报告行业投资评级 - 维持“强于大市”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025H1经济与政策双重影响下白酒行业迎5大变化，仍处深度调整阶段，即将迎来“质价比”比拼阶段，行业集中度有望加速提升 [2] - 板块呈现低估值、低预期、低持仓、高分红回报特点，后续随着大众消费逐步修复和龙头酒企优势凸显，强壁垒公司有望率先实现价值重估修复 [3] - 板块PE修复或先于EPS修复，预计26Q2板块业绩低基数背景下或迎EPS层面拐点，建议关注价值主线和弹性主线相关酒企 [4] 根据相关目录分别进行总结 25H1酒企多维突破应对行业调整 - 行业背景：2025年白酒行业面临经济与政策双重压力，《党政机关厉行节约反对浪费条例》出台使白酒消费场景重构，主流单品批价承压回落，“禁酒令”短期加剧行业问题，但中长期或推动行业走出调整阶段 [7] - 供给端：酒企普遍降低目标，优化供给缓解渠道压力，2024H2行业进入深度调整阶段，多数酒企未达成2024年度经营目标，2025年酒企降低年度经营目标 [13] - 供给端：酒企开启“控货潮”，五粮液、泸州老窖等龙头酒企先后发布控货政策，有助于缓解渠道库存压力，推动供需再平衡，使行业渠道生态重回健康状态 [18] - 需求端：产品顺应需求变化，上新质价比升级产品、完善低度化与中档产品序列，如珍酒推出“大珍”、五粮液将推出低度酒产品等 [20] - 需求端：渠道组建平台绑定厂商，拥抱新渠道平衡线上线下，五粮液成立平台公司、茅台酱香酒招募线上平台运营商等，未来线上渠道有望成增量渠道之一 [26] - 需求端：营销打破“红包”内卷，侧重培育新场景、新人群，酒企调整扫码红包策略，加强新场景和新人群的培育开拓，如茅台提出“三个转型”策略、汾酒落地快闪店 [32] 强品牌龙头分红回报具备吸引力 - 低估值：当前板块估值进入12 - 15年深度调整期相对底部区间，白酒Ⅱ(申万)10年市盈率分位数处申万二级行业倒数第3位，但白酒板块ROE（FY1）仍居申万Ⅱ级行业Top1 [39] - 低预期：2025年酒企降目标背景下业绩预期较低，市场对白酒需求端担忧已较充分体现在短期业绩预期 [41] - 低持仓：25Q2白酒板块基金重仓持股比例同比/环比分别 -3.54pcts/-2.00pcts至3.97%，创近年来新低，板块交易活跃度亦处相对底部水平 [43] - 高股息：分红率提升背景下，白酒板块分红回报可观，洋河股份、泸州老窖等酒企股息率达4%以上，贵州茅台股息率达3.55% [49] 投资建议 - 坚守龙头红利，把握预期修复机会，板块PE修复或先于EPS修复，预计26Q2板块业绩低基数背景下或迎EPS层面拐点，建议关注价值主线和弹性主线相关酒企 [55]

行业薪酬概况 - A股上市公司董秘薪酬合计40.86亿元 平均年薪未披露具体数值[1] - 食品饮料行业董秘薪酬总额9720.97万元 均值76.54万元 与市场均值持平[1][2] - 全行业1144位董秘年薪超百万 占比超21%[1] 薪酬变动情况 - 食品饮料行业董秘薪酬总额同比增加237.08万元[2] - 74家公司董秘薪酬增长 48家为连续任职者实质性上涨[3] - 30家公司董秘薪酬减少 光明肉业董秘何茹降薪91.8万元至72.64万元[1][3] 头部个案薪酬 - 东鹏饮料董秘张磊薪酬546.55万元 为行业最高[3] - 古井贡酒董秘朱家峰薪酬221.69万元 位列第二[3] - 麦趣尔董秘姚雪薪酬3.17万元 为行业最低[3] 人员结构特征 - 40-50岁董秘占比44% 40岁以下占比27% 年龄中位数46.5岁[1] - 本科学历占比52% 硕士占比40% 博士占比2.4%[2] - 最年长董秘为59岁张裕A姜建勋（薪酬99.72万元） 最年轻为31岁[1]

行业薪酬概况 - A股上市公司董秘薪酬总额40.86亿元 平均年薪75.43万元[1] - 食品饮料行业董秘薪酬总额9720.97万元 均值76.54万元与市场持平[1][5] - 1144位董秘年薪超百万 占比超21%[1] 薪酬变动分析 - 食品饮料行业董秘薪酬总额同比增加237.08万元[5] - 74家公司董秘薪酬增长 48家剔除新任职因素后实质上涨[8] - 30家公司董秘薪酬减少 最高降幅91.8万元（光明肉业何茹）[1][9] 薪酬极端案例 - 最高薪酬为东鹏饮料董秘张磊546.55万元[7] - 古井贡酒董秘朱家峰221.69万元位列第二[7] - 最低薪酬为麦趣尔董秘姚雪3.17万元[7] 薪酬变动典型 - 燕塘乳业董秘李春锋薪酬从70.4万涨至122.99万元 增幅最大[8] - 光明肉业董秘何茹薪酬从164.44万降至72.64万元 降幅最大[9] - 舍得酒业董秘张伟薪酬从197.75万降至130.63万元[9] 个人特征分布 - 40-50岁董秘占比44% 40岁以下仅27%[1] - 年龄中位数46.5岁 最大59岁（张裕A姜建勋）最小31岁[1] - 学历以本科为主（52%）硕士占40% 博士仅2.4%[3] 典型个案分析 - 张裕A董秘姜建勋59岁年薪99.72万元 去年降薪25.54万元[1] - 光明肉业高管集体降薪 公司连续两年收入净利润双下滑[9] - 燕塘乳业2024年营收净利润大幅下滑但董秘薪酬显著上涨[8]

行业薪酬概况 - A股上市公司董秘薪酬合计40.86亿元 平均年薪未披露具体数值[1] - 食品饮料行业127家公司董秘薪酬总额9720.97万元 均值76.54万元[1][2] - 全行业1144位董秘年薪超百万 占比超21%[1] 薪酬变动情况 - 食品饮料行业董秘薪酬总额同比增加237.08万元[2] - 74家公司董秘薪酬增长 48家剔除新任因素后仍保持上涨[3] - 30家公司董秘薪酬下降 最高降幅为光明肉业董秘减少91.8万元至72.64万元[3] 个体薪酬表现 - 东鹏饮料董秘张磊以546.55万元居行业首位[3] - 古井贡酒董秘朱家峰以221.69万元位列第二[3] - 麦趣尔董秘姚雪3.17万元为行业最低[3] 人员结构特征 - 40-50岁董秘占比44% 40岁以下仅占27%[1] - 年龄中位数46.5岁 最大59岁（张裕A董秘姜建勋）最小31岁[1] - 学历以本科为主占52% 硕士占40% 博士仅3人占2.4%[2] 典型案例分析 - 张裕A董秘姜建勋年薪99.72万元 同比降薪25.54万元但仍高于行业均值[1] - 舍得酒业董秘张伟薪酬从197.75万元降至130.63万元 与公司业绩下滑同步[3]

核心观点 - A股上市公司董秘薪酬总额达40.86亿元 平均年薪75.43万元 [1] - 食品饮料行业董秘薪酬均值76.54万元 与市场均值持平 [1] - 董秘薪酬变动与公司业绩表现存在关联性 [8][9] 行业薪酬数据 - 全市场董秘薪酬总额40.86亿元 平均年薪75.43万元 [1] - 食品饮料行业127家公司董秘薪酬总额9720.97万元 均值76.54万元 [1][5] - 行业薪酬总额较上年增加237.08万元 [5] 薪酬分布特征 - 1144位董秘年薪超百万 占比超21% [1] - 最高薪酬为东鹏饮料董秘546.55万元 [7] - 最低薪酬为麦趣尔董秘3.17万元 [7] - 古井贡酒董秘以221.69万元位列第二 [7] 薪酬变动情况 - 74家公司董秘薪酬增长 48家剔除基数因素后实质上涨 [8] - 燕塘乳业董秘薪酬从70.4万涨至122.99万元 增幅最大 [8] - 30家公司董秘薪酬下降 [9] - 光明肉业董秘降薪91.8万元至72.64万元 降幅最大 [9] - 舍得酒业董秘薪酬从197.75万元降至130.63万元 [9] 人员结构特征 - 40-50岁董秘占比44% 40岁以下仅占27% [1] - 年龄中位数46.5岁 最大59岁（张裕A董秘）最小31岁 [1] - 学历以本科为主占比52% 硕士占比40% 博士占比2.4% [3] 个案分析 - 张裕A董秘姜建勋59岁 去年薪酬99.72万元 降薪25.54万元 [1] - 光明肉业连续两年收入净利润双下滑 高管层集体降薪 [9] - 舍得酒业去年收入净利润减少 管理层普遍降薪 [9]

行业薪酬概况 - 2024年A股上市公司董秘薪酬合计达40.86亿元，平均年薪75.43万元 [1] - 食品饮料行业127家上市公司董秘薪酬总金额为9720.97万元，薪酬均值为76.54万元，与市场均值持平 [1][5] - 1144位董秘年薪超百万，占比超21% [1] 薪酬变动情况 - 食品饮料行业董秘薪酬总金额比上年增加237.08万元 [5] - 48家公司董秘薪酬上涨，燕塘乳业李春锋薪酬从70.4万涨至122.99万元，涨幅最高 [8] - 30家公司董秘薪酬减少，光明肉业何茹薪酬下降91.8万元至72.64万元，降幅最大 [9] 薪酬分布 - 东鹏饮料董秘张磊薪酬最高，达546.55万元 [7] - 古井贡酒董秘朱家峰薪酬221.69万元，排名第二 [7] - 麦趣尔董秘姚雪薪酬最低，仅为3.17万元 [7] 年龄与学历分布 - 40岁-50岁董秘占比44%，40岁以下占比27%，中位数46.5岁 [1] - 年龄最大为59岁（张裕A姜建勋），最小为31岁 [1] - 本科占比52%，硕士40%，博士2.4% [3] 公司案例 - 张裕A董秘姜建勋去年薪酬99.72万元，高于行业均值，但降薪25.54万元 [1] - 光明肉业连续两年收入、净利润下滑，高管集体降薪 [9] - 舍得酒业董秘张伟薪酬从197.75万元降至130.63万元，公司收入与净利润减少 [9]

核心管理层变动 - 倪强因工作原因辞去舍得酒业董事职务，原定任期至2026年9月20日，辞职后不再担任公司任何职务 [1][2] - 倪强曾于2023年1月接任董事长，但在同年12月卸任，任期不足一年，由蒲吉洲接替董事长职务 [5] - 倪强拥有硕士研究生学历，2012年加入复星体系，曾任复地集团公共事务部总经理、豫园文化商业集团董事长兼CEO等职 [3] 董事会格局变化 - 倪强退出后，董事会中复星系代表减少，形成新的制衡格局 [6] - 舍得酒业董事会原有9名董事，复星系占5席，包括联席董事长吴毅飞等4名非独立董事 [6] - 公司第一大股东为四川沱牌舍得集团（持股30.23%），由豫园股份（持股70%）和射洪市人民政府（持股30%）共同持有 [6] - 豫园股份直接持有舍得酒业21.16%股份，复星控股为豫园股份最终控股股东 [6] 业绩表现分析 - 2023年公司营业收入70.87亿元，同比增长17.04%，归母净利润17.69亿元，同比增长4.98% [9] - 2024年总营收53.57亿元，同比下降24.41%，归母净利润3.46亿元，同比下降80.46% [9] - 2025年一季度营收15.76亿元，同比下降25.14%，归母净利润3.46亿元，同比下降37.1% [10] 战略调整与投资 - 公司2025年明确以"老酒战略"为核心，推行"渠道向下、品牌向上、全面向C"的发展路径 [10] - 推进16万亩酒粮基地建设，分期投资12亿元建设酒旅融合项目 [11] - 拟斥资5670万元购置房产用于酒旅项目住宿需求 [11] 资本市场表现 - 截至7月30日收盘，公司股价报53元/股，总市值约176.55亿元 [12] - 每股收益0.43元，每股净资产21.32元，市盈率(TTM)124.67，市净率2.49 [13] - 52周最高价85.57元，最低价39.25元 [13]

人事变动 - 舍得酒业董事倪强因工作原因辞职 不再担任公司任何职务 原定任期至2026年9月20日 [1] - 公司称此次人事变动属于正常调整 不会对日常经营和管理产生重大影响 [1] - 倪强在任职期间被评价为恪尽职守、勤勉尽责 董事会对其他贡献表示衷心感谢 [1] 管理层更迭历史 - 舍得酒业近三年人事变动频繁 自2020年9月以来已历经三任董事长 [1] - 倪强于2023年1月接替张树平出任董事长 同年12月因工作原因辞职 [1] - 原副董事长蒲吉洲接替倪强担任董事长职务 [1] 高管背景 - 倪强职业生涯始于2000年7月 在加入舍得酒业前曾在复星、豫园等企业担任核心高管 [2] - 历任豫园股份副总裁、执行总裁 兼任上海豫园商业发展集团董事长、东家文创集团董事长及复星蜂巢副董事长 [2] - 2022年3月起担任豫园股份总裁（轮值）职务 [2] 治理结构变化 - 倪强辞任后由舍得"老兵"蒲吉洲接任 同时复星系的吴毅飞、唐珲分别任联席董事长和总裁 [2] - 此次人事安排被外界认为在一定程度上平衡了复星资本与舍得酒业原有团队的关系 [2]

核心人事变动 - 董事倪强因工作原因辞去舍得酒业董事职务 离任时间为2025年7月29日 原定任期至2026年9月20日 [1] - 辞职后不再担任公司及控股子公司任何职务 且不存在未履行完毕的公开承诺 [1] - 董事会人数未低于法定要求 不影响公司正常运作 公司将尽快补选董事 [1] 高管背景信息 - 倪强为1977年8月生 硕士研究生学历 2000年7月参加工作 [2] - 曾任职复星体系多家企业 包括复地集团公共事务部总经理 豫园股份总裁(轮值) 复星蜂巢副董事长等职务 [2] - 2023年1月至2025年7月担任舍得酒业董事 2024年1月起兼任复星集团副总裁及豫园股份副董事长 [2] 公司财务表现 - 2024年舍得酒业营业收入53.57亿元 同比减少24.41% [3] - 归属于上市公司股东净利润3.46亿元 同比大幅下降80.46% [3] - 扣除非经常性损益净利润4.01亿元 同比下降76.64% [3]

核心事件 - 倪强因工作原因辞去舍得酒业董事职务 辞职后不再担任公司任何职务 原定任期至2026年9月20日 提前约一年离任 [2][5][6] - 董事会表示辞职未导致董事会人数低于法定人数 不影响公司正常运作 将尽快完成补选董事工作 [7] 管理层变动背景 - 倪强为复星系高管 2023年1月至12月曾担任舍得酒业董事长 [3][9][10] - 2023年12月倪强已因工作原因辞去董事长及战略委员会主任委员职务 [10] - 接任者蒲吉洲为舍得酒业副总裁、副董事长、联席董事长、总裁 拥有超过30年公司工作经验 [10] 公司经营表现 - 2024年公司实现营收53.57亿元 同比下滑24.41% 归母净利润3.46亿元 同比大幅下降80.46% [7] - 2023年公司实现营收70.87亿元 同比增长17.04% 归母净利润17.69亿元 同比增长4.98% [10] - 酒类毛利率同比减少7.65个百分点 主因200元以上产品销售占比下滑及采购价格、人工工资增加 [8] - 有息负债激增744.07%至11.66亿元 公司称为持续推进老酒战略及增产扩能、酒旅融合项目投资需求 [8] 行业环境与资本意志 - 白酒行业进入深度调整期 舍得酒业面临很大市场压力 [3][7] - 专家认为连续高管变动体现投资人谋求改变的资本意志 [3][7] - 复星集团在实现资本意志的前提下 通过人事安排尊重当地势力需求以实现和谐共处 [10][11] 股价表现 - 截至7月29日收盘 股价为53.00元/股 微跌0.75% 总市值176.6亿元 [4]