核心观点 - 报告看好旺季煤价反弹 认为"反内卷"政策背景下 焦煤及弹性标的将迎来业绩修复 [2] - 国铁运费政策季节性调整将助推煤价波动性 运价下浮阶段加速港口煤价下跌 运价上浮阶段则可能推动煤价超预期上涨 [11] - 供给端国内产量增速放缓 进口量同比下降 需求端动力煤边际改善 钢铁利润修复将带动焦煤价格反弹 [79] 行业热点事件复盘 - 8月煤矿智能化建设推进 山西制定评定办法 国家能源局开展技术升级应用试点 每地推荐项目一般不超过5个 山西 内蒙古 陕西不超过10个 [5] - 矿山安全检查强化 国家矿监局山西局要求救援队制度化开展预防性安全检查 郑州部署全市煤矿安全生产大检查 [5] - 蒙古国加强中蒙合作 推动经济走廊铁路口岸互联互通项目纳入"十五五"规划 加快经济合作区建设 并开展全国矿产许可证大普查 [7][8] - 印尼取消煤炭销售基准价格要求 允许以低于政府设定价出售 但生产税和税务义务仍以基准价为基础 [8] 供给端分析 - 国内原煤产量增速放缓 7月全国产量3.8亿吨同比下降3.8% 8月3.9亿吨同比下降3.2% 1-8月累计31.65亿吨同比增长2.8% [21] - 主要产区产量环比下降 7月山西产量1.07亿吨同比下降5.3%环比降5.9% 内蒙古9979万吨同比下降4.2%环比降7.8% 陕西6639万吨同比增1.2%环比降4.1% 新疆3685万吨同比下降13.8%环比降31.7% [21][26][27] - 头部煤企产量平稳 国家能源集团7月产量5277万吨环比增2.2% 晋能控股3452万吨环比增1.3% 山东能源2350万吨环比增2.8% [28][29] - 进口量同比下降 1-8月进口煤炭3.0亿吨同比下降12.2% 其中自印尼进口减量最大 1-7月同比减少2281万吨下降18.0% [40] 需求端分析 - 动力煤需求边际改善 7-8月火电发电量同比分别增长4.3%和1.7% 电网负荷创新高 [56] - 钢铁行业用煤韧性仍存 截至9月13日日均铁水产量240.62万吨/日 焦煤需求稳定 [51] - 化工用煤保持高景气 1-7月化工行业用煤量累计同比增长12.5% 未来3-5年景气度有望维持 [77] - 全社会焦煤库存处于历史中低位 9月初库存合计约2120万吨 上游库存偏高但下游钢厂及焦化厂库存偏低 [51] 价格与运输 - 8月港口现货均价686元/吨环比7月637元上涨7.7% 同比下跌18.3% [68] - 疆煤外运量增长但受铁路运力限制 2024年铁路外运量9060万吨同比增长50.2% 占产量比重约17% [38] - 环渤海港区库存变化反映供需调整 调入调出量及锚地船舶数显示港口周转情况 [61][64] 投资建议 - 推荐低估值弹性标的山西焦煤 淮北矿业 潞安环能 兖矿能源 [79] - 看好高分红高股息标的中国神华 陕西煤业 中煤能源 [79] - 建议关注动力煤弹性标的晋控煤业 华阳股份 山煤国际 特变电工 [79] - 重点公司估值显示投资机会 中国神华预计25年PE15倍 陕西煤业11倍 兖矿能源13倍 [85]

行业投资评级 - 报告对煤炭开采行业维持"推荐"评级 [1] 核心观点 - 8月煤炭供给延续收缩态势 但需求端保持增长 供需改善推动煤价环比显著提升 行业基本面呈现积极信号 [1][10][52] - 供给端国内原煤产量同比降幅收窄至3.2% 进口煤同比下滑6.77% 但降幅较7月分别收窄0.6和16个百分点 [7][8][19] - 需求端火电同比增长1.7% 钢铁和化工耗煤保持正增长 四大主要下游行业带动煤炭消费同比增长2.4% [9][10][41] - 港口库存去化流畅 北方动力煤库存环比减少250.5万吨至2223.2万吨 同比降低143.3万吨 [10][43] - 煤价受到基本面支撑 8月秦皇岛5500大卡港口煤价环比上涨51.37元/吨 涨幅达8.05% [10][52] - 煤炭企业具备高股息和现金流特征 多家央国企启动增持与资产注入计划 行业长期供应端约束逻辑未变 [10][53] 供给端分析 - 8月规上工业原煤产量3.9亿吨 同比下降3.2% 降幅较7月收窄0.6个百分点 日均产量1260万吨 环比增加30.7万吨/天 但同比减少19.5万吨/天 [4][7][19] - 1-8月累计原煤产量31.65亿吨 同比增长2.8% 增速较1-7月下降1.0个百分点 [7][19] - 样本煤企产量分化：陕西煤业8月产量1430万吨（同比+5.3%） 中煤能源1160万吨（同比-1.8%） 潞安环能417万吨（同比-15.2%） [7][23] - 8月煤炭进口4273.7万吨 同比下降6.77% 降幅较7月收窄16个百分点 1-8月累计进口3.0亿吨 同比下降12.2% [8][24] - 综合测算8月国内煤炭供应同比下滑3.6% 降幅较7月收窄1.9个百分点 [8][25] 需求端分析 - 8月规上工业发电量9363亿千瓦时 同比增长1.6% 日均发电量首次突破300亿千瓦时 [5][9][26] - 火电发电量同比增长1.7% 增速较7月放缓2.6个百分点 1-8月累计同比下降0.8% 降幅收窄0.5个百分点 [5][9][26] - 其他电源分化：风电增长20.2%（增速加快14.7个百分点） 水电下降10.1%（降幅扩大0.3个百分点） 核电增长5.9% 太阳能增长15.9% [5][9][26] - 钢铁产量回升：8月生铁产量6979万吨（同比+1.0%） 焦炭产量4260万吨（同比+3.9%） 增速较7月提升2.4和3.4个百分点 [9][32] - 建材化工表现疲弱：水泥产量1.5亿吨（同比-6.2%） 化工耗煤3433.12万吨（同比+15.14%） 但增速较7月下降2.74个百分点 [10][38] - 下游投资放缓：1-8月基建投资同比+5.42%（增速下降1.87个百分点） 房地产投资同比-12.9%（降幅扩大0.9个百分点） 制造业投资同比+5.1%（增速放缓1.1个百分点） [9][34] 库存状况 - 动力煤库存：生产企业库存416.4万吨（环比+8.3万吨） 北方港口库存2223.2万吨（环比-250.5万吨 同比-143.3万吨） 沿海八省电厂库存3412.2万吨（环比-85.5万吨） [10][43] - 炼焦煤库存：生产企业库存186.15万吨（环比+6.85万吨） 焦化厂库存251.09万吨（环比-4.71万吨） 钢厂库存524.41万吨（环比+5.05万吨） 整体仍处较低水平 [10][49] 投资建议与关注标的 - 建议把握低位煤炭板块价值属性 重点关注三类标的：稳健型（中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源） 动力煤弹性型（兖矿能源、晋控煤业、广汇能源） 焦煤弹性型（淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤） [10][53][54] - 重点公司盈利预测覆盖2024A-2026E 例如中国神华2025E EPS 2.48元/股（PE 15.4x） 陕西煤业2025E EPS 1.74元/股（PE 11.7x） [12][54]

公司运营数据 - 2025年8月煤炭销售量3750万吨 同比下降3.1% [1] - 2025年1-8月累计煤炭销售量2.8亿吨 同比下降9.2% [1]

投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级 [2][5][6] 核心观点 - 公司通过降本增效和一体化经营有效对冲煤价下跌压力 业绩韧性凸显 [1][5] - 煤炭业务高比例长协机制稳定价格 成本管控提升毛利率 [5] - 电力业务量价齐跌但下半年需求有望改善 [5] - 在建项目与千亿资产收购强化煤电化运一体化布局 [5] - 中期分红率达79% 凸显高分红属性与长期投资价值 [5] 财务表现 - 2025年上半年营业收入1381.09亿元 同比下降18.3% [1] - 归母净利润246.41亿元 同比下降12.0% [1] - 经营性现金流净额457.94亿元 同比下降11.7% [1] - 预计2025-2027年归母净利润505.2/524.3/550.5亿元 同比增速-14%/+4%/+5% [6] - 对应EPS分别为2.54/2.64/2.77元/股 [6] - 当前PE为15.0倍 低于历史均值 [6][7] 煤炭业务 - 商品煤产量1.65亿吨 同比下降1.7% [5] - 煤炭销量2.05亿吨 同比下降10.9% [5] - 自产煤平均售价478元/吨 同比下降9.3% [5] - 长协销量占比92.2%（年度长协55.5%+月度长协36.7%） [5] - 自产煤单位生产成本177.7元/吨 同比下降7.7% [5] - 煤炭综合毛利率31.1% 同比增加2.4个百分点 [5] 电力业务 - 发电量987.8亿千瓦时 同比下降7.4% [5] - 售电量929.1亿千瓦时 同比下降7.3% [5] - 平均售电价格386元/MWh 同比下降4.2% [5] - 单位售电成本346.9元/MWh 同比下降4.1% [5] - 发电板块利润总额50.87亿元 同比下降2.8% [5] - 预计2025年全国用电量同比增长5%-6% [5] 业务拓展 - 新街一井二井项目快速推进 杭锦能源项目完成北部工程建设 [5] - 新增可再生能源发电项目215兆瓦 [5] - 推进东月铁路 黄骅港五期 珠海散货码头等运输项目 [5] - 包头煤制烯烃升级项目进入全面建设阶段 [5] - 启动千亿规模资产收购 涉及13项煤炭 电力 化工 运输资产 [5] 股东回报 - 中期股息每股0.98元 合计派现194.71亿元 [5] - 分红比例达归母净利润的79.0% [5] 估值指标 - 总市值763.1十亿元 流通市值633.4十亿元 [2] - 每股净资产20.2元 ROE（TTM）13.4% [2] - 资产负债率31.1% [2] - 2025年预测PE 15.1倍 PB 1.8倍 [7]

行业观点 - 钢厂盈利持续受压导致焦煤价格短期内进一步走弱 [1] - 基于7月份强劲升幅 将2025至2027年基准焦煤价格预测上调7%至13% [1] - 内地煤炭板块当前估值水平缺乏吸引力 维持行业"中性"评级 [1] - 国内港口煤炭库存水平相对偏低 可为冬季现货动力煤价格带来支持 [1] - 考虑到第二季价格水平逊预期 将今年全年现货煤价预测下调4% [1] 中煤能源(601898/01898) - 评级降至"沽售" 目标价从7.39港元降至7.21港元 [1] - 公司今年可能录得负数自由现金流 [1] - 管理层似乎无意提高派息比例 [1] - 2025至2027年预测股息回报率仅达3.7%至3.9% [1] - 因应对煤价最新预期 将2025至2027年盈利预测下调10%至16% [1] 中国神华(601088/01088) - 中期业绩展示出盈利具韧性 [1] - 上半年煤价下跌期间 煤炭业务单位利润降幅为最小 [1] - 维持"持有"评级 [1] - 目标价由32.18港元上调至39.48港元 [1]

产量与销量 - 2025年8月商品煤产量2860万吨，累计2.233亿吨，同比分别降0.3%、0.5%[2] - 2025年8月煤炭销售量3750万吨，累计2.802亿吨，同比分别降3.1%、9.2%[2] - 2025年1 - 8月聚乙烯、聚丙烯销售量同比增长因上年同期煤制烯烃生产设备按计划检修致基数较低[3] 运输与周转 - 2025年8月自有铁路运输周转量280亿吨公里，累计2071亿吨公里，同比分别增10.7%、降1.8%[2] - 2025年8月航运货运量960万吨，累计7030万吨，同比分别降16.5%、20.3%[2] - 2025年8月航运周转量94亿吨海里，累计729亿吨海里，同比分别降27.1%、27.2%[2] 港口装船量 - 2025年8月黄骅港装船量1930万吨，累计1.463亿吨，同比分别增11.6%、1.6%[2] - 2025年8月天津煤码头装船量400万吨，累计2980万吨，同比分别增8.1%、0.7%[2] 发电与售电 - 2025年8月总发电量233.9亿千瓦时，累计1441.2亿千瓦时，同比分别增3.8%、降3.8%[2] - 2025年8月总售电量219.7亿千瓦时，累计1354.6亿千瓦时，同比分别增3.6%、降3.8%[2]

行业观点与评级 - 维持煤炭行业"中性"评级 因当前估值水平缺乏吸引力 [1] - 钢厂盈利持续受压 料导致焦煤价格短期内进一步走弱 [1] - 基于7月份强劲升幅 将2025至2027年基准焦煤价格预测上调7%至13% [1] 中煤能源(01898) - 评级降至"沽售" 目标价从7.39港元降至7.21港元 [1] - 2025年可能录得负数自由现金流 管理层无意提高派息比例 [1] - 2025至2027年预测股息回报率仅3.7%至3.9% [1] - 因应煤价最新预期 将2025至2027年盈利预测下调10%至16% [1] 中国神华(01088) - 维持"持有"评级 目标价由32.18港元上调至39.48港元 [1] - 中期业绩展示盈利韧性 上半年煤价下跌期间煤炭业务单位利润降幅最小 [1] 动力煤价格预测 - 国内港口煤炭库存水平相对偏低 可为冬季现货动力煤价格带来支持 [1] - 考虑到第二季价格水平逊预期 将今年全年现货煤价预测下调4% [1]

行业观点 - 市场预期国内港口煤炭库存水平相对偏低 可为冬季现货动力煤价格带来支持 [1] - 第二季价格水平逊预期 将今年全年现货煤价预测下调4% [1] - 内地煤炭板块当前估值水平缺乏吸引力 维持行业"中性"评级 [1] 中煤能源 - 评级降至"沽售" [1] - 公司今年可能录得负数自由现金流 [1] - 管理层似乎无意提高派息比例 [1] - 2025至2027年预测股息回报率仅达3.7%至3.9% [1] - 目标价从7.39港元降至7.21港元 [1] 中国神华 - 中期业绩展示出盈利具韧性 [1] - 上半年煤价下跌期间 其煤炭业务单位利润降幅为最小 [1] - 维持"持有"评级 [1] - 目标价由32.18港元上调至39.48港元 [1]

核心运营数据 - 2024年8月商品煤产量2860万吨 同比减少0.3% [1] - 煤炭销售量3750万吨 同比减少3.1% [1] - 自有铁路运输周转量280亿吨公里 同比增长10.7% [1] - 黄骅港装船量1930万吨 同比增长11.6% [1] - 天津煤码头装船量400万吨 同比增长8.1% [1] - 总发电量233.9亿千瓦时 同比增长3.8% [1] - 总售电量219.7亿千瓦时 同比增长3.6% [1] 细分业务表现 - 航运货运量960万吨 同比减少16.5% [1] - 航运周转量94亿吨海里 同比减少27.1% [1] - 聚乙烯销售量3.23万吨 同比增长0.9% [1] - 聚丙烯销售量2.81万吨 同比减少4.4% [1] 运营变动原因分析 - 铁路运输增长因自有铁路沿线煤源充足带来运量增加 [1] - 黄骅港装船量增长因到港资源量增加 [1] - 航运量下降因业务结构调整及航线结构变化 [1] - 2025年1-8月聚烯烃销量增长因上年同期设备检修导致基数较低 [1]

煤炭业务 - 2025年8月商品煤产量2860万吨 同比减少0.3% [1] - 2025年8月煤炭销售量3750万吨 同比减少3.1% [1] - 1-8月累计商品煤产量2.23亿吨 同比减少0.5% [1] - 1-8月累计煤炭销售量2.8亿吨 同比减少9.2% [1] 电力业务 - 2025年8月总发电量233.9亿千瓦时 同比增长3.8% [1] - 2025年8月总售电量219.7亿千瓦时 同比增长3.6% [1] - 1-8月累计总发电量1441.2亿千瓦时 同比减少3.8% [1] - 1-8月累计总售电量1354.6亿千瓦时 同比减少3.8% [1]