投资评级 - 维持"买入"评级 [2][5] 核心观点 - 2025Q2收入基本持平但利润承压 营收同比微增0.4%至74.4亿元 归母净利润同比下降13.5%至18.6亿元 [1] - 毛利率和税率拖累净利率 2025Q2毛利率同比下降3.2个百分点至71.9% 净利率同比下降4.0个百分点至25.1% [1] - 汾酒系列表现平稳但其他酒类下滑 2025H1汾酒收入同比增长5.8%至233.9亿元 其他酒类收入同比下降10.6%至4.8亿元 [2] - 省外市场相对稳健 2025H1省外收入同比增长6.2%至151.4亿元 省内收入同比增长4.0%至87.3亿元 [2] - 下调2025-2027年盈利预测 预计摊薄EPS分别为9.85/10.14/10.69元/股 [2] 财务表现 - 2025H1营收239.6亿元同比增长5.4% 归母净利润85.1亿元同比增长1.1% [1] - 销售收现207.3亿元同比下降4.0% 2025Q2销售收现69.4亿元同比下降6.1% [1] - 合同负债表现稳健 2025Q2末合同负债59.8亿元 同比增长4.4% 环比增长2.8% [1] - 费用率基本稳定 2025Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变化-0.0/+0.2/+0.0个百分点 [1] - 现金流状况良好 预计2025年经营活动现金流115.24亿元 2026年125.18亿元 [9] 业务细分 - 产品结构分化明显 青30系列仍承压 青26贡献增量 青20势头平稳 老白汾等腰部产品和玻汾贡献增量 [2] - 经销商网络优化 2025H1省内/省外汾酒经销商分别净减少4/242家 其他酒类经销商分别净减少68/245家 [2] - 区域发展不均衡 2025Q2省内收入同比下降5.3% 省外收入同比增长4.0% [2] 估值指标 - 当前股价对应PE为20.1/19.5/18.5倍（2025-2027年） [2][4] - PB为6.1/5.4/4.9倍（2025-2027年） [4][9] - ROE呈下降趋势 预计从2024年35.2%降至2027年26.3% [4][9] - 每股指标变化 预计每股收益从2024年10.04元降至2025年9.85元后逐步回升 [4][9]

核心观点 - A股市场2025年半年报披露加速 近八成公司实现盈利 券商、半导体、医药等行业业绩表现突出 同时上市公司中期分红规模显著扩大 总额达3342亿元 反映市场对股东回报的重视程度提升 [1][3][4][7] 行业业绩表现 - 券商行业业绩亮眼 中国银河上半年营业收入137.47亿元同比增长37.71% 净利润64.88亿元同比增长47.86% 财通证券净利润10.83亿元同比增长16.85% [4] - 半导体企业中微公司营业收入49.61亿元同比增长43.88% 净利润7.06亿元同比增长36.62% [4] - 医药企业上海医药营业收入1415.93亿元同比增长1.56% 净利润44.59亿元同比增长51.56% [4] - 消费行业伊利股份营业收入617.77亿元同比增长3.49% 净利润72.0亿元同比减少4.39% [4] - 白酒行业表现平淡 山西汾酒营业收入239.64亿元同比增长5.35% 净利润85.05亿元同比增长1.13% 水井坊营业收入14.98亿元同比减少12.84% 净利润1.05亿元同比减少56.52% [5] 盈利整体情况 - 截至8月28日 4593家披露半年报企业中3583家实现盈利 占比78% [3] - 8月27-28日集中披露 单日分别有957家和259家公司发布半年报 [2] 中期分红情况 - 上市公司中期分红总额达3342亿元 涉及627家公司 [7] - 多家公司发布具体分红方案 华电国际每10股派0.9元合计10.45亿元 南山铝业每10股派0.4元合计4.65亿元 中国银河每10股派1.25元合计13.67亿元 浙能电力每10股派0.5元合计6.7亿元 [6] - 中国石油宣布每股派息0.22元 总派息额约402.65亿元 [7] - 药明康德等6家公司实现年内第二次分红 [7] 政策与市场影响 - 监管部门鼓励提高分红频次 证监会将加大分红违规处罚力度 推动红利指数产品与税收优惠对接 [7] - 行业龙头通过现金分红稳定投资者预期 体现经营稳健和现金流充沛 [8] - 专家预计2025年中期分红将呈现高频分红常态化、分红质量提升等三大趋势 [7]

财务表现 - 1H25营业总收入239.64亿元 同比增长5.35% 归母净利润85.05亿元 同比增长1.13% [1] - 2Q25营收74.41亿元 同比增长0.45% 归母净利润18.57亿元 同比下降13.5% [1] - 2Q25归母净利率同比下降4个百分点至25% [2] 产品表现 - 2Q25汾酒收入71.8亿元 同比增长0.56% 其他酒类收入2.2亿元 同比下降3.5% [2] - 玻汾收入增速明显快于整体 青花系列上半年收入同比增长但2Q25下滑 青花20相对有韧性 青花30承压明显 [2] - 腰部老白汾&巴拿马二季度收入增速与公司整体相似 [2] 地区表现 - 2Q25山西省内收入26.5亿元 同比下降5.3% 省外收入47.5亿元 同比增长4% [2] - 省外增长主因玻汾在省外加大铺货力度 [2] 盈利能力 - 2Q25产品结构下移致毛利率同比下降3.2个百分点至71.9% [2] - 销售费用率同比下降0.02个百分点 管理费用率同比上升0.08个百分点 [2] - 税金及附加率同比上升2.56个百分点至22.25% 主因季度间缴纳节奏影响 [2] 现金流与渠道 - 2Q25销售收现69.4亿元 同比下降6.1% [2] - 期末合同负债59.8亿元 同比增长4.4% [2] - 玻汾和青花20两大单品具备较强韧性 渠道回款相对平稳 [2] 未来展望 - 公司自Q3起或将释放压力 逐步回归健康发展 [3] - 2H25有望以推动市场良性回归健康发展为主线 [3] - 品牌香型及大单品优势仍然突出 具备各价位全国化空间 [3] 盈利预测 - 下调2025年盈利预测10.5%至117亿元 下调2026年盈利预测11.8%至123亿元 [4] - 现价对应2025年21倍P/E 对应2026年20倍P/E [4] - 目标价228元对应2025年24倍P/E 对应2026年23倍P/E 存在15.4%上行空间 [4]

财务表现 - 营业收入239.64亿元 同比增长5.35% [1] - 归属于上市公司股东的净利润85.05亿元 同比增长1.13% [1] - 扣除非经常性损益的净利润85.16亿元 同比增长1.27% [1] - 基本每股收益6.9716元 [1] 战略进展 - 全面推进全国化2.0战略 围绕"一轮红日 五星灿烂 清香天下"市场布局深耕细作 [1] - 长三角 珠三角等潜力区域保持高速增长态势 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 2025年半年报业绩符合市场预期 营收239.6亿元同比+5.4% 归母净利85.1亿元同比+1.1% [2] - 25Q2营收增长放缓至+0.4% 归母净利同比-13.5% 主要受毛利率下滑和税金占比上升影响 [2][3] - 公司全面推进全国化2.0战略 新款青花20导入 环山西优势市场持续拓展 [4] - 预计25-27年归母净利增速分别为-2.1%/8.2%/12.1% 对应PE估值20.1/18.6/16.6倍 [5] 业绩表现 - 25H1营收239.6亿元同比+5.4% 归母净利85.1亿元同比+1.1% [2] - 25Q2单季营收74.4亿元同比+0.4% 归母净利18.6亿元同比-13.5% [2] - 25Q2归母净利率-4.0pct至25.0% 毛利率同比-3.2pct至71.9% [3] - 25H1销售费用同比+19% 其中广告宣传费+17% 职工薪酬+29% [3] 业务结构 - 产品端：25H1汾酒营收233.9亿元同比+5.8% 其他酒类4.8亿元同比-10.5% [3] - 区域端：25H1省外营收151.4亿元同比+6.1% 占比提升至63% 省内营收87.3亿元同比+4.0% [3] - 渠道端：25H1末省外经销商减少250家至2613家 省内经销商减少7家至553家 [3] 财务指标 - 25H1末合同负债余额59.8亿元 同比增加2.5亿元 [4] - 25Q2销售收现69.4亿元同比-6.1% 应收款项融资余额20.7亿元环比+5.0亿元 [4] - 预计25年营收365.25亿元同比+1.4% 归母净利119.88亿元同比-2.1% [10] - 预测25年ROE为30.3% 每股收益9.83元 [10] 估值预测 - 当前股价对应25年PE 20.1倍 26年18.6倍 27年16.6倍 [5] - 预测26年营收391.68亿元同比+7.2% 归母净利129.70亿元同比+8.2% [10] - 预测27年营收430.79亿元同比+10.0% 归母净利145.44亿元同比+12.1% [10]

投资评级 - 报告对山西汾酒维持"买入"评级 主要基于品牌势能强劲和估值处于历史相对较低水平 [4][6] 核心观点 - 2025年半年度业绩符合预期 25H1营业总收入239.6亿元同比增长5.35% 归母净利润85.1亿元同比增长1.13% [4] - 25Q2收入增长0.45%至74.4亿元 净利润下降13.5%至18.6亿元 与业绩前瞻预测基本一致 [4] - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为116.8亿元、122.8亿元、133.7亿元 同比变化-4.6%、5.1%、8.9% [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为21倍、20倍、18倍 [6] 财务表现分析 - 25Q2白酒收入74.0亿元同比增长0.44% 其中汾酒收入71.8亿元增长0.56% 其他酒类收入2.16亿元下降3.54% [6] - 分区域表现分化 省内营收26.5亿元下降5.29%占比35.8% 省外营收47.5亿元增长3.95%占比64.2% [6] - 渠道结构稳定 代理收入69.0亿元增长0.26% 直销/团购/电商收入4.99亿元增长3.00% [6] - 盈利能力承压 25Q2归母净利率25.0%同比下降4.03个百分点 毛利率71.9%同比下降3.21个百分点 [6] - 费用率基本稳定 销售费用率11.5%同比持平 管理费用率4.90%同比提升0.21个百分点 [6] - 现金流表现疲弱 25Q2经营性现金流净额-10.5亿元 去年同期为8.89亿元 [6] 业绩预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为360.32亿元、378.63亿元、410.31亿元 同比增长0.1%、5.1%、8.4% [5] - 预计每股收益分别为9.57元、10.07元、10.96元 [5] - 毛利率预计维持在75.5%-75.7%区间 ROE预计从29.9%逐步降至26.6% [5] 市场表现 - 截至2025年8月28日收盘价197.61元 市净率6.3倍 股息率3.07% [1] - 流通A股市值2410.77亿元 总股本12.20亿股 [1]

大宗交易情况 - 8月28日大宗交易成交量1.70万股，成交金额368.56万元，成交价216.80元，较当日收盘价溢价9.71% [2] - 买方为东北证券上海北艾路证券营业部，卖方为粤开证券深圳分公司 [2] 股价及资金表现 - 当日收盘价197.61元，下跌0.67%，日换手率0.64%，成交额15.34亿元 [2] - 主力资金净流入5221.96万元，近5日累计上涨1.65%，资金合计净流入9019.73万元 [2] 融资余额变动 - 最新融资余额10.66亿元，近5日增加478.37万元，增幅0.45% [3]

热点停牌核查 - 东芯股份将就股票交易波动情况进行停牌核查 [1] 业绩表现 - 安踏体育并非加拿大鹅控股公司潜在收购的一方 [2] - 领益智造经营情况正常且无未披露重大事项 [2] - 拓维信息生产经营正常且无未披露重大事项 [2] - 豪恩汽电机器人业务领域产品尚处研发阶段且暂未形成收入 [2] - 天孚通信经营情况正常且无未披露重大事项 [2] - 隆扬电子HVLP5铜箔产品尚未形成规模化收入 [2] - 寒武纪预计2025年全年实现营业收入50亿元至70亿元 [2] - 中信证券上半年净利润137.19亿元且同比增长29.8% [2] - 中芯国际上半年归属于公司拥有人的期内利润3.21亿美元且同比增加35.6% [2] - 中微公司上半年净利润7.06亿元且同比增长36.62% [2] - 万辰集团上半年净利润4.72亿元且同比增长50358.8% [2] - 中国银河上半年净利润同比增长47.86%且拟每10股派1.25元 [2] - 珠江啤酒上半年净利润6.12亿元且同比增长22.51% [2] - 伊利股份上半年净利润72亿元且同比下降4.39% [2] - 中核钛白上半年净利润2.59亿元且同比下降14.83% [2] - 华胜天成上半年净利润1.4亿元且同比扭亏为盈 [2] - 理想汽车第二季度收入总额302亿元且同比减少4.5%且环比增加16.7% [2] - 公牛集团上半年净利润20.6亿元且同比下降8% [2] - 南山铝业上半年净利润26.25亿元且拟每10股派0.4元 [2] - 水井坊上半年净利润1.05亿元且同比下降56.52% [2] - 华电国际上半年净利润39.04亿元且同比增长13.15% [2] - 上汽集团上半年净利润60.18亿元且同比下降9.21% [2] - 顺丰控股上半年净利润同比增长19.4%且拟10派4.6元 [2] - 中科曙光上半年净利润7.29亿元且同比增长29.39% [2] - 山西汾酒上半年净利润85.05亿元且同比增长1.13% [2] - 海尔智家上半年净利润120.33亿元且拟每10股派2.69元 [2] - 中国建筑上半年净利润304.04亿元且同比增长3.2% [2] - 中信建投上半年净利润45.09亿元且拟10派1.65元 [2] - 新华保险上半年归母净利润147.99亿元且同比增长33.5% [2] - 南方航空上半年亏损15.33亿元 [2] - 三环集团上半年净利润12.37亿元且同比增长20.63% [2] - 影石创新上半年净利润5.2亿元且同比增长0.25% [2] - 中兴通讯上半年净利润50.58亿元且同比减少11.77% [2] - 长芯博创上半年净利润1.68亿元且同比增长1121.21% [2] 股份回购 - 春秋航空拟3亿元至5亿元回购公司股份 [3] - 深圳瑞捷拟回购50万股至60万股公司股份 [3] 股东增减持 - 浩通科技实控人等拟合计减持不超3%公司股份 [4] - 翱捷科技股东阿里网络拟减持不超3%公司股份 [4] - 淳中科技董事长等拟合计减持不超2.053%公司股份 [4] - 浙江世宝控股股东拟减持不超过2%公司股份 [4] 合同中标 - 中鼎股份与包河区政府签署机器人产业链战略合作协议 [4] - 通达股份预中标1.22亿元国家电网采购项目 [4] - 润建股份中标3.92亿元乌兰察布兴和县铁合金绿色供电项目 [4] - 达实智能签约华伦世纪广场智能化项目 [4] - 华康洁净预中标1.36亿元医用净化专项工程 [4] 重大投资 - 舜禹股份拟设立水务智算子公司 [4] - 冠中生态拟投建吉尔吉斯斯坦种苗繁育基地建设项目 [4] 股权变动 - 中环海陆实控人筹划公司控制权变更事项且股票停牌 [4] 并购重组 - 北新建材意向收购境外一家建筑材料公司100%股权 [4] - 芯原股份筹划购买芯来智融股权且股票明起停牌 [4] - 凯发电气拟5200万元收购欧力配网80%股权 [4] 其他事项 - 晶合集成筹划发行H股股票并在香港联合交易所上市 [4] - 华海清科筹划发行H股并在港交所主板上市 [4] - 富瀚微筹划发行H股并在香港联交所上市 [4] ETF表现 - 食品饮料ETF(515170)跟踪中证细分食品饮料产业主题指数且近五日涨跌0.50%且市盈率20.74倍且最新份额68.3亿份且增加1.8亿份且主力资金净流出3307.0万元且估值分位20.73% [6] - 游戏ETF(159869)跟踪中证动漫游戏指数且近五日涨跌3.39%且市盈率44.92倍且最新份额53.5亿份且增加6100.0万份且主力资金净流出4296.1万元且估值分位66.14% [6] - 科创半导体ETF(588170)跟踪上证科创板半导体材料设备主题指数且近五日涨跌10.78%且最新份额3.9亿份且增加1600.0万份且主力资金净流入2375.9万元 [6] - 云计算50ETF(516630)跟踪中证云计算与大数据主题指数且近五日涨跌13.84%且市盈率123.45倍且最新份额4.0亿份且增加300.0万份且主力资金净流入120.9万元且估值分位91.73% [7]

行业整体态势 - 白酒行业景气度持续承压 存量竞争格局加速演进 行业集中和分化趋势进一步凸显 [1] - 白酒行业已由高速粗放增长进入深度分化期 行业整体呈现降速背景 [3] 公司财务表现 - 2025年1-6月实现营业收入239.64亿元 同比增长5.35% [1] - 同期实现净利润85.05亿元 同比增长1.13% [1] - 在行业普遍下行背景下实现正增长 经营工作稳中有进 质效双升 [1] 销售渠道与区域表现 - 代理商渠道实现销售收入225.19亿元 同比增长7.17% [2] - 山西省内实现销售收入87.32亿元 同比增长4.04% [2] - 省外市场实现销售收入151.43亿元 同比增长6.15% [2] - 长三角 珠三角等潜力区域保持高速增长态势 [2] 全国化战略与渠道建设 - 全面推进全国化2.0战略 围绕"一轮红日 五星灿烂 清香天下"市场布局深耕细作 [2] - 通过"汾享礼遇"建立终端多维度激励体系与全流程费用管控机制 [2] - 推进电商渠道会员精细化运营与数据分析应用 实现高质量客户沉淀 [2] - 通过200万个付费终端直供体系 把利润留在渠道 激发经销商推销热情 [3] - 省外高增长依靠价格管控 利润保障和终端动销三位一体实现可持续扩张 [3] 经销商网络扩张 - 山西省内汾酒经销商数量553家 其他酒类经销商210家(增加34家) [2] - 省外汾酒经销商数量2613家(增加229家) 其他酒类经销商618家(增加220家) [2] 供应链与产能建设 - 强化供应链韧性建设 建立原材料备份采购渠道 优化储运平台及批量采购机制 [1] - 严格原材料质量管理与供应商风控体系 确保供应链高效安全运转 [1] - 加速核心产能布局 推进汾酒"2030"产储能及汾青原酒基地等项目建设 [1] 数字化转型 - 赋能数字化转型 成功部署全面预算管理系统 [1] - 通过优化配置与关键人员专项培训 推动数字化管理模式落地见效 [1] 发展策略特点 - 营销总纲强调"稳健压倒一切" 主动降速 稳价 稳渠道 [3] - 用结构优化替代规模冲动 体现从求速到求质的转型范式 [3] - 业绩表现体现高质量增长 全国化扩张 结构化布局三大特征 [2]

板块表现 - 吃喝板块8月28日继续回调 食品ETF（515710）盘中场内价格一度跌近2% 收盘跌0.31% [1] - 大众品跌幅居前 千禾味业与妙可蓝多双双大跌超3% 酒鬼酒、中炬高新、新诺威跌超2% [3] - 贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等白酒龙头小幅收绿 [3] 企业动态 - 茅台在新疆乌鲁木齐与河南郑州同步启动三家文化体验馆（编号第66号、45号及60号） 全国化文化体验馆总数达67家 [3] - 茅台文化体验馆举措旨在深度融入西北市场并强化中原市场布局 通过地域文化与茅台文化融合构建独特体验场景 [3] - 茅台集团董事长表示该举措适应消费场景转型与服务模式变化 增强消费者粘性并拓展消费群体 [3] 估值水平 - 截至8月27日收盘 食品ETF标的指数细分食品指数市盈率为20.8倍 处于近10年来7.83%分位点 [4] - 当前吃喝板块估值仍处低位 中长期配置性价比凸显 [4] 行业展望 - 平安证券认为白酒基本面底部企稳 中报理性出清解决历史库存问题 股息率对股价形成支撑 [5] - 中秋国庆旺季有望催化消费 建议关注三条主线：需求坚挺的高端白酒、全国化推进的次高端白酒、基地市场扎实的地产酒 [5] - 华龙证券指出二季度禁酒令导致需求端承压 但政策边际影响收窄 白酒加速出清为回暖奠定基础 [5] - 白酒作为超跌板块预期先行 估值修复有望先于基本面 建议关注超跌反弹的次高端白酒、具备韧性的区域龙头及稳健的高端白酒 [5] 投资工具 - 食品ETF（515710）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数 约6成仓位布局高端及次高端白酒龙头股 [5] - 近4成仓位覆盖饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头 前十大权重股包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、伊利股份、海天味业等 [5] - 场外投资者可通过食品ETF联接基金（A类012548/C类012549）布局吃喝板块核心资产 [5]