核心运营表现 - 2025年10月公司客运运力投入同比下降0.81%，但旅客周转量同比上升1.51%，客座率同比提升1.99个百分点至87.16% [1] - 国际航线表现强劲，客运运力投入同比增长18.29%，旅客周转量同比增长30.57%，客座率同比大幅提升7.55个百分点 [1] - 国内航线客运运力投入同比下降6.88%，旅客周转量同比下降6.18%，但客座率同比微升0.68个百分点 [1] - 地区航线客运运力投入同比下降34.55%，旅客周转量同比下降30.26%，但客座率同比提升5.38个百分点 [1] 月度环比变化 - 国内客运运力投入环比上升4.69%，国内旅客周转量环比上升6.01%，国内航线客座率环比上升1.12个百分点 [2] - 国际客运运力投入环比上升1.99%，国际旅客周转量环比上升3.10%，国际航线客座率环比上升0.86个百分点 [2] 航线网络拓展 - 吉祥航空新增7条国内定期航线，包括浦东-岳阳、岳阳-成都天府、无锡-惠州-海口等，航班频率为每周4班或7班 [3] - 九元航空新增7条国内定期航线，包括广州-池州-沈阳、广州-汉中、贵阳-常州等，航班频率为每周3班、4班或7班 [3] 机队规模与变动 - 2025年10月公司及九元航空引进飞机0架，退役飞机1架 [4] - 截至2025年10月31日，吉祥航空运营93架A320系列飞机和10架波音787系列飞机 [4] - 子公司九元航空实际运营26架飞机，均为波音737系列飞机 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对航空板块持推荐态度，建议关注中国东航、华夏航空、中国国航、南方航空、吉祥航空、春秋航空、国泰航空，同时关注全球飞机租赁公司及业绩持续改善的机场板块 [104] - 核心观点认为当前飞机制造链面临前所未有的困境，全球飞机老龄化趋势预计未来5-10年仍将延续，导致供给高度约束 [104] - 报告指出，随着客座率已达历史高位且客运量增速因供给限制降至历史低位，加之出入境旅客量增长趋势确定，更多运力将分配至国际航线，航空公司效益有望迎来显著提升，行业或进入黄金时代 [104] 全球航空市场景气度观察 - 2025年前三季度全球航空旅客周转量（RPK）同比增长4.8%，其中国际RPK增长6.7%，国内RPK增长1.8%；全行业运力投放（ASK）同比增长4.7%，其中国际ASK增长6.4%，国内ASK增长1.9% [7] - 全球航空市场增速趋于平稳，运力运量进入常态化增长区间，前三季度整体旅客需求增长略高于运力供给，整体客座率微升至83.5%，同比提升0.1个百分点 [7] - 亚太地区整体RPK同比增长7.7%，在全球范围内领跑，而北美市场整体RPK同比近乎零增长，是全球主要区域中航空需求增长最低的地区 [13] - 飞机制造商主流机型交付量仍未全面恢复，空客2025年1-9月交付A320系列机型385架，月均约43架（疫情前月均交付量60架）；波音2025年1-9月交付B737系列飞机329架，月均约37架（疫情前月均交付量45架） [24] - 波音空客积压存量订单量仍处高位，但近两年获订单量减少，交付量逐季度上升，空客前三季度总交付量507架（2019年全年863架），波音前三季度总交付量440架（2018年全年803架），交付水平恢复到疫情前仍有难度 [32] 美国航空市场跟踪 - 25Q3美国航空客票销售实现“量价双增”，扭转前两个季度的同比下滑态势，Q3国内客运量同比+7.4%，平均票价同比+4.1%；国际市场客运量同比+5.9%，平均票价同比-2.0% [43] - 美国四大航司运营恢复态势分化，25Q3美国航空/达美航空/美联航/西南航空旅客周转量（RPM）分别恢复至2019年同期的103%/101%/114%/110%，运力投放（ASM）分别恢复至102%/104%/116%/116% [61] - 净利润方面航司盈利情况分化，25Q3美国航空/达美航空/美联航/西南航空净利润分别为-114/1417/949/54百万美元，同比24年Q3变化为-23%/+11%/-2%/-19% [69] - 受飞机供应链影响，2025年航司飞机交付预计仍需延期，飞机租赁价格持续提升，截至2025年6月，美国市场主流机型A321neo/B737MAX8/A350-900/B787-9的市场租金同比2019年同期分别增长16%/26%/4%/11% [58] 欧洲航空市场跟踪 - 进入2025年三季度后欧洲航空市场客运量稳中有升，恢复至疫情前水平，7月/8月/9月/10月恢复率分别为100%/101%/100%/102% [74] - 2025年7-8月欧洲航空市场整体机票价格（去通胀后）同比24年上涨，分别为+1.1%/+0.4%，9月相对淡季航空公司通过降低价格刺激销售同比-1.9% [74] - 汉莎航空第三季度营业收入达112亿欧元，同比增长4%，前9个月汉莎集团运力同比增长4% [83] - IAG集团预计2025全年运力投放预计增长2.5%，非燃料单位成本预计增长3%，预计全年资本开支约为37亿欧元，全年的总燃油成本预计约为71亿欧元 [86] 亚洲主要航空市场跟踪 - 东南亚以及日韩主要机场客流吞吐量保持同比提升，韩国及日本客流量已超过疫情前水平，泰国AOT机场集团(1-9月)/韩国机场(1-10月)/日本机场(1-8月)客流量分别同比增长2%/21%/7% [88] - 受益于较强劲的中转客流及自身市场航空需求增长，25年新加坡(1-9月)/多哈(1-10月)/印度机场(1-8月)/中国香港机场(1-9月)客流量同比24年分别变化+4%/+2%/+6%/+17% [94] - 亚太地区许多航空市场机队数仍低于19年水平，泰国航空市场机队数相较19年收缩严重，24年底仅有19年的77%，而印度航司机队总数同比19年+26%，扩张增速领先 [100]

宏观与政策 - 10月社融增速走低，新型政策性金融工具和5000亿元地方政府债务限额下达将托底年末社融[3] - 央行淡化贷款数量目标，关注社融和货币指标，政策增量刺激紧迫性下降[3] - 货币政策需继续宽松，9月末新发放个人房贷利率仅降低3bp至3.06%[4] - 高市经济学侧重需求侧管理，2026年日本财政赤字率或提升但规模有限，日央行或加息30-50BP[5][6][7] 行业与市场 - 海博思创与宁德时代签订3年不低于200GWh电芯采购协议，阿特斯获加拿大411MW/1,858MWh储能大单[9][10] - 国内政策将新型储能纳入容量电价机制，内蒙古独立储能放电补偿为0.28元/kWh[10] - AI在金融多个场景落地，OpenAI估值或达1万亿美元，中国政策加快AI高价值应用场景培育[14][15] - NAND Flash价格近两个半月累计涨幅超50%，512Gb TLC NAND Wafer价格接近翻倍，NOR Flash报价或涨30%[18][20][21] - 2025年10月全市场公募基金资产净值36.02万亿元环比增2.26%，但份额环比降0.38%，权益型基金份额环比降2.73%[29] - 10月乘用车平均折扣率18.5%环比降0.3%，新能源车折扣率稳定在12.8%，自主新势力品牌折扣率低于10%[38][39] 公司动态 - 腾讯控股25Q3营收1929亿元同比增15.4%，经调整净利润706亿元同比增18.0%，资本开支130亿元同比降24.0%[47][48] - 哔哩哔哩25Q3 DAU达1.17亿同比增9%，经调整净利润7.9亿元同比增233.3%，广告收入25.7亿元同比增22.7%[60][61][62] - 国投电力25Q3营收149亿元同比降14.0%，归母净利27.2亿元同比降3.9%，燃料成本下行带动营业成本改善[71][72] - 腾讯音乐25Q3营收84.6亿元同比增20.6%，在线音乐付费用户达1.26亿，付费渗透率22.8%同比增2.2个百分点[82][83]

投资评级与目标价格 - 投资评级为“增持” [2] - 目标价格为21.81元 [2] 报告核心观点 - 2025年前三季度飞机发动机维修影响机队周转，导致公司盈利同比回落 [3][14] - 预计未来行业供需继续向好，公司高品质航网将展现超预期盈利弹性 [3][14] - 飞机发动机维修不改未来盈利上升趋势，公司有望迎来票价上行与机队周转恢复双轮驱动的盈利中枢显著上升 [3][14] 财务表现与预测 - **营业总收入**：2023年为200.96亿元，2024年为220.95亿元，预计2025年微增0.6%至222.31亿元，2026年及2027年增速分别恢复至10.0%和10.6% [5] - **归母净利润**：2023年为7.78亿元，2024年为9.14亿元，预计2025年增长17.1%至10.71亿元，2026年大幅增长86.4%至19.96亿元，2027年增长32.3%至26.41亿元 [5] - **盈利能力指标**：净资产收益率从2023年的9.0%提升至2024年的10.3%，预计2025-2027年将持续上升，分别达到10.8%、17.6%和20.0% [5] - **估值水平**：基于最新股本的市盈率从2023年的41.41倍下降至2024年的35.23倍，预计2025-2027年将进一步降至30.08倍、16.14倍和12.20倍 [5] 运营与战略亮点 - **飞机发动机维修影响**：2025年前三季度归母净利润10.9亿元，同比下降14%，其中第三季度因飞发维修致归母净利同比下降25% [14]；公司在册130架飞机中约四分之一装配普惠发动机并部分涉及召回批次，导致2025年有效运力缩减 [14] - **九元航空表现**：作为公司培育的廉航板块，2024年净利润超3.3亿元，2025年上半年在飞发维修影响下仍实现盈利2.3亿元，较2024年同期稳健增长，有望成为新盈利增长极 [14] - **宽体机与国际战略**：公司10架B787-9宽体机已于2025年6月全部到位，形成规模运营；主基地上海是国内第一大国际口岸，区位优势叠加免签政策红利，有望逐步搭建国际枢纽运营，2025年以来国际航线客座率及票价同比明显上升 [14] 市场数据 - **当前股价**：14.75元 [14] - **总市值**：约为322.14亿元 [6] - **近期股价表现**：过去1个月、3个月和12个月的绝对升幅分别为12%、16%和13% [10]

业绩数据 - 2025年10月客运运力投入同比降0.81%，旅客周转量同比升1.51%，客座率87.16%同比升1.99%[1] - 2025年10月可用吨公里同比增2.13%，当年累计同比增5.24%[3] - 2025年10月收入吨公里同比增4.33%，当年累计同比增7.22%[4] 用户数据 - 2025年10月乘客人数同比降3.13%，当年累计同比降2.00%[5] - 2025年10月货物及邮件数量同比增11.35%，当年累计同比增19.44%[5] 市场扩张 - 2025年10月吉祥航空和九元航空新增多条定期航线[2][3] 其他情况 - 截至2025年10月31日，公司运营93架A320、10架波音787，子公司运营26架波音737[15]

运营数据概览 - 2025年10月公司客运运力投入同比下降0.81% [1] - 同期旅客周转量同比上升1.51% [1] - 整体客座率达到87.16%，同比提升1.99个百分点 [1] 分航线运营表现（同比） - 国内航线客运运力投入同比下降6.88%，旅客周转量下降6.18%，客座率微升0.68个百分点至未披露具体数值 [1] - 国际航线客运运力投入同比大幅增长18.29%，旅客周转量增长30.57%，客座率提升7.55个百分点 [1] - 地区航线客运运力投入同比下降34.55%，旅客周转量下降30.26%，客座率提升5.38个百分点 [1] 分航线运营表现（环比） - 国内航线客运运力投入较上月环比上升4.69%，旅客周转量环比上升6.01%，客座率环比上升1.12个百分点 [1] - 国际航线客运运力投入较上月环比上升1.99%，旅客周转量环比上升3.10%，客座率环比上升0.86个百分点 [1] 机队情况 - 2025年10月公司及九元航空引进飞机0架，退役飞机1架 [2] - 截至2025年10月31日，公司运营93架A320系列飞机和10架波音787系列飞机 [2] - 子公司九元航空实际运营26架波音737系列飞机 [2]

核心运营表现 - 2025年10月公司客运运力投入同比下降0.81% [1] - 同期旅客周转量同比上升1.51% [1] - 整体客座率达到87.16%，同比提升1.99个百分点 [1] 分航线同比变动 - 国内航线客运运力投入同比下降6.88%，旅客周转量下降6.18%，客座率微升0.68%至未披露具体数值 [1] - 国际航线客运运力投入同比显著增长18.29%，旅客周转量大幅增长30.57%，客座率提升7.55个百分点 [1] - 地区航线客运运力投入同比下降34.55%，旅客周转量下降30.26%，但客座率提升5.38个百分点 [1] 分航线环比变动 - 国内航线客运运力投入较上月环比上升4.69%，旅客周转量环比上升6.01%，客座率环比上升1.12% [1] - 国际航线客运运力投入较上月环比上升1.99%，旅客周转量环比上升3.10%，客座率环比上升0.86% [1]

公司2025年10月运营数据同比分析 - 公司客运运力投入同比下降0.81% [1] - 旅客周转量同比上升1.51% [1] - 整体客座率达87.16%，同比提升1.99个百分点 [1] 分航线运营数据同比变动 - 国内航线客运运力投入同比下降6.88%，旅客周转量下降6.18%，客座率微升0.68个百分点至87.16% [1] - 国际航线客运运力投入同比显著增长18.29%，旅客周转量大幅增长30.57%，客座率提升7.55个百分点 [1] - 地区航线客运运力投入同比下降34.55%，旅客周转量下降30.26%，客座率提升5.38个百分点 [1] 公司2025年10月运营数据环比分析 - 国内客运运力投入环比上月上升4.69%，旅客周转量环比上升6.01%，客座率环比提升1.12个百分点 [1] - 国际客运运力投入环比上月上升1.99%，旅客周转量环比上升3.10%，客座率环比提升0.86个百分点 [1]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐”（维持）[3] 核心观点 - 2025年前三季度交运行业各板块表现稳定，经历前期市场风格调整后，优质红利标的仍有上行空间，建议关注顺周期板块基本面改善 [1] - 2025年初至11月10日，交运行业整体上涨8.5%，但跑输沪深300指数（+31.6%）[7][11] - 物流等板块受益于“反内卷”政策走势较好，航运板块因油运行业景气改善表现强势，而高速公路、铁路运输、港口等基础设施板块呈现下跌趋势 [7][11] 各板块总结 物流供应链板块 - 2025年前三季度跨境空运需求呈现较强韧性，跨境电商进出口总额约2.06万亿元，同比增长6.4% [32] - 民航国际货运周转量累计达234.3万吨公里，同比增长19.2% [32] - 合同物流货量在Q3止跌回升，预计随着经济触底，货量增速有望企稳回升 [8][33] 基础设施板块（公路、港口、铁路） - **公路**：2025年1-9月全国公路货运量319.1亿吨，同比增长4.1%；客运量85.7亿人，同比下降2.6% [16] 上市公司业绩分化，皖通高速因新收路产通行费增速显著达13.8%，而粤高速受路网分流影响下降7.0% [16][17] - **港口**：2025年前三季度全国港口货物吞吐量135.7亿吨（+4.6%），集装箱吞吐量2.6亿TEU（+6.3%）[17] Q3散杂货吞吐量明显修复，同比增长4.9% [17] 青岛港归母净利润同比增长6.3% [19] - **铁路**：2025年前三季度铁路旅客发送量35.4亿人（+6.0%），货运发送量39.1亿吨（+2.8%）[22] 京沪高铁业绩稳定，归母净利润103.0亿元（+2.9%），大秦铁路受大宗商品运输需求疲弱影响，归母净利润下滑27.7% [22][23] 航运板块 - **集运**：2025年前三季度CCFI综合运价同比下滑22%，但Q3环比修复4% [25] 中远海控Q3业绩95.3亿元，环比超预期，主要因美线抢运收益及成本控制 [25] - **油运**：9月起VLCC运价大幅提升，Q3运价同比+27% [27] 预计Q4油轮公司业绩将创新高，26年VLCC市场供给脆弱，运价中枢有望抬升 [7][28] - **干散货**：Q3 BDI指数1832，环比+30%，预计26年中美恢复大豆贸易及西芒杜项目投产将带动需求，景气度逐步提升 [7][28] 快递板块 - 2025年前三季度快递业务量同比增长17.2%，平均价格下跌7.1% [30] Q3价格同比跌幅收窄至5.8%，环比回升0.5% [30] - 反内卷政策推动价格回升，Q3申通快递单票价格同比转正（+2.1%），圆通速递单票价格降幅收窄至2.4% [30] - 预计Q4行业价格同比全面提升，26年行业增速回落至10%左右，盈利有望边际改善 [7][31] 航空机场板块 - **航空**：2025年前三季度民航旅客周转量10537亿人公里，同比增长9.1%，其中国际航线增长23.5% [35] 航油成本同比下降12.7%，推动航司盈利改善，三大航扭亏为盈 [8][36] 预计26年行业供需关系扭转，票价有望同比回升，成为疫情后释放盈利弹性首年 [8][36] - **机场**：2025年前三季度全国机场旅客吞吐量同比+4.4%，较2019年+13.4% [38] 上海机场国际旅客吞吐量恢复至2019年同期的104.3%，白云机场国际旅客吞吐量同比增长20% [38][39] 国际航线修复仍是Q4至明年主线，免税业务有望贡献业绩弹性 [8][39] 推荐标的 - 报告重点提及的标的包括：皖通高速、粤高速、招商公路、山东高速、青岛港、招商港口、中远海控、中谷物流、中远海能、招商南油、中通快递-W、圆通速递、申通快递、韵达股份、顺丰控股、东航物流、中国外运、中国国航、南方航空、吉祥航空、春秋航空、华夏航空等 [2][7][8]

板块整体表现 - 11月13日航空机场板块整体上涨1.24%，表现优于上证指数（上涨0.73%）和深证成指（上涨1.78%）[1] - 板块内个股普涨，领涨股为华夏航空，涨幅达3.19%[1] - 板块整体资金呈净流出态势，主力资金净流出4692.66万元，游资资金净流出1.04亿元，但散户资金净流入1.51亿元[2] 个股价格表现 - 华夏航空收盘价12.30元，涨幅3.19%，成交量28.70万手，成交额3.49亿元[1] - 厦门空港收盘价17.22元，涨幅2.32%，成交量14.15万手，成交额2.44亿元[1] - 上海机场收盘价34.55元，涨幅1.74%，成交量26.42万手，成交额9.05亿元[1] - 春秋航空收盘价59.82元，涨幅1.54%，成交量5.57万手，成交额3.32亿元[1] - 中国国航收盘价8.85元，涨幅1.26%，成交量56.05万手，成交额4.96亿元[1] 个股资金流向 - 中国东航主力资金净流入6268.69万元，主力净占比10.79%，但游资和散户资金分别净流出2745.19万元和3523.50万元[3] - 海航控股主力资金净流入5663.96万元，主力净占比4.15%，成交额高达13.66亿元，为板块最高[1][3] - 中国国航主力资金净流入3680.97万元，主力净占比7.42%[3] - 春秋航空主力资金净流出2777.66万元，主力净占比-8.38%，但散户资金净流入5606.77万元，散户净占比16.91%[3] - 南方航空主力资金净流出2260.11万元，主力净占比-6.77%[3]