过往策略回顾与市场表现 - 2025年3月前瞻提示向大金融和消费切换，认为对等关税后最大利空落地，恐慌后迎来反弹窗口[1][12] - 2025年5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现[1][12] - 半年度策略《蓄力新高》提示长期机会，至今上证指数涨幅超过10%，升至3800点以上[1][12] - 2026年策略《奔马资产，策马逐牛》提出拥抱具备全球竞争力的龙头“奔马资产”，领军价值重估[1][12] 当前市场阶段判断 - 年底观望休整期可能已进入靠后期，新增利好开始浮现，是布局明年春季躁动行情的时机[2][13] - 到11月底，美国侧利空消化已较充分，美股行情也已修复[2][13] - 国内A股行情呈缩量区间震荡，结构估值差修复也较为充分[2][13] - 保险下调权益侧风险因子，对应更多险资有望流入股市，构成新增利好[2][13] 春季躁动行情特征与历史规律 - 春季躁动是日历效应，指春节前后到两会期间往往出现的一轮有力上涨[3][14] - 历史表现上，全A指数涨幅通常在10%以上级别，也可能呈现结构牛[4][15] - 不同市场背景下春季躁动的可能性与弹性不同：底部刺激期发生概率高且向上弹性大；行情中继期发生概率和弹性弱于政策型；下跌反弹期弹性有限[4][15] - 春季躁动通常开始于春节前1-2周，最早可能提前至12月[5][16] - 在底部躁动期，春季躁动提前启动主要看重大新增利好或利空出尽后[6][19] - 在行情中继期，春季躁动大多在春节前启动，若年底盘整到位则会提前[6][19] 春季躁动潜在的市场风格与行业表现 - 市值风格上，中证1000/国证2000等小盘股胜率接近90%，平均超额收益超过4%[6][19] - 板块风格上，成长/科技板块胜率接近80%，平均超额收益超过4%[7][19] - 行业表现上，第一梯队为计算机、通信、电子，第二梯队为机械、化工、军工，超额收益均超过3%[8][19] 本轮春季躁动潜在启动场景 - 场景一：若有新增催化，行情可能在12月中上旬启动[8][17] - 场景二：若市场情绪好但催化不强，行情可能在12月底启动[8][17] - 场景三：若有利空压制或市场情绪一般，行情预计到春节前1-2周启动[8][17] - 具体需关注12月会议政策是否超预期、中美合作等新增催化可能，以及市场成交回升等情绪验证指标[2][13] 短期（年底）配置方向 - 年底“Easy Mode”或仍为红利策略，关注赔率与胜率向好的质量红利及周期板块[9][18] - 地产链可博弈政策预期，关注家电、银行、消费建材、房地产等行业[10][20] - 资源品受益于涨价，关注电解铝、黄金等[10][20] - 情绪消费板块，包括出行链免税、景区，以及“卖铲人”如教育、人力资源服务等[10][20] - 港股需等待美股企稳[10][20] 长期配置方向 - 明年应拥抱“奔马资产”，即未来中国经济转型与大国博弈中的领跑者，其位列“十五五”第一任务中的第一细分领域，是中长期的阻力更小方向[10][20] - 具体包括四大方向：科技（受益于AI强产业趋势）、高端制造（受益于全球投资周期重启）、消费（受益于中美缓和及出海盈利优势）、资源品（受益于供给侧反内卷及外需回升）[10][20]

核心观点 - 报告基于深度学习框架构建了AI体系下的低频指数增强策略，通过组合优化将深度学习alpha信号与风险信号结合，构建了针对沪深300、中证500、中证A500及中证1000的指数增强组合 [3][14] 本周市场指数表现 - 截至2025年12月5日当周，主要市场指数普遍上涨：上证指数上涨0.37%，深证成指上涨1.26%，沪深300指数上涨1.28%，创业板指上涨1.86%，北证50上涨1.49% [7][8] - 同期，科创50指数微跌0.08%，万得微盘股指数下跌1.23% [8] - 从行业表现看，有色金属、通信、国防军工行业表现较好，周收益率分别为5.35%、3.69%、2.82%；传媒、房地产、美容护理行业表现较差，周收益率分别为-3.86%、-2.15%、-2.00% [8] 指数增强基金绩效 - 截至2025年12月5日当周，不同指数增强基金的超额收益表现如下：沪深300指数增强基金超额收益中位数为0.11%，中证500指数增强基金超额收益中位数为0.34%，中证1000指数增强基金超额收益中位数为0.54% [4][10] - 今年以来（截至2025年12月5日），不同指数增强基金的超额收益表现如下：沪深300指数增强基金超额收益中位数为2.30%，中证500指数增强基金超额收益中位数为3.15%，中证1000指数增强基金超额收益中位数为8.71% [11] 跟踪组合表现 - 报告构建的AI低频指数增强策略组合为周度调仓，约束周单边换手率为10% [14] - 在alpha信号构建上，利用多源特征集合，通过堆叠多模型策略和异构网络的特征互补与集成算法优化得到 [14] - 在风险信号构建上，利用神经网络寻找长期IC均值为0且呈现高R方的风险信号 [14] 沪深300指数增强组合 - 截至2025年12月5日，今年以来沪深300指数上涨16.5%，该指数增强组合上涨26.2%，实现超额收益9.7% [4][18] - 当周（截至2025年12月5日），沪深300指数上涨1.3%，该指数增强组合上涨1.3%，实现超额收益0.1% [4][18] - 自2019年以来全样本期间，该组合年化收益为19.6%，基准指数年化收益为6.1%，累计超额收益为13.5%，月度胜率为78.3% [19] 中证500指数增强组合 - 截至2025年12月5日，今年以来中证500指数上涨24.0%，该指数增强组合上涨30.3%，实现超额收益6.4% [4][23] - 当周（截至2025年12月5日），中证500指数上涨0.9%，该指数增强组合上涨1.1%，实现超额收益0.2% [4][23] - 自2019年以来全样本期间，该组合年化收益为24.3%，基准指数年化收益为7.8%，累计超额收益为16.4%，月度胜率为79.5% [24] 中证A500指数增强组合 - 截至2025年12月5日，今年以来中证A500指数上涨19.6%，该指数增强组合上涨28.4%，实现超额收益8.7% [4][29] - 当周（截至2025年12月5日），中证A500指数上涨1.3%，该指数增强组合上涨1.5%，实现超额收益0.1% [4][29] - 自2020年以来全样本期间，该组合年化收益为19.1%，基准指数年化收益为3.8%，累计超额收益为15.3%，月度胜率为80.0% [32] 中证1000指数增强组合 - 截至2025年12月5日，今年以来中证1000指数上涨23.2%，该指数增强组合上涨38.0%，实现超额收益14.8% [4][35] - 当周（截至2025年12月5日），中证1000指数上涨0.1%，该指数增强组合上涨1.0%，实现超额收益0.9% [4][35] - 自2019年以来全样本期间，该组合年化收益为31.0%，基准指数年化收益为7.3%，累计超额收益为23.6%，月度胜率为86.7% [36]

本期债券基本情况 - 债券名称为财通证券股份有限公司2020年可转换公司债券，简称财通转债，代码113043 [1][2] - 发行总额为人民币38亿元，按面值发行，每张面值100元，共发行3,800万张 [2] - 债券期限为六年，自2020年12月10日至2026年12月9日 [2] - 债券票面利率采用递增结构：第一年0.2%，第二年0.4%，第三年0.6%，第四年1.0%，第五年2.0%，第六年2.5% [2] - 付息方式为每年付息一次，计息起始日为2020年12月10日，到期归还本金及最后一年利息 [2] - 初始转股价格为13.33元/股，最新转股价格已调整为8.09元/股 [3][4] - 债券信用评级为AAA，评级机构为中诚信国际信用评级有限责任公司 [5] - 本次发行的可转债未提供担保，登记托管结算机构为中国证券登记结算有限责任公司上海分公司 [7] 本次付息安排 - 本次付息对应计息年度为第五年，票面利率为2.0%（含税） [8] - 每张面值100元可转债兑息金额为2.00元人民币（含税），即每千元付息20.00元人民币（含税） [8] - 付息债权登记日为2025年12月9日，除息日与兑息日均为2025年12月10日 [6][9] - 付息对象为截至2025年12月9日上海证券交易所收市后，在中登上海分公司登记在册的全体财通转债持有人 [9] - 公司已委托中登上海分公司进行债券兑息，并将在兑息日前2个交易日内将利息足额划付至指定账户 [10] 投资者利息所得税说明 - 个人投资者（含证券投资基金）需缴纳利息收入所得税，税率为20%，每张面值100元可转债税前付息2.00元，税后实际派发1.60元 [10] - 持有可转债的居民企业需自行缴纳债券利息所得税，每张面值100元可转债兑息金额为2.00元（含税） [11] - 根据相关政策，在2021年11月7日至2025年12月31日期间，境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，每张面值100元可转债兑息金额为2.00元（含税） [11]

公司治理与人事变动 - 财通证券资产管理有限公司于2025年12月04日发布公告，宣布公司高级管理人员发生变动 [1] - 此次人事任命由公司第三届董事会第二十四次会议审议通过 [1] - 公司将按相关规定向相关监管机构办理新任高级管理人员的备案手续 [1]

核心观点 - 证券行业在2025年业绩显著复苏，2026年预计在“十五五”规划政策利好、增量资金入市及行业格局优化推动下，ROE持续提升，行业净利润有望实现同比+13%的增长[6] - 行业景气度受多重催化：政策端强调资本市场制度包容性、适应性及期货衍生品发展，资金端居民储蓄活化及机构配置空间广阔，业务端轻资产业务弹性可期[6] - 一流投行建设成为关键主线，并购整合与国际化出海将优化行业格局，头部券商通过外延扩张和内生增长提升综合竞争力[6] 2025年回顾：复苏启程 - 2025年前三季度43家上市券商归母净利润同比+63.44%至1692.54亿元，营业收入同比+12.85%至4216.23亿元，单季度净利润均实现高增（Q1+77.54%、Q2+49.98%、Q3+64.76%）[15][16] - 经纪业务净收入同比+68%至1125.4亿元，自营业务收入同比+42%至1981亿元，成为核心增长驱动；投行、利息净收入分别同比+16%、+38%，资管业务小幅收缩1.6%[18] - 25Q3上证综指上涨13.4%，券商自营收益率回升至1.15%，但低于2019-2021年水平，泛自营业务弹性仍有释放空间[20][22] - 行业估值滞涨，2025年初至11月底证券公司指数微跌0.09%，同期盈利高增与指数表现分化，预期2026年政策与资金面改善将推动估值修复[25][26] 增量催化可期 - **政策催化**：“十五五”规划首次写入“金融强国”，明确提高资本市场制度包容性、适应性，健全投融资功能，稳步发展期货、衍生品和资产证券化[33][36][39] - **资金入市空间**：居民储蓄余额占M2比重达49%，较2018年提升9pct；储蓄存款/市值比例若回归历史10%分位数（1.1倍），市值潜在提升空间达42%[48] - **存款活化趋势**：M1-M2剪刀差收窄，非银存款持续扩张，央行调研显示“更多投资”占比底部回升，增量资金配置权益资产意愿增强[48][57] 业务全面回暖 - **泛财富管理**：2025年Q1-Q3 A股日均成交额分别达1.52万亿、1.26万亿、2.11万亿元，同比+70%、+52%、+211%；两融余额同比+66%至23867亿元，换手率（1.21%）及两融占比（11.59%）仍低于历史高位，提升空间显著[61][64] - **公募基金**：25Q3新发基金2572亿份（同比+57.9%），被动型基金份额同比+22%；主动型基金净值≥1占比回升至83.1%，赎回压力有望缓解[67][72] - **投行业务**：25Q2-Q3 IPO规模同比+135%、+160%，再融资规模同比+1716%、+786%；但股权承销家数（199家）及IPO规模（773亿元）仍处于历史偏低水平，修复空间较大[76][77] - **投行资本化**：券商私募股权投资子、另类投资子25H1净利润扭亏为盈，分别达6.95亿元、20.01亿元；科创板跟投浮盈改善，双创板块政策优化将提升业务弹性[85][90] 行业格局优化 - **并购整合加速**：国泰君安与海通证券合并后净资产排名升至行业第1，中金公司合并东兴证券、信达证券后利润排名提升至第6，汇金系券商整合提速[96][97] - **国际化出海**：A股非金融企业境外收入占比从2019年13.49%升至2024年14.85%；头部券商境外业务收入占比达25%，中资企业出海为跨境业务提供基础[104][108] - **制度型开放**：外资券商全资控股增至5家，QFII/RQFII制度简化助力中长期资金入华，券商通过沪深港通等机制连接全球市场[108][109] 盈利预测与投资建议 - 中性假设下2026年行业净利润同比+13%，ROE延续提升趋势[6] - 建议关注受益于格局优化、泛财富管理回暖及投行资本化弹性的券商，如中金公司（H）、华泰证券（A/H）、国泰海通（A/H）等[6]

核心观点 - 财通证券研报认为，贝壳围绕“一体三翼”战略，在家装家居与房屋租赁新赛道上展现出显著的平台整合潜力与增长弹性 [1] 家装家居业务 - 家装行业市场规模巨大但格局分散，2022年规模已超3万亿元，预计2025-2030年复合增长率8.1%，2030年市场规模有望超7万亿元 [1] - 公司具备规模优势，有望整合家装行业格局 [1] - 公司通过早期布局（2015年与万科合作）、推出被窝家装平台（2020年）及收购圣都家装（2022年）等方式深度介入家装业务 [1] - 目前公司在核心高能级城市的家装业务已实现经营正循环，单位经济模型显著改善 [1] 房屋租赁业务 - 租赁业务主要包括分散式、集中式租赁住房管理运营及流量商业化等服务，其中分散式业务“省心租”规模最大 [1] - 省心租的核心竞争力在于服务品质与资产运营效率，公司通过标准化服务动作和与交易业务的深度协同提升效率 [2] - 公司在招租端加强去化渠道建设，精细化管理二次招租以提升续租率和预租率 [2] - 截至2025年6月30日，公司在管房源超59万套，同比增长88% [2] - 2025年上半年（1H2025）租赁业务营收107亿元，同比增长85% [2] - 该业务贡献利润率由2023年的-1.0%提升至2025年上半年的7.6%，盈利水平趋于稳定 [2]

可转债发行 - 财通转债发行总额38亿元，数量3800万张，期限2020年12月10日至2026年12月9日[4] 票面利率 - 第一年0.2%，第二年0.4%，第三年0.6%，第四年1.0%，第五年2.0%，第六年2.5%[4] 2025年付息 - 本计息年度票面利率2.0%（含税），登记日2025年12月9日，除息兑息日12月10日[4][5][7][8] - 每百元兑息2.00元（含税），每千元付息20.00元（含税）[5][7] 转股价格 - 初始13.33元/股，最新8.09元/股[6] 信用评级 - 为AAA，评级机构为中诚信国际[6] 税收情况 - 个人投资者征税20%，每张实派1.60元（税后）[10] - 居民企业含税兑息2.00元，自行缴税[10] - 2021年11月7日至2025年12月31日境外机构暂免税，含税兑息2.00元[11]

股价表现 - 公司股价今日收报70.34元，跌幅为5.19% [1] - 公司股价于2023年6月20日盘中达到历史高点172.20元 [2] 历史评级与战略方向 - 财通证券研究员杨烨于2023年6月20日发布研报，维持公司“增持”评级 [2] - 研报标题显示公司通过定增全面拥抱AIGC，并加速多模态及大模型发展路径 [2]

公司战略与增长前景 - 贝壳围绕“一体三翼”战略，在家装家居与房屋租赁等新赛道上展现出显著的平台整合潜力与增长弹性 [1] - 公司有望通过规模优势整合家装行业格局，其租赁业务也通过精细化运营实现了规模与盈利能力的同步提升 [1] 家装家居业务分析 - 家装行业市场规模大、增速高但集中度低，2025年行业规模已超3万亿元，预计2025—2030年复合增长率8.1%，至2030年市场规模有望超7万亿元 [1] - 家装行业因非标、低频、大宗等特性，过去难有规模性企业 [1] - 公司家装业务布局早，通过2015年合作成立“万链装饰”、2020年推出“被窝家装”、2022年收购圣都家装100%股权等举措，已在核心高能级城市实现家装业务经营的正循环 [1] - 目前盈利模式已逐步跑通，核心城市家装业务单位经济模型显著改善 [1] 租赁业务分析 - 贝壳的租赁业务主要包括分散式和集中式的租赁住房管理运营服务，以及流量商业化等租赁相关服务，其中分散式租赁住房管理运营服务——省心租是规模最大的业务 [1] - 服务品质和资产运营效率是省心租商业模式核心竞争力，公司通过标准化动作和服务分岗提升服务能力，并通过与房屋交易服务业务深度协同提升收房端和招租端效率 [2] - 公司在招租端加强稳定的去化渠道建设，精细化管理二次招租以提升续租率和预租率 [2] - 截至2025年6月30日，公司在管房源超59万套，同比增长88% [2] - 2025年上半年公司租赁业务营收107亿元，同比高增85%，贡献利润率由2023年的-1.0%提升至7.6%，盈利水平逐步趋于稳定 [2]

核心观点 - 财通证券首次覆盖绿城管理控股，给予“买入”评级，主要基于公司在代建领域的持续深耕、已形成的规模优势与品牌效应、新拓面积与销售额的行业领先地位、充裕的在手订单以及项目启动效率的提升 [1] 业务模式与行业地位 - 公司是国内房地产轻资产开发模式的先行者与引领者，核心业务包括政府代建、商业代建、资方代建三大主业及金融服务、产城服务、产业链服务三大配套服务 [2] - 公司于2020年在港交所主板上市，成为国内代建第一股 [2] 经营业绩与规模增长 - 2025年上半年，公司新拓代建项目总建筑面积同比增长13.9%至1989万平方米，位居行业首位 [3] - 2025年上半年，公司新拓代建项目代建费预计约50亿元，同比增长19.1%，代建费增速高于新拓面积增速，显示公司致力于有质量的规模扩张 [3] 股东回报与公司行动 - 公司自上市以来持续重视股东回报，2022年与2023年的分红比例均超过100% [4] - 2025年上半年，公司首次进行中期分红，派息态度积极 [4] - 公司在中期业绩发布后持续回购，已累计回购1000万股，回购总额2791万元，截至10月28日，回购股份已完成注销 [4]