这份文档是高盛（Goldman Sachs）关于中国碳化硅（SiC）衬底制造商天岳先进（SICC，688234.SS）的研究报告，核心观点是维持“买入”评级，并将12个月目标价上调至111元人民币。以下是基于原文的详细分析： 涉及的公司与行业 * 公司：天岳先进（SICC，688234.SS），一家专注于碳化硅（SiC）衬底材料的中国上市公司[1][7] * 行业：半导体行业，具体是宽禁带半导体材料（SiC）领域，其产品广泛应用于电动汽车（EV）、人工智能（AI）数据中心、AI眼镜、轨道交通、光伏系统等领域[7][21][24][26] 核心观点与论据 投资评级与目标价 * 维持“买入”（Buy）评级，12个月目标价为111.00元人民币，较当前价格85.90元有29.2%的上涨空间[1] * 公司年初至今（YTD）股价已上涨68%，远超沪深300指数14%的涨幅[1] * 新的目标价隐含了基于2027年100%净利润（NI）增长的2026年101.2倍市盈率（PE）[1] 产能扩张与市场份额提升 * 公司计划到2027年将中国年产能提高50万片，并在东南亚建立新生产基地以服务全球客户[7] * 预计资本支出（Capex）在2024-2027年将以27%的复合年增长率（CAGR）增长，驱动SiC衬底出货量从2024年的36.1万片增至2027年的90.8万片（36% CAGR）[7] * 预计公司在导电型SiC衬底的全球市场份额将从2024年的19%提升至2027年的24%[15] 产品结构升级与定价能力 * 产品组合向8英寸及更大尺寸升级，新产能将专注于8英寸及以上产品，以缓解6英寸市场的竞争压力[7] * 预计SiC衬底平均销售价格（ASP）在2024-2027年将以7%的CAGR增长，达到698美元；8英寸收入贡献将从2024年的25%大幅提升至2027年的90%[7][34] * 产品结构升级支持毛利率（GM）回升，预计毛利率将从2024年的25.9%恢复至2027年的37.3%[15][38] 应用领域拓展与客户渗透 * **电动汽车（EV）**：SiC用于实现快充（5分钟充电续航200公里）和更高能效，预计中国电动汽车SiC渗透率将从2025年的28%升至2027年的50%[21] * **AI数据中心**：SiC用于电源单元（PSU），可将功率密度提升一倍以上，并与英飞凌（Infineon）、安森美（On Semi）等客户合作开发800V架构[24][25] * **AI眼镜**：SiC用于光学波导镜头，可提供更广视场角（FoV）并简化结构，其衬底占AI眼镜物料清单（BOM）成本的25%[26] * 公司客户包括全球前十大功率半导体器件供应商中的过半企业，如英飞凌、博世、安森美等[7] * 公司来自中国大陆以外的收入占比在2024年及2025年第一季度达到48%，使其能更好地抵御中国大陆市场的竞争[7] 财务预测与盈利增长 * 预计公司净利润（NI）在2024-2027年将以81%的CAGR高速增长[15] * 营收预计将从2024年的17.68亿元增长至2027年的46.26亿元（38% CAGR）[3][35] * 每股收益（EPS）预计将从2024年的0.42元增至2027年的2.20元[3][15] * 基于更好的产品组合和毛利率，将2026-2027年净利润预测分别上调14%和43%[32][38] 估值方法论 * 估值方法从近期PE（2026E）改为长期贴现PE，目标PE倍数36.6x应用于2029年EPS，并以12.5%的股权成本（COE）贴现回2026年[40][41] * 当前股价对应2026年预测PE为79.4倍，处于同行16.5倍至83.6倍的区间内[48][49] 其他重要内容 风险因素 * 下行风险包括：产能扩张和6英寸衬底出货量增速不及预期；在EV、光伏等高功率应用领域的渗透慢于预期；SiC衬底市场竞争加剧；上市历史短且估值波动大；关键设备供应受阻或产能紧张[57] 财务数据摘要 * 市值：412亿元人民币（58亿美元）；企业价值（EV）：390亿元人民币（55亿美元）[3] * 关键财务预测： * **2024A**：营收17.68亿元，EBITDA 4.36亿元，EPS 0.42元[3][8] * **2025E**：营收20.22亿元（+14.3%），EBITDA 4.40亿元（+0.7%），EPS 0.27元（-34.1%）[3][8] * **2026E**：营收32.47亿元（+60.6%），EBITDA 9.43亿元（+114.5%），EPS 1.10元（+299.4%）[3][8] * **2027E**：营收46.26亿元（+42.5%），EBITDA 16.90亿元（+79.3%），EPS 2.20元（+100.4%）[3][8] 历史业绩与执行能力 * 公司从半绝缘型SiC衬底（主要用于射频）起步，2021年量产6英寸导电型衬底（主要用于EV），2023年迁移至8英寸，2024年推出12英寸，2025年8月完成香港IPO，募资将进一步支持其产能和研发投入[15][27]

指数表现 - 中证半导体产业指数上涨1.43%，成分股长川科技涨20.00%、华峰测控涨8.54%、京仪装备涨6.17% [1] - 上证科创板芯片指数下跌0.05%，成分股华峰测控领涨8.54%、拓荆科技涨3.97%，东芯股份领跌3.81% [3] - 上证科创板新材料指数下跌0.58%，成分股统联精密领涨3.36%、嘉元科技涨3.05%，德邦科技领跌4.44% [5] ETF表现 - 半导体产业ETF(159582)上涨1.42%报2.07元，近1周累计涨9.79% [1] - 科创芯片ETF博时(588990)下跌0.24%报2.45元，近1周累计涨8.25% [3] - 科创新材料ETF(588010)下跌0.63%报0.79元，近1周累计涨0.25% [5] 流动性指标 - 半导体产业ETF换手率6.29%，成交1625.13万元，近1周日均成交6023.12万元 [1] - 科创芯片ETF博时换手率6.93%，成交4390.25万元，近1月日均成交1.86亿元 [3] - 科创新材料ETF换手率2.94%，成交827.01万元，近1周日均成交3179.15万元 [5] 行业动态 - 英伟达计划投资1000亿美元与OpenAI共建数据中心，股价上涨近4%创历史新高 [6] - 摩尔线程9月26日科创板首发上会，沐曦股份进入IPO二轮问询，两家公司专注高性能GPU研发 [6] - DeepSeek模型升级至V3.1-Terminus优化语言一致性，宇树科技人形机器人展示抗干扰能力 [7] 指数构成 - 中证半导体产业指数前十大权重股包括寒武纪、中微公司等，合计权重77.73% [9] - 上证科创板芯片指数前十大权重股包括寒武纪、海光信息等，合计权重62.02% [10] - 上证科创板新材料指数前十大权重股包括沪硅产业、西部超导等，合计权重47.85% [11] 资金与规模 - 半导体产业ETF规模2.55亿元创近半年新高，近5日资金净流入2154.92万元 [9] - 科创芯片ETF博时今年以来份额增长1.04亿份，近21日资金净流入3.34亿元 [9][10] - 科创新材料ETF近1年规模增长2.12亿元，新增规模位居可比基金第一 [10]

大宗交易概况 - 9月22日大宗交易成交量14.00万股，成交金额984.62万元，成交价70.33元，较当日收盘价折价19.70% [2] - 买方营业部为中泰证券淄博中润大道证券营业部，卖方营业部为兴业证券淄博分公司 [2] - 近3个月累计发生3笔大宗交易，合计成交金额4680.76万元 [2] 股价与资金表现 - 当日收盘价87.58元，上涨1.96%，日换手率3.95%，成交额14.63亿元 [2] - 主力资金当日净流入1572.93万元，近5日资金合计净流出1.05亿元 [2] - 近5日股价累计下跌1.54% [2] 融资数据 - 最新融资余额12.51亿元，近5日增加2.15亿元，增幅达20.81% [2]

股价表现 - 9月22日收盘价87.58元 单日上涨1.96% [1] - 近5个交易日累计下跌1.54% [1] 大宗交易 - 当日发生1笔大宗交易 成交量14万股 成交金额984.62万元 [1] - 成交价70.33元较收盘价折价19.70% [1] - 买方为中泰证券淄博中润大道营业部 卖方为兴业证券淄博分公司 [1] - 近3个月累计发生3笔大宗交易 总成交金额4680.76万元 [1] 资金流向 - 主力资金近5日净流出1.26亿元 [1]

公司战略与资本需求 - 天岳先进董事长宗艳民强调耐心资本对于硬核科技发展的重要性 [2] - 公司认为缺乏长期资本支持将难以实现全球领先的技术积淀 [2]

股价表现 - 天岳先进股价上涨8.05%至65.8港元 成交额达1.15亿港元 [1] 行业技术动态 - 华为公布两项碳化硅散热专利 分别应用于电子元器件散热封装芯片和电路板领域 [1] - 英伟达新一代Rubin处理器将CoWoS先进封装中间基板材料从硅更换为碳化硅 预计2027年开始大规模采用 [1] 公司业务布局 - 天岳先进广泛布局光波导 TF-SAW滤波器 散热部件等新兴领域的碳化硅产品及技术 [1] - 公司供应应用于功率器件 射频器件的碳化硅衬底材料 [1] 行业前景 - 碳化硅导热性能优异 有望在中介层 散热基板等环节应用 [1] - 碳化硅衬底行业领军者天岳先进等厂商有望受益 [1]

碳化硅散热技术突破 - 华为公布两项碳化硅散热专利 涉及导热组合物和导热吸波组合物 应用于电子元器件散热及芯片封装领域[2] - 英伟达计划在2027年新一代Rubin处理器中将CoWoS封装基板材料从硅替换为碳化硅 以提升散热性能[6] 碳化硅材料性能优势 - 碳化硅热导率达500W/mK 显著高于硅材料（150W/mK）和陶瓷基板（200-230W/mK）[7] - 热膨胀系数与芯片材料高度契合 兼具高效散热和封装稳定性优势[7] - 采用碳化硅中介层可使GPU结温降低20-30℃ 散热成本降低30% 防止过热降频[8] AI芯片散热需求驱动 - 英伟达GPU功率从H200的700W提升至B300的1400W Rubin系列多芯片产品功率接近2000W[7] - CoWoS封装技术实现多芯片高密度集成 对散热提出更高要求[7] - 碳化硅中介层可缩小散热片尺寸 优化整体封装结构[7] 市场规模测算 - 东吴证券测算显示 160万张H100若替换碳化硅中介层 将产生76190张衬底需求[9] - 12英寸碳化硅晶圆可生产21个3倍光罩尺寸（2500mm²）中介层[9] 产业链公司动态 - 露笑科技专注6英寸导电型碳化硅衬底片生产[14] - 天岳先进布局光波导、TF-SAW滤波器及散热部件用碳化硅产品[11] - 三安光电热沉散热用碳化硅材料处于送样阶段[11] - 晶盛机电实现12英寸导电型碳化硅单晶生长技术突破[12] - 时代电气具备年产2.5万片6英寸碳化硅芯片产能[13] - 通富微电完成碳化硅模块自动化产线研发并实现量产[14] 资本市场表现 - 9月以来露笑科技上涨32.33% 天岳先进上涨31.63% 晶盛机电上涨25.36% 天通股份上涨21.79%[15] - 融资资金加仓通富微电7.01亿元 露笑科技4.16亿元 天岳先进3.84亿元[14][15] - 晶盛机电、时代电气、瑞纳智能年内均获得6次投资者调研[11][15]

重大技术突破 - 天岳先进在大尺寸衬底材料实现微管降至0 核心参数大幅优化 支持器件应用[3] - 碳化硅IGBT功率密度成本已低于硅基IGBT[3] - 中电化合物半导体8英寸碳化硅外延片性能超越国际头部厂商 浓度/厚度均匀性达2% 缺陷密度低一个数量级[3] - 中微公司等离子体刻蚀设备覆盖绝大部分刻蚀应用 快速开发薄膜沉积设备 解决高深宽比刻蚀等关键工艺问题[3] - 华润微工控+汽车功率半导体产品占比超50% 并进入算力服务器和人形机器人领域[4] 国产替代进程 - 半导体设备国产化率持续提升加速 中微公司在刻蚀/薄膜/量检测全面布局支持国产化[5] - 量检测设备仍是国产化率最低环节之一 处于早期阶段但未来将加快替代[5][6] - 拓荆科技在中国薄膜沉积设备市场占有率约10%-12% 国产化空间仍大[6] - 碳化硅衬底已全部国产化 6英寸/8英寸主要由国内供应 天岳先进供应海外大量8英寸衬底[6] - 8英寸硅片基本国产化 12英寸硅片国产化率约50% 电子特气领域将打赢先进制程国产替代攻坚战[6] - 电镀液/光刻胶国产化率低 艾森股份计划2-3年完成先进封装光刻胶产品线布局并超越国际厂商份额[6] 全球竞争格局 - 中国半导体消费和生产领先但多领域由外企主导甚至寡头垄断[7] - 天岳先进8英寸衬底全球份额领先 产品获博世/英飞凌/东芝国际认可 12英寸已推出[7] - 中微公司技术及市占率处国内领先国际先进水平[7] - 国内厂商占据功率半导体中低端主要份额 高端仍由海外主导但国产替代边界逐步扩大[7] - 研发迭代速度较海外快 中微新产品研发周期从3-5年缩短至2年内[8] - 贴近市场客户优势明显 国内需求旺盛且响应支持力度优于海外[9] - 研发投入绝对金额较国际厂商有差距 海外头部设备商年投入约20-30亿美元[9] - 产业规模/产品系列化/高端性能与全球头部存在差距 海外厂商具全球化生态壁垒[9] 国际化赶超路径 - 华润微深耕国内定制化产品与客户深度协同 同时加速国际化布局完善全球销售网络[11] - 中船特气通过科技创新/国际化产业布局/跨境并购三方面发力[11] - 中科飞测定位为全球客户提供国产量检测设备 通过海外工厂建立口碑后与国际巨头直接竞争[11][12] 制程升级应对策略 - 中科飞测通过培育国产供应商联合攻关零部件 加强自主研发团队建设应对尖端零部件和人才挑战[13] - 材料企业需与上下游形成合力强化产业链配套 艾森股份借助国内产业链集群聚焦电镀液/光刻胶领域突围[13] 未来技术趋势 - 碳化硅衬底行业以大尺寸抢占速度为关键 天岳先进全球首发12英寸衬底[14] - 芯片结构3D化趋势明确 中微重点布局高深宽比刻蚀/原子层刻蚀/原子水平沉积等设备[14] - 拓荆科技将覆盖全制程领域PECVD/ALD及沟槽填充CVD等薄膜工艺 向3D堆叠延展[14] - AI发展提升芯片性能要求 显著拓展半导体设备增长空间 集成电路制造端受益下游需求拉动[15] - 最先进AI芯片对应的材料装备需求将持续长期增长[15] 并购整合趋势 - 量检测设备行业集中和资源整合是成熟发展自然趋势[16] - 国际设备巨头通过外延并购实现快速成长 并购整合对降本增效/避免重复投入形成良性竞争至关重要[16] - 并购需关注从财务并表转向产业链协同 打通上下游断点形成1+1>2生态 同时需政策适配性调整支持跨所有制/跨国并购[17] - 尽调需发现潜在风险 并购后注重战略文化整合产生协同效应[17] - 中微公司通过内生外延孵化合作形成平台化效应 支持上市公司整合与阶梯溢价收购[17] - 天岳先进关注能弥补短板且在技术管理客户赋能的标的 艾森股份完成马来西亚电子化学品公司并购并建设东南亚制造中心[18] 龙头企业战略规划 - 艾森股份目标电镀材料领域全球前五 光刻胶领域2028-2030年成为全球五到十名主流公司[19] - 中船特气目标实现先进制程特气完全国产替代 境外销售收入占比超50%[19] - 天岳先进聚焦碳化硅成本低于硅器件引发的应用爆发及光学AI眼镜材料机遇 做好产品技术产能准备[20] - 中电化合物半导体目标成为全球SiC外延片排头兵[21] - 华润微"十五五"期间重点布局人形机器人/AI服务器等高增赛道 设立功率IC/传感器专项事业部培育为主要成长引擎[21] - 拓荆科技目标成为平台型半导体设备公司 三到五年实现薄膜沉积和三维键合设备全品类覆盖 国内市占率超50% 五年内进入东南亚/日本等国际市场[21] - 中科飞测目标具备与国际巨头全面竞争能力 满足所有国内客户量检测需求[21] - 中微公司未来五年产品市场覆盖率从30%增至60% 力争成为全球第一梯队半导体设备公司[22]

权益变动情况 - 因发行H股行使超额配售权，国材基金持股被动稀释及主动减持[4][7][8] - 变动后持股数量38,173,994股，比例降至7.88%[4][5][7] - 变动前持股数量38,673,994股，比例8.10%[7] 其他要点 - 2025年9月17日收到告知函，不触及要约收购[4][7] - 不导致控股股东及实控人变化，减持计划未实施完毕[4][8]

投资评级 - 行业投资评级为优于大市（维持）[2] 核心观点 - 功率半导体行业业绩回暖 收入与盈利能力逐步修复改善 汽车与数据中心仍为主要增长方向[4] - 行业步入改善阶段 整体利润为近8个季度新高 市场份额持续做大[6] - 需求端数据中心 新能源汽车保持加速增长 汽车智能化与功率段持续提升带来功率器件用量增长[6] - 汽车中低压功率器件国产替代空间仍大 汽车仍为最主要增量市场[6] - 数据中心用电量指数型增加 功率器件需求加速提升 SiC/GaN迎来增量空间[6] - 随着电动化单品红利逐步释放 产业增量主要来自于碳化硅等器件应用在汽车 数据中心打开增量空间[6] - 产能扩展回归理性 结构向BCD工艺等电源管理产品过渡 产品从单一功率半导体逐步向产品解决方案发展[6] - 覆盖市场从国内逐步向海外扩展[6] - 在需求温和复苏背景下 价格企稳 随着头部公司市占率提升整体有望保持稳步增长[6] 功率半导体业绩回顾 - 2Q25行业营收基本实现同环比增长 收入体量进一步提升[7] - 工控与消费等传统应用领域保持平稳 新能源汽车应用仍为主要增长领域 服务器电源需求增速最快[7] - 中低压功率器件如MOS 二极管等在国产份额提升 汽车智能化及整车增长推动下加速渗透[7] - 高压超结MOS及IGBT基本进入同比低基数改善阶段 二季度光伏抢装拉动营收 数据中心功耗增加带动MOS需求增长[7] - 整体功率公司基本实现同环比增长 营收持续增加对应国产市场份额持续提升[7] - 功率公司利润端进入改善阶段 整体利润为过去8个季度新高[14] - 二季度随着行业需求回暖 受益于汽车 算力等高门槛市场渗透率提升 价格基本稳定 行业盈利情况持续改善[14] - 中低压器件延续稳定态势 扬杰科技 捷捷微电实现同环比增长[14] - 高压器件随价格企稳 需求增加 相关厂商斯达半导 东微半导实现同环比增长[14] - 回顾过去两年 行业经历了需求调整 供给释放带来价格竞争 整体利润水平下降[14] - 进入2025年 需求改善 由供给带来的价格竞争逐步放缓 头部厂商份额持续增加 头部厂商利润走向改善[14] - 行业各公司毛利率与存货周转天数基本保持改善[20] - 剔除产品结构 折旧等因素影响各公司毛利率基本保持稳定[20] - 库存端 行业存货水位保持健康 随需求回暖 部分公司周转加快[20] - 当前行业企稳明确 产品价格逐步稳定 消费 工业等基本盘平稳 汽车 算力相关应用打开增量市场 行业走向回暖[20] 新能源汽车领域 - 我国7月新能源汽车单月销量126万辆(YoY+27.4% MoM-5.0%) 产量124万辆(YoY+26.3% MoM-2.0%) 单月新能源车渗透率为48.7%[5] - 我国新能源汽车峰值功率200kW以上的主驱占比由22年的9%提升至25年1-7月的25% 100kW以下的低功率车型占比由22年的26%降低至22%[33] - 电驱最高峰值功率由22年255kW升至25年7月的580kW[33] - 我国25年1-7月新能源上险乘用车主驱模块中SiC MOSFET占比为17.9%[36] - SiC MOSFET模块电控搭载量占比由22年10.2%增加至25年1-7月的17.9%[36] - Si MOSFET电控搭载量占比由22年12.2%下降至至25年1-7月的1.4%[36] - 我国25年1-7月新能源上险乘用车主驱模块中IGBT模块国产供应商占比约87.0%[36] - 主驱IGBT模块主力厂商芯联集成 时代电气 士兰微 斯达半导领先优势逐步确立 海外厂商份额逐步下降[5] - 25年1-7月比亚迪半导体累计主驱电控搭载量约占24.6% 时代电气占16.0% 芯联集成约占10.2% 斯达半导占10.8% 士兰微约占14.1% 宏微科技约占2.8%[36] - 800V车型中碳化硅车型渗透率由23年20%不到增至25年1-7月的76% 而目前800V车型渗透率尚未超过15%[40] - 25年1-7月碳化硅车型中10-18万车型占比提升至8.1% 25万以下车型占比超43%[47] 数据中心应用 - 预计未来五年全球服务器市场复合年增长率为18.5%[62] - 加速服务器需求增长和非加速服务器的强劲复苏将推动市场规模在2029年达到5920亿美元[62] - 北美大型CSP仍是AI Server需求同步增长[62] - 随着中国CSP厂商进入资本开支扩张期 国内市场有望复制北美数据中心增长路径[62] - 随着数据中心扩建 电源需求指数型增加 有望带动功率器件[62] - SiC GaN加速渗透[59] 新能源发电与光储应用 - 8月20kW 50kW 110kW光伏逆变器价格保持稳定[71] - 8月逆变器出口台数为548万台 同比+31% 环比-1%[71] - 8月出口金额为8.88亿美元 同比+20% 环比+9%[71] - 随着高功率逆变器占比提升单价有所修复[71] - 国内储能从强制配走向市场化 海外大储需求走强 功率器件同步受益[5] - 25年8月国内储能招标同环比超预期[71] - 根据CESA统计 1H25中国企业新获海外储能订单/合作规模同比增长220.28% 大储需求旺盛[71] 交期与价格跟踪 - 库存回归健康水位 海外厂商产品交期拉长 价格逐步企稳 行业陆续走向改善期[5] - 根据TTI 除部分IGBT产品外 大部分品类产品近半年交期稳定 供给端基本触底企稳[77] - 低压MOSFET 高压MOSFET产品 小信号晶体管及小信号二极管基本保持稳定[77] - 2Q25后海外厂商产品交期逐步拉长[77] - 随着下游库存去化基本完成 补库需求带来市场温和复苏[77] 投资建议 - 建议关注相关公司扬杰科技 新洁能 华润微 士兰微 东微半导 斯达半导 捷捷微电 芯联集成 华虹半导体在新器件 新工艺及新市场的拓展[6] - 碳化硅下游加速渗透 衬底进入6英寸向8英寸转换阶段 头部衬底企业有望受益 建议关注产业上游的天岳先进等公司[6]