投资评级 - 维持对山西汾酒的"买入"评级 [1][2] 核心观点 - 公司2025年上半年实现营收239.64亿元，同比增长5.35%，归母净利润85.05亿元，同比增长1.13% [1] - 产品矩阵保障收入韧性，但利润端短期承压，二季度归母净利润同比减少13.5% [2] - 长江以南市场增长势头较好，省外收入占比持续提升至63.42% [2] - 公司通过数字化扫码管理稳定核心大单品价格，但低价位产品放量较快导致毛利率下降 [2] - 青花30复兴版升级将于三季度上市，有助于巩固高端形象 [2] 财务表现 - 25Q2营收74.41亿元，同比增长0.45%，归母净利润18.57亿元 [2] - 25Q2毛利率同比下降3.21个百分点至71.88%，营业税金率同比上升2.56个百分点至22.52% [2] - 上半年销售收现207.31亿元，同比减少4%，经营净现金流59.8亿元，同比减少24.59% [2] - 合同负债59.83亿元，同比增加2.51亿元 [2] - 预计2025-2027年摊薄每股收益分别为9.85元、10.00元、10.33元 [2] 业务细分 - 汾酒产品25Q2收入71.79亿元，同比增长0.6%，其他酒收入2.16亿元，同比减少3.5% [2] - 省外市场25Q2收入47.46亿元，同比增长3.95%，省内市场收入26.49亿元，同比减少5.29% [2] - 上半年新增汾酒经销商229家（全部省外），减少475家（绝大多数省外），其他酒经销商新增254家，减少567家 [2] - 截至上半年末，汾酒经销商3166家，其他酒经销商828家 [2] 行业与市场 - 清香型白酒份额提升趋势明显，符合消费者对轻松饮酒的需求 [2] - 长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势 [2] - 公司低价位产品具有较强的市场竞争力，受市场环境冲击较小 [2]

公司战略与业务布局 - 公司构建"1521"全产业链生态体系 包括1个战略中枢总部基地 5大酿造基地 2大藏酒基地和1个酒旅融合标杆[7][8] - 酿造基地遵循集贤堡老派酿法六原则 使用晋地一把抓高粱原料 执行56天双倍发酵周期 历经21道传统工序 只取头两茬酒 无添加无勾兑 三年陶缸洞藏[8] - 藏酒基地配备恒温恒湿陶坛窖藏库 储备2万吨常规基酒与1万吨稀缺老酒 形成出厂即老酒的核心竞争力[8] - 通过晋善晋美全球行系列活动将清香文化带向哈尔滨 东丰 京津冀等多个区域 品牌影响力持续辐射全国[8] 产品体系与市场表现 - 核心产品矩阵包括适配商务宴请的东家私藏 满足家庭消费的晋善晋美1915 以及收藏级的百年世家[10] - 产品承载汾阳酿造千年智慧 具有净爽绵甜的正统清香特点[8][10] - 针对长春消费者偏好口感柔和饮后舒适的饮酒习惯 公司强调地缸发酵工艺对酒体纯净度的提升作用以及老酒勾调带来的柔和口感优势[11] 区域市场拓展 - 晋善晋美全球行推介活动登陆长春 旨在深耕东北市场 搭建跨区域合作桥梁[3][5] - 长春白酒市场呈现品质化品牌化文化化发展趋势 消费者对兼具历史底蕴与健康属性的优质白酒需求显著提升[5] - 公司计划在长春开设集贤酒堡体验店 让当地消费者在家门口感受清香魅力品鉴地道汾阳好酒[13] 产业合作与渠道建设 - 公司与长春及周边经销商企业嘉宾围绕东北白酒消费趋势渠道创新与数字化营销文化赋能品牌增长等议题展开深度探讨[11] - 针对渠道合作 团队承诺提供营销支持培训赋能物流保障等全方位服务 为合作伙伴降低经营风险提升盈利空间[11] - 活动促进汾阳清香文化与长春黑土风情的深度交流 推动跨地域产业协同发展[13]

品牌荣誉与产品认可 - 晋善晋美控股集团荣获2025京津冀优选品牌荣誉 彰显品牌在清香型白酒领域的深厚底蕴和市场影响力[3] - 旗下明星产品晋善晋美1915以卓越口感获得热力产品殊荣 体现其风味创新和市场接受度[3][8] - 评审围绕品牌影响力 产品品质 市场口碑和文化内涵等多维度进行严苛考核 公司凭借匠心酿好酒理念获得高度认可[5] 生产工艺与品质保障 - 公司通过1521战略构建坚实产业根基 包括5大酿造基地严格遵循集贤堡老派酿法六原则[6] - 生产工艺涵盖从一把抓高粱的原料甄选到56天双倍发酵的工艺坚守 再到21道工序的精细把控[6] - 2大藏酒基地采用恒温恒湿陶坛窖藏实现出厂即老酒的品质优势 传承五代匠人技艺[6] 产品特性与市场表现 - 晋善晋美1915酒体延续净爽绵甜的清香特质 同时融入现代消费者偏好的柔和口感[8] - 产品精准匹配商务宴请和圈层品鉴需求 上市以来持续占据区域市场热销榜单[8] - 核心产品矩阵包括晋善晋美1915 百年世家和百年荣耀等系列[12] 市场推广与渠道建设 - 公司在石家庄国际会展中心一号馆1D129展位打造沉浸式清香文化空间 以晋地红为主色调凸显山西地域文化[10] - 展位设置免费品鉴区和专业品酒师驻场 引导参观者体验产品的粮香 果香与陈香层次[12] - 通过参展搭建与京津冀经销商 行业伙伴及消费者的沟通桥梁 提供品牌加盟政策和代理优势解读[13] 战略布局与发展机遇 - 参展作为深耕华北市场的重要举措 旨在共享清香白酒的市场红利[13] - 专业团队提供一对一合作咨询服务 助力意向伙伴开拓区域代理合作[13] - 通过品牌实力展示和产品体验 寻求与经销商及消费者的多维度合作契机[13][15]

投资评级 - 维持买入评级 [1][5] 核心观点 - 公司Q2业绩理性降速 上半年营业总收入23964亿元同比增长535% 归母净利润8505亿元同比增长113% 单Q2营业总收入7441亿元同比增长045% 归母净利润1857亿元同比下降1350% [5] - 产品经营节奏放缓 Q2汾酒收入7179亿元同比增长056% 其他酒类收入216亿元同比下降354% 上半年汾酒收入23391亿元同比增长575% 其他酒类收入484亿元同比下降1055% [5] - 全国化布局持续深化 上半年省内收入8732亿元同比增长404% 省外收入15143亿元同比增长615% 单Q2省内收入2649亿元同比下降529% 省外收入4747亿元同比增长396% [5] - Q2盈利水平阶段性波动 毛利率同比下降321个百分点至7188% 销售费用率1152%同比下降001个百分点 管理费用率453%同比上升008个百分点 净利率同比下降403个百分点至2510% [5] - 盈利预测显示增长趋势 预计2025-2026年EPS分别为977元/1041元 对应PE分别为20倍/19倍 [5][6] 财务数据表现 - 当前股价19761元 总市值241077亿元 流通股本122亿股 ROE（TTM）3440% 12月股价区间14200-23257元 [2] - 盈利预测显示收入增长 2025E营业总收入36911亿元 2026E营业总收入38757亿元 2027E营业总收入41276亿元 [6] - 净利润持续提升 2025E归母净利润11919亿元 2026E归母净利润12701亿元 2027E归母净利润13652亿元 [6]

清香型白酒核心产区概况 - 山西省汾阳市杏花村镇为清香型白酒核心产区，拥有近两万口地缸用于酿造，花椒水清洁工艺形成天然保护屏障[1] - 产区形成"一村一城一区"布局：杏花村（中华名酒第一村）、中国汾酒城（总储酒能力20万吨）、杏花村经济技术开发区[2][3] - 白酒产业贡献汾阳市50%GDP、60%税收、40%就业岗位，全产业链年产值达400亿元[3][7] 汾酒集团核心优势 - 拥有1500年酿酒历史，老作坊博物馆仍保持传统工艺生产，核心工艺源自古代遗存[2] - 2024年省外销售收入223.7亿元占比61.8%，省外经销商达3718个，形成"青花20+玻汾"双百亿单品[4][5] - 中高端产品营收占比提升至73.97%，通过"抓青花、强腰部、稳玻汾"策略优化产品结构[4] 清香型白酒行业动态 - 2024年全国清香白酒销售收入突破千亿元，汾阳王等企业加速全国化布局，汾杏探索酒旅融合模式[4][5] - 山西省缺乏20-100亿级第二梯队企业，政府推出"一汾三金六星"产业蓝图及"十朵小金花"培育计划[6][7] - 杏花村汾酒专业镇2024年营收228.8亿元（同比+11.9%），占山西十大专业镇总营收37.3%，目标2025年实现白酒工业总产值500亿元[7][8] 政府支持政策 - 吕梁市设立2亿元储酒基金，建设45万亩酿酒高粱基地，支持牛栏山二锅头等项目建设[7] - 山西省将杏花村汾酒专业镇列为省级重点，计划打造世界级清香型白酒集聚区[7][8] - 2024年全省规模以上白酒生产企业新增8个至35个，产业集群效应增强[7]

清香型白酒行业格局 - 2024年清香型白酒形成吕梁、川派、京派三足鼎立格局，三大产区增长逻辑差异显著 [1] - 清香型白酒占全行业份额约17%，其中川派清香贡献约8% [6] 吕梁产区表现 - 2024年1-11月吕梁产区杏花村汾酒专业镇总营收228.8亿元，同比增长11.9% [3] - 白酒产量25.7万千升（+13.2%），规上白酒企业产值271亿元（+9.4%） [3] - 政府推动专业镇建设，出台三年行动计划，目标打造"世界级清香型白酒集聚区" [4] - 晋善晋美控股集团采用"集贤堡老派酿法"，56天双倍发酵+21道工序+三年陶缸洞藏，形成产业集群效应 [4] 川派产区特色 - 针对年轻消费群体改良口感，江小白等品牌通过社交媒体营销建立情感连接 [6] - 醉清风等新兴品牌采用"多粮配比+低度化"创新，线上复购率超30% [6] - 利用四川白酒供应链优势降本增效，推动营收增长 [6] 京派产区策略 - 红星、牛栏山坚守传统工艺，50元以下产品占比70%巩固大众市场 [8] - 牛栏山经典二锅头系列销售额同比增长37%，珠三角市场增长50%，新疆市场增长23% [8] - 次高端产品表现亮眼：牛栏山珍品三十年增长32%，百年红系列增长28% [8] - 红星推出高端产品"红星一品"融合地缸发酵与现代健康理念 [8] - 通过电商/直播拓展全国市场，实现渠道多元化 [8] 三大产区对比 - 吕梁：龙头企业驱动+产业集群，高端市场与全国化优势显著 [10] - 川派：聚焦年轻消费+技术创新，细分市场快速崛起 [10] - 京派：品牌传承+渠道多元化，稳健拓展市场边界 [10]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [1][5][6] 报告的核心观点 - 24年顺利收官，青花及腰部共同发力，盈利能力提升，25年不提增长具体数字，稳定仍为主基调，步伐稳健，势能延续，略调整25 - 27年EPS为11.11、12.31、13.52元，对应25年18X [1] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1220百万股，已上市流通股1220百万股，总市值247.6十亿元，流通市值247.6十亿元，每股净资产（MRQ）31.5，ROE（TTM）32.9，资产负债率30.7%，主要股东为山西杏花村汾酒集团有限责任公司，持股比例56.65% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为-7%、1%、-17%，相对表现分别为-3%、4%、-21% [4] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|31928|36011|40042|44521|48954| |同比增长|22%|13%|11%|11%|10%| |营业利润(百万元)|14224|16539|18291|20303|22289| |同比增长|31%|16%|11%|11%|10%| |归母净利润(百万元)|10438|12243|13555|15023|16490| |同比增长|29%|17%|11%|11%|10%| |每股收益(元)|8.56|10.04|11.11|12.31|13.52| |PE|23.7|20.2|18.3|16.5|15.0| |PB|8.9|7.1|6.1|5.3|4.7| [7] 单季度利润表 |单位：百万元|23Q2|23Q3|23Q4|24Q1|24Q2|24Q3|24Q4|25Q1|2023|2024| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |一、营业总收入|6329|7733|5184|15338|7408|8611|4653|16523|31928|36011| |二、营业总成本|3709|4301|3994|6978|4504|4789|3535|7613|18219|19807| |三、其他经营收益|76|160|295|5|38|122|170|-9|514|335| |四、营业利润|2695|3593|1486|8365|2942|3944|1288|8900|14224|16539| |五、利润总额|2697|3587|1471|8365|2941|3938|1286|8888|14205|16529| |六、净利润|1959|2660|1006|6266|2158|2937|892|6656|10459|12253| |七、归属母公司净利润|1948|2664|1007|6262|2147|2940|893|6648|10438|12243| |EPS|1.60|2.18|0.83|5.13|1.76|2.41|0.73|5.45|8.56|10.04| |主要比率| | | | | | | | | | | |毛利率|77.8%|75.0%|72.1%|77.5%|75.1%|74.3%|77.4%|78.8%|75.3%|76.2%| |主营税金率|20.1%|16.0%|28.8%|13.3%|19.7%|14.6%|25.1%|13.7%|18.3%|16.5%| |营业费率|11.1%|10.6%|13.3%|7.5%|11.5%|10.5%|17.6%|9.2%|10.1%|10.3%| |管理费率|4.9%|3.8%|6.4%|2.0%|4.3%|4.4%|9.6%|1.8%|3.8%|4.0%| |营业利润率|42.6%|46.5%|28.7%|54.5%|39.7%|45.8%|27.7%|53.9%|44.5%|45.9%| |实际税率|27.4%|25.8%|31.6%|25.1%|26.6%|25.4%|30.6%|25.1%|26.4%|25.9%| |净利率|30.8%|34.4%|19.4%|40.8%|29.0%|34.1%|19.2%|40.2%|32.7%|34.0%| |YoY| | | | | | | | | | | |收入增长率|32%|14%|27%|21%|17%|11%|-10%|8%|22%|12.8%| |营业利润增长率|52%|28%|14%|30%|9%|10%|-13%|6%|31%|16.3%| |净利润增长率|50%|27%|2%|30%|10%|10%|-11%|6%|29%|17.3%| [8] 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|34608|44034|50842|58256|65447| |非流动资产|9488|9461|10163|10793|11360| |资产总计|44096|53495|61005|69049|76807| |流动负债|15147|17963|19300|21119|22889| |长期负债|674|328|328|328|328| |负债合计|15821|18291|19628|21447|23217| |股本|1220|1220|1220|1220|1220| |资本公积金|704|704|704|704|704| |留存收益|25913|32830|38992|45204|51178| |少数股东权益|438|451|462|474|488| |负债及权益合计|44096|53495|61005|69049|76807| [13] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|7225|12172|10835|12089|13607| |投资活动现金流|-10220|-3929|-703|-747|-725| |筹资活动现金流|-4432|-5734|-7704|-8731|-10416| |现金净增加额|-7427|2510|2429|2611|2467| [13] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率| | | | | | |营业总收入|22%|13%|11%|11%|10%| |营业利润|31%|16%|11%|11%|10%| |归母净利润|29%|17%|11%|11%|10%| |获利能力| | | | | | |毛利率|75.3%|76.2%|76.0%|75.8%|75.8%| |净利率|32.7%|34.0%|33.9%|33.7%|33.7%| |ROE|42.5%|39.1%|35.8%|34.1%|32.9%| |ROIC|41.0%|37.9%|34.9%|33.5%|32.3%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|35.9%|34.2%|32.2%|31.1%|30.2%| |净负债比率|0.8%|0.7%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|2.3|2.5|2.6|2.8|2.9| |速动比率|1.5|1.7|1.9|2.0|2.1| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.8|0.7|0.7|0.7|0.7| |存货周转率|0.7|0.7|0.7|0.7|0.7| |应收账款周转率|82506.0|235068.0|503741.0|503724.0|501075.0| |应付账款周转率|2.7|2.3|2.0|2.0|2.0| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|8.56|10.04|11.11|12.31|13.52| |每股经营净现金|5.92|9.98|8.88|9.91|11.15| |每股净资产|22.82|28.49|33.54|38.63|43.53| |每股股利|4.37|6.06|7.22|8.62|9.46| |估值比率| | | | | | |PE|23.7|20.2|18.3|16.5|15.0| |PB|8.9|7.1|6.1|5.3|4.7| |EV/EBITDA|17.9|15.5|13.9|12.5|11.4| [14]