投资评级与目标价格 - 投资评级为“增持” [2] - 目标价格为21.81元 [2] 报告核心观点 - 2025年前三季度飞机发动机维修影响机队周转，导致公司盈利同比回落 [3][14] - 预计未来行业供需继续向好，公司高品质航网将展现超预期盈利弹性 [3][14] - 飞机发动机维修不改未来盈利上升趋势，公司有望迎来票价上行与机队周转恢复双轮驱动的盈利中枢显著上升 [3][14] 财务表现与预测 - **营业总收入**：2023年为200.96亿元，2024年为220.95亿元，预计2025年微增0.6%至222.31亿元，2026年及2027年增速分别恢复至10.0%和10.6% [5] - **归母净利润**：2023年为7.78亿元，2024年为9.14亿元，预计2025年增长17.1%至10.71亿元，2026年大幅增长86.4%至19.96亿元，2027年增长32.3%至26.41亿元 [5] - **盈利能力指标**：净资产收益率从2023年的9.0%提升至2024年的10.3%，预计2025-2027年将持续上升，分别达到10.8%、17.6%和20.0% [5] - **估值水平**：基于最新股本的市盈率从2023年的41.41倍下降至2024年的35.23倍，预计2025-2027年将进一步降至30.08倍、16.14倍和12.20倍 [5] 运营与战略亮点 - **飞机发动机维修影响**：2025年前三季度归母净利润10.9亿元，同比下降14%，其中第三季度因飞发维修致归母净利同比下降25% [14]；公司在册130架飞机中约四分之一装配普惠发动机并部分涉及召回批次，导致2025年有效运力缩减 [14] - **九元航空表现**：作为公司培育的廉航板块，2024年净利润超3.3亿元，2025年上半年在飞发维修影响下仍实现盈利2.3亿元，较2024年同期稳健增长，有望成为新盈利增长极 [14] - **宽体机与国际战略**：公司10架B787-9宽体机已于2025年6月全部到位，形成规模运营；主基地上海是国内第一大国际口岸，区位优势叠加免签政策红利，有望逐步搭建国际枢纽运营，2025年以来国际航线客座率及票价同比明显上升 [14] 市场数据 - **当前股价**：14.75元 [14] - **总市值**：约为322.14亿元 [6] - **近期股价表现**：过去1个月、3个月和12个月的绝对升幅分别为12%、16%和13% [10]

核心观点 - 公司本季度业绩及业绩指引均远超市场预期，股价已上涨7%，预计涨幅将持续 [2] - 管理层预计NAND行业供需缺口将持续至2026年，产品定价动能有望持续释放 [2][8] - 公司产品结构增强了盈利模型的周期性弹性，在数据中心领域的布局正逐步深化，长期前景向好 [2] - 维持“买入”评级，目标价从140美元上调至280美元，依据是市盈率倍数提升及盈利预期上调 [2][10] 季度业绩表现 - 第三季度营收23.08亿美元，高于高盛预期的22.11亿美元和市场共识的21.66亿美元，分别超出4.4%和6.6% [4][5] - 第三季度毛利率达29.9%，略高于高盛预期的29.5%和市场共识的29.3% [4][5] - 第三季度非公认会计准则每股收益1.22美元，大幅超出高盛预期的0.97美元和市场共识的0.90美元，分别高出25.8%和35.6% [4][5] - 第三季度营收环比增长21.4%，同比增长22.6% [5] - 第三季度营业利润率为10.6%，高于高盛预期的10.1%和市场共识的6.8% [5] 业绩指引 - 第四季度营收指引中点为26.00亿美元，远高于高盛预期的24.44亿美元和市场共识的23.74亿美元，分别高出6.4%和9.5% [7] - 第四季度毛利率指引达42.0%，大幅超出高盛预期的32.0%和市场共识的33.5%，分别高出1003个基点和850个基点 [7] - 第四季度非公认会计准则每股收益指引中点3.20美元，远超高盛及市场共识的1.92美元，高出约66.7% [7] - 第四季度营收指引环比增长12.7%，同比增长38.6% [7] 行业前景与公司业务 - 受供给端审慎调控影响，NAND行业供需缺口预计将持续至2026财年 [8] - 公司128TB容量硬盘在超大规模数据中心的认证工作正取得扎实进展，预计将在未来几个季度逐步提升企业级SSD市场份额 [9] - 其他NAND厂商的持续理性决策对定价持续向好至关重要 [8] 盈利预测与估值 - 将2025年每股收益预期从2.88美元上调至4.86美元，上调幅度69.2% [9] - 将2026年每股收益预期从10.35美元上调至19.00美元，上调幅度83.6% [9] - 将2027年每股收益预期从12.57美元上调至23.25美元，上调幅度85.0% [9] - 将2026年毛利率预期从35.7%上调至47.4%，上调1166个基点 [9] - 目标价从140美元上调至280美元，依据是基于20倍市盈率对应调整后的标准化每股收益14.00美元 [10]

核心财务表现 - 2025年第三季度营业收入514亿元，同比增长3.0% [1] - 2025年第三季度归母净利润38.4亿元，同比增长20.3%，业绩超预期 [1][4] - 2025年前三季度累计营业收入1377亿元，同比增长2.2%，累计归母净利润23.1亿元，同比增长17.4% [1] - 公司预计2025至2027年归母净利润分别为8.51亿元、54.03亿元、90.15亿元 [4][6] 经营数据 - 截至2025年第三季度末，公司运营956架飞机，较2024年末增加4.3% [2] - 2025年第三季度可用座位公里同比增加6%，整体客座率达85.9%，同比提升0.4个百分点 [2] - 分航线看，国内航线可用座位公里同比增5%，客座率86.3%同比增0.5个百分点，国际航线可用座位公里同比增10%，客座率84.7%同比降0.5个百分点，地区航线可用座位公里同比增1%，客座率81.9%同比增2.0个百分点 [2] 收益与成本分析 - 2025年第三季度预估单位客收同比下滑3%，其中国内航线暑期表现弱势，国际航线表现靓丽 [3] - 2025年前三季度营业成本1216亿元，同比增长0.7%，单位可用座位公里营业成本为0.419元，同比下降5%，主要受益于油价下跌 [3] - 2025年第三季度单位可用座位公里营业成本0.408元，同比下降4%，其中预估单位航油成本同比下降12%，单位非油成本同比微增0.4% [3] - 2025年第三季度销售费用率3.9%同比增0.2个百分点，管理费用率2.1%同比降0.01个百分点 [3] - 2025年第三季度财务费用12.1亿元，同比增加2.7亿元，主要因人民币汇率升值约0.7%录得汇兑净收益，根据2025年上半年末外币敞口测算，人民币兑美元升值约1%预计可增加净利润约2.6亿元 [3] 行业展望与评级 - 中长期看，行业供给受限预计较持久，需求有望稳健增长，供需关系逆转在即，高利润弹性可期 [4] - 研究报告维持对公司“买入”评级 [4]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 报告认为公司是卫品行业优质的成长标的，依靠产品创新和渠道拓展实现了显著的份额提升，后续盈利改善空间可观 [12] - 公司2025年第三季度收入增速环比第二季度改善，其中外围省份持续高增，电商降幅环比收窄 [2] - 公司单季度产品结构延续改善，利润率同比略有下降主要受电商业务拖累，同口径毛利率仍有提升 [12] - 看好公司持续提升市场份额，外围省份快速拓展趋势延续、电商预期明年初开始有望逐步实现盈亏平衡，后续盈利弹性释放可期 [12] 财务业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入8.59亿元，同比增长8.33%；实现归母净利润0.57亿元，同比下降3.89%；实现扣非净利润0.55亿元，同比增长2.27% [2][6] - 2025年前三季度累计实现营业收入26.23亿元，同比增长12.80%；累计实现归母净利润2.45亿元，同比增长2.53%；累计实现扣非净利润2.38亿元，同比增长5.15% [6] - 2025年第三季度毛利率同比下滑0.3个百分点，归母净利率同比下滑0.8个百分点 [12] - 2025年第三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别变化+0.9/-1.5/-0.4/+0.1个百分点 [12] 分渠道表现 - 分渠道看，2025年第三季度核心五省/外围省份/电商收入同比分别增长+1%/+94%/-11% [12] - 外围省份是驱动收入增长的核心动力，也将是未来2-3年的经营重点 [12] - 电商业务仍处于调整中，但降幅环比收窄，公司正积极调整电商的打法和投入策略，后续有望逐步减亏转盈 [12] - 即时零售渠道是重要的新兴渠道，增长较快，占线下销售比例呈现逐季上升趋势 [12] 产品与市场展望 - 产品层面，公司持续推广以大健康系列为代表的产品，2025年第三季度大健康系列收入同比增长35.5% [12] - 公司已推出“万里挑E”系列新品，有望成为后续发力的重点 [12] - 线下外围市场延续高增长，华东和华南等沿海经济发达区表现突出，伴随收入规模提升，渠道成本摊薄效应显现，盈利有望持续提升 [12] - 公司兼具高分红特性，2024年分红率达82% [12] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年/2026年/2027年归母净利润约为3.3亿元/4.6亿元/6.0亿元 [12] - 对应市盈率（PE）分别为29.6倍/21.2倍/16.1倍 [12]

报告行业投资评级 - 电力设备与新能源行业投资评级为增持（维持）[8] 报告的核心观点 - 5月12日中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，美国下调对华关税远超市场预期，储能、光伏、AIDC等板块有望迎来盈利与估值修复，推荐宁德时代、阳光电源、阿特斯、麦格米特、禾望电气[1] 各行业情况总结 关税调整情况 - 此次谈判未涉及20%的芬太尼关税及25%的232关税，“对等关税”下调幅度超出预期，关税下调后中美贸易有望逐步恢复，测算国内出口各环节税率为动力电池73.4%、储能电池/系统40.9%（预计26年为58.4%）、锂电材料56%-60.8%、逆变器57.5%[2] 储能行业 - 此前高额关税使储能企业部分存量订单取消、新增订单放缓，电池和集成环节公司估值受压制，此次关税大幅下调，产业链公司或将迎来盈利与估值修复，推荐光储龙头阳光电源、储能电池龙头宁德时代[3] 光伏行业 - 国内企业出口美国主要通过海外基地，关税调整对光伏企业基本面影响有限，此前产业链公司股价承压，此次关税调整有助于改善市场情绪，推动光伏行业估值修复，预计美国组件价格或大幅增长，利好拥有美国本土产能及非东南亚四国电池产能的企业，推荐阿特斯[4] AIDC行业 - 此前市场担心高额关税影响海外市场需求，AIDC出口链条相关标的股价受压制，此次关税大幅下调，相关标的估值有望修复，结合微软、谷歌、META情况，继续看好海外市场需求增长，推荐麦格米特、禾望电气[5] 重点推荐公司情况 宁德时代 - 4月21日发布3个核心技术，看好其强化技术领先优势，巩固全球市场电池龙头地位，维持买入评级，维持预计25 - 27年归母净利润为666.21亿元、802.04亿元和925.57亿元，给予25年20.79倍PE，对应目标价为314.49元[13] 阳光电源 - 24年收入778.57亿元，同比+7.76%，归母净利110.36亿元，同比+16.92%，略超预期，考虑受美国贸易摩擦影响，下修公司储能系统销量与毛利率假设，预计25 - 27年归母净利120.25/135.57/152.09亿元，给予25年16倍PE，目标价92.80元，维持买入评级[13] 阿特斯 - 24年归母净利22.5亿元，同比-22.6%，25Q1业绩不及预期，下调25 - 26年归母净利预测为22.0/33.9亿元，考虑美国本土产能布局领先，下调为增持评级，给予25年16x PE，对应目标价9.6元[13] 麦格米特 - 24年/25Q1业绩低于预期，主要系毛利率下滑等，公司多元化布局，盈利能力将改善，维持买入评级，下调毛利率假设，预计25 - 27年归母净利润为6.22亿元、7.89亿元、10.13亿元，给予25年46.4倍PE，对应目标价为52.91元[13] 禾望电气 - 25Q1业绩同比高增，看好公司风光储氢业务布局全面等，维持买入评级，维持公司25 - 27年归母净利润为6.42、7.50、8.30亿元，给予25年27倍PE估值，目标价38.34元[14]