研究纪要关键要点总结 涉及的公司与行业 * 公司：万科企业股份有限公司 (Vanke)，股票代码 2202.HK (H股) / 000002.SZ (A股) [1] * 行业：中国房地产行业 [1] 核心观点与评级调整 * 花旗将万科A股和H股评级从“中性”下调至“卖出” [1] * 下调评级主要基于三个原因：1) 行业销售疲软，预计2025年第四季度上市房企销售额同比下降39%，房价加速下跌持续挤压销售利润率 [1] 2) 万科提出境内债券展期 [1] 3) 公司2025年前九个月净亏损265亿元人民币 [1] * 下调A股目标价至3.86元人民币 (原为6.71元)，基于70%的净资产价值折价 (原为60%) [1] * 下调H股目标价至2.80港元 (原为5.47港元)，基于80%的净资产价值折价 (原为70%) [1] * 下调评级反映了来自销售、盈利和流动性的压力 [1] 财务表现与亏损 * 2025年前九个月净亏损265亿元人民币 [1] * 亏损主要源于资产减值140亿元人民币、信用减值5亿元人民币以及投资损失30亿元人民币 [1] * 2025年前九个月总收入同比下降26.6%至1614亿元人民币 [3] * 2025年前九个月核心净亏损为323.85亿元人民币 [11] * 预计2025财年核心净亏损为323.85亿元人民币，2026财年核心净亏损为10.19亿元人民币，2027财年核心净利润下调37%至19.65亿元人民币 [9] * 2025年前九个月毛利率为6.8% (2024年同期为6.3%) [11] 销售与运营数据 * 2025年前11个月合约销售额为1240亿元人民币，同比下降44% [3] * 2025年11月单月合约销售额为90亿元人民币，同比下降53% [3] * 按总销售额计算，万科全国排名第6位 [3] * 2025年上半年合约销售额为691亿元人民币，同比下降46% [16] * 2025年上半年销售均价为每平方米12,824元人民币 [16] * 2025年上半年可售资源为1800亿元人民币，土地储备资源为6000万平方米 [16] * 2025年上半年新开工面积完成全年目标的44%，竣工面积完成全年目标的37% [16] 流动性压力与债券展期 * 万科首次寻求公开市场债券展期 [2] * 提出对2025年12月15日到期的20亿元人民币境内债券进行展期 [1] * 债券持有人投票反对一年的还款展期提案，但批准将宽限期延长30个交易日，至2026年1月28日 [2] * 提出对2025年12月28日到期的37亿元人民币境内债券进行展期 [1] * 2025年上半年偿还了243.9亿元人民币的公开债券 [18] * 2027年之前无离岸公开债务到期 [18] * 截至2025年上半年，净负债率为90.1% [18] * 截至2025年上半年，不受限现金/短期债务比率为0.4 [18] 土地收购与项目 * 2025年11月在杭州、武汉、重庆进行了土地收购 [4] * 杭州 (11月25日)：与杭州安居建设合作，总成本10亿元人民币，平均地价每平方米15,000元人民币 [4] * 武汉 (11月25日)：3.49亿元人民币，平均地价每平方米6,400元人民币 [4] * 重庆 (11月6日)：3.21亿元人民币，平均地价每平方米8,000元人民币 [4] * 2025年上半年新增土地收购价值13亿元人民币，可归属面积30万平方米 [16] * 自2023年以来，已盘活总计64个项目，资源价值785亿元人民币 [16] 估值基础 * H股目标价2.80港元基于对2026年预计净资产价值80%的折价 [31] * A股目标价3.86元人民币基于对2026年预计净资产价值70%的折价 [35] * 预计2025财年H股每股净资产价值为13.98港元 [31] * 预计2025财年A股每股净资产价值为12.86元人民币 [35] * 净资产价值折价法是最广泛使用的房地产股票估值方法 [31] 风险因素 * 上行风险包括：中国房价早于预期企稳、销售好于预期、中国GDP增长更强劲以及更有利的政策环境 [32] 公司战略与描述 * 万科是中国销售额最大的房地产开发商 [29] * 公司业务多元化，遍布中国主要经济区域，主要专注于住宅开发 [29] * 产品定位更侧重于大众市场，但正逐步向高端市场升级 [29] * 公司寻求在核心城市聚焦核心业务，优化资本结构，整合资源以与深圳地铁产生协同效应 (例如TOD、“地铁+物流”等) [30]