核心观点 - 证券行业在2025年业绩显著复苏，2026年预计在“十五五”规划政策利好、增量资金入市及行业格局优化推动下，ROE持续提升，行业净利润有望实现同比+13%的增长[6] - 行业景气度受多重催化：政策端强调资本市场制度包容性、适应性及期货衍生品发展，资金端居民储蓄活化及机构配置空间广阔，业务端轻资产业务弹性可期[6] - 一流投行建设成为关键主线，并购整合与国际化出海将优化行业格局，头部券商通过外延扩张和内生增长提升综合竞争力[6] 2025年回顾：复苏启程 - 2025年前三季度43家上市券商归母净利润同比+63.44%至1692.54亿元，营业收入同比+12.85%至4216.23亿元，单季度净利润均实现高增（Q1+77.54%、Q2+49.98%、Q3+64.76%）[15][16] - 经纪业务净收入同比+68%至1125.4亿元，自营业务收入同比+42%至1981亿元，成为核心增长驱动；投行、利息净收入分别同比+16%、+38%，资管业务小幅收缩1.6%[18] - 25Q3上证综指上涨13.4%，券商自营收益率回升至1.15%，但低于2019-2021年水平，泛自营业务弹性仍有释放空间[20][22] - 行业估值滞涨，2025年初至11月底证券公司指数微跌0.09%，同期盈利高增与指数表现分化，预期2026年政策与资金面改善将推动估值修复[25][26] 增量催化可期 - 政策催化：“十五五”规划首次写入“金融强国”，明确提高资本市场制度包容性、适应性，健全投融资功能，稳步发展期货、衍生品和资产证券化[33][36][39] - 资金入市空间：居民储蓄余额占M2比重达49%，较2018年提升9pct；储蓄存款/市值比例若回归历史10%分位数（1.1倍），市值潜在提升空间达42%[48] - 存款活化趋势：M1-M2剪刀差收窄，非银存款持续扩张，央行调研显示“更多投资”占比底部回升，增量资金配置权益资产意愿增强[48][57] 业务全面回暖 - 泛财富管理：2025年Q1-Q3 A股日均成交额分别达1.52万亿、1.26万亿、2.11万亿元，同比+70%、+52%、+211%；两融余额同比+66%至23867亿元，换手率（1.21%）及两融占比（11.59%）仍低于历史高位，提升空间显著[61][64] - 公募基金：25Q3新发基金2572亿份（同比+57.9%），被动型基金份额同比+22%；主动型基金净值≥1占比回升至83.1%，赎回压力有望缓解[67][72] - 投行业务：25Q2-Q3 IPO规模同比+135%、+160%，再融资规模同比+1716%、+786%；但股权承销家数（199家）及IPO规模（773亿元）仍处于历史偏低水平，修复空间较大[76][77] - 投行资本化：券商私募股权投资子、另类投资子25H1净利润扭亏为盈，分别达6.95亿元、20.01亿元；科创板跟投浮盈改善，双创板块政策优化将提升业务弹性[85][90] 行业格局优化 - 并购整合加速：国泰君安与海通证券合并后净资产排名升至行业第1，中金公司合并东兴证券、信达证券后利润排名提升至第6，汇金系券商整合提速[96][97] - 国际化出海：A股非金融企业境外收入占比从2019年13.49%升至2024年14.85%；头部券商境外业务收入占比达25%，中资企业出海为跨境业务提供基础[104][108] - 制度型开放：外资券商全资控股增至5家，QFII/RQFII制度简化助力中长期资金入华，券商通过沪深港通等机制连接全球市场[108][109] 盈利预测与投资建议 - 中性假设下2026年行业净利润同比+13%，ROE延续提升趋势[6] - 建议关注受益于格局优化、泛财富管理回暖及投行资本化弹性的券商，如中金公司（H）、华泰证券（A/H）、国泰海通（A/H）等[6]