘤产品受集采影响，前三季度销售额同比下降56.8%至16.5亿元，占成药收入比例从20.4%降至10.7% [3] - 神经系统疾病产品（恩必普）受DIP影响，前三季度销售额同比下降21.6% [3] - 原料药业务中，维生素C业务因海外需求提升，收入同比增长22.3%至17.9亿元；抗生素业务受价格影响，收入同比小幅下降3.7% [3] - 功能食品及其他业务收入同比增长11.2%至14.4亿元 [3] 对外授权与研发投入 - 2025年初至今，公司达成四项对外授权协议，首付款合计2.60亿美元，里程碑付款合计94.5亿美元 [3] - 2025年前三季度研发费用同比增长7.9%至41.9亿元，研发费用率同比提升3.9个百分点至21.0% [5] 核心在研管线进展 - 核心产品SYS6010（EGFR ADC）已获美国FDA快速通道资格和中国NMPA突破性治疗药物认定 [4] - SYS6010正开发多项适应症，包括EGFR突变/野生型非小细胞肺癌、乳腺癌、胃癌等 [4] - 国内开发：针对二线EGFR突变非小细胞肺癌的单药三期试验预计2026年递交上市申请；与奥希替尼联合用于一线治疗的Ib/III期试验正在进行 [4] - 海外开发：公司正在准备两项针对非小细胞肺癌的三期临床试验 [4] - 公司预计2026年将读出EGFR ADC在肺癌、食管鳞癌、胃癌方面的数据 [4] 整体研发管线布局 - 公司目前有28项重点管线进入II/III期关键临床，覆盖HER2 ADC、HER2双抗、CLDN18.2 ADC、GLP-1等 [5] - 有九款产品正在开展二期临床，例如Nectin-4 ADC、TSLP [5] - 约有40款产品处于一期临床阶段，例如PD-1/IL15、ROR1 ADC、B7H3 ADC、BCMA-CarT等，覆盖肿瘤和非肿瘤领域 [5]

证券板块整体表现 - 2024年11月24日证券板块整体上涨0.22%，同期上证指数上涨0.05%，深证成指上涨0.37% [1] - 板块内个股表现分化，国联民生以2.87%的涨幅领涨，首创证券以-2.27%的跌幅领跌 [1][2] - 从资金流向看，证券板块当日主力资金净流出12.83亿元，游资资金净流入3.69亿元，散户资金净流入9.14亿元 [2] 领涨个股表现 - 国联民生收盘价10.40元，涨幅2.87%，成交29.76万手，成交额3.04亿元 [1] - 国盛证券收盘价17.86元，涨幅2.76%，成交44.43万手，成交额7.88亿元 [1] - 兴业证券收盘价6.69元，涨幅2.14%，成交94.10万手，成交额6.25亿元 [1] 领跌个股表现 - 首创证券收盘价20.20元，跌幅-2.27%，成交37.57万手，成交额7.57亿元 [2] - 长江证券收盘价7.92元，跌幅-1.12%，成交84.91万手，成交额6.79亿元 [2] - 西南证券收盘价4.40元，跌幅-0.90%，成交64.22万手，成交额2.84亿元 [2] 个股资金流向 - 国盛证券主力资金净流入4802.51万元，主力净占比6.10%，但游资和散户资金分别净流出2287.57万元和2514.94万元 [3] - 东方证券主力资金净流入3152.71万元，主力净占比6.60% [3] - 申万宏源主力资金净流入2129.78万元，主力净占比4.00%，游资资金净流入1351.80万元 [3]

业绩表现 - FY25/26Q2实现营业收入204.52亿美元，同比增长14.58% [1] - FY25/26Q2实现调整后净利润5.12亿美元，同比增长25.18% [1] - 公司收入小幅超预期，净利润大超预期 [1] IDG智能设备业务集团 - FY25/26Q2 IDG板块实现营业收入151.07亿美元，同比增长11.79% [2] - PC收入约为111亿美元，同比增长17.58%，高于全球PC出货量10.32%的同比增速 [2] - AIPC在全球市场出货量占整体PC出货量的33% [2] - 中国国内市场AIPC出货量占笔记本总出货量的30%，较上一财季环比提升3个百分点 [2] ISG基础设施解决方案 - FY25/26Q2 ISG板块实现营业收入40.87亿美元，同比增长23.65% [3] - AI服务器业务实现高两位数增长，订单储备情况良好 [3] - 海神液冷技术收入同比大增154% [3] - ISG板块预计在规模效应和全球供应链体系加持下将实现扭亏 [3] 盈利能力与成本控制 - FY25/26Q2公司毛利率为15.39%，环比提升0.66个百分点 [4] - 公司为业内较大采购商，拥有完善供应链体系和应对部件涨价的完备方案 [4] 未来展望与盈利预测 - 预计FY25/26-FY27/28财年实现收入794.9亿美元、915.5亿美元、1052.4亿美元 [5] - 预计FY25/26-FY27/28财年实现归母净利润16.7亿美元、20.3亿美元、24.3亿美元 [5] - 增长动力源于PC市场领先地位、AIPC产品推进以及AI服务器强劲增长 [5]

业绩表现 - FY25/26Q2实现营业收入204.52亿美元，同比增长14.58% [1] - FY25/26Q2实现调整后净利润5.12亿美元，同比增长25.18% [1] - 公司收入小幅超预期，净利润大超预期 [1] 智能设备业务集团（IDG） - FY25/26Q2 IDG板块实现营业收入151.07亿美元，同比增长11.79% [2] - PC业务收入约为111亿美元，同比增长17.58%，高于全球PC出货量10.32%的同比增速 [2] - AIPC在全球市场出货量占整体PC出货量的33% [2] - 中国国内市场AIPC出货量占笔记本总出货量的30%，较上一财季环比提升3个百分点 [2] 基础设施解决方案（ISG） - FY25/26Q2 ISG板块实现营业收入40.87亿美元，同比增长23.65% [3] - AI服务器业务实现高两位数增长，订单储备情况良好 [3] - 海神液冷技术收入同比大增154% [3] - 预计ISG板块在规模效应和全球供应链体系加持下将实现扭亏 [3] 盈利能力与成本控制 - FY25/26Q2公司毛利率为15.39%，环比提升0.66个百分点 [4] - 公司供应链体系完善，为业内较大采购商，积累了应对部件涨价的完备方案 [4] - 预计公司将有效应对存储涨价带来的影响 [4] 未来展望与盈利预测 - 预计FY25/26-FY27/28财年实现收入794.9亿、915.5亿、1052.4亿美元 [5] - 预计FY25/26-FY27/28财年实现归母净利润16.7亿、20.3亿、24.3亿美元 [5] - AI趋势预计将延续高景气，维持公司"买入"评级 [5]

行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[2][7] 报告核心观点 - 证券行业并购2.0时代开启，整合逻辑从“做大”资产规模的1.0时代转向“做强”专业能力的2.0时代，更重视功能性强化与业务协同[3][4][5] - 本轮并购潮由政策驱动与市场选择共同推动，旨在培育具备国际竞争力的一流投资银行，优化行业长期格局[4][6][10] - 并购案例呈现两种路径：以国泰君安合并海通证券为代表的规模占优导向型整合，以及以中金公司合并东兴证券和信达证券为代表的功能占优导向型整合[4][15][18] - 行业基本面持续改善，市场交投活跃、两融余额增长、主要股指上行等因素将驱动券商估值与盈利双击[4][22] 行业并购背景与驱动因素 - 政策驱动：证监会自2019年提出“打造航母级证券公司”，2024年新“国九条”明确支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力，目标到2035年形成2-3家具备国际竞争力的投资银行，2025年《重组办法》修订为整合提供制度便利[10] - 市场驱动：2025年前三季度，43家上市券商实现营收4,214.16亿元，同比+42.57%，实现归母净利润1,692.91亿元，同比+62.48%，行业业绩提升为合并提供背景[6] - 行业集中度提升：2025年前三季度营收TOP10券商占据行业65%的营收份额，净利占比高达70.6%，资产总额占比约70%[6] - 国际竞争差距：国际投行巨头高盛总资产达1.81万亿美元，而中信证券仅2,859亿美元；国际投行ROE普遍超过10%，国内上市券商平均仅为6.5%，通过合并做大做强是参与国际竞争的必然选择[11] 业务结构特征 - 2025年前三季度上市券商业务呈现“双轮驱动”特征，经纪与自营业务为主要驱动力[11] - 具体业务收入及增速：经纪收入1117.77亿元、同比+74.64%，投行收入251.51亿元、同比+23.46%，资管收入332.51亿元、同比+0.25%，利息净收入342.87亿元、同比+54.27%，投资收益（含公允价值变动损益）1870.38亿元、同比+43.86%[11] - 业务收入占比：经纪收入26.5%、投行收入6.0%、资管收入7.9%、利息净收入8.1%、投资收益44.4%，其他7.1%[11] 规模占优型整合案例：国泰君安与海通证券合并 - 合并是2024年新“国九条”发布后首例头部券商合并，也是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并案例[15] - 截至2025年Q3，合并后国泰海通证券总资产超2万亿元、归母净资产3,241亿元，关键规模指标大多位列行业第一、第二[15] - 合并核心逻辑是通过规模扩张实现成本节约和效率提升，净资本实力大幅增强，风险承受能力提高，自营投资资产规模达8,800亿元[16] - 合并实现了全国网络布局优化，特别是在长三角地区协同效应明显，国际业务平台形成有效互补[17] 功能占优型整合案例：中金公司合并东兴证券和信达证券 - 2025年11月，中金公司公告拟通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，属于“汇金系”内部整合[18] - 整合旨在实现业务功能补足与专业化能力提升，重组完成后三家券商营业部合计数量将位居行业第三，形成“高端投行+区域零售+特殊资产”的全场景服务体系[18] - 合并后主要指标：营业收入273.90亿元（行业排名第3），归母净资产1,714.59亿元（行业排名第4），净资本943.46亿元（行业排名第5）[19] - 整合带来三大功能补足：零售网络短板补足（获得东兴证券92家、信达证券104家分支机构）、特殊资产处理能力增强（借助信达证券在破产重整领域优势）、区域化与行业专注深化（借助两者区域根基）[20][21] 投资建议 - 推荐中金公司，看好公司并购落地后业务实力增强[22] - 推荐业绩布局全面、权益资产仓位逐步提升的龙头券商，如华泰证券、中信证券[22] - 推荐权益弹性突出、业绩有望充分释放的高弹性标的，如东方证券[22] - 推荐经纪&两融市占率持续提升，流量变现能力强大的东方财富[22] - 推荐估值处于相对低位、战略层面逐步焕新、协同预期较强的兴业证券[22]

文章核心观点 - "十五五"规划建议明确提出构建统一市场体系和建设信用经济，标志着信用市场在市场经济体制机制改革及全国统一大市场建设中的重要性进一步提升[3] - 加快健全信用体系和信用市场建设是提升市场运行效率、优化营商环境的现实需要，更是实现"十五五"规划战略目标的重要保障[3][5] - "十五五"时期应依托全国统一大市场建设，加快推进全国信用市场一体化进程，通过完善信用基础设施、提升信用定价水平，引导全社会增强信用意识[11] 当前我国信用体系建设现状 - 我国已初步建成"两平台、一网站"的信用基础设施平台，包括全国信用信息共享平台、信易贷平台和信用中国网站[5] - 全国信用信息共享平台已归集1.8亿经营主体的信用信息超过807亿条，信易贷平台助力信用主体融资超过37万亿元[5] - 从制度建设看，全国已有27个省份、18个地市出台社会信用条例，信用领域国家标准累计发布超60项[4] 信用市场建设面临的短板 - 信用服务可得性不强，超过九成的小微企业从未获得过银行贷款，小微企业保险覆盖率仅为10%左右[6] - 信用融资占比低，42家上市银行合计信用贷款占比不足四成，多数城商行、农商行信用贷款占比不足三成[7] - 2024年公司信用类债券发行额约14.5万亿元，仅占各类债券年发行总量的18%，不含金融债的企业信用债余额占比仅为19.8%[7] - 信用评级定价不充分，3年期AAA级与AA级企业债的平均发行利差仅约为63个基点，约90%的公司债发行主体被评为AA级及以上[9] 全国统一信用市场建设路径 - 从理念上重视信用市场建设，把信用作为重要资源和生产要素的经济价值来认识[12] - 加快构建高标准信用基础设施体系，打造高效统一的国家信用信息平台体系[15] - 打通部门间数字壁垒，目前全国约70%的信用数据分散在不同部门尚未实现有效共享[16] - 建立权威统一的信用评估标准体系，探索构建由"基础信用+行业信用+创新信用"组成的多维度评价体系[18] - 推动信用评估的数字化、智能化、场景化转型，将企业经营行为数据纳入信用体系[19] - 提升市场经营主体的信用经营能力，引导企业把信用管理作为企业战略的重要内容[20]