核心观点 - 公司对产品创新管线感到满意，并计划在春季将新款渗透率提升至35%，以平衡高性能活动与生活方式品类的新品，同时通过全渠道营销激活产品 [1][3] - 服装行业整体面临压力，消费者出现向下交易行为，导致公司在高性能服饰领域市场份额略有流失，但公司在高端运动服饰领域保持了份额 [1][3] - 公司预计2026财年运营利润率将面临压力，主要因全年承担更高关税成本及取消微量免税规定，但正通过供应链谈判、优化配送网络及提升效率等措施积极应对 [2][6][16] 市场表现与需求趋势 - 第三季度美国市场需求基本符合预期，其中八月表现最佳，十月相对疲软但属计划之中，感恩节后客流量出现回落 [2] - 消费者在整个财年持续表现出交易降级行为，对促销活动反应积极，积极寻找价值和节省开支的方式 [8] - 中国大陆市场持续保持非常好的增长势头，在所有城市级别都取得成功，品牌向更深层的二三线城市渗透时持续获得共鸣并表现良好 [11] 产品策略与创新 - 公司将持续优先推出跑、训练、瑜伽、高尔夫和网球五大活动的创新，例如训练系列将首次推出专为重量训练设计的新型高性能面料 [5] - 本季度在休闲系列中对SBA等系列进行了更新，并推出了Mile Maker和Shake It Out等表现良好的高性能新品 [1][3] - 公司计划以Train系列活动开启新的一年，随后将推出Scuba、Swiftly和ABC等核心系列的全新产品 [1][3] - 基于对高价值客群数据的分析，公司将持续更新核心系列，例如快速迭代刷新Swiftly系列，更新男士ABC裤，并在Waffle和Scuba等成功系列上寻找创新机会 [6] - 休闲社交类别表现良好，但居家休闲是挑战最大的核心系列，公司正通过更新Scuba系列的材料和廓形来应对，并已在国际市场看到积极反响 [7] 财务与成本管理 - 公司自上季度以来没有采取新的价格上涨行动，此前对少量产品组合的适度提价结果符合收入和利润率预期，目前没有进一步提价计划 [6] - 本财年关税压力展望有所改善，已将年度压力从上次指导中的220个基点更新为190个基点，净影响约为$2.1亿 [16] - 展望2026财年，运营利润率的主要压力点在于全年需要承担更高的关税成本和取消微量免税规定的影响，同时将重新计入2025年减少的如激励性薪酬等某些费用 [2][6] - 今年的销售表现不及预期导致积累了更多季节性库存，因此第三季度降价高于预期，且第四季度降价将会增加 [14] 运营与渠道策略 - 公司正推行关键举措以提升新品可见度：在线下，通过在洛杉矶和迈阿密测试降低门店产品密度并优化策划来突出新品，测试结果良好并计划推广；在线上，新的网站设计能通过叙事和导航将新品置于关注核心 [8] - 公司正在深入评估整个配送网络，加拿大的配送中心网络将需要进行调整以确保运营效率最大化，更多细节将在2026年分享 [10] - 公司计划从第一季度开始实施更保守的库存策略，将库存单位的管理水平保持在销售计划之下，以减轻降价风险，并利用追单能力捕捉上行趋势 [14] - 公司在中国市场的奥特莱斯门店比例较低，能够利用这些渠道有效清理降价产品，销售组合非常有效 [11] 管理层与组织架构 - 在寻找下一任CEO时，公司董事会主要关注增长和转型经验的特质 [4] - 在联席CEO架构及CEO搜索过程中，设计、商品和品牌部门将直接向CFO汇报，团队将以同行协作的方式持续运营 [13] - 领导层的变动不会对2026年初的新品发布计划或时间安排造成任何改变 [12] 合作与市场拓展 - 公司对NFL合作的表现感到满意，该合作主要关注客群获取，旨在同时增加男士和女士客群，目前已成功吸引新客群，但该项目在业务中占比相对较小 [8] - 鉴于许多核心系列在北美趋于饱和，而国际市场仍有增长空间，公司的策略是在国际上驱动增长，同时在北美进行重塑和创新 [7] 新品表现与顾客反馈 - 目前推出的新品在美国市场实现了超预期的增长，无论是高价值客群还是普通客群，都展现出非常强烈和积极的反应，公司对新品的“成功率”感到满意 [12] - 外套业务在中国市场表现出色，现有的Wonder Puff系列以及Feather Weight等新品和廓形都受到消费者良好反响 [11]

核心观点 - 周大福2026财年上半年业绩呈现稳健复苏态势，营收下滑速度显著放缓，同店销售重拾增长，品牌向高端转型初见成效，对盈利能力提升产生正面效益 [1][24] 整体业绩 - 2025财年总营收896亿港元，同比下跌17.5% [2][25] - 2026财年上半年总营收390亿港元，同比下滑1.1%，营收下滑速度明显放缓 [2][25] - 2026财年上半年集团净利润与去年同期持平，净利润率为6.6% [6][30] - 集团毛利收入同比减少5亿港元，毛利率较去年同期下跌0.9个百分点 [6][30] - 经营溢利达到68亿港元，同比上浮0.7%，净盈利率提升0.3个百分点 [9][34] - 2025年4至9月的销售及行政支出共计54.5亿港元，同比下滑8.8%，主要得益于关闭低坪效门店以降低租金和人力成本 [9][34] 财务健康度 - 经营活动现金净流出29.5亿港元，经营现金流大幅下跌 [12][37] - 融资现金流大幅上涨，主要源于集团战略转型和外部风险的防御准备 [15][41] - 2025年中，伦敦金现价格涨幅超30%，国内金价同步上涨超20% [14][40] - 为保障供应，公司提前锁定原材料库存，定价首饰及黄金原料的自采规模大幅增加，同时金价上涨推高存货账面价值 [14][40] - 截至2025年9月底，集团总资产765亿港元，存货554亿港元，占总资产比重72.4% [14][40] - 存货资产较年初621亿港元下降了10.7%，存货周转天数从去年同期的457天缩短至424天，同比减少33天 [14][40] 主营业务 - 内地市场的定价首饰零售值同比增长16%，其中定价黄金首饰占比达66%，同比提升9.2个百分点 [16][42] - 定价首饰的营业额同比上涨9.3%，达到114亿港元 [16][42] - 计价黄金首饰营业额下滑3.8%，收入251亿港元，钟表营业额下滑10.6% [16][42] - 定价黄金首饰的平均售价提升至6300港元，同比上涨18.9%，内地定价金饰平均售价同比提升19%，港澳地区提升20% [17][44] - 故宫系列、传福及传喜系列在2026财年上半年总销售额达到34亿港元，同比增长48% [17][44] - 翡翠珠宝产品在2026财年上半年实现销售额同比倍增 [17][44] - 公司通过IP跨界合作吸引年轻客群，如亮相Bilibili World，与第十五届全运会、NBA达成合作 [17][44] - 2025年6月推出高级珠宝系列“和美东方”，在杭州首发活动期间售出近200件作品 [17][44] 发展趋势 - 2026财年上半年新开的57家门店，月均销售额超过130万港元，同比增长72% [18][45] - 公司计划在2026财年全年开设20家新形象店 [18][45] - 一、二线市场零售值占比提升9.4个百分点至64.7%，三、四线城市零售值占比分别下降3.4和5.9个百分点 [18][45] - 计划2026财年下半年在东南亚、大洋洲和加拿大的精选高端地段推出国际新形象店 [18][45] - 内地市场2026财年上半年营收322亿港元，同比下降2.5%，降幅大幅收窄 [19][46] - 内地直营零售点同店销售上升2.6%，加盟零售点同店销售增长4.8% [19][46] - 港澳及海外市场营收68亿港元，同比增长6.5%，其中澳门的同店销售涨幅高达13.7% [20][46] - 公司采取差异化市场策略：在内地优化门店结构、提升单店效益；在其他市场通过支线品牌、新形象店及高端店提升客单价和品牌形象 [24][48]

中期业绩表现 - 截至2025年9月30日止六个月，公司收益为6194.8万港元，同比增长24.67% [1] - 公司股东应占期内亏损为1941.7万港元，较去年同期亏损2430.9万港元有所收窄 [1] - 基本每股亏损为0.17港仙 [1] 产品分类表现 - 回顾期内，自有品牌笔记型电脑的营业额增加25%至6100万港元 [1] - 营业额增长主要源于期内电子产品的产品组合优化及定价策略 [1] 盈利能力改善 - 回顾期间，毛利率较去年同期由9%增加至10% [1] - 毛利率改善的主要原因是生产模式由自营来料加工战略转型为更具成本效益的OEM/ODM模式，导致销货成本减少 [1]

财务业绩 - 2025年第三季度公司收入为194.5亿元，同比增长97.3% [1] - 2025年第三季度公司实现净利润1.5亿元 [1] - 2025年第三季度公司毛利率为14.5%，同比提升6.4个百分点，环比提升0.9个百分点 [1] - 第三季度经营活动产生的现金净额为48.8亿元，自由现金流为38.4亿元，账面资金及等价物合计339.2亿元 [1] 运营交付 - 2025年第三季度整车交付量为173,852台，同比增长101.77%，环比增长29.63% [1] - 2025年10月销量达70,289台，同比增长84.11%，核心车型C10单月销量突破2万台，B01、B10、C11、C16等多车型月销破万 [1] - 2025年第三季度出口17,397台，1-9月累计出口37,772台 [2] - 2025年10月海外终端客户签约数量较9月增幅超过100% [2] 研发与技术 - 2025年第三季度研发费用为12.1亿元，同比增长55.4%，环比增加11.4% [1] - 2025年10月公司发布全新旗舰D平台六大技术，涵盖旗舰增程、旗舰千伏纯电、双8797智驾平台、旗舰驾控、旗舰安全和旗舰舒适等关键技术 [2] 全球化布局 - 截至2025年9月30日，公司在欧洲、中东、非洲、亚太等国际市场建立了超过700个海外销售与服务网点 [2] 未来展望 - 预计2025-2027年公司营收分别为640亿元、1024亿元、1311亿元，同比增长率分别为99%、60%、28% [2] - 当前股价对应2025-2027年市销率分别为1.02倍、0.64倍、0.50倍 [2]

核心观点 - 浙商证券维持裕元集团“买入”评级，制造业务在出货量因高基数下降的背景下，通过产品组合优化推动均价提升，利润率环比改善超预期[1] - 线上渠道保持强劲增长，印尼和印度新产能有序扩张，零售业务库存仍相对健康且收入降幅明显收窄[1] 业绩表现 - 25年前三季度公司实现收入60.2亿美元，同比下滑1.0%，归母净利润2.8亿美元，同比下滑16.0%[1] - 其中制造业务收入42.3亿美元，同比增长2.3%，归母净利润2.6亿美元，同比下滑12.6%[1] - 零售业务收入17.9亿美元，同比下滑7.9%，归母净利润2367万美元，同比下滑50.3%[1] - 25年第三季度实现收入19.6亿美元，同比下滑5.0%，归母净利润1.1亿美元，同比下滑27.0%[1] 制造业务分析 - 25年前三季度制造业务出货量达1.89亿双，同比增长1.3%，平均售价为20.88美元，同比增长3.2%[2] - 25年第三季度制造业务收入14.3亿美元，同比下滑4.5%，出货量达6270万双，同比下滑5.3%，平均售价为21.4美元，同比增长3.4%[2] - 分地区看，25年前三季度美国市场收入同比增长5.4%（占比28.5%），欧洲市场同比增长11.7%（占比27.7%），中国大陆市场同比下滑25.9%（占比13.4%），其他地区同比增长9.2%（占比30.4%）[2] - 25年前三季度产能利用率为93%，同比提升1个百分点[3] - 25年第三季度毛利率为19.4%，同比下滑1.2个百分点，但环比提升1.6个百分点，归母净利率为7.6%，同比下滑2.2个百分点[3] 零售业务分析 - 25年前三季度零售业务收入同比下滑7.9%，同店销售下滑双位数，线下直营门店数量为3338家，同比减少3.5%[4] - 线上收入逆势增长13%（占比33%），其中直播收入同比增长超过100%[4] - 25年第三季度零售业务收入同比下滑6.3%至5.2亿美元，降幅环比收窄，10月收入同比下滑0.7%，环比改善显著[4] - 25年前三季度零售业务毛利率为33.5%，同比下滑0.5个百分点，SG&A费用率同比提升0.7个百分点至32%，净利率同比下滑1.1个百分点至1.4%[4] - 老旧库存占比9%，库存周转天数为161天，同比增加9天，但仍处于健康范围内[4]

核心观点 - 制造业务在出货量因高基数下降的背景下，通过产品组合优化推动均价提升，利润率环比改善超预期[1] - 线上渠道保持强劲增长，印尼和印度新产能有序扩张[1] - 零售业务库存仍相对健康，收入降幅明显收窄[1] 业绩表现 - 25年前三季度实现总收入60.2亿美元，同比下滑1.0%，归母净利润2.8亿美元，同比下滑16.0%[2] - 制造业务收入42.3亿美元，同比增长2.3%，归母净利润2.6亿美元，同比下滑12.6%[2] - 零售业务收入17.9亿美元，同比下滑7.9%，归母净利润2367万美元，同比下滑50.3%[2] - 第三季度实现收入19.6亿美元，同比下滑5.0%，归母净利润1.1亿美元，同比下滑27.0%[2] 制造业务运营 - 前三季度制造业务出货量达1.89亿双，同比增长1.3%，平均售价为20.88美元，同比增长3.2%[3] - 第三季度制造业务收入14.3亿美元，同比下滑4.5%，出货量6270万双，同比下滑5.3%，平均售价21.4美元，同比增长3.4%[3] - 分地区看，前三季度美国市场收入同比增长5.4%（占比28.5%），欧洲市场同比增长11.7%（占比27.7%），中国大陆市场同比下滑25.9%（占比13.4%），其他地区同比增长9.2%（占比30.4%）[3] - 前三季度产能利用率为93%，同比提升1个百分点[4] 制造业务利润率 - 前三季度制造业务毛利率为18.3%，同比下降1.3个百分点，销售及管理费用率为10.2%，同比下降0.2个百分点，净利率为6.2%，同比下降1.1个百分点[4] - 第三季度毛利率为19.4%，同比下降1.2个百分点，但环比提升1.6个百分点，归母净利润率为7.6%，同比下降2.2个百分点[4] 零售业务表现 - 前三季度零售业务收入17.9亿美元，同比下滑7.9%，同店销售下滑双位数，线下直营门店数量3338家，同比减少3.5%[5] - 前三季度线上收入逆势增长13%，占总收入比重33%，其中直播收入同比增长超过100%[5] - 第三季度零售业务收入5.2亿美元，同比下滑6.3%，降幅环比收窄，10月收入同比仅下滑0.7%[5] - 前三季度零售业务毛利率为33.5%，同比下降0.5个百分点，销售及管理费用率为32%，同比提升0.7个百分点，净利率为1.4%，同比下降1.1个百分点[5] - 前三季度老旧库存占比9%，库存周转天数为161天，同比增加9天[5]

公司产品与产能 - 具备年经营钛精矿185万吨和年产钒制品（以V₂O₅计）4.42万吨、钛白粉30万吨、钛渣24万吨的综合生产能力 [2] - 产品包括五氧化二钒、高钒铁、钒氮合金、钒铝合金、钒电解液等钒系列产品，以及钛白粉、钛渣等钛系列产品 [2] - 钒电解液主要用于钒电池储能领域 [2] 原材料保障与采购 - 主要原料钛精矿和粗钒渣从控股股东攀钢集团购买，其占据攀西四大矿区中的攀枝花、白马两大矿区，确保原料来源稳定 [4] - 粗钒渣采购按照成本加合理利润模式定价 [4] - 控股股东生产的钛精矿全量交由公司，一部分由公司按市场化原则自用，另一部分由公司对外代理销售 [4] 业绩表现与经营策略 - 通过向采购端传递经营压力、采购社会资源以释放钒制品产线产能来降本增效和扩大产品规模 [5] - 根据市场需求调整高效益产品产量，优化产品组合以提升整体效益 [5] - 组织实施钒钛竞争力提升工作，全力降低钒钛产品制造成本 [5] - 持续维护拓展销售渠道，保持老客户紧密合作并积极开发新客户以缓解销售压力 [5] 熔盐氯化法钛白粉技术 - 6万吨熔盐氯化产线为四川省重点建设项目，采用自主研发技术，实现攀西高钙镁钛资源低成本高效利用 [6] - 该技术为拥有自主知识产权的低品位钛渣熔盐氯化制备氯化法钛白成套产业化技术，原料和技术均自主可控 [6] 与大连融科的合作 - 合资建有一条2,000立方米/年钒电解液产线，已长时间达产达效，运营情况良好 [7] - 2024年向大连融科供应钒产品约1.5万吨（折V₂O₅，不含合资公司原料），占公司当年钒产品营销总量的28% [7] - 根据2025年度框架协议，公司以市场价格持续向大连融科销售钒产品 [8] - 双方正共同推动6万立方米/年规模的电解液产线建设，前期工作有序开展中 [8]

财务业绩 - 2025年第三季度收入为人民币194.5亿元，同比增长97.3% [1] - 收入增长主要得益于整车及备件交付量的提升 [1] - 2025年第三季度毛利率为14.5%，高于2024年同期的8.1%和2025年第二季度的13.6% [1] - 毛利率同比改善由于销量上升带来的规模效应、持续的成本管理、产品组合的优化及其他业务的收入 [1] - 毛利率环比改善由于产品组合的优化及持续的成本管理 [1] - 2025年第三季度公司权益持有人应占净利润为人民币1.5亿元，而2024年同期为亏损人民币6.9亿元 [1] - 盈利同比增加主要由于整车销量的增加及单车收益能力的优化 [1] 运营交付 - 2025年第三季度汽车总交付量为173,852台 [1] - 2025年10月公司交付量达70,289台，再次突破新高 [1] - 公司连续8个月位居中国新势力品牌销量榜首 [1] - 公司是唯一一家月交付量超7万台的中国新势力品牌公司 [1]

2025年第三季度财务业绩 - 公司第三季度营收为124.55亿美元，同比增长5%，超出市场预期的124.1亿美元 [1] - 第三季度有机营收增长6% [1] - 第三季度净利润为36.83亿美元，同比增长29% [1] - 第三季度每股收益（非公认会计准则）为0.82美元，同比增长6%，高于市场预期的0.78美元 [1] - 营收增长主要由平均提价和产品组合优化推动，价格提升约6% [1] - 公司重申2025年业绩指引，预计可比货币中性每股收益（非公认会计准则）增长约为8% [3] - 公司预计2025全年有机营收增长5%至6%，每股收益（非公认会计准则）增长约为3% [3] 全球及各品类销量表现 - 第三季度全球单箱销量增长1% [2] - 旗舰品牌可口可乐全球销量增长1%，主要受欧洲、中东、非洲以及亚太市场驱动 [2] - 无糖可口可乐全球销量增长14% [2] - 瓶装水、运动饮料、咖啡和茶全球销量增长3%，其中瓶装水增长3%，运动饮料增长3%，咖啡增长2%，茶增长2% [2] - 其他口味汽水销量下降1% [3] - 果汁、乳制品和植物基饮料销量下降3% [3] 亚太及中国市场表现 - 包括中国在内的亚太市场营业利润同比增长13% [1] - 亚太市场单价/产品组合增长8%，受投资时机、市场定价策略以及有利的产品组合推动 [1][4] - 亚太地区的单箱销量下降1%，因旗舰品牌增长未能抵消风味汽水销量下滑 [4] - 公司重申对中国市场的看重并持续加码投资 [1] 在华投资与产能扩张 - 公司在陕西与河南的两大新厂相继建成投产，同时大湾区智能绿色生产基地顺利完成主体封顶 [1][4] - 中粮可口可乐陕西新厂于9月投产，配备数字化生产线及AI技术，规划7条饮料生产线与1条糖浆生产线 [5] - 太古可口可乐郑州新厂于10月运营，以LEED金级为指引，集成30多项节能减碳举措，产能预计突破100万吨 [7] - 广东太古可口可乐大湾区智能绿色生产基地完成主体封顶，规划新建11条生产线，建成后产能将提升约66% [7] - 近三年里，可口可乐中国系统已对五个生产基地进行升级投资，持续夯实本土供应链 [4]

零售销售表现 - 第二财季集团整体零售销售额同比增长4.1%，较第一财季的-1.9%有所改善 [1] - 中国大陆市场同店销售额增长反弹至7.6% [1] - 本季度门店总数净减少296家至6,041家，同比净减少1,305家（同比下降17.8%）[1] 门店策略与效率 - 公司策略为关闭效益不佳的门店并开设单店销售额更高的门店 [1] - 第二财季新开门店月销售额达到150万元人民币，是关闭门店销售额的3倍 [1] 产品组合优化 - 中国大陆市场黄金产品同店销售额增长强劲，同比增长10.6% [2] - 镶嵌珠宝及其他产品同店销售额亦同比增长7.2% [2] - 定价黄金首饰零售销售额同比增长44% [2] - 高利润率产品类别占总零售销售额贡献达到29.9%，同比提升5.1个百分点 [2] 利润率展望 - 管理层预计毛利率和营业利润率将超出6月时的原预期 [1] - 得益于产品组合改善、门店网络与单店经济效益优化以及金价正向变动 [3] - 6月原预期在金价位于每盎司3,300-3,400美元时，毛利率和营业利润率将同比分别下降80-120基点和60-100基点 [3] 市场预期与评级 - 市场可能预期公司2026下半财年同店销售额增长更加强劲 [4] - 预计公司将继续获得看好的重新评级 [4]