核心观点 - 万科首笔境内中期票据“22万科MTN004”的展期方案在历经两轮谈判、三轮议案后仍未获持有人会议通过 尽管公司后续方案增加了利息支付和增信承诺 但市场认为其缺乏明确的分期兑付和硬增信措施 导致方案未达到90%的通过门槛 最终仅通过了延长宽限期至30个交易日的议案 为后续谈判争取了时间 [1][2][3] - 市场分析认为 万科在自身债务压力庞大、销售下滑、资产处置困难且大股东支持突变的背景下 走向债务展期具有必然性 但其首单展期方案未能参照行业普遍采用的“本金分期兑付+维持票面利率+增信”模式 试图以较低代价换取时间的策略未能获得投资人认可 这一结果超出市场预期 [1][4][7][10] - 与碧桂园等此前出险房企快速完成境内债整体展期的案例相比 万科在方案设计、谈判策略和应对紧迫性上存在差异 其最初方案被指“匪夷所思” 反映出公司可能希望先控制违约风险再寻求整体解决方案 但当前市场环境更看重现金偿付路径和硬增信保障 而非公司信用背景 [10][11][12][13] 万科债务展期谈判进程与结果 - “22万科MTN004”债券本金20亿元 原到期日为12月15日 自11月26日提出展期以来已进行两轮持有人会议 提出过三轮展期议案 截至12月22日第二次投票 所有展期方案均未通过 债券已进入新一轮宽限期 [1][2] - 12月22日会议提出的具体展期方案为：20亿元本金兑付时间展期12个月至2026年12月15日 展期期间新增利息随本金一同支付 展期前产生的6000万元利息在2025年12月22日内支付 并由万科提供增信措施 [2] - 该展期议案表决结果：同意票仅占表决权总额的20.20%（对应有效表决权数额4040000） 反对票占78.30%（对应有效表决权数额15660000） 未达到生效所需的90%同意比例 因此未通过 [2][3] - 同期表决的宽限期延长议案获得通过：同意票占表决权总额的90.70%（对应有效表决权数额18140000） 宽限期由原5个工作日延长至30个交易日 届满日定为2026年1月28日 [3] - 万科另一笔中期票据“22万科MTN005”（余额37亿元 票面利率3%）的展期会议也于12月22日召开 其第一次持有人会议包含5项展期方案及1项宽限期延长议案 投票表决截止日期为12月25日 [6] 万科面临的债务与经营压力 - 公司2025年内面临到期债务包括正在谈判的两笔中票 2026年到期或行权的债券规模还有124.19亿元 [7] - 截至2025年9月底 万科有息债务为3629亿元 为历史最高值 债务结构上 一年内有息债务占比达42.7% 现金短债比仅为0.48 若剔除受限货币资金 债务压力更大 [7] - 公司同时面临资产处置不乐观、销售大幅下滑的情况 “无实际控制人”的股权结构使得外部支持力度有限 尽管大股东深铁已累计提供借款307.96亿元 但其支持态度近期发生变化 [7] - 评级机构指出 万科集团层面可动用资金严重不足 开发类资产处置难度大 手中在建项目规模较大 且商业地产质押比例已经很高 多重因素导致其走向展期具有必然性 [10] 行业展期方案对比与市场态度 - 自2021年以来 包括融创、碧桂园、远洋、富力等多家大型头部开发商已完成境内外债务展期或重组 提供了丰富的参考方案 [1][10] - 行业普遍采用的展期方案组合为：本金分期兑付、维持原有票面利率 部分房企为增加通过率会增设小额兑付安排、调升展期期间票面利率、将拖欠利息计入付息基数及提供增信措施 [10] - 碧桂园在2023年8月面临类似紧急情况时 对其首笔私募债“16碧园05”提出的展期方案包括：本金展期三年、首付6%、到期偿付利息、提供增信措施 该方案于9月1日通过 随后以此为基础完成了其余8笔境内债的一揽子展期 [11][12] - 市场分析指出 当前投资人对纯信用债券展期持谨慎态度 原因包括监管对新生不良的监管压力、展期后缺乏保障、以及对过往房企展期后可能进行二次展期的担忧 目前展期后未进行二轮展期的房企只有万达 [4] - 市场当前更认可现金和硬增信 而非公司背景和信用故事 这是万科宽限期议案能通过而本金展期议案通不过的主要原因 [13] 万科展期方案策略分析 - 万科在12月1日提出的最初展期方案为“本息展期一年、期间无增信措施” 被市场评论为“匪夷所思” 甚至比之前与投资人讨论的草案更差 [10][11] - 分析认为 万科最初的策略可能是想以较低代价赢得时间 先用程序压住违约风险 再通过谈判换取更系统的债务解决方案 即“用信用和程序换时间” [1][12] - 有观点认为 万科若在首笔债券展期中就同意分期支付（即给出“头寸”） 后续其他债权人将要求同等待遇 谈判会迅速升级为所有债务都要按此节奏支付现金 这对公司整体流动性安排反而更被动 因此公司可能希望先展期 再打磨一套整体重组方案 [12][13] - 也有分析指出 万科作为混合所有制企业 其属性与普通民营房企不同 许多决策程序和灵活度存在差异 拿出资产进行增信的难度可能更大 [13]