证券代码：601881 证券简称：中国银河 公告编号：2025-105 经核查：本期债券存在发行人及其关联方认购情况，为发行人的关联方大 成基金管理有限公司参与认购并获配本期债券金额人民币 0.2 亿元，此外发行 人的董事、高级管理人员、持股比例超过 5%的股东及其他关联方未参与本期 债券认购。前述认购报价及程序均符合相关法律法规的规定。 本期债券存在承销机构及其关联方认购情况，为主承销商招商证券股份有 限公司的关联方兴业基金管理有限公司参与认购并获配本期债券金额人民币 3 亿元，主承销商中信建投证券股份有限公司的关联方中信银行股份有限公司参 与认购并获配本期债券金额人民币 5 亿元。前述认购报价及程序均符合相关法 律法规的规定。 特此公告。 中国银河证券股份有限公司董事会 2025 年 11 月 18 日 中国银河证券股份有限公司2025年面向专业投资者 公开发行短期公司债券（第一期）发行结果公告 本公司及其董事会全体成员保证公告内容的真实、准确和完整，不存 在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完 整性承担个别和连带的法律责任。 中国银河证券股份有限公司（以下简称"发行人"）面向专 ...

行业整体业绩表现 - 2025年前三季度重点统计钢铁企业利润总额960亿元，同比增长1.9倍，销售利润率2.1%，同比上升1.39个百分点 [1] - 2025年第三季度钢铁板块实现营收4801.23亿元，同比微增0.07%，利润总额130.87亿元，环比增长12.51%，同比实现扭亏为盈 [1] - 2025年前三季度重点统计钢铁企业营业收入4.56万亿元，同比下降2.36%，营业成本4.26万亿元，同比下降3.88%，收入降幅小于成本降幅1.52个百分点 [1] 行业供需结构 - 2025年前三季度全国粗钢产量7.46亿吨，同比下降2.9%，预计全年保持同比下降，生铁产量6.46亿吨，同比下降1.1%，钢材产量11.04亿吨，同比增长5.4% [1] - 前三季度国内折合粗钢表观消费量6.49亿吨，同比下降5.7% [1] - 二级子行业中普钢利润总额占比最高，约为58.38% [1] 供给侧政策与结构优化 - 2025年9月工信部等五部门联合印发《钢铁行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，提出行业增加值年均增长4%左右的目标 [2] - 制造业用钢占比从2020年的42%上升至2024年的50%，预计2025年将突破50%，建筑业用钢占比从2020年的58%降至2024年的50%并持续下降 [2] - 高端产品硅钢2024年产量约1800万吨，较2020年增长48%，其中取向硅钢占比从14%提升至18%，高磁感取向硅钢占取向硅钢产量比重从59%提升至68%，高牌号无取向硅钢占比从21%提升至31% [2] 机构持仓情况 - 截至2025年9月30日，基金公司对钢铁行业持仓标的41支，持仓金额219.91亿元，同比上升22.44%，持仓占基金总持仓比0.50%，占行业流通A股比例2.42% [3] - 截至2025年上半年末，基金持仓金额344.02亿元，较一季度末环比上升75.90%，持仓占基金总持仓比0.57%，占行业流通A股比例3.63% [3]

核心观点 - 证券行业业绩自2023年四季度触底后进入上行通道，2025年二季度和三季度环比增长斜率明显提升，主要受益于外部展业环境改善和内部集约化经营驱动质效提升[5] - 权益市场吸引力提升推动居民资产入市需求释放，成为财富管理业务核心支撑，行业从"流量获客"转向"存量经营+机构深耕"，加速向综合财富管家转型[5] - 国际化业务随客户需求兴起，在监管鼓励高水平双向开放与自身发展需求双重驱动下，跨境一体化协同发展成为行业中期核心叙事，头部券商优势显著[5] - 券商自营配置呈现"逆周期化"特征，2025年持续增配权益类资产，FVTPL-股票/股权、FVOCI-股权成为主要扩表方向[5] - 板块处于低估低配状态，当前券商板块PB（LF）1.41倍，处于2018年以来47%分位数，未来配置重点将重回基本面[5] 板块复盘 - 截至2025年11月14日，证券Ⅱ(申万)指数上涨4.29%，同期上证指数上涨19.06%，跑输大盘14.8个百分点，H股香港证券指数上涨43.64%，显著跑赢A股券商指数[11] - 年初至今跑出超额收益的券商分为三类：低估值与基本面改善型如广发证券(上涨44.90%)、国信证券(上涨26.47%)；并购重组概念型如湘财股份(上涨59.44%)；创新业务驱动型如耀才证券金融(上涨264.47%)[12][13] - 2025年前三季度43家上市券商合计归母净利润同比大幅增长66%，其中经纪业务收入同比+75%、利息净收入同比+55%，自营业务收入同比+42%[16][18] - 2025年8月-10月连续三个月日均股基成交额突破2万亿元，10个月累计日均成交额同比+91%；两融余额在25年8月-10月连续上行突破2.4万亿元，10个月均值同比+32%[20][22] 财富管理业务 - 市场活跃度提升叠加公募费率改革、互联网券商扩容，经纪业务佣金率价格战加剧，9M25行业佣金率持续下行至0.03%以下，收入弹性趋弱但量增支撑显著[29][31] - 散户存量市场渗透率已较高，截至2025年10月末A股投资者总数接近2.5亿人，占城镇人口超25%，新增开户数转弱，服务存量&机构客户成为重要抓手[38][40] - 财富管理业务具有轻资产、稳定盈利优势，摩根士丹利财富管理板块资产占总资产33%，但贡献年均收入超40%，且2010-2024年持续保持正收益[42][43] - 行业加速打造全光谱产品矩阵，涵盖现金管理、固收、权益、另类投资等类型，券商在权益型基金代销百强市占率从1H24的35%提升至1H25的40%[46][48] - 公募基金总规模突破35万亿元，成为大资管市场中规模仅次于保险的构成，指数型基金持有A股市值于3Q24超过主动权益类基金持股市值[51][52] - 融资余额突破2.4万亿元创历史新高，但融资买入额/A股成交额约11%，较2015年高点仍有上行空间，融资利率与负债成本利差保持稳定[56][59] 国际化业务 - 中信证券国际利润贡献从2020年的5%大幅提升至2025年上半年的20%，成为8家并表子公司中最核心的利润贡献者[62][66] - 中企出海首选中国香港，东南亚成为境外投资/并购新增主要地，2024年对东盟10国投资创历史最高值，前20国家和地区中东南亚国家占据8席[67] - 中资券商在中国香港IPO市场占据主导地位，2024年中金公司以24单IPO排名第一，市场份额20.17%，2025年前三季度继续保持领先地位[69][72] - 跨境财富管理需求旺盛，55%投资者面临信息不对称挑战，中国银河通过收购马来西亚联昌证券业务建立本土化运营网络，在东南亚国家经纪业务市占率排名前列[74][77] - 中信证券2024年跨境股权衍生品交易规模同比增长116%，中金公司在低利率环境下增加境外债券投资敞口，1H25境外债券投资规模同比增40%[82][85] 自营投资业务 - 券商金融投资资产从1H19的2.87万亿元增长至1H25的6.83万亿元，年复合增长率达16%，权益类资产配置比例从10%提升至18%[95][101] - 自营配置呈现"逆周期化"特征，FVOCI-股权成为主流增配方向，占比从2019年的5%提升至2025年上半年的8%[98][101] - 2025年以来债市利率上行背景下，多家券商通过兑现FVOCI-债权浮盈平滑业绩波动，10年期国债收益率从1月低点1.60%持续上行[102][104] - 2026年依托投行-投资联动模式，科创板跟投收益或将显现，有望进一步提升行业盈利稳定性[5]

核心观点 - 2025年10月金融数据显示居民存款显著向非银行业金融机构转移，反映出资本市场活跃及潜在的赚钱效应 [1][2][3] 前十个月存款总体情况 - 2025年前十个月人民币存款总额增加23.32万亿元 [1] - 住户存款增加11.39万亿元 [1] - 非金融企业存款增加4447亿元 [1] - 财政性存款增加2.09万亿元 [1] - 非银行业金融机构存款增加6.66万亿元 [1] 10月份单月存款变化 - 10月份住户存款减少1.34万亿元 [1] - 10月份非银行业金融机构存款增加1.85万亿元 [1] - 10月份居民和企业存款合计减少2.43万亿元 [1] 季节性因素与同比变化 - 10月份住户存款减少及非银存款增加的现象存在季节性特征 [2] - 2025年10月住户存款同比多减0.77万亿元，非银存款同比多增0.77万亿元 [2] - 2024年10月住户存款减少0.57万亿元，非银行业金融机构存款增加1.08万亿元 [2] 居民存款搬家的市场信号 - 居民存款增速在10月份转为下降，估算值为9.69%，前值为10.17% [3] - 居民存款增速与M2增速差值收窄至1.49个百分点，前值为1.77个百分点 [3] - 非银新增存款滚动12个月求和数在10月份再次上升 [3] - 非银存款同比多增0.77万亿元对资本市场健康发展形成支撑 [3]

海外市场动态 - 美联储偏鹰表态及投资者对AI行情担忧反复扰动下 海外市场整体震荡 科技股呈现回调态势 [1] - 美国政府最长停摆结束 后续关键经济数据发布将影响海外行情 [1] A股市场近期表现 - A股行情整理格局延续 板块之间快速轮动 [1] - 前期涨幅较大的科技板块处于盘整状态 资金开始向锂电池 电解液等主题扩散轮动 [1] - 大消费板块受益于政策利好 但主题演绎持续性仍显不足 [1] - 临近年末机构配置或趋于均衡 为明年景气方向布局做准备 预计年末行情仍以震荡结构为主 [1] 市场驱动因素与中期展望 - 上周锂电产业链行情爆发 体现供需格局偏紧下价格水平回升逻辑正提振中期景气改善预期 [1] - 10月份金融数据验证存款搬家信号 资金面向好的逻辑有望延续 [1] - 后续政策落地节奏进一步明确 物价回升预期下反内卷板块逻辑明确 [1] - 科技主线产业趋势与业绩进入验证阶段 A股市场中长期向好趋势不改 [1] 行业配置建议 - 建议在板块轮动中关注反内卷 红利等主题机会 [2] - 科技主题关注补涨细分及产业趋势的催化 [2] - 反内卷领域因成为宏观调控重要抓手 相关板块中长期投资价值提升 [2] - 新质生产力领域顺应国家战略 具备真实技术壁垒的科技企业是A股投资重要主线 [2] - 消费领域作为内需重要部分对稳定经济基本盘至关重要 服务消费赛道 新型消费等细分领域值得重点关注 [2] - 两重领域项目建设推动产业链完善发展 相关企业受益于订单增长与业绩释放 [2]

市场展望 - 市场风险偏好趋于谨慎 场内热点轮动加快 [1] - 港股或延续震荡走势 [1] 配置建议 - 关注“反内卷”政策效果显现下供需格局变化带来的周期股反弹机会 [1] - 商品价格上涨或推动周期股持续反弹 [1] - 美联储降息政策不确定性导致市场风险偏好下降 [1] - 投资者或转向红利股寻求防御 [1]

市场整体表现 - 上周五市场震荡调整，沪指跌0.97%，深成指跌1.93%，创业板指跌2.82% [1] - 沪深两市成交额1.96万亿元，较上一个交易日缩量839亿元 [1] - 板块表现分化，海南、燃气、医药、福建等板块涨幅居前，存储芯片、CPO等板块跌幅居前 [1] AI算力行业观点 - AI带动的算力需求依然非常旺盛，近期板块波动加大是机会 [2] - AI产业革命影响深远，需以长期视角和更高视野观察，对AI带动的算力需求及应用持乐观态度 [2] - 量子科技作为国家重点布局的未来产业近期进展不断，例如中电信量子集团与国盾量子完成超导量子计算机"天衍-287"的联合调测，IBM发布两款全新量子处理器 [2] - 建议重点关注量子计算产业链中的稀释制冷机、低温同轴线缆等环节 [2] 宠物食品行业观察 - 宠物食品市场在双十一期间呈现交易火热、头部品牌格局趋于稳定两大特征 [3] - 行业进入高质量发展期，产业及资本投入加大导致短期竞争边际加剧 [3] - 宠物主消费趋于理性，未来品牌竞争将更侧重于优质产品而非营销噱头 [3] - 具备较强研发及供应链优势的头部宠物企业有望在中长期胜出 [3] 年末市场展望与主题机会 - A股行情整理格局延续，板块快速轮动，前期涨幅较大的科技板块处于盘整状态 [4] - 资金开始向锂电池、电解液等主题扩散轮动，大消费板块受益于政策利好但主题持续性不足 [4] - 临近年末机构配置或趋于均衡，并为明年景气方向布局做准备 [4] - 预计年末行情仍以震荡结构为主，建议关注"反内卷"、红利等主题机会，科技主题关注补涨细分及产业趋势催化 [4]

市场整体趋势判断 - 大部分券商认为A股短期突破合力仍需累积，市场呈高位震荡格局，但上行斜率放缓不意味行情结束，中长期向好趋势不改[1] - 上证指数处于自2024年2月以来开启的月线3浪中，综合考虑国外形势、经济周期等因素，对市场保持中性乐观[1][12] - 市场大方向仍处牛市，短期或进入宽幅震荡阶段，指数仍有相当大上涨空间，但"慢牛"政策指引下牛市持续时间比涨幅更重要[14] 风格与板块轮动 - 市场风格继续轮动"再平衡"，内部扩散降温、高切低现象突出，预计持续至中央经济工作会议预期交易前[1][16] - 未来市场将继续呈现科技和顺周期的轮动，科技产业趋势仍在且PPI持续回升[1][10] - 结构"再平衡"成为全球股市共同特征，资金从前期领涨科技板块轮动至资源品、消费、医药等低位板块[11] 科技板块观点 - 科技主线产业趋势与业绩进入验证阶段，AI产业链拥挤度回落至7月以来低位，关注恒生科技、国产算力等低位标的[1][7] - 科技股回调因海外流动性紧张和AI泡沫担忧，TMT较前期高点回撤10%以上，进一步回调空间不大，当前为布局明年景气预期提供窗口[11][15] - 科技主题可关注补涨细分及产业趋势催化，如AI算力、机器人、固态电池等方向[2][13] 顺周期板块观点 - 顺周期行情处于"抢跑"阶段，中期逻辑仍有断点，需向有阿尔法逻辑方向收缩，重点关注供需格局有阿尔法逻辑的基础化工和工业金属[5] - 顺周期板块中寻找景气能线性外推的估值修复机会，包括涨价资源品、新消费和服务消费等[11] - PPI持续回升为顺周期板块提供支撑，工程机械、纺织制造、光伏设备等低位板块具备业绩改善潜力[1][7] 主题投资机会 - 关注反内卷、红利等主题机会，反内卷板块在物价回升预期下逻辑明确[1][4] - 把握"科技+内需"主题，关注AI算力、机器人、固态电池、光刻机等七大方向[13] - 聚焦"十五五"相关主题投资，如储能、电池、国产替代、新材料等，智能化、航天、新需求等新表述方向提供投资线索[9][15] 政策与资金面影响 - 中央经济工作会议将为下一年宏观政策定调，带动资金估值对标窗口切换至下一年，形成"估值切换"[8] - 临近年末机构配置趋于均衡，为明年景气方向布局准备，部分机构年内已获较大盈利，四季度更倾向稳健[1][8] - 10月M1同比增速回落，宏观流动性驱动逻辑边际弱化，A股以存量博弈为主，资金存在"高低切"[10][15] 海外因素影响 - 美联储偏鹰表态及12月降息预期降温扰动市场风险偏好，美股科技股回调拖累A股表现[1][14] - 美国政府重新开门且12月停止缩表，有利于缓解美国市场流动性，若美股进一步下跌可能倒逼鸽派声音释放[10] - 海外对AI泡沫担忧波及A股科技板块，但属短期交易拥挤后市场风格阶段性回摆，目前断言AI泡沫为时尚早[10]

当前市场格局 - A股行情整理格局仍在延续，板块之间呈现快速轮动特征[1] - 前期涨幅较大的科技板块目前处于盘整状态[1] - 预计年末行情仍将以震荡结构为主[1] 资金轮动方向 - 资金开始向锂电池、电解液等主题扩散轮动[1] - 大消费板块受益于政策利好，但主题演绎的持续性仍显不足[1] - 临近年末，机构配置趋于均衡，并为明年景气方向布局做准备[1] 投资主题机会 - 在板块轮动中可关注“反内卷”及红利等主题机会[1] - 科技主题方面关注补涨细分领域及产业趋势的催化[1]

文章核心观点 - 经济逐渐走出通缩，基本面改善，行情向纵深发展 [1] - 在融资需求不足而资产荒延续背景下，债券配置力量或持续有利于利率下行 [1] 焦点锐评 - 央行将于11月17日开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作，由于本月有3000亿元到期，将实现净投放5000亿元，为连续第6个月加量续做 [3] - 央行形成每月5号前后开展3个月期、15号前后开展6个月期、25号开展MLF操作的中长期资金投放模式 [3] - 在年内稳增长诉求加大、财政加力背景下，货币政策协同性将加强，资金面有望保持宽松状态 [3] 权益市场 - 中国资本市场正从新兴市场逐步转型为成熟市场，上市公司全球业务敞口持续上升，2026年良好外部环境为股票上涨提供支撑 [5] - 2026年A股盈利周期预计于上半年回升，产能库存周期转折及企业海外扩展显现积极信号，当前相对估值具备抬升空间 [6] - 临近年底市场风险偏好下降，配置建议关注具有反弹潜力的周期板块、红利股防御机会，以及受益于中美贸易关系改善的出海板块 [7] - 主要指数表现：万得全A报6356.50点（-0.47%），上证指数报3990.49点（-0.18%），深证成指报13216.03点（-1.40%），创业板指报3111.51点（-3.01%），科创50报1361.23点（-3.85%） [9] - 港股与美股表现：恒生指数报26572.46点（+1.26%），恒生科技报5812.80点（-0.42%），标普500报6734.11点（+0.08%），纳斯达克报22900.59点（-0.45%） [9] 行业研究 - 储能行业受益于政策转型、民营资本积极投资以及国内外需求共振，尤其AI时代对数据中心配储需求显著提升，估值性价比凸显 [12] - 供给出清的细分行业集中于资源品、消费品、传统机械及新能源领域，库存加速去化的行业盈利弹性和需求修复仍有较大发展空间 [13] - 中国创新药产业长期发展空间巨大，近期板块回调是对上半年情绪过热的修正，创新药及上游相关企业在资金流入和国际化发展方面表现强劲 [14] - 行业估值表现：商贸零售板块年内涨幅4.06%，历史分位84.47%，处于高估状态；房地产板块年内涨幅2.70%，历史分位91.76%，处于高估状态；食品饮料板块年内涨幅2.82%，历史分位13.64%，处于低估状态 [16][17] - 电子板块年内下跌4.77%，历史分位80.53%，处于高估状态；通信板块年内下跌4.77%，历史分位63.31%，处于偏高估状态 [17] 固定收益 - 债市对短期利好基本交易完毕，进入政策和数据真空期，基本面转弱提高了做多胜率，但收益率下行空间短期受制约 [18] - 转债表现优于股市，低价增强策略、改良双低策略和高价高弹性策略在年内累计录得显著超额收益，其中高价策略表现尤其突出 [19] - 在融资需求不足而资产荒延续背景下，债券配置力量或持续有利于利率下行，建议关注今年年底到明年年初的配置行情 [20] 资产配置 - 借鉴1999年5.19行情，牛市或步入第二阶段，科技是主菜，"十五五"开局年含"科"量有望上升 [22] - 市场风格可能阶段性再平衡，白酒、地产板块明显低估滞涨，处于历史低位，伴随中国智造崛起或将实现新一轮产业升级 [22]