核心财务表现 - 2025年上半年总营收239.6亿元，同比增长5.4%，归母净利润85.1亿元，同比增长1.1%，扣非净利润85.2亿元，同比增长1.3% [1] - 2025年第二季度总营收74.4亿元，同比增长0.4%，归母净利润18.6亿元，同比下降13.5%，扣非净利润18.6亿元，同比下降13.4% [1] - 上半年毛利率同比持平为76.7%，但第二季度毛利率同比下降3.2个百分点至71.9% [3] - 上半年归母净利率35.5%，同比下降1.5个百分点，第二季度归母净利率25.0%，同比下降4.0个百分点 [3] 产品结构分析 - 上半年汾酒产品营收233.9亿元，同比增长5.8%，其他酒类营收4.8亿元，同比下降10.5% [2] - 汾酒产品占营收比重达98.0%，同比提升0.4个百分点 [2] - 玻汾产品上半年进度较快，青花系列表现稳健，7月上市青花30复兴版升级款，老白汾产品预计成为长期增长点 [2] 区域市场表现 - 上半年省内营收87.3亿元，同比增长4.0%，省外营收151.4亿元，同比增长6.1% [2] - 第二季度省内营收同比下降5.3%，省外营收同比增长4.0% [2] - 省外收入占比同比提升0.5个百分点，长三角、珠三角地区保持增长态势 [2] 渠道与运营管理 - 公司优化经销商考核体系，推进数字化和渠道精细化改革，聚焦消费者培育 [2] - 上半年销售费用率9.9%，同比上升1.1个百分点，第二季度销售费用率11.5%，同比持平 [3] - 上半年管理费用率2.6%，同比下降0.2个百分点，第二季度管理费用率4.3%，同比上升0.1个百分点 [3] 现金流与负债状况 - 上半年销售回款207.3亿元，同比下降4.0% [3] - 经营现金流量净额59.8亿元，同比下降24.6% [3] - 第二季度末合同负债61.8亿元，同比增加2.2亿元，环比增加1.4亿元 [3] 战略规划与展望 - 公司完成汾酒复兴计划第一阶段，2025年进入第二阶段，定调稳健发展策略 [1] - 产品端坚持四轮驱动策略，市场端在稳固基地市场基础上发力全国化扩张 [1] - 下调2025-2027年营收预测至375.8亿元、400.3亿元、436.6亿元，同比增速分别为4.4%、6.5%、9.1% [4] - 预计2025-2027年EPS为10.15元、10.90元、11.93元，给予2025年24倍PE估值，目标价243.60元 [4]

白酒板块市场表现 - 8月29日白酒板块整体上涨2.52%，显著跑赢上证指数（上涨0.37%）和深证成指（上涨0.99%）[1] - 金徽酒以7.71%涨幅领涨板块，收盘价22.07元，成交25.05万手，成交额5.51亿元[1] - 舍得酒业涨幅6.02%位列第二，收盘价68.38元，成交30.51万手，成交额20.70亿元[1] - 酒鬼酒上涨5.26%排名第三，收盘价68.26元，成交38.76万手，成交额26.27亿元[1] - 贵州茅台上涨2.34%至1480元，成交6.23万手，成交额91.60亿元，为板块最高成交额[1] 资金流向分析 - 白酒板块主力资金净流入18.86亿元，游资净流出10.54亿元，散户净流出8.33亿元[1] - 贵州茅台获主力资金净流入6.13亿元（占比6.69%），游资净流出6.12亿元（占比6.69%）[2] - 五粮液获主力资金净流入4.86亿元（占比8.65%），游资净流出2.06亿元（占比3.68%）[2] - 酒鬼酒获主力净流入1.97亿元（占比7.49%），游资净流出2032.61万元（占比0.77%）[2] - 舍得酒业获主力净流入1.66亿元（占比8.02%），游资净流出4946.15万元（占比2.39%）[2] - 金徽酒主力净流入6676.88万元（占比12.12%），游资净流出3728.40万元（占比6.77%）[2] 个股成交活跃度 - 老白干酒成交48.94万手为最高，成交额8.96亿元，股价上涨3.23%至18.19元[1] - 五粮液成交43.53万手位列第二，成交额56.10亿元，股价上涨3.24%至129.53元[1] - 酒鬼酒成交38.76万手位列第三，成交额26.27亿元[1] - 古井贡酒成交4.77万手为最低，但成交额达8.13亿元，股价上涨4.45%至171.30元[1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年中报显示营收239.6亿元（同比+5.4%）、归母净利润85.1亿元（同比+1.1%）[7] - Q2单季度营收同比+0.4%、归母净利润同比-13.5%[7] - 公司通过产品组合调控实现温和增长 青花系列和玻汾发挥稳定作用[7] - 长期增长空间可期 腰部产品有望受益于场景修复[7] 财务表现 - 2025H1酒类收入同比+5.4% Q1/Q2分别+7.7%和+0.4%[7] - 青花系列收入估算同比+5% 其中青20/25个位数增长[7] - 玻汾收入同比高单增长 Q2增速较Q1提升[7] - 省内/省外收入分别+4.0%和+6.1%[7] - Q2毛利率同比下降3.2个百分点[7] - 税金及附加比率同比+0.9pct至16.3%[7] - 销售费用率同比+1.1pct[7] 盈利预测 - 下调2025-2027年归母净利润预测至120/125/135亿元[7] - 2025年营收预测363.6亿元（同比+0.97%）[1] - 2025年EPS预测9.86元/股[1] - 当前市值对应2025-2027年PE为20/19/18倍[7] 战略布局 - 老白汾全国化培育优先级提升 成立专项项目组[7] - 按1:1:1:0.5分配青花30/青花20/老白汾/玻汾销售资源[7] - 重点推进铺市、免品、宴席等终端培育动作[7] 市场数据 - 收盘价197.61元 市净率6.72倍[5] - 流通市值2410.77亿元[5] - 每股净资产29.40元[6]

市场表现 - 沪深300指数和申万食品饮料指数均上涨2.71% [1] - 前五大上涨个股为紫燕食品、会稽山、立高食品、舍得酒业、安记食品 [1] 机构观点 - 东兴证券认为白酒股处于资产定价底部回升前夜，建议关注贵州茅台、五粮液等头部公司 [2] - 爱建证券认为白酒行业需求有望弱复苏，估值处于低位，建议关注贵州茅台、五粮液、山西汾酒 [3] - 大众品赛道建议关注高景气成长标的如农夫山泉、东鹏饮料 [3] 宏观事件 - 市场监管总局强调全面深化食品安全全链条监管，推进"互联网+AI监管"建设 [4] - 杭州1-7月社会消费品零售总额5271亿元，同比增长5.1%，其中粮油食品类增长9.7% [5] - 上海7月社会消费品零售总额1291.38亿元，同比增长7.8%，食品类消费增长高于平均水平 [6] 行业新闻 - A股白酒板块中期业绩显示总营收1768.76亿元同比降1.01%，净利润741.37亿元同比降0.76% [7] - 白酒行业毛利率降至64.61%（同比下降5.5个百分点），存货总额1235.95亿元（同比增11.55%） [7] - 年份酒市场规模超1300亿元，年复合增长率超20%，但存在标准缺失和虚标年份问题 [8] - 5家酒企入选工信部2025年5G工厂名录，包括泸州老窖、会稽山等 [9] 公司动态 - 五粮液上半年净利润194.92亿元同比增长2.28%，销量11.33万吨同比增长44.59% [10] - 老白干酒上半年净利润3.21亿元同比增长5.42%，但经营活动现金流净额亏损4580万元 [11] - 山西汾酒上半年净利润85.05亿元同比增长1.13%，营收239.64亿元同比增长5.35% [12] 财务数据预测 - 贵州茅台预计2025年营收1895.04亿元，净利润937.81亿元 [18] - 五粮液预计2025年营收927.71亿元，净利润328.27亿元 [18] - 山西汾酒预计2025年营收393.95亿元，净利润132.72亿元 [18] 行业财务指标 - 食品饮料行业净资产收益率（ROE）为20.52%，高于多数行业 [19] - 行业速动比率1.59，显示短期偿债能力较强 [19] - 行业营收增长率3.92%，但净利润增长率出现下滑 [19]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价243.60元人民币[1][4][6] 财务表现 - 2025年上半年总营收239.6亿元 同比增长5.4% 归母净利润85.1亿元 同比增长1.1%[1] - 2025年第二季度总营收74.4亿元 同比增长0.4% 归母净利润18.6亿元 同比下降13.5%[1] - 2025年上半年毛利率76.7% 同比持平 第二季度毛利率71.9% 同比下降3.2个百分点[3] - 2025年上半年销售费用率9.9% 同比上升1.1个百分点 管理费用率2.6% 同比下降0.2个百分点[3] - 2025年上半年归母净利率35.5% 同比下降1.5个百分点 第二季度归母净利率25.0% 同比下降4.0个百分点[3] - 期末合同负债61.8亿元 同比增加2.2亿元 环比增加1.4亿元[3] 产品结构 - 2025年上半年汾酒营收233.9亿元 同比增长5.8% 占比98.0% 同比上升0.4个百分点[2] - 其他酒类营收4.8亿元 同比下降10.5%[2] - 玻汾产品进度较快 青花系列表现稳健 7月上市青花30复兴版升级款[2] - 腰部产品第一季度表现较好 第二季度环比降速 老白汾预计成为第二阶段重要增长点[2] 区域表现 - 2025年上半年省内营收87.3亿元 同比增长4.0% 省外营收151.4亿元 同比增长6.1%[2] - 第二季度省内营收同比下降5.3% 省外营收同比增长4.0%[2] - 省外收入占比持续优化 同比上升0.5个百分点 长三角和珠三角市场保持增长[2] 渠道与战略 - 公司优化经销商考核体系 全面推进数字化和渠道精细化改革[2] - 2025年定调"稳健"发展战略 产品端坚持四轮驱动 市场端发力全国化扩张[1] - 已完成汾酒复兴计划第一阶段 目前处于第二阶段实施期[1] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入375.8/400.3/436.6亿元 同比增长4.4%/6.5%/9.1%[4][10] - 预计2025-2027年EPS为10.15/10.90/11.93元[4][10] - 基于24倍2025年PE估值 低于可比公司平均估值水平[4][11] 市场数据 - 当前股价197.61元人民币 市值2410.77亿元[7] - 52周股价区间147.79-233.40元[7] - BVPS 29.40元[7]

投资评级 - 维持买入评级 [1][5] 核心观点 - 公司Q2业绩理性降速 上半年营业总收入23964亿元同比增长535% 归母净利润8505亿元同比增长113% 单Q2营业总收入7441亿元同比增长045% 归母净利润1857亿元同比下降1350% [5] - 产品经营节奏放缓 Q2汾酒收入7179亿元同比增长056% 其他酒类收入216亿元同比下降354% 上半年汾酒收入23391亿元同比增长575% 其他酒类收入484亿元同比下降1055% [5] - 全国化布局持续深化 上半年省内收入8732亿元同比增长404% 省外收入15143亿元同比增长615% 单Q2省内收入2649亿元同比下降529% 省外收入4747亿元同比增长396% [5] - Q2盈利水平阶段性波动 毛利率同比下降321个百分点至7188% 销售费用率1152%同比下降001个百分点 管理费用率453%同比上升008个百分点 净利率同比下降403个百分点至2510% [5] - 盈利预测显示增长趋势 预计2025-2026年EPS分别为977元/1041元 对应PE分别为20倍/19倍 [5][6] 财务数据表现 - 当前股价19761元 总市值241077亿元 流通股本122亿股 ROE（TTM）3440% 12月股价区间14200-23257元 [2] - 盈利预测显示收入增长 2025E营业总收入36911亿元 2026E营业总收入38757亿元 2027E营业总收入41276亿元 [6] - 净利润持续提升 2025E归母净利润11919亿元 2026E归母净利润12701亿元 2027E归母净利润13652亿元 [6]

投资评级 - 山西汾酒投资评级为"强推"（维持），目标价285元 [2][6] 核心观点 - 公司2025年上半年实现营收239.6亿元，同比增长5.4%，归母净利润85.1亿元，同比增长1.1% [2] - 单Q2营收74.4亿元，同比增长0.4%，归母净利润18.6亿元，同比下降13.5% [2] - 公司经营质量保持相对优势，若需求好转仍有较大发展空间 [6] 财务表现 - 上半年汾酒产品同比增长5.8%，青花20+25预计增长个位数，青30受需求冲击下滑较多，青26贡献增量，老白汾招商铺货进展较好，玻汾预计增长10%以上，竹叶青、杏花村等其他酒类同比下滑10.6% [6] - 分区域看，省内上半年同比增长4.0%，单Q2同比下降5.29%，省外上半年同比增长6.2%，单Q2同比增长4.0% [6] - 上半年毛利率同比下降0.04个百分点，净利率同比下降1.47个百分点，单Q2毛利率71.9%，同比下降3.2个百分点 [6] - Q2末合同负债59.8亿元，环比Q1末增加1.6亿元 [2] 经营策略 - 公司主动优化渠道结构，Q2经销商数量环比Q1末减少467家，其中省内减少54家，省外减少413家 [6] - 公司未大幅向市场压库存，价盘体系保持较好，渠道利润具备保障 [6] - 产品结构灵活调整，6月控量老白汾，适当放量玻汾和青花 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为9.62元、9.37元、10.28元（原预测值为10.79元、11.83元、13.20元） [6] - 预计2025-2027年营业总收入分别为363.75亿元、364.70亿元、385.18亿元，同比增速分别为1.0%、0.3%、5.6% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为117.34亿元、114.34亿元、125.43亿元，同比增速分别为-4.2%、-2.6%、9.7% [2]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入239.64亿元，同比增长5.35%，归母净利润85.05亿元，同比增长1.13% [1] - 第二季度单季营收74.41亿元，同比微增0.45%，但归母净利润18.57亿元，同比下降13.50% [1] - 扣非净利润表现与归母净利润基本一致，25H1为85.16亿元（+1.27%），25Q2为18.61亿元（-13.40%） [1] 产品结构分析 - 汾酒系列营收233.91亿元，同比增长5.75%，其他酒类营收4.84亿元，同比下降10.55% [1] - 第二季度汾酒系列营收71.79亿元（+0.56%），其他酒类2.16亿元（-3.54%） [1] - 公司构建多价格带产品体系，包括青花30/40（高端）、青花20/26（次高端）、老白汾/巴拿马（中端）及玻汾（大众）系列 [1] 渠道建设成效 - 代理渠道营收225.19亿元，同比增长7.17%，直销&团购&电商渠道营收13.56亿元，同比下降17.63% [2] - 第二季度代理渠道营收68.96亿元（+0.26%），直销&团购&电商渠道4.99亿元（+3.00%） [2] - 通过"汾享礼遇"体系建立终端多维激励与费用管控机制，推进电商渠道精细化运营 [2] 区域发展态势 - 省内营收87.32亿元（+4.04%），省外营收151.43亿元（+6.15%），省外增速高于省内 [3] - 第二季度省内营收26.49亿元（-5.29%），省外47.46亿元（+3.95%） [3] - 全国化2.0战略深化，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长 [3] 盈利能力变化 - 25H1毛利率76.65%（-0.04pcts），净利率35.57%（-1.47pcts） [4] - 第二季度毛利率71.88%（-3.21pcts），净利率25.10%（-4.03pcts） [4] - 期间费用率12.79%（+1.03pcts），其中销售费用率9.94%（+1.15pcts），研发费用率0.31%（+0.07pcts） [4] 研发与资金状况 - 第二季度研发费用率0.55%，同比提升0.13个百分点，主要因研发支出增加 [4] - 合同负债59.83亿元，较年初86.72亿元减少31.01亿元，主要因预收货款确认收入 [4]

白酒板块市场表现 - 8月29日白酒板块高开高走 食品饮料ETF天弘(159736)上涨2.16% 盘中最高涨幅达2.70% [1] - 当日成交额超1300万元 溢折率0.01% 频现溢价交易 [1] - 成分股会稽山涨停 金徽酒 立高食品 新乳业 伊利股份 舍得酒业 老白干酒等多股跟涨 [2] 资金流向数据 - 食品饮料ETF连续8个交易日(8月19日-8月28日)获资金净流入 [2] - 本周(8月25日-8月28日)累计净流入资金超7500万元 [2] 产品配置特点 - 食品饮料ETF天弘紧密跟踪中证食品饮料指数 选取饮料 包装食品与肉类行业上市公司 [2] - 十大重仓股包括贵州茅台 伊利股份 五粮液 山西汾酒 泸州老窖 海天味业等大市值龙头股 [2] - 配置场外联接基金(A类001631 C类001632) [2] 政策环境支持 - 商务部表示消费形态转向商品消费与服务消费并重阶段 [2] - 下月将出台扩大服务消费政策措施 利用财政金融手段优化服务供给能力 [2] 机构观点分析 - 白酒基本面底部企稳 中报理性出清解决历史库存问题 [3] - 股息率为股价形成支撑 中秋国庆旺季有望催化消费 [3] - 白酒中报业绩压力集中释放 大众品部分新消费标的表现亮眼 [3]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][5][7] 核心观点 - 2025H1收入同比增长5.4%至239.6亿元，归母净利润同比增长1.1%至85.1亿元 [2] - 2025Q2收入同比微增0.4%至74.5亿元，归母净利润同比下降13.5%至18.6亿元 [2] - 公司根据市场需求灵活调整产品结构，预计玻汾及青花系列表现较好 [2] - 公司经营理性务实，根据市场环境变化调整产品结构和区域扩张速度，保证渠道良性秩序 [5] 财务表现 - 2025Q2毛利率同比下降3.21个百分点，主因低价位玻汾增速快于整体及促销投入增加 [4] - 2025Q2净利率同比下降4.0个百分点至25% [4] - 2025Q2销售收现同比下降6.1%至69.4亿元，经营性现金流净额同比下降218%至-10.5亿元 [4] - 截至25Q2末合同负债59.8亿元，环比增加1.65亿元，同比增加4.4% [4] 产品结构 - 汾酒产品2025H1收入233.9亿元，同比增长5.8% [2] - 2025Q2汾酒产品收入71.8亿元，同比增长0.6% [2] - 其他酒2025H1收入4.8亿元，同比下降10.5% [2] - 2025Q2其他酒收入2.2亿元，同比下降3.5% [2] 区域表现 - 2025Q2省内收入26.5亿元，同比下降5.3% [3] - 2025Q2省外收入47.5亿元，同比增长4.0% [3] - 25Q2省内经销商净减少54个，省外经销商净减少413个 [3] - 公司优化渠道结构，引入优质大商，优化配合度较低的小商 [3] 盈利预测 - 预计2025年收入370.3亿元，同比增长2.8% [5][6] - 预计2026年收入390.1亿元，同比增长5.3% [5][6] - 预计2027年收入430.1亿元，同比增长10.3% [5][6] - 预计2025年归母净利润122.1亿元，同比下降0.2% [5][6] - 预计2026年归母净利润130.6亿元，同比增长6.9% [5][6] - 预计2027年归母净利润149.2亿元，同比增长14.3% [5][6] 估值指标 - 当前股价对应2025年19.7倍P/E，2026年18.5倍P/E [5][6] - 2025年预计每股收益10.01元，2026年预计每股收益10.70元 [6] - 2025年预计ROE为30.8%，2026年预计ROE为29.1% [6]