收购方案细节 - 收购资产为华纳兄弟探索公司除有线电视和体育内容外的流媒体与影业资产，包括HBO、华纳兄弟影业工作室及其拥有的《哈利波特》、《DC宇宙》、《指环王》等经典IP [7] - 收购总对价为827亿美元，其中股权交易价格720亿美元，并承担107亿美元债务 支付方式为每股27.75美元，其中84%（23.25美元）为现金支付，16%（4.5美元）为奈飞股票支付 [8] - 交易估值按被收购业务2025年调整后EBITDA目标大于33亿美元计算，股权对价对应约22倍EV/Adj EBITDA [9] - 奈飞需通过富国银行、法国巴黎银行、汇丰银行等获取590亿美元过桥贷款以支付现金对价部分，因其账面现金及信贷额度不足160亿美元，且自身有144亿美元长期债务 [9] - 合并需在华纳兄弟探索公司完成业务拆分后进行，预计在2026年第三季度之后，且需通过监管审批，时间不确定 [9] 收购动因分析 - 公司增长面临焦虑，在用户规模超3亿后，维持高增速难度加大 内容创新进入周期尾声，近三年仅产出少数S级新IP，更多依赖老IP续作 [14] - 特朗普政府拟对“外国制作影视内容”征收100%关税，而公司约50%原创内容预算用于海外，这对其国际化内容战略构成潜在限制 [15] - 收购现成顶级IP可快速丰富内容库，并基于IP开发游戏、主题公园等衍生变现方式 华纳兄弟探索公司在IP衍生开发（如游戏《霍格沃茨遗产》全球销量超3000万份）方面表现优于奈飞 [16] - 管理层风格从创始人倡导的“自制而非外购”理想主义，转向更务实理性的现实主义 创始人Reed Hastings在谈判关键期减持股份，间接表明与新管理层意见相左 [19] 收购潜在影响与挑战 - 最大风险在于反垄断监管审批 合并后奈飞与HBO Max在美国的用户合计约1.14亿，占美国流媒体总用户规模（3.4亿）的34% [10] - 公司可能通过扩大行业定义（如纳入YouTube）来降低市场份额计算，使合并份额降至约20%，以规避监管风险 [11] - 交易包含58亿美元反向终止费条款，若收购因监管等原因失败，奈飞需向华纳兄弟探索公司支付该笔费用 [13] - 用户重合度高，预计难以带来大量纯新增用户 公司预计合并后可节省年内容成本20至30亿美元，但为交易筹借的590亿美元过桥贷款，按6%-9%利率估算，年利息成本可能超过40亿美元，高于节省的内容成本 [21] - 交易可能引发投资者结构转换，看重稳定现金流的价值投资者可能退出，而期待长期增长的成长型投资者可能进入 [22]

核心观点 - 维持大麦娱乐“买入”评级，看好公司IP业务高增长、演出业务稳步扩张及在高景气现场娱乐赛道的中长期价值 [1] 业绩表现 - FY26H1公司收入40.5亿，同比增长33% [2] - FY26H1归母净利润5.2亿，同比增长54% [2] - FY26H1经调整EBITA为5.5亿，剔除FY25H1单笔1.6亿金融资产减值拨回影响后，同比增长14% [2] IP业务表现 - FY26H1 IP衍生业务收入11.6亿，同比增长105% [3] - FY26H1 IP衍生业务分部业绩2.3亿，同比增长44% [3] - 核心阿里鱼业务收入同比增速超100%，利润基本实现翻倍 [3] - ToB转授权业务高增，头部IP包括三丽鸥家族、吉伊卡哇、宝可梦，并新增环球影业 [3] - 零售品牌运营已开设多个品牌国内首店，后续有望布局餐饮类、小型室内乐园等线下体验业态 [3] 演出业务表现 - FY26H1演出业务收入13.4亿，同比增长14.5% [3] - FY26H1演出业务分部业绩7.5亿，同比增长4.7% [3] - 大麦平台GMV稳中有升，抢票用户数同比增长17% [3] - FY26H1大麦演出服务演出数量超2500场，场次同比增长19% [3] - 现场娱乐内容收入同比增长50%，公司参与主办/投资多个大型演唱会、音乐节等，并向行业上游延伸 [3] - 出海业务以东南亚和日韩为起点稳步推进，并积极邀约全球头部艺人赴亚洲演出 [3] 影视内容业务 - FY26H1电影业务收入10.6亿，分部业绩0.95亿 [4] - 公司调整电影投资策略，聚焦金额小、风险低、内容优质影片 [4] - FY26H1剧集制作业务收入4.8亿，利润0.4亿 [4] 管理方面 - FY26H1管理费用率16.5%，同比下降3.1个百分点，管理效率有所提升 [5] - 投资风险在去年已明显释放 [5]

核心观点 - 维持大麦娱乐“买入”评级，主要基于公司IP业务高速增长、演出业务稳步扩张，以及在高景气现场娱乐赛道的中长期价值 [1] 业绩表现 - FY26H1收入40.5亿，同比增长33% [2] - FY26H1归母净利润5.2亿，同比增长54% [2] - FY26H1经调整EBITA为5.5亿，剔除FY25H1单笔1.6亿金融资产减值拨回影响后，同比增长14% [2] IP业务表现 - IP衍生业务收入11.6亿，同比大幅增长105% [3] - IP衍生业务分部业绩2.3亿，同比增长44% [3] - 核心阿里鱼业务收入同比增速超100%，利润基本实现翻倍 [3] - ToB转授权业务高增，拥有三丽鸥家族、吉伊卡哇、宝可梦等头部IP，并新增环球影业 [3] - 零售品牌运营已开设多个品牌国内首店，后续有望布局餐饮类、小型室内乐园等线下体验业态 [3] 演出业务表现 - 演出业务收入13.4亿，同比增长14.5% [3] - 演出业务分部业绩7.5亿，同比增长4.7% [3] - 大麦平台GMV稳中有升，抢票用户数同比增长17% [3] - 大麦演出FY26H1服务演出数量超2500场，场次同比增长19% [3] - 现场娱乐内容收入同比增长50%，通过参与主办/投资大型演唱会等方式向上游延伸 [3] - 出海业务以东南亚和日韩为起点稳步推进，并积极邀约全球头部艺人赴亚洲演出 [3] 影视内容业务 - 电影业务收入10.6亿，分部业绩0.95亿，调整策略后聚焦金额小、风险低、内容优质影片 [4] - 剧集制作业务收入4.8亿，利润0.4亿 [4] 管理效率 - 管理费用率16.5%，同比下降3.1个百分点 [5] - 投资风险在去年已明显释放 [5]

投资评级 - 维持买入评级 [6][9] 核心观点 - 公司FY26H1业绩表现强劲，收入同比增长33%至40.5亿元，归母净利润同比增长54%至5.2亿元 [6] - IP衍生业务收入同比翻倍增长105%至11.6亿元，成为核心增长驱动力 [9] - 演出业务收入同比增长14.5%至13.4亿元，现场娱乐内容收入增长50%，并积极拓展出海及上游内容投资 [9] - 基于IP业务高增长和演出业务稳步扩张，上调FY26-FY28年调整后归母净利润预测至10.43/13.92/16.29亿元 [9] 财务业绩与预测 - FY26H1营业收入40.5亿元，同比增长33%；归母净利润5.2亿元，同比增长54% [6] - 盈利预测显示营业收入将持续增长，FY26E至FY28E预测值分别为85.10亿元、99.82亿元、113.36亿元 [8] - 归属普通股东净利润预计将大幅增长，FY26E至FY28E预测值分别为10.43亿元、13.92亿元、16.29亿元，同比增长率分别为187%、33%、17% [8] - 每股收益预计从FY26E的3.52元提升至FY28E的5.50元，净资产收益率（ROE）亦呈现上升趋势 [8] IP衍生业务 - FY26H1 IP衍生业务收入11.6亿元，同比增长105%，分部业绩2.3亿元，同比增长44% [9] - ToB转授权业务表现突出，拥有三丽鸥家族、吉伊卡哇、宝可梦等头部IP，并新增环球影业，核心阿里鱼业务收入增速超100%，利润基本翻倍 [9] - 零售品牌运营快速起步，已开设Chiikawa大陆首店、TOPPS天猫店等，未来计划布局餐饮类、小型室内乐园等线下体验业态 [9] 演出业务 - FY26H1演出业务收入13.4亿元，同比增长14.5%，分部业绩7.5亿元，同比增长4.7% [9] - 票务业务方面，大麦平台GMV稳中有升，抢票用户数同比增长17%，FY26H1服务演出数量超2500场，场次同比增长19% [9] - 现场娱乐内容收入同比增长50%，公司参与主办或投资多个大型演唱会、音乐节、戏剧项目，积极向行业上游延伸 [9] - 出海战略稳步推进，以东南亚和日韩为起点，并计划邀约全球头部艺人赴亚洲演出 [9] 影视内容业务 - 电影业务FY26H1收入10.6亿元，同比下降15%，分部业绩0.95亿元，同比下降22% [9] - 公司已调整电影投资策略，聚焦金额小、风险低、内容优质的影片，暑期档影片《捕风追影》投资回报优于预期 [9] - 剧集制作业务实现扭亏为盈，FY26H1收入4.8亿元，利润0.4亿元 [9] 运营效率与投资 - 管理费用率有所改善，FY26H1为16.5%，同比下降3.1个百分点 [9] - 投资亏损显著收窄，FY26H1投资亏损为673万元，较上年同期的投资亏损2686万元及投资减值1.5亿元有明显好转 [9]

投资评级 - 报告对大麦娱乐维持“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司FY26H1业绩表现强劲，收入达40.5亿元，同比增长33%，归母净利润达5.2亿元，同比增长54% [8] - IP衍生业务成为核心增长引擎，FY26H1收入同比翻倍增长105%至11.6亿元 [11] - 演出业务稳健扩张，FY26H1收入同比增长14.5%至13.4亿元，并通过出海和向上游延伸探索新增长点 [11] - 基于IP业务高增长和演出业务扩张，报告上调FY26-FY28年调整后归母净利润预测至10.43/13.92/16.29亿元 [11] 财务表现 - FY26H1公司实现营业收入40.5亿元，归属普通股东净利润5.2亿元 [8] - 经调整EBITA为5.5亿元，若剔除FY25H1单笔1.6亿元金融资产减值拨回的影响，FY26H1同比增长14% [8] - 公司预测FY26E-FY28E营业收入将分别达到85.10亿元、99.82亿元、113.36亿元，同比增长率分别为27%、17%、14% [10] - 公司预测FY26E-FY28E归属普通股东净利润将分别达到10.43亿元、13.92亿元、16.29亿元，同比增长率分别为187%、33%、17% [10] IP衍生业务 - FY26H1 IP衍生业务收入同比大幅增长105%至11.6亿元，分部业绩为2.3亿元，同比增长44% [11] - 核心阿里鱼业务收入同比增速超100%，利润基本实现翻倍 [11] - ToB转授权业务高速增长，头部IP包括三丽鸥家族、吉伊卡哇、宝可梦，并新增环球影业 [11] - 零售品牌运营快速起步，已开设Chiikawa大陆首店、TOPPS天猫店等多个品牌国内首店，后续计划布局餐饮类、小型室内乐园等线下体验业态 [11] 演出业务 - FY26H1演出业务收入同比增长14.5%至13.4亿元，分部业绩为7.5亿元，同比增长4.7% [11] - 票务方面，大麦平台GMV稳中有升，抢票用户数同比增长17%，FY26H1服务演出数量超2500场，场次同比增长19% [11] - 现场娱乐内容投资业务收入同比增长50%，公司参与主办/投资多个大型演唱会、音乐节、戏剧、脱口秀，向行业上游延伸 [11] - 公司正以东南亚和日韩为起点推进出海，并积极邀约全球头部艺人赴亚洲演出 [11] 其他业务与管理效率 - 电影业务FY26H1收入10.6亿元，同比下降15%，分部业绩0.95亿元，同比下降22% [11] - 公司已调整电影投资策略，聚焦金额小、风险低、内容优质影片，暑期档《捕风追影》投资回报优于预期 [11] - 剧集制作业务FY26H1实现收入4.8亿元，利润0.4亿元，同比扭亏为盈 [11] - 公司管理效率提升，FY26H1管理费用率为16.5%，同比下降3.1个百分点 [11] - 投资风险释放，FY26H1投资亏损673万元，较FY25H1的投资亏损2686万元及投资减值1.5亿元明显改善 [11]

公司战略与业务动态 - 猫眼娱乐在厦门金鸡百花电影节举办发布会，揭晓全新成立的动画厂牌并正式推出全新业务板块“IP衍生业务” [1] - 公司在合家欢喜剧电影《熊猫计划2》推介环节，与宇树科技跨界联动，将影片中的数字角色熊猫胡胡以实体机器熊猫形式呈现，展示行走、摇摆、转圈等动作 [1] - 为回应社交平台上网友“求量产”“上链接”的热情，公司已启动同款机器熊猫的量产计划 [3] 市场反应与消费者需求 - 实体机器熊猫胡胡的亮相成为全场焦点，迅速在互联网爆火并登上多平台热搜 [3] - 消费者对电影角色的情感从“观影期待”延伸为对现实生活中陪伴式消费品的“渴望拥有”真切需求 [4] - 当今观众已不满足于单向视听享受，渴望与喜爱的IP角色产生更真实、深层次、生活化的链接 [4] 行业趋势与产品定位 - 在2025世界机器人大会上，陪伴机器人成为焦点，机器熊猫以其毛茸茸、憨态可掬的形态被定位为“情绪搭子” [4] - 公司计划未来推出熊猫胡胡及更多元化的IP衍生内容与消费者见面 [4]

公司战略与业务发布 - 公司在金鸡百花电影节举办焕新发布会，揭晓全新成立的动画厂牌并正式推出全新业务板块“IP衍生业务” [1] - 公司启动基于电影《熊猫计划2》中熊猫“胡胡”形象的同款机器熊猫量产计划 [1] - 公司全新推出的IP主题新零售品牌“MmmGoods吃谷子”已正式亮相 [2] 产品与市场联动 - 通过合家欢喜剧电影《熊猫计划2》与宇树科技跨界联动，将虚拟熊猫形象转化为可触摸、可互动的“实体熊猫” [1] - 专家表示，熊猫胡胡将观众对电影角色的情感延伸为对现实生活中陪伴式消费品的需求，反映了观众渴望与IP角色产生更真实、深层次、生活化链接的市场信号 [1] 未来发展规划 - 公司未来将以“熊猫胡胡”为契机，持续挖掘、开发、合作更多优质IP，为文旅、消费等实体领域注入新活力 [2] - 未来，熊猫“胡胡”及更多元化的IP衍生内容将通过新零售品牌与消费者见面 [2]

公司战略动向 - 猫眼娱乐在厦门金鸡百花电影节举办焕新发布会，揭晓全新成立的动画厂牌并正式推出全新业务板块“IP衍生业务” [1] - 公司启动同款机器熊猫“硬核版胡胡”的量产计划以回应市场热情 [2] - 猫眼娱乐推出IP主题新零售品牌“MmmGoods吃谷子”，未来将推出熊猫“胡胡”及更多元化的IP衍生内容 [2] 产品与市场展示 - 在合家欢喜剧电影《熊猫计划2》推介环节，新推出的玩偶IP“硬核版胡胡”展示行走、摇摆、转圈等动作 [1] - 公司与宇树科技跨界联动，将数字熊猫“胡胡”转化为可触摸、可互动的实体产品，让观众近距离感受电影魅力 [1] 行业趋势洞察 - 熊猫“胡胡”成功将观众对电影角色的情感延伸为对现实生活中陪伴式消费品的需求，传递出市场新信号 [2] - 当今观众已不满足于单向视听享受，渴望与喜爱的IP角色产生更真实、深层次、生活化的链接 [2] - 公司将以熊猫“胡胡”为契机，持续挖掘、开发、合作更多优质IP，为文旅、消费等实体领域注入新活力 [2]

核心观点 - 浙商证券首次覆盖网龙，给予“买入”评级，目标股价25.25港元，目标市值134.6亿港元 [1] - 公司游戏与教育双主业自2025年下半年起表现超预期，新游戏《代号MY》与北美教育设备更新周期构成增长动力 [1] - 参投公司帅库的团播业务被视作核心壁垒，其变现能力远超传统直播 [1] 游戏业务 - 新游戏《代号MY》在画面、AI系统等方面实现技术突破，是对原有游戏业务的重大改进 [1][3] - 游戏业务依赖经典IP《魔域》，留存用户多为忠实粉丝，现金流稳定，新游有望提升原有用户的付费水平 [3] - IP版图扩张有望提升用户的付费水平 [1] 教育业务 - 北美教育设备迎来更新周期，换机需求有望推动教育业务修复 [1][3] - 子公司Promethean在国际教育市场占有率具有显著优势 [3] - 在AI技术加持下，教育业务有望扭转公共卫生事件后的颓势并实现扭亏为盈 [1] 团播业务 - 团播业务核心受众为女性，强调互动感，是对传统直播业务的扩展，可实现付费观众群体拓展及付费水平提高 [2] - 团播核心是IP，具备IP衍生和偶像化创作等变现形式，变现能力远超传统直播的打赏或带货 [1][2] - 帅库拥有近400人的中后台团队，实现“新台本研发+数据反馈迭代”闭环，能通过监测互动数据快速优化玩法设计 [3] - 采用“长期签约+从零培养”的主播培养模式，降低对头部主播的依赖，并通过“养成感”提升用户粘性 [3] - 抖音等平台提供流量倾斜政策支持，如字节“优质团播计划”，有助于降低投流成本 [1][3] - 政策风险可控，直播平台已通过自律管理条约规范团播行为，受外部整改的可能性较小 [2] 财务状况与股东回报 - 公司账面现金达15亿元人民币 [1] - 公司在2025年中期业绩发布会上承诺，未来12个月股东回报不低于6亿港元，对应现价的回报率接近10% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.15亿元、6.50亿元、7.25亿元，同比增长率分别为33.52%、56.49%、11.63% [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为46.70亿元、48.78亿元、50.96亿元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为15.16倍、9.69倍、8.68倍 [4] 估值方法 - 采用SOTP加总估值法，分别给予游戏业务14倍市盈率、教育业务1倍市销率、对帅库投资给予15倍市盈率进行估值 [4] - 估值中参考的可比公司包括腾讯控股、网易、快手、哔哩哔哩等 [4]

投资评级 - 报告对大麦娱乐（01060 HK）的投资评级为“买入”，且为维持评级 [3] 核心观点 - 报告核心观点认为公司系演出及IP转授权领域龙头，当前估值具备性价比，维持“买入”评级 [5] - 公司长期发展势能向上，展望看，出海+IP业务双轮驱动 [5] - 根据公司1HFY26业绩，预计FY26-FY28总收入将实现持续增长，经调整净利润将显著提升 [5] 公司基本状况与盈利预测 - 公司总股本为29,875.86百万股，流通股本为29,875.86百万股，市价为0.93港元，市值为27,784.55百万港元，流通市值为27,784.55百万港元 [1] - 盈利预测显示，FY2026E营业收入为8,005百万元（同比增长19%），FY2027E为9,234百万元（同比增长15%），FY2028E为11,728百万元（同比增长27%） [3] - 经调整净利润预测为FY2026E 1,049百万元（同比增长188%），FY2027E 1,514百万元（同比增长44%），FY2028E 1,965百万元（同比增长30%） [3] - 每股收益预测为FY2026E 0.03元，FY2027E 0.05元，FY2028E 0.06元 [3] - 净资产收益率预计从FY2026E的6%提升至FY2028E的10% [3] - 市盈率（P/E）预计从FY2026E的24.1倍下降至FY2028E的12.9倍，市净率（P/B）预计从FY2026E的1.5倍下降至FY2028E的1.2倍 [3] 1HFY26业绩表现 - 26财年上半年公司实现总收入40.47亿元，同比增长33%；归母净利润5.20亿元，同比增长54%；经调整EBITA为5.5亿元，剔除一次性影响后同比增长14% [5] - 演出内容与科技业务收入同比增长15%至13.4亿元，其中票务业务抢票用户数同比增长17%，内容业务同比增长超50% [5] - IP衍生业务收入同比增长105%至11.6亿元，转授权业务与多个知名品牌合作，零售品牌运营业务如吉伊卡哇首店销售表现良好 [5] - 电影内容与科技业务收入同比减少15%至10.6亿元，票务市场份额稳定，内容业务进行策略调整后投资回报优于预期 [5] - 剧集制作收入同比增长693%至4.8亿元，多部高口碑剧集播出，重点储备项目超20部 [5] - 分部业绩方面，演出内容与科技业务分部业绩同比增长5%至7.54亿元，分部业绩率同比下降5个百分点至56%；IP衍生业务分部业绩同比增长44%至2.35亿元，分部业绩率同比下降9个百分点至20%；电影内容与科技业务分部业绩同比减少22%至0.95亿元，分部业绩率同比下降1个百分点至9%；剧集制作分部业绩扭亏至0.38亿元，分部业绩率同比增加26个百分点至8% [5] 战略规划与展望 - 公司持续推进战略规划，包括以港澳为起点布局海外业务，辐射亚洲乃至全球，实现海外售票平台、内容与场馆系统布局 [5] - 商业衍生方面，持续夯实平台能力，布局IP、商品渠道与用户阵地，以提升IP衍生业务规模 [5] - 内容领先与用户增长方面，重点提升现场娱乐内容收入贡献，拓展票务品类，提升用户规模与市场份额 [5]