行业概况 * 航空行业需求与GDP增长密切相关 呈现1 2至1 8倍关系[2] 2025年整体需求已恢复至2019年的115%[2][5] * 行业供给自2019年以来每年增长2-3% 明显低于过去10%的增速[5] 市场进入供需紧平衡状态[2][5] * 行业面临飞机维修和零部件供应短缺问题 波音和空客生产能力未完全恢复[10] 吉祥航空核心运营与挑战 * 公司面临普惠PW1100G发动机召回检修导致的运力不足问题 该问题影响全球1200架发动机 中国约200多台 占行业运力5%[6] 维修等待时间延长至七八个月甚至更久[6] * 2025年上半年公司整体飞机利用率为9 8小时 同比下降0 6小时 核心机型A320系列利用率仅为9 1小时 同比下降2 2小时[10] 而全行业同期飞机利用率提升0 2小时[10] * 飞机利用率下降导致单位固定成本摊销困难 2025年前三季度单位飞行油成本同比增长11%[11] * 公司预计通过逐步解决发动机问题并提高现有飞机利用率 未来两三年内业绩将快速恢复[2][7] 预计到2026年下半年发动机问题将逐步改善[3][11] 吉祥航空业务亮点 * 公司自2018年引进787宽体机 目前拥有10架[3][12] 开通28个国际航点和7个洲际航点[12] * 2025年上半年787宽体机平均日利用时间达14小时 比2019年同期增长2 5小时 规模化运营显著提升盈利能力[12][13] * 旗下子公司九元航空2025年上半年实现净利润2 3亿元 同比增长8% 比2019年同期增长1087%[15] 目前拥有近20架飞机[15] 计划在2027至2028年每年引进5-6架飞机[20] * 中日航线问题对公司实际影响有限 该航线占计划时刻7% 实际运营仅3架飞机 资源可调配至其他热门线路[14] 财务与股东回报 * 公司从2024年开始实施新分红政策 派息每股0 19元 现金分红比例达45%[17] * 公司宣布上市以来第三轮回购计划 计划回购2 5亿至5亿元 截至2025年9月底已完成4亿元回购 平均价格12 71元[17][18] * 历史上前两次回购后股价均有显著上涨[18] 2024年至2025年累计注销3000万股已回购股份 占注销前总股本1 4%[18] 外部环境与盈利预期 * 油价自2024年开始下降 目前在60美元左右震荡 并有望继续下行至30-40美元区间[2][8] 显著降低运营成本 * 人民币处于升值趋势 减轻公司美元负债的财务压力[2][8] * 预计公司2025年 2026年 2027年归母净利润分别为10 07亿元 15 71亿元 22 94亿元[21] * 给予公司20倍PE估值 对应目标市值459亿元 当前市值约280亿至290亿 维持买入评级[21] 关键业绩驱动因素 * 一架飞机利用率每增加一小时 对应利润可增加10亿元[2][5] 未来业绩弹性大 * 2026年上半年业绩改善可能源于油价因素 下半年则因飞机利用率提高而加速恢复[16] * 在行业供需 油价 汇率等基本面上行背景下 公司未来三年有效运力有望明显增长[20]

行业监管动态 - 江苏省消保委就飞机锁座及有偿选座服务等问题约谈东方航空 南方航空 中国国航 海南航空 厦门航空 深圳航空 山东航空 四川航空 春秋航空 吉祥航空等10家航空公司 [1] - 吉祥航空表示将根据江苏省消保委的要求开展自查自纠和相关条款梳理工作 目前正进行内部评估 [1]

调查报告核心发现 - 江苏省消保委发布机票锁座调查报告，指出锁座行为普遍存在、优质座位过度锁定、解锁机制变相付费、挤压普通消费者权益等四方面问题 [1] - 被调查的10家航司的平均锁座率达到38.7% [1] - 值机选座收费是航司推出差异化服务、提高收益的策略之一，逐步进行选座收费也是国内民航业的趋势之一 [1][6] 各航司锁座比例详情 - 调查选取南方航空、东方航空等10家国内主流航司，通过实际购票、线上选座方式进行摸查 [2] - 购买阶段所调查航线的锁座比例从19.9%至62.1%不等 [2] - 春秋航空的南京－兰州航线锁座比例超过60%，深圳航空的深圳－湛江航线锁座比例超过50% [2] - 海南航空、东方航空、厦门航空的相关航线锁座比例处于40%至46%的较高区间，吉祥航空相关航线锁座比例相对较低，不到20% [2] 锁座行为的具体问题 - 锁定的座位高度集中于经济舱前排、靠窗及靠过道等消费者偏好的优质座位，仅开放舒适度较差的座位供选择 [4] - 解锁机制主要依赖会员积分/里程兑换，非会员或偶尔出行的消费者缺乏积分累积渠道，部分航司增设付费路径，实质将"基本座位选择权"拆分为付费服务 [4] - 部分航司选座页面标识模糊，购票时未显著告知锁座规则与收费标准，客服回应多显牵强 [4][5] - 协议文本存在不公平格式条款，按会员等级、付费能力划分座位，进行歧视性分配，并赋予航司"单方调整座位"的绝对权利 [5] 行业背景与趋势 - 有报道指出，有航司经济舱免费可选座位仅占全部座位的6%，家庭出行若想连座，选座费可占机票总价的50% [6] - 值机选座收费是航司推出差异化服务的辅助营收策略之一，能够帮助业绩承压的航司实现收益最大化 [6] - 如何在保障消费者权益和体验的前提下提升收益，减少司乘认知矛盾，是航司必须考虑的课题 [1][6] 整改要求与建议 - 江苏省消保委要求航司开展自查自纠，重点解决"锁座范围过度"问题，确保免费可选座位数量合理且分布均衡 [6] - 要求取消付费或"积分兑换"等形式的变相付费选座模式，仅保留出于安全、应急等目的的必要座位锁定 [6] - 要求对协议文本中涉嫌不公平的格式条款进行梳理和修改，将航司的"权利"限制在合理且透明的框架内 [7] - 业内专家建议，航司可从产品设计和产品宣传两方面着手，加强对旅客需求心理的了解与考量，并加强新产品功能的宣传 [8]

行业核心问题 - 国内航空公司普遍存在经济舱有偿选座或锁座行为 购票阶段锁座比例介于19.9%至62.1%之间 平均锁座比例达38.7% [1] - 锁座范围高度集中于经济舱前排 靠窗及靠过道等消费者偏好的优质座位 仅开放中间区域 机尾等舒适度较差的座位供免费选择 [1] - 航空公司将本属常规服务范围的座位通过锁定方式进行收费的做法 涉嫌侵害消费者的公平交易权与自主选择权 [2] 锁座与收费机制 - 锁定的优选座位主要依赖会员积分或里程兑换 非会员或偶尔出行的消费者缺乏积分累积渠道 只能被动接受普通座位 [2] - 部分航空公司增设付费路径 开放积分或里程付费购买座位 实质将基本座位选择权拆分为付费服务 变相提高出行成本 [2] 信息透明度与规则公平性 - 部分航空公司选座页面标识模糊 购票时未显著告知锁座规则与收费标准 客服回应常以保障安全或系统默认等为由 无法提供合法合理依据 [2] - 协议文本存在不公平格式条款 未以显著方式详细告知锁座规则等关键信息 模糊化表述为单方锁座提供便利规避责任 [2] - 航空公司按会员等级 付费能力划分座位 对座位资源进行歧视性分配 并赋予自身单方调整座位的绝对权利 未设置异议渠道及补偿机制 [2] 监管要求与整改方向 - 监管部门要求航空公司确保信息透明 清晰 完整 及时地向消费者告知座位分布与收费政策 [3] - 要求保障规则公平 确保购买同等票价旅客享有平等的选座机会 尊重选择自主 杜绝变相强制消费 [3] - 要求立即开展自查自纠 重点解决锁座范围过度问题 取消付费或积分兑换等形式的变相付费选座模式 确保免费可选座位数量合理 分布均衡 [3] - 要求对协议文本中存在的涉嫌锁座的不公平格式条款进行梳理和修改 将航空公司的权利限制在合理且透明的框架内 [4]

监管约谈事件 - 江苏省消保委于11月21日线上约谈东方航空 南方航空 中国国航 海南航空 厦门航空 深圳航空 山东航空 四川航空 春秋航空 吉祥航空等十家航空公司 [1] 行业现存问题 - 锁座行为普遍存在 优质座位过度锁定 [1] - 解锁机制变相付费 挤压普通消费者权益 [1] - 信息不透明且解释不合理 侵犯消费者知情权 [1] - 协议文本存在不公平格式条款 权利义务设置不对等 [1] 监管要求 - 江苏省消保委就飞机票锁座问题向各航司提出两点明确整改要求 [1] - 各航空公司需在15个工作日内将整改情况以书面形式提交 [1]

市场总览 - 2025年11月25日上证指数上涨0.87%，沪深300上涨0.95%，科创50上涨0.43%，中证1000上涨1.31%，创业板指上涨1.77%，恒生指数上涨0.69% [4][5] - 当日表现最好的行业是通信（+3.54%）、传媒（+2.85%）、有色金属（+2.42%）、综合（+2.21%）和电子（+2.14%），表现最差的行业是国防军工（-0.32%）和交通运输（-0.11%） [4][5] - 2025年11月25日全A总成交额为18262亿元，南下资金净流入111.66亿港元 [4][5] 吉祥航空投资逻辑 - 吉祥航空被定位为民营航空龙头，航空行业正迎来供需拐点 [6] - 公司业绩修复节奏与行业略有不同，最差时期已过，未来三年业绩修复斜率与利润弹性有望超预期 [6] - 市场担忧普惠发动机维修节奏慢于预期会拖累飞机利用率恢复，但报告认为公司飞机利用率在2026-2027年有望基本修复 [6] - 九元航空计划于2027-2028年每年引进5-6架飞机，行业供需、油价、汇率基本面呈上行趋势，公司未来三年有效运力有望明显增长 [6] 吉祥航空业绩驱动因素 - 发动机维修问题拖累飞机利用率，导致单位非油成本大幅增加，对短期业绩形成扰动 [6] - 在飞机利用率触底回升和行业供需改善的双轮驱动下，预计未来三年业绩上行斜率将更陡峭 [6] - 吉祥航空宽体机规模化运营以及九元航空立足大湾区发展，有望共同推动公司盈利中枢抬升 [6] 吉祥航空盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为220.44亿元、231.96亿元、249.40亿元，增长率分别为0%、5%、8% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.07亿元、15.71亿元、22.94亿元，增长率分别为10%、56%、46% [7] - 预计2025-2027年每股盈利分别为0.46元、0.72元、1.05元，对应PE分别为27.09倍、17.36倍、11.89倍 [7] - 基于2027年业绩进一步修复的预期，给予2027年20倍PE估值，对应目标市值为459亿元 [6] 吉祥航空潜在催化剂 - 航空市场需求量与票价的上涨 [7] - 公司飞机利用率的提升 [7] - 国际油价的下跌 [7] - 人民币汇率的升值 [7] 宏观经济观察 - 截至2025年11月22日当周，GDP周度高频景气指数为4.7%，与上周基本持平 [8]

文章核心观点 - 公司作为民营航空龙头，在行业供需迎来拐点、票价上涨的背景下，叠加自身飞机利用率修复，未来三年业绩有望超预期 [1] 行业分析 - 航空行业供给端面临硬约束，已跨越供需拐点，处于“紧平衡”阶段，客座率持续新高，淡季票价同比转正 [2] - 2025年前三季度行业表现韧性十足，三大航有望在2025年扭亏，2026年供给持续紧张是底层逻辑 [2] - 在反内卷呼吁、节假日延长、出入境政策优化催化下，需求侧有望稳健增长，叠加油价和汇率预计向好，航司利润修复有望加速 [2] 公司运营与成本 - 受普惠发动机部分批次召回检修影响，公司2025年上半年在册飞机利用率降至9.8小时/日，同比下降0.6小时，其中A320系列利用率降至9.1小时/日 [3] - 飞机利用率不足导致2025年前三季度单位非油成本同比增加11%，短期拖累盈利 [3] - 公司预计2026年底发动机问题将大幅改善，飞机利用率触底回升，未来三年业绩上行斜率更陡峭 [3] 子公司发展与战略 - 吉祥航空拥有10架B787宽体机，宽体机型日利用率达14.0小时，较2019年同期增长2.5小时，宽体机规模化运营后盈利能力有望提升 [4] - 九元航空作为广州唯一主基地低成本航空公司，2025年上半年实现净利润约2.3亿元，同比增长8%，较2019年同期增长1087% [4] - 九元航空计划在2027-2028年每年引进5-6架飞机 [5] 股东回报与公司信心 - 2024年公司拟每股派息0.19元（含中期分红），对应现金分红比例45% [4] - 2025年宣布第三轮股份回购计划，拟回购2.5亿元至5.0亿元，截至2025年9月已回购约4亿元，均价12.71元/股 [4] - 2024-2025年累计注销3000万股已回购股份，占注销前总股本的1.4% [4] 业绩预期与催化剂 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别约为10.07亿元、15.71亿元、22.94亿元 [6] - 业绩潜在催化剂包括量价上涨、飞机利用率提升、油价下跌、人民币升值 [6] - 公司业绩修复节奏与行业略有不同，最差时期已过，未来三年有效运力有望明显增长，业绩弹性可能超预期 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司作为民营航空龙头，在航空行业迎来供需拐点的背景下，受益于飞机利用率修复和行业票价上涨预期，业绩有望超预期 [1] - 公司业绩修复节奏与行业略有不同，最差时期已过，未来三年业绩修复斜率与利润弹性高度有望超预期 [3] - 预计公司25-27年归母净利润分别约10.07、15.71、22.94亿元，给予27年20x PE，对应目标市值459亿元 [5] 行业分析（行业β） - 航空供给端面临硬约束，行业已跨越供需拐点，处于“紧平衡”阶段，客座率持续新高，淡季票价同比转正 [1] - 25年前三季度航空业表现韧性十足，三大航25年扭亏在望 [1] - 展望2026年，供给端持续紧张是底层逻辑，在反内卷、节假日延长、出入境优化政策催化下，需求侧有望稳健增长，叠加油价、汇率预计向好，航司利润修复有望加速 [1] 公司特定优势（公司α） - **飞机利用率触底回升**：受普惠发动机部分批次召回检修影响，25H1公司在册飞机利用率（包含停场飞机）9.8小时/日，同比下降0.6小时，其中A320系列利用率9.1小时/日，较24H1下降2.2小时，较19H1下降2.0小时，而同期全行业飞机利用率同比24H1提高0.2小时 [1] - **单位非油成本短期承压**：飞机利用率不足导致公司25Q1-3单位非油成本同比+11%，短期拖累盈利 [1] - **宽体机运营效率提升**：截至25H1，公司拥有10架B787宽体机，运营28个国际航点（含7个洲际航点），宽体机型日利用率14.0小时，较19年同期增长2.5小时，规模化运营后盈利能力有望持续提升 [2] - **九元航空业绩亮眼**：九元航空是广州唯一一家主基地低成本航空公司，25H1实现净利润约2.3亿元，同比24H1增长8%，同比19H1增长1087% [2] - **股东回报力度加大**：2024年公司拟每股派息0.19元（含中期分红），对应现金分红比例45% [2] - **积极回购并注销股份**：2025年公司宣布上市以来第三轮股份回购计划，拟回购2.5亿元至5.0亿元，截至25年9月，已回购约4亿元，均价12.71元/股 [2]；公司24-25年累计注销3000万股已回购股份，累计占注销前总股本的1.4% [2] 主要预期差 - 市场担忧普惠发动机维修节奏慢于预期，导致公司飞机利用率恢复不及预期 [3] - 报告认为公司飞机利用率26-27年有望基本修复，九元计划27-28年每年引进5-6架飞机，在行业基本面向上背景下，公司未来三年有效运力有望明显增长，业绩有望超预期 [3] 潜在催化剂 - 量价上涨 [4] - 飞机利用率提升 [4] - 油价下跌 [4] - 人民币升值 [4] 财务预测 - 预计营业收入：25E为220.44亿元（0%），26E为231.96亿元（+5%），27E为249.40亿元（+8%） [11] - 预计归母净利润：25E为10.07亿元（+10%），26E为15.71亿元（+56%），27E为22.94亿元（+46%） [11] - 预计每股收益：25E为0.46元，26E为0.72元，27E为1.05元 [11] - 预计市盈率（P/E）：25E为27.09x，26E为17.36x，27E为11.89x [11]

控股股东减持与质押情况 - 控股股东均瑶集团计划未来3个月内减持不超过6552.02万股股份，占公司总股本3% [1] - 以公告日收盘价13.24元/股计算，顶格减持将套现约8.68亿元 [2] - 均瑶集团所持吉祥航空股份的质押率为67.44%，其一致行动人均瑶投资的质押率为76.25% [3] - 均瑶集团未来一年内到期质押股份约6.19亿股，对应融资余额49.88亿元 [4] - 均瑶集团所持爱建集团股权质押率为79.03%，所持均瑶健康股权质押率为76.69% [5] - 第二大股东东航产投在2025年7月30日至10月29日期间减持999.69万股，套现约1.41亿元，持股比例从13.35%降至12.89%，其减持计划尚未实施完毕 [12] 经营业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入174.8亿元，同比下降0.06%，归母净利润10.89亿元，同比下降14.28%，扣非净利润9.76亿元，同比下降17.90% [7] - 2025年第三季度单季营业总收入64.13亿元，同比下降1.88%，归母净利润5.84亿元，同比下降25.29% [7] - 2025年上半年国内市场收入74.91亿元，较上年同期86.63亿元减少11.72亿元 [8] - 2025年10月国内客运运力投入同比下降6.88%，旅客周转量同比下降6.18% [8] 业绩下滑核心原因 - 业绩下滑主要由于发动机维修导致的国内运力减少及发动机维修费用增加 [8] - 飞机利用率受普惠发动机维修拖累，第三季度飞机引进放缓 [9] - 2025年第三季度单位营业成本为0.35元，同比增长1%，主要源于飞机停场维修导致日利用率下降，固定成本摊薄减弱 [9] - 单位非油成本因发动机问题增加8% [9] 财务状况 - 截至2025年三季度末，有息负债达345亿元，较上年同期319亿元增长8.15% [11] - 货币资金为28.77亿元，较上年同期增长95.77%，但货币资金与流动负债的比例仅为16.5% [12] 服务与运营事件 - 2024年7月有乘客投诉航班空调问题，公司回应开启舱门并使用廊桥空调降温 [14] - 2025年2月航班被曝向乘客提供过期食品，公司承诺赔偿并开展事件调查 [14] - 媒体报道吉祥航空人均航餐成本由2019年15.87元缩减为2023年13.91元，餐食成本相比疫情前下降12.4% [15]

板块整体表现 - 11月25日航空机场板块整体下跌1.84%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.87%，深证成指上涨1.53% [1] - 板块内个股普遍下跌，10只成分股中仅2只上涨，8只下跌 [1] 领涨领跌个股 - 华夏航空领跌板块，跌幅为3.93% [1][2] - 中国东航跌幅紧随其后，下跌3.89% [2] - 厦门空港为板块涨幅第一，上涨3.26% [1] - 海航控股上涨1.20%，是另一只上涨个股 [1] 个股成交情况 - 中国国航成交额最高，达7.70亿元，成交量95.16万手 [1][2] - 中国东航成交量最大，为206.29万手，成交额10.28亿元 [2] - 南方航空成交额5.31亿元，成交量78.50万手 [1][2] - 春秋航空成交额3.66亿元，但成交量相对较小，为6.72万手 [1][2] 板块资金流向 - 航空机场板块整体主力资金净流入1.05亿元 [2] - 游资资金净流出2.46亿元 [2] - 散户资金净流入1.41亿元 [2] 个股资金流向明细 - 吉祥航空主力净流入最多，达5549.64万元，主力净占比10.71% [3] - 上海机场主力净流入5132.65万元，主力净占比11.34% [3] - 海航控股主力净流入5131.02万元，主力净占比7.60% [3] - 华夏航空主力净流出550.20万元，游资净流出3742.45万元 [3] - 中国国航主力净流出2983.47万元 [3]