核心观点 - 申万宏源因石药集团研发投入增长而下调其未来三年每股盈利预测及目标价，但基于当前股价仍认为有31%上涨空间，维持买入评级 [1] 2025年前三季度财务业绩 - 2025年前三季度收入同比下降12.3%至198.9亿元，股东净利润同比下降7.1%至35.1亿元 [2] - 第三季度业绩改善，收入同比增长3.4%至66.2亿元，股东净利润同比增长27.2%至9.64亿元 [2] - 前三季度综合毛利率同比下降4.9个百分点至65.6% [2] - 前三季度销售费用率同比下降5.1个百分点至24.1% [2] 各业务板块表现 - 成药板块前三季度销售额同比下降17.3%至154.5亿元，其中包含授权费收入15.4亿元 [3] - 第三季度成药销售额恢复正增长，达52.0亿元，同比增长1.6%，环比增长9.6% [3] - 肿瘤产品受集采影响，前三季度销售额同比下降56.8%至16.5亿元，占成药收入比例从20.4%降至10.7% [3] - 神经系统疾病产品（恩必普）受DIP影响，前三季度销售额同比下降21.6% [3] - 原料药业务中，维生素C业务因海外需求提升，收入同比增长22.3%至17.9亿元；抗生素业务受价格影响，收入同比小幅下降3.7% [3] - 功能食品及其他业务收入同比增长11.2%至14.4亿元 [3] 对外授权与研发投入 - 2025年初至今，公司达成四项对外授权协议，首付款合计2.60亿美元，里程碑付款合计94.5亿美元 [3] - 2025年前三季度研发费用同比增长7.9%至41.9亿元，研发费用率同比提升3.9个百分点至21.0% [5] 核心在研管线进展 - 核心产品SYS6010（EGFR ADC）已获美国FDA快速通道资格和中国NMPA突破性治疗药物认定 [4] - SYS6010正开发多项适应症，包括EGFR突变/野生型非小细胞肺癌、乳腺癌、胃癌等 [4] - 国内开发：针对二线EGFR突变非小细胞肺癌的单药三期试验预计2026年递交上市申请；与奥希替尼联合用于一线治疗的Ib/III期试验正在进行 [4] - 海外开发：公司正在准备两项针对非小细胞肺癌的三期临床试验 [4] - 公司预计2026年将读出EGFR ADC在肺癌、食管鳞癌、胃癌方面的数据 [4] 整体研发管线布局 - 公司目前有28项重点管线进入II/III期关键临床，覆盖HER2 ADC、HER2双抗、CLDN18.2 ADC、GLP-1等 [5] - 有九款产品正在开展二期临床，例如Nectin-4 ADC、TSLP [5] - 约有40款产品处于一期临床阶段，例如PD-1/IL15、ROR1 ADC、B7H3 ADC、BCMA-CarT等，覆盖肿瘤和非肿瘤领域 [5]