核心观点 - 公司通过非现饮渠道增长和产品创新应对行业下行 实现销量增长和毛利率提升 同时成本端受益于大宗材料价格下降 [2][3][8] 财务表现 - 上半年营收88.39亿元 归母净利润8.65亿元 同比微跌 [2] - 销量同比增长0.95% 优于行业整体水平 [2] - 毛利率提升0.6个百分点至49.8% [8] - 营业成本同比下降1.45% 其中啤酒产品成本降近2% 包装物等成本降6% [7] 产品策略 - 上半年推出近30款新品 包括1L装精酿产品及茶啤/无酒精饮料等创新产品 [3][4] - 高档产品(8元及以上)保持微增 经济产品(4元以下)同比增长5.4% [3] - 嘉士伯/风花雪月品牌保持较快增长 乌苏/1664罐装产品增长良好 [3] - 推出能量饮料"电持"和橙味汽水"天山鲜果庄园" 利用现有渠道和产能资源 [5] 渠道发展 - 非现饮渠道保持良好增长 带动整体罐化率提升 [2] - 成立即时零售作战单元 与平台深度合作并探讨特定产品 [3] - 即时零售渠道保持较好增长趋势 有助于获取大数据调整策略 [6] - 大城市计划扩展至99个城市 部分城市实现两位数增长 [6] 成本控制 - 受益于大宗材料成本节约 包括大麦/铝价/玻璃等价格处于低点 [2][6] - 通过提前签约合同锁定下一年原材料价格 [10] 行业环境 - 全国规模以上企业啤酒产量1904.4万千升 同比下降0.3% [2] - 餐饮/夜场等现饮渠道持续低迷 传统主流产品(4-8元)营收下滑0.92% [3] - 啤酒企业集体加码饮料业务 应对传统渠道疲软 [5]

板块整体表现 - 非白酒板块当日微涨0.03%，表现弱于大盘，上证指数涨0.83%至3696.77点，深证成指涨1.6%至11634.67点 [1] - 板块内10只个股上涨，最高涨幅为ST西发4.97%，7只个股下跌，最大跌幅为燕京啤酒0.89%，另有3只个股持平 [1][2] 个股涨跌及成交 - ST西发领涨板块，收盘价10.98元，成交量8.23万手，成交额8910.67万元 [1] - 燕京啤酒跌幅最大，收盘价12.21元，成交量40.17万手，成交额4.89亿元 [2] - 重庆啤酒成交额最高达3.23亿元，收盘价55.26元 [2] - 青岛啤酒成交额4.41亿元，收盘价67.60元 [2] 资金流向 - 板块主力资金净流出5307.59万元，游资资金净流入8818.98万元，散户资金净流出3511.39万元 [2] - 惠泉啤酒主力净流入663.41万元，占比20.52%，居板块首位 [3] - 青岛啤酒主力净流入653.80万元，占比1.48% [3] - 古越龙山主力净流出360.79万元，占比4.39% [3] - 金枫酒业主力净流出351.75万元，占比6.46% [3]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入88.39亿元 同比下降0.24% 为2015年以来首次中报营收下滑 [1] - 归属于母公司所有者的净利润8.65亿元 同比下降4.03% 为2015年以来首次中报净利下滑 [1] - 管理费用为2.89亿元 同比增长7.43% 成为拖累利润的因素之一 [1] 产品结构分析 - 经济产品（价格4元以下）营收同比增长5.39% [1] - 主流产品（价格4-8元之间）营收同比下降0.92% 导致主营业务收入减少 [1] - 主流产品下滑主要受现饮渠道疲软及部分品牌投入增加影响 [2] - 2024年经济产品销售收入同比增长15.56% 主流产品下降1.02% 高档产品下降2.97% [2] 行业竞争态势 - 公司行业营收排名被燕京啤酒反超 燕京啤酒以3.2%增速实现146.67亿元营收 跻身行业第四位 [2] - 公司降至啤酒行业第五位 [2] 业务拓展举措 - 公司加快布局非啤酒品类 上半年推出天山鲜果庄园橙味汽水及电持能量饮料等产品 [1] - 嘉士伯重庆啤酒有限公司拟以自有资金向嘉士伯啤酒（佛山）有限公司增资6亿元 以增强资本实力和优化资产负债结构 [4] 法律纠纷进展 - 重庆市第五中级人民法院一审判决公司向重庆嘉威啤酒有限公司赔偿3.5亿元 [3] - 公司已向重庆市高级人民法院提起上诉 诉讼目前处于二审审理阶段 [4] - 嘉士伯中国称包销协议严重牺牲公司利益 重庆嘉威则称合作使公司在重庆区域获得极大商业价值和发展潜力 [3]

业绩表现 - 2025年上半年啤酒销量达180万千升 同比增长0.95% 同期全国规模以上企业啤酒产量同比下降0.3% [1] - 实现营业收入88.39亿元 归母净利润8.65亿元 [1] 产品创新 - 上半年推出近30款新品及数十个新包装 涵盖精酿、茶啤、1L装等啤酒品类及果味汽水、能量饮料等非啤酒品类 [4] - 重点发力1L装和精酿 推出多款1L新品满足"大容量"和"分享装"消费需求 [4] - 精酿品牌"京A"升级 推出四款罐装新品包括两款经典口味和两款适合大众的新品 [5] - 非啤酒品类推出"天山鲜果庄园"橙味汽水、首款能量饮料"电持"及"保斯达"苏打汽水纤体罐系列 [5] 营销策略 - 本地品牌"乌苏"升级品牌IP 深化"乌苏+烧烤"场景组合 获"2025年度全国烧烤业最具人气品牌" [6] - "重庆"品牌结合本地特色举办啤酒节活动 借助热辣美食场景和代言人演唱会强化形象 [8] - "风花雪月"借云南旅游和民谣热潮推出小瓶单品和首款茶啤精酿 [8] - 国际品牌"嘉士伯"强化足球关联 发布足球主题包装与纪念罐 [8] ESG进展 - 获得Extel"最佳ESG"第一名 多家酒厂获国家级及省级环保、智能工厂称号 [9] - 每百升啤酒热能耗下降1.409千瓦时 二氧化碳排放当量减少240克 总量同比减少3080吨 [9] - 总用水量同比减少近3万立方米 平均水耗降至2.01hl/hl 三家酒厂实现100%水回馈 [9] - 7家酒厂连续10年安全生产 佛山酒厂连续1000天安全生产 [10] - 获"亚洲最受尊崇企业"等15项治理荣誉 开展多元化人才计划及理性饮酒倡导活动 [10]

财务表现 - 上半年公司实现营业收入88.39亿元，同比减少0.24% [1] - 归属于上市公司股东的净利润8.65亿元，同比减少4.03% [1] - 有效税率达22.4%，拖累利润表现 [1] - 每百升营收同比下降1.2% [1] 销量与费用 - 上半年实现销量180.08万千升，同比增长0.95% [1] - 销售费用同比下降1.2% [2] - 管理费用同比增长约7.43%，主要因社保基数调整和IT服务费增长 [2] 产品结构 - 高档产品（8元/瓶及以上）收入52.65亿元，同比基本持平 [2] - 主流产品（4-8元/瓶）收入31.45亿元，同比下降0.92% [2] - 经济型产品（4元/瓶以下）收入1.96亿元，同比增长5.39% [2] 区域表现 - 西北区营收25.96亿元，同比增长1.75%，是唯一收入增长地区 [2] - 中区营收35.32亿元，同比下滑0.7% [2] - 南区营收24.79亿元，同比下降1.47% [2] 战略挑战 - 高端化战略面临挑战，高档产品收入增速几乎为0 [4] - 经济型产品收入增长超5%，与高端化战略形成反差 [4] - 本土品牌"山城"啤酒销量萎缩明显 [4]

财务表现 - 上半年啤酒销量180万千升 同比增长0.95% [1] - 营业收入88.39亿元 同比下滑0.24% [1] - 归母净利润8.65亿元 同比下滑4.03% [1] - 总资产125.03亿元 较上年度末增长13% [2] - 经营活动现金流量净额29.06亿元 同比增长13.8% [2] - 加权平均净资产收益率55.91% 同比增加17.93个百分点 [2] 产品创新 - 推出近30款新品及数十个新包装 涵盖精酿/茶啤/1L装等品类 [2] - 产品线延伸至果味汽水/能量饮料/苏打汽水等非啤酒领域 [2] - 重点发力1L装产品 推出重庆啤酒精酿全麦/乌苏大红袍精酿等新品 [3] - 精酿品牌京A实施全面升级 推出四款罐装新品包括茉莉青提果茶精酿 [3] 渠道与品牌建设 - 拓展非现饮渠道并提升罐装产品占比 [1] - 围绕本地文化与消费场景拓展品牌沟通边界 [4] - 国际品牌嘉士伯强化与足球/美食场景的关联 加强年轻消费者联结 [5] 可持续发展 - 每百升啤酒热能耗下降1.409千瓦时 [7] - 二氧化碳排放总量同比减少3080吨 [7] - 平均水耗降至2.01 hl/hl 三家酒厂实现水回馈 [7]

核心观点 - 东吴证券给予重庆啤酒增持评级 主要基于乐堡及乌苏品牌韧性增长 毛销差持续改善 以及公司基本面和资金面处于低位但有望改善等因素 [2] 品牌表现 - 乐堡和乌苏品牌实现韧性增长 量价表现平稳 [2] 盈利能力 - 毛销差维持改善趋势 但税率提升拖累了公司盈利表现 [2] 经营状况 - 公司基本面和资金面均处于低位 需关注后续经营节奏变化 [2]

投资评级 - 维持"强推"评级，目标价67元，对应25年约26倍PE [2][7] 核心财务表现 - **2025H1业绩**：营业总收入88.4亿元（同比-0.2%），归母净利润8.6亿元（同比-4.0%），扣非净利润8.5亿元（同比-3.7%）[2] - **单Q2表现**：营收44.8亿元（同比-1.8%），归母净利润3.9亿元（同比-12.7%），扣非净利润3.9亿元（同比-12.3%）[2] - **未来预测**：2025-2027年归母净利润预测调整为12.5/12.9/13.3亿元（原为12.7/13.1/13.5亿元）[7] 业务分析 - **销量与吨价**：25Q2销量微增0.1%至91.7万千升，吨价同降2.0%至4755.3元/千升，主因终端消费疲软及促销去库 [7] - **产品结构**：高档/主流/经济产品分别同比-1.1%/-3.6%/+4.8%，嘉士伯、风花雪月双位数增长，乌苏、1664罐装延续增长 [7] - **区域表现**：西北区/中区/南区分别同比+1.9%/-2.9%/-4.5%，新疆、云南需求较好，长三角、珠三角承压 [7] 盈利能力 - **毛利率**：25Q2吨成本同降3.4%，毛利率同增0.8pct至51.2% [7][8] - **费用率**：销售/管理费用率分别+0.2pct至17.4%/3.1%，主因加大费投去库 [7] - **税率影响**：所得税率同比+7.4pcts，因西部大开发优惠取消，预计全年维持高位 [7] 经营策略与展望 - **去库成效**：渠道库存已消化至低位，H2低基数下动销有望改善 [7] - **产品多元化**：布局低醇酒类、汽水及电池饮料，罐化率提升空间可期 [7] - **成本优势**：原材料价格下行对冲佛山工厂折旧压力 [7] 估值与市场表现 - **当前估值**：25年PE 21倍，PB 21.1倍，总市值268.94亿元 [4][7] - **股价表现**：近12个月最高/最低价70.13/51.39元，当前价55.57元 [4][6]

业绩表现 - 公司上半年营收微降0.24%至88.39亿元，归属净利下滑4.03%至8.65亿元 [1] - 实现销量180.08万千升，同比增长0.95%，优于行业整体表现（行业产量同比下降0.3%至1904.4万千升） [1] - 毛利率有所增长，主要得益于渠道拓展和大宗原材料成本节约 [2] - 管理费用上升主要来自年度社保基数调整和IT成本增加 [2] 产品结构 - 8元及以上高档产品收入微增0.04%至52.65亿元 [5] - 4-8元主流产品收入减少0.92%至31.45亿元 [5] - 4元以下经济产品收入增加5.39%至1.96亿元 [5] - 高档品类销量增长但收入持平，主要因投入加大 [5] 区域表现 - 上半年各地区销量均增长，但部分区域收入承压 [5] - 南区收入微降1.47%至24.79亿元 [5] - 中区收入微降0.7%至35.23亿元 [5] 营销策略 - 嘉士伯推出"懂追求 就喝嘉士伯"主题广告，首次植入餐饮场景 [5] - 结合利物浦夺冠推出限量纪念罐，配合终端创意陈列和拉罐促销 [5] - 强化"乌苏+烧烤"体验场景，乌鲁木齐夜宵城8月启动 [6] - 创新场景化营销：乌苏配烧烤、重庆啤酒配火锅、风花雪月配民谣酒吧 [6] 渠道发展 - 非现饮渠道罐化率持续提升，乌苏、1664、嘉士伯罐装化率保持双位数增长 [6] - 风花雪月在二季度渠道拓展中持续良好成长 [6] - 成立即时零售作战单元，与平台协商专供产品和联名合作 [9] - O2O业务聚焦"商品可视-门店增效-盈利提升"三大目标，借力美团推动经销商商品上翻 [9] 产品创新 - 推出多款1L装罐装产品，包括重庆精酿全麦、西夏精酿、山城秘酿等 [7] - 1L装乌苏精酿在新疆市场取得良好口碑，计划全国推广 [7] - 非啤酒品类进展：能量饮料电持和天山鲜果庄园橙味汽水在新疆铺货良好 [8] - 天山鲜果庄园饮品进入重庆餐饮渠道，包括火锅、烧烤等场景 [8] 行业趋势 - 白酒企业切入精酿啤酒市场，如五粮液推出19.5元/罐"风火轮"精酿 [6] - 即时零售平台同城价差在5%到15%不等，公司通过差异化产品应对 [9] - 新兴业态如会员店、折扣店、即时零售满足便捷性需求，助力精准营销 [8]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 乐堡、乌苏品牌韧性增长，但税率提升拖累盈利[1] - 2025H1营收88.39亿元（同比-0.24%），归母净利润8.65亿元（同比-4.03%）[7] - 25Q2归母净利润3.92亿元（同比-12.70%），主因所得税率从24Q2的20%阶段性抬升至27%[7] - 毛销差持续改善：25Q2毛销差提升0.60pct至33.85%，25Q1提升0.91pct至35.68%[7] 财务数据 盈利预测 - 2025E归母净利润11.05亿元（前值12.66亿元），对应PE 24X[7] - 2025~2027年归母净利润预测：11.05/11.99/12.86亿元（同比-0.90%/+8.51%/+7.33%）[1][7] - 2025E营业总收入145.40亿元（同比-0.72%），毛利率48.93%（同比+0.36pct）[1][8] 运营表现 - 25H1销量同比+0.95%至180.08万吨，吨价同比-1.14%至4779.26元/吨[7] - 分品牌：乐堡、乌苏、嘉士伯、风花雪月增长，重庆、大理品牌小幅下滑[7] - 25Q2毛利率51.21%（同比+0.75pct），吨酒成本同比-3.37%[7] 资产负债表 - 2025E流动资产45.67亿元（同比+24.14%），货币资金18.78亿元（同比+73.57%）[8] - 2025E资本开支11.30亿元，经营性现金流30.29亿元（同比+19.16%）[8] - 资产负债率72.39%（2024A为77.63%），ROE 97.04%（同比+3.00pct）[8] 战略与展望 - 推进"扬帆27"和"嘉速扬帆"战略，强化"6+6"品牌组合高端化动能[7] - 当前消费β疲软，但资金面持仓处于低位，关注后续经营修复[7]