核心观点 - 浙商证券维持裕元集团“买入”评级，制造业务在出货量因高基数下降的背景下，通过产品组合优化推动均价提升，利润率环比改善超预期[1] - 线上渠道保持强劲增长，印尼和印度新产能有序扩张，零售业务库存仍相对健康且收入降幅明显收窄[1] 业绩表现 - 25年前三季度公司实现收入60.2亿美元，同比下滑1.0%，归母净利润2.8亿美元，同比下滑16.0%[1] - 其中制造业务收入42.3亿美元，同比增长2.3%，归母净利润2.6亿美元，同比下滑12.6%[1] - 零售业务收入17.9亿美元，同比下滑7.9%，归母净利润2367万美元，同比下滑50.3%[1] - 25年第三季度实现收入19.6亿美元，同比下滑5.0%，归母净利润1.1亿美元，同比下滑27.0%[1] 制造业务分析 - 25年前三季度制造业务出货量达1.89亿双，同比增长1.3%，平均售价为20.88美元，同比增长3.2%[2] - 25年第三季度制造业务收入14.3亿美元，同比下滑4.5%，出货量达6270万双，同比下滑5.3%，平均售价为21.4美元，同比增长3.4%[2] - 分地区看，25年前三季度美国市场收入同比增长5.4%（占比28.5%），欧洲市场同比增长11.7%（占比27.7%），中国大陆市场同比下滑25.9%（占比13.4%），其他地区同比增长9.2%（占比30.4%）[2] - 25年前三季度产能利用率为93%，同比提升1个百分点[3] - 25年第三季度毛利率为19.4%，同比下滑1.2个百分点，但环比提升1.6个百分点，归母净利率为7.6%，同比下滑2.2个百分点[3] 零售业务分析 - 25年前三季度零售业务收入同比下滑7.9%，同店销售下滑双位数，线下直营门店数量为3338家，同比减少3.5%[4] - 线上收入逆势增长13%（占比33%），其中直播收入同比增长超过100%[4] - 25年第三季度零售业务收入同比下滑6.3%至5.2亿美元，降幅环比收窄，10月收入同比下滑0.7%，环比改善显著[4] - 25年前三季度零售业务毛利率为33.5%，同比下滑0.5个百分点，SG&A费用率同比提升0.7个百分点至32%，净利率同比下滑1.1个百分点至1.4%[4] - 老旧库存占比9%，库存周转天数为161天，同比增加9天，但仍处于健康范围内[4]

核心观点 - 制造业务在出货量因高基数下降的背景下，通过产品组合优化推动均价提升，利润率环比改善超预期[1] - 线上渠道保持强劲增长，印尼和印度新产能有序扩张[1] - 零售业务库存仍相对健康，收入降幅明显收窄[1] 业绩表现 - 25年前三季度实现总收入60.2亿美元，同比下滑1.0%，归母净利润2.8亿美元，同比下滑16.0%[2] - 制造业务收入42.3亿美元，同比增长2.3%，归母净利润2.6亿美元，同比下滑12.6%[2] - 零售业务收入17.9亿美元，同比下滑7.9%，归母净利润2367万美元，同比下滑50.3%[2] - 第三季度实现收入19.6亿美元，同比下滑5.0%，归母净利润1.1亿美元，同比下滑27.0%[2] 制造业务运营 - 前三季度制造业务出货量达1.89亿双，同比增长1.3%，平均售价为20.88美元，同比增长3.2%[3] - 第三季度制造业务收入14.3亿美元，同比下滑4.5%，出货量6270万双，同比下滑5.3%，平均售价21.4美元，同比增长3.4%[3] - 分地区看，前三季度美国市场收入同比增长5.4%（占比28.5%），欧洲市场同比增长11.7%（占比27.7%），中国大陆市场同比下滑25.9%（占比13.4%），其他地区同比增长9.2%（占比30.4%）[3] - 前三季度产能利用率为93%，同比提升1个百分点[4] 制造业务利润率 - 前三季度制造业务毛利率为18.3%，同比下降1.3个百分点，销售及管理费用率为10.2%，同比下降0.2个百分点，净利率为6.2%，同比下降1.1个百分点[4] - 第三季度毛利率为19.4%，同比下降1.2个百分点，但环比提升1.6个百分点，归母净利润率为7.6%，同比下降2.2个百分点[4] 零售业务表现 - 前三季度零售业务收入17.9亿美元，同比下滑7.9%，同店销售下滑双位数，线下直营门店数量3338家，同比减少3.5%[5] - 前三季度线上收入逆势增长13%，占总收入比重33%，其中直播收入同比增长超过100%[5] - 第三季度零售业务收入5.2亿美元，同比下滑6.3%，降幅环比收窄，10月收入同比仅下滑0.7%[5] - 前三季度零售业务毛利率为33.5%，同比下降0.5个百分点，销售及管理费用率为32%，同比提升0.7个百分点，净利率为1.4%，同比下降1.1个百分点[5] - 前三季度老旧库存占比9%，库存周转天数为161天，同比增加9天[5]

公司股权激励 - 公司首次授予激励对象，截至2025年6月30日共有员工2803人，激励对象占比超30% [1] - 本次激励授予范围广、股权价值高、回报力度大，有利于加深员工与公司深度绑定，巩固核心人才壁垒 [1] - 股权激励为公司长期发展注入持久动能 [1] 产业链合作与技术发展 - 公司与信安世纪共建AI密算联合实验室，依托双方在算力和密码领域的深厚积累 [1] - 合作将密码技术深度嵌入算力芯片底层，为AI应用提供内生安全能力 [1] - 算力领军企业强强联合或将实现技术发展成果共享，促进产业链上下游优质资源整合 [1] - 合作进一步推动国产算力做大做强 [1]

指数及成分股表现 - 截至2025年11月24日13:46，国证证券龙头指数(399437)上涨0.86% [1] - 成分股兴业证券上涨2.60%，华泰证券上涨2.57%，浙商证券上涨1.28%，国联民生上涨1.19%，财通证券上涨1.12% [1] - 证券ETF龙头(159993)上涨0.87%，最新价报1.27元 [1] 资金流向 - 证券ETF龙头近7天获得连续资金净流入，最高单日净流入5250.72万元 [1] - 近7天合计净流入1.07亿元，日均净流入达1521.99万元 [1] 市场活跃度与印花税 - 今年前10月，全国印花税收入3781亿元，同比增长29.5% [1] - 其中，证券交易印花税1629亿元，同比增长88.1% [1] 行业整合与展望 - 中金公司公告换股吸收东兴证券、信达证券，并购将显著提升综合实力并产生协同效应，主要体现在扩大客户基础和提升资产效率 [1] - 供给侧改革是行业中长期重要变化，事件催化下板块估值有望修复 [1] - 当前市场活跃度高，在居民资金有望入市背景下，看好低估值非银板块的补涨机会 [1] 指数构成 - 证券ETF龙头紧密跟踪国证证券龙头指数，该指数反映沪深市场证券主题优质上市公司表现 [2] - 截至2025年10月31日，指数前十大权重股包括东方财富、中信证券、华泰证券等，合计占比78.89% [2]

市场整体展望 - 当前市场风险提前释放，为年末重新增配A股/港股、布局2026年提供了契机 [2] - 市场调整是“怀疑牛市级别”的调整，但牛市基础依然坚实，调整后春季行情更值得期待 [11] - 中国资产已调整出性价比，有望凭借自身独立逻辑迎来修复，系统性“慢”牛在调整后有望进入第二阶段 [9][12] AI与科技板块观点 - AI主线处于“至暗时刻”，但长期信心坚定不移，短期回调是布局良机，本轮科技行情远未结束 [4][8] - AI硬件基础设施行情已充分演绎，应用层面刚刚起步，资金主线有望向AI应用等方向切换 [8][14] - 美股AI龙头业绩增长仍然强势，大规模回购对冲机构减持压力，为A股对标公司提供估值空间 [8] 行业配置策略 - 应关注资源/传统制造业机会，包括化工、有色、新能源，以及企业出海相关的工程机械、创新药、电力设备和军工 [3][5] - 风格切换可能加强，建议关注低位价值板块，如金融、电力设备、机械设备和周期行业 [6][7] - 短期可均衡配置补涨的成长和低估值价值行业，包括传媒、计算机、医药、食品饮料等 [10] - 受益于实物资产消耗提升的上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭）以及PPI回升下的中游行业（基础化工、钢铁）值得关注 [5] 投资策略与信号 - 切勿盲目杀跌，可持仓静待调整结束，以回调至年线上方的券商板块作为增配操作的“信号弹” [12][13] - 未来市场可能更多呈现“急跌慢涨”特征，在增量资金以左侧稳健型资金为主的生态下，市场内在稳定性增强 [2] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，上半年以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线有望强化 [14]

监管措施 - 浙江证监局对浙商资管及其合规负责人杨某采取出具警示函的监管措施 [1] - 监管措施决定日期为11月21日 [1] - 相关违规情形被记入证券期货市场诚信档案 [1] 违规事实 - 2025年1月至7月期间，浙商资管对拟聘任董事尽职调查不充分 [1] - 公司在人员准入环节把关不严 [1] - 公司向监管部门报送的信息存在错误 [1] - 公司在人员管理方面存在合规漏洞 [1] 违规依据 - 公司行为违反了《证券基金经营机构董事、监事、高级管理人员及从业人员监督管理办法》相关规定 [1] - 公司行为违反了《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》相关规定 [1] 合规负责人责任 - 合规负责人杨某未充分履行监督和报告职责 [1] - 杨某对上述违规情形负有责任 [1] 监管要求 - 浙商资管应审慎核查拟任用人员的从业经历和兼职情况等任职资格 [2] - 公司需切实承担人员选任、履职监督和信息报送的主体责任 [2] - 公司必须全面提高合规管理水平，杜绝违规情形再次发生 [2] - 合规负责人杨某应深刻吸取教训，加强对公司及工作人员经营管理和执业行为的合规性审查、监督和检查 [2]

公司治理变动 - 浙商证券股份有限公司于2025年10月24日召开第四届董事会第三十六次会议，选举钱文海先生为公司董事长及法定代表人[1] - 钱文海先生自2025年第三次临时股东会当日起正式履行董事长、法定代表人及董事会战略发展与ESG委员会主席职务，并同时兼任公司总裁、代行财务负责人[1] - 公司近日已完成法定代表人变更的工商登记手续，取得浙江省市场监督管理局换发的《营业执照》，法定代表人工商信息变更为钱文海先生[1] 公司运营状态 - 公司《营业执照》除法定代表人变更外，其他登记事项均保持不变[1]

公司治理变动 - 公司于2025年10月24日召开第四届董事会第三十六次会议，选举钱文海先生为公司董事长及法定代表人[1] - 钱文海先生自2025年第三次临时股东会当日起正式履行董事长、法定代表人、董事会战略发展与ESG委员会主席职务[1] - 钱文海先生同时兼任公司总裁并代行财务负责人职责[1] 工商登记更新 - 公司已完成法定代表人变更的工商登记手续，并取得浙江省市场监督管理局换发的新《营业执照》[2] - 新营业执照显示公司法定代表人为钱文海先生，除法定代表人变更外，营业执照其他登记事项未发生变动[2]

公司治理变更 - 浙商证券于11月21日晚间发布公告，宣布完成法定代表人变更登记手续 [2] - 公司已取得浙江省市场监督管理局换发的新《营业执照》 [2] - 公司新任法定代表人为钱文海先生 [2]

监管措施 - 浙江证监局于2025年11月21日对浙江浙商证券资产管理有限公司采取出具警示函的行政监管措施 [1][4] - 监管措施同时记入证券期货市场诚信档案 [4] 违规事实 - 公司在2025年1月至7月期间对拟聘任董事尽职调查不充分 [4] - 公司在人员准入方面把关不严 [4] - 公司向监管机构报送的信息存在错误 [4] - 公司在人员管理方面存在合规漏洞 [4] 监管要求 - 公司需审慎核查拟任用人员的从业经历及兼职情况等任职资格 [4] - 公司需切实承担起人员选任、履职监督和信息报送的主体责任 [4] - 公司需全面提高合规管理水平，杜绝违规情形再次发生 [4] 相关人员责任 - 公司合规负责人杨锴因未充分履行监督、报告职责，对违规情形负有责任 [4] - 浙江证监局对杨锴采取出具警示函的行政监管措施，并记入证券期货市场诚信档案 [4] - 杨锴需深刻吸取教训，加强对公司及工作人员经营管理和执业行为的合规性审查、监督和检查 [4]