报告行业投资评级 - 投资建议：强于大市（维持）[7] 报告核心观点 - 2025年前三季度房地产行业业绩仍处调整区间，房企分化趋势加速，央国企及改善型房企表现相对稳健[4] - 销售端降幅收窄，土地市场呈现提质缩量趋势，核心城市优质地块成交支撑金额同比增长[4][9] - 融资环境边际改善，融资成本持续下行，但行业仍面临较大偿债压力[10] - 推荐持续在一线和强二线城市核心区域拿地的改善型房企，关注有困境反转机会的弹性标的以及拥有核心竞争力的房产中介平台[4][11] 报表端：业绩弱势延续，房企持续分化 - 2025年前三季度23家样本房企营业收入同比下降12.5%，归母净利润同比下降161.6%[8][16] - 央国企、民企、混合制房企营业收入同比分别变化+6.1%、-17.1%、-27.8%[16] - 整体毛利率为13.0%，较2024年全年下降0.3个百分点，其中国央企毛利率回升至15.3%，民企和混合制房企则分别下降至15.1%和9.2%[8][22] - 整体销管费用率为5.5%，较2024年全年下降0.1个百分点[8] - 合约负债总额为12069亿元，同比下降28.7%，对营业收入的覆盖倍数整体降至1.4倍[8] - 样本房企资产总额降至7.4万亿元，同比下降10.5%，资产负债率为77.0%，同比上升0.7个百分点[8][40] 经营端：销售承压走弱，土地市场提质缩量 - 2025年1-9月全国商品房累计销售金额同比下降7.9%，累计销售面积同比下降5.5%[9][43] - 百强房企累计销售金额为24948亿元，同比下降12.8%[9][49] - TOP10房企销售金额为12102亿元，同比下降11.7%，其中建发房产、中国金茂、越秀地产实现逆势增长，同比分别增长12.1%、27.3%和2.0%[9][52] - 全国300城宅地累计成交面积29766万平方米，同比下降7.6%，累计成交金额13304亿元，同比上涨11.9%[9][54] - 中海地产、绿城中国、保利发展位居权益拿地金额前列，拿地金额同比分别增长211.5%、112.5%、29.2%[57][60] 融资端：融资环境边际改善，央国企更具优势 - 2025年1-9月房企累计发行债券总额同比增长3.9%，债券平均发行利率由2021年的5.5%降至2025年9月的2.7%[10][61] - 截至2025年9月末，房企债券余额为21409亿元，其中信用债占比70.4%[10][65] - 2025年第四季度到期债券余额为1430亿元，2026年到期规模达6641亿元[10][65] - 世茂集团、华润置地、保利发展债券余额居前，分别为1046亿元、827亿元、780亿元[67] 投资建议 - 推荐持续在一线和强二线城市核心区域拿地的改善型房企，如绿城中国、建发国际集团、滨江集团、中国海外发展、建发股份等[11][69] - 关注有困境反转机会的弹性标的[11][69] - 关注拥有核心竞争力的房产中介平台，如贝壳等[11][69]

项目销售业绩 - 保利发展旗下广州天河区顶级豪宅项目玥玺湾首次开盘单日销售额达106亿元，创2025年全国房地产项目单日单盘销售最高纪录 [1] - 项目成交均价为17万元/平方米，最高成交单价超过30万元/平方米 [2] 项目地块价值与产品设计 - 项目前身为广州"南方面粉厂"地块，位于珠江新城、国际金融城、琶洲三大CBD构成的"黄金三角"核心区，南临珠江，为天河区最后一块大规模临江宅地 [5] - 地块于2024年9月经过148轮竞价，由保利以总价117.55亿元摘得，成交楼面价66957元/平方米，溢价率33.35%，总价和楼面地价均为广州第二高 [5] - 项目是广州目前唯一可将阳台占比扩大到30%的地块，二层以上公共开放空间不计容建面可扩大到10%，项目实用率有可能突破130% [6] - 采用首创的11米抬高浮岛设计，使首层住宅也能拥有更好的看江视野 [6] 公司财务与战略 - 2025年1-9月，公司销售额为2017亿元，稳居行业第一，是唯一一家销售超2000亿元的房企，销售面积1000万平方米 [7] - 第三季度营收同比增长30.65%至568.65亿元，但归母净利润为-7.82亿元，出现大幅下降 [9] - 前三季度营收为1737.22亿元，归母净利润19.29亿元，同比下滑75.31%，扣非归母净利润17.40亿元，同比下滑76.76% [9] - 2025年前三季度新增容积率面积290万平方米，总获取成本603亿元，新增项目全部位于38个核心城市，51%的投资金额集中于北上广一线城市核心区域 [10] - 2025年上半年在38个核心城市的销售贡献达92%，在9个核心城市排名市场第一 [10] - 截至三季度末，货币资金余额达1226.46亿元，融资成本持续维持在行业最低区间 [10][11] 行业市场趋势 - 2025年上半年全国20个重点城市总价1000万元以上豪宅共计成交2.1万套，同比增长21%，显著高于同期百城新建商品住宅5%的平均增速 [12] - 北上广深四个一线城市千万级豪宅成交1.6万套，同比增长15%，16个二三线城市合计成交5871套，同比增长37% [13] - 总价1000-3000万新房豪宅成交19561套，同比增长25%，总价5000万以上新房豪宅成交621套，同比增长51%，总价3000-5000万新房豪宅成交同环比齐跌，降幅约三成 [15] - 上海黄浦区高福云境项目开盘当日，25套总价1.3亿-1.62亿元的房源全部售罄，创下上海亿元以上房源单盘销售纪录 [15]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[3] 报告核心观点 - 政策端有望进一步发力，推动房地产高质量发展，高品质住宅或将迎来发展浪潮[4] - 维持房地产"看好"评级，建议关注核心城市布局重、产品力强的房企及地产转型、中介、物业管理等方向[4] 板块行情 - 本周（25/11/1-25/11/7）房地产（申万）板块下跌0.2%，表现弱于主要股指（上证指数+1.1%、深证成指+0.2%、创业板指+0.6%、沪深300+0.8%）[4][7] - 个股表现分化显著，涨幅前五为ST中迪(+27.6%)、新华联(+27.4%)、渝开发(+22.2%)、财信发展(+18.6%)、*ST中地(+15.3%)；跌幅前五为京投发展(-16.6%)、卧龙新能(-14.2%)、珠江股份(-14.1%)、张江高科(-9.4%)、合肥城建(-9.2%)[4][7] 数据跟踪：新房成交 - 当周（11.1-11.7）42个重点城市新房合计成交154万平米，环比下降38.7%，同比下降47.1%[13] - 分能级看，一线城市（4城）成交38.4万平米（环比-30.6%），二线城市（15城）成交87.6万平米（环比-44.1%），三四线城市（23城）成交28.1万平米（环比-28.6%）[13] - 当月（11.1-11.7）42城新房成交154万平米，环比上月同期上升195.2%，同比下降46.7%，年初至今累计成交同比下降11.2%[4][17] - 分能级累计同比：一线城市-5.6%，二线城市-11.0%，三四线城市-18.2%[17] 数据跟踪：二手房成交 - 当周（11.1-11.7）21个重点城市二手房合计成交191万平米，环比下降7.6%，同比下降28.9%[4][28] - 分能级看，一线城市（3城）成交78.8万平米（环比-14.3%），二线城市（9城）成交98.9万平米（环比-1.2%），三四线城市（9城）成交13.3万平米（环比-9.4%）[28] - 当月（11.1-11.7）21城二手房成交191万平米，环比上月同期上升895.9%，同比下降26.7%，年初至今累计成交同比上升10.2%[4][31] - 分能级累计同比：一线城市+11.6%，二线城市+10.4%，三四线城市+1.5%[31] 行业新闻 - 宏观政策：五部门印发智慧城市发展计划，目标2027年底建成50个以上全域数字化转型城市，2035年涌现具有国际竞争力的现代化城市[4][45] - 产业动态：第22届中国住博会聚焦科技赋能"好房子"建设、绿色低碳、城市更新等领域[4][45] - 地方政策：深圳支持非居住存量房屋改建保障性租赁住房，租金不高于市场参考租金90%；湖南平江县全面推行现房销售；西安出台租赁资金监管办法，超3月租金须纳入监管账户[4][45] 公司公告 - 10月销售金额同比普遍下降：越秀地产122.9亿元（-8.0%）、金地集团19.2亿元（-65.8%）、中国海外发展186.6亿元（-55.1%）、绿城中国122.0亿元（-20.8%）、龙湖集团50.0亿元（-55.4%）、保利发展211.2亿元（-50.1%）、招商蛇口153.7亿元（-31.1%）、首开股份10.0亿元（-83.0%）[4][48] - 融资动态：城建发展发行8亿元中期票据（利率2.13%）；越秀地产获6亿港元定期贷款[4][48] - 人事变动：招商蛇口副总经理彭以良因工作调动辞任[4][48] 投资分析意见 - 建议关注四类方向：1）核心城市布局重、拿地能力强、产品力强的房企（滨江集团、华润置地、建发股份、建发国际集团、绿城中国）；2）地产转型（衢州发展）；3）二手房中介（贝壳、我爱我家）；4）物业管理企业（绿城服务、招商积余、华润万象生活）[4]

行业整体盈利承压 - 房地产行业仍处于“筑底”深水区，盈利承压是全行业的普遍挑战 [1] - 2025年前三季度，77家A股上市房企中，41家归母净利润出现亏损，占比超五成 [1] - 2025年前三季度，41家A股上市房企亏损872亿元，行业毛利率为14.22%，净利率为-5.57% [2] 市场销售与头部房企表现 - 2025年1-10月，TOP100房企销售额为28967.1亿元，同比下降16.3% [2] - TOP10房企销售额均值为1430.9亿元，较上年下降15.0%；TOP11-30房企销售额均值为355.1亿元，较上年下降17.8% [2] - 头部房企如招商蛇口、保利发展展现出韧性，2025年前三季度，招商蛇口实现营收897.66亿元，归母净利润24.97亿元；保利发展实现营收1737亿元，归母净利润19.28亿元 [2] 现金流成为经营核心 - 在楼市承压背景下，多数房企更关注现金流的稳定与安全 [3] - 2025年上半年，房企经营性现金流净流入由负转正，较去年同期明显改善 [4] - 以保利发展为例，截至2025年三季度末，公司经营活动现金流净额69.77亿元，货币资金超1200亿元 [4] 土储策略：存量焕新与增量提质 - 积极自律的土储策略是韧性房企穿越周期的核心抓手之一 [5] - 在存量盘活方面，截至9月27日，全国已有超4600宗存量闲置土地拟通过专项债收购，总用地面积超2.4亿平方米，总金额超6200亿元 [5] - 保利发展推行“老盘新作、全面焕新”战略，2025年上半年，其2021年及以前获取的存量项目签约销售394万平方米，销售金额514亿元，占比达35% [5] 增量土储聚焦核心城市 - 2025年前三季度，保利发展新增容积率面积290万平方米，总获取成本603亿元，全部落地于38个核心城市，其中51%的投资金额集中在北上广等一线城市核心板块 [6] - 2025年1-10月，TOP100企业拿地总额7838亿元，同比增长26.4%，中海地产以1870亿元新增货值位列第一 [6] - 2025年前三季度，一线城市土地成交金额占比达32.6%，较上年同期提升5.8个百分点；二线核心城市占比47.2%，同比提升3.1个百分点，土储向核心区域聚集趋势明显 [7] 产品力与“好房子”战略 - 随着“好房子”概念深入人心，多数房企将产品力提升作为核心战略 [8] - 2024-2025年，保利、中海、华润等头部房企相继发布“好房子”战略，其战略共性以安全、舒适、绿色、智慧四大核心为基础维度 [8] - 部分房企已建立完整技术标准体系，例如招商蛇口七大“技术体系”细化出27项可感知亮点，建发房产将6大价值维度细化为超1050条技术项 [8] 保利发展的品质管理实践 - 保利发展在2023年提出行业进入“高质量发展的品质时代”，并构建四阶八维全流程品质管理体系 [9] - 2025年上半年，保利发展基于22万余条客户调研数据，以“好生活”为纲领，对“好产品”和“好服务”进行全面升级 [9] - 在品质保障方面，公司通过53个核心管理动作、“100个保式细节”及“三堂六线”工艺指引，细化权责与标准 [10]

项目开盘业绩 - 保利·玥玺湾于2025年11月7日开盘成交总金额达106亿元 [1] - 项目开盘均价为17万元/平方米最高单价达到30万元/平方米 [1] - 项目前期认筹数量为350个 [1] 项目区位优势 - 项目位于广州三大CBD战略交汇点西邻珠江新城东接广州国际金融城南望琶洲 [2] - 项目与广交会展馆和琶洲CBD隔江相望构成具有国际特色的城市景观界面 [2] - 项目邻近临江大道和滨江公园保障了无遮挡的江景视野 [2] 产品设计特点 - 项目首创抬升11米加半月形布局设计形成悬浮盖板式平台 [3] - 6栋住宅呈北高南低排列实现户户朝南户户一线望江 [3] - 项目阳台率高达30%是广州执行新规划标准后首个真正意义上的豪宅产品 [3] - 项目以全生命周期居住价值为核心贯彻好产品好服务好生活的三好战略 [3] 市场定位与行业背景 - 项目均价超17万元/平方米最高突破30万元/平方米反映了市场对稀缺资源的溢价共识 [4] - 2025年房地产市场呈现普通住宅市场调整与核心城市优质资产受追捧的分化格局 [4] - 粤港澳大湾区建设的深入推进持续凸显广州核心区域高端物业价值 [4]

公司土地获取 - 保利发展于11月11日以底价11.07亿元成功竞得成都青羊区一宗地块 [1] - 该地块成交楼面价为每平方米16500元 [1] - 地块总用地面积为33545.32平方米，约合50.318亩 [1] - 地块规划建筑面积为67090.64平方米，容积率为2.0 [1] 地块区位与规划 - 地块位于成都青羊区苏坡街道百仁社区，属于外金沙板块 [1] - 地块西至百仁路，南至百瑞一路，东至泡桐树中学(百仁分校)，北侧为空地 [1] - 地块周边发展较为成熟，生活配套可满足日常需求 [1]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 房地产市场面临新房需求中枢下滑、库存问题尚未解决、土地财政拖累经济三大问题，仍需更大力度政策缓解基本面下行压力[33] - 上半年部分城市的新房成交热度由供给驱动，可持续性不强，二手房价是观测地产见底的关键指标[33] - 精准拿地是房企摆脱历史土储包袱的前提，部分资产负债表稳定、拿地精准度高的公司估值有望从PB切换至PS[33] - 投资建议关注具备好产品护城河的房企、优质商业地产公司的租金稳定性、存量房中介业务方向，重点关注贝壳-W、绿城中国、太古地产、希慎兴业、华润置地、华润万象生活等[33] 板块行情 - 第45周申万房地产指数下跌0.2%，在31个一级行业中排名第24位[9][13] - A股板块内涨幅第一为盈新发展，周涨幅达27.4%；港股板块内涨幅第一为恒大物业，上涨12.8%[10][12] 政策要闻 - 岳阳平江县全面推行现房销售，成为湖南省首个全面推行现房销售的县城[14][15] - 广州提出到2030年智能建造与工业化建筑产业总产值突破5000亿元，自2026年起全市出让居住用地100%实施装配式建筑[14][15] - 福州出台新政加强商品房销售管理和房企信用评价，有效期5年[14][18] 公司动态 - 万科与第一大股东深铁集团签署框架协议，深铁将提供总额不超过220亿元人民币的股东借款额度，期限不超过3年，专项用于偿还公开市场债券本息，截至公告日实际提款金额为197.1亿元[18][19] - 绿城中国以总价8.58亿元竞得浙江金华义乌市一宗商住地，楼面价18595元/㎡，溢价率达28.44%[18][20] - 万科以底价3.21亿元拿下重庆两江新区一宗纯居住用地，面积40亩[18][20] - 保利发展新增5个房地产项目，总支付价款51.21亿元，权益比例100%[18][20] - 招商蛇口新增三个项目，分布于三亚、上海和合肥[18][20] 销售端表现 - 第45周20城新房成交面积159万方，日均成交22.7万方，环比减少31%，同比减少38%；年初至今累计成交8580万方，同比减少11%[21][25] - 第45周11城二手房成交面积186万方，日均成交26.6万方，环比减少6%，同比减少29%；年初至今累计成交8486万方，同比增加7%[24][28] - 一线城市第45周新房成交面积56.5万方，同比减少35%；二手房成交面积84.0万方，同比减少23%[21][27] 融资端情况 - 第45周发债企业大部分为地方国企，广安控股发行规模最大，为20亿元一般中期票据[30][31] - 首开股份发行的私募债利率最高，为2.93%；华润置地控股发行的一般公司债利率最低，为1.78%[30][31]

地块交易概况 - 地块于11月11日出让，位于成都金沙板块，总用地面积33545.32平方米，规划建筑面积67090.64平方米，容积率2.0 [1] - 地块起始楼面价为16500元/平方米，折合起始总价11.07亿元 [1] - 地块最终由成都市保华鑫悦房地产开发有限公司（保利发展）以起始楼面价16500元/平方米竞得，成交总价11.07亿元 [1] 公司动态 - 保利发展通过旗下项目公司成都市保华鑫悦房地产开发有限公司成功获取该地块 [1] - 公司以起始价竞得地块，未出现溢价 [1]

**行业与公司** * 行业：中国房地产行业，特别是中国房地产投资信托基金（C-REITs）市场及其相关的开发商[1][3][9] * 公司：重点提及的开发商包括华润置地（1109 HK）、新城控股（601155 SS / 1030 HK）、龙湖集团（0960 HK）、中国海外发展（0688 HK）、招商蛇口（001979 SZ）、万科企业（000002 SZ / 2202 HK）、保利发展（600048 SS）、金地集团（600383 SS）及中国金茂（0817 HK）[4][6][107] **核心观点与论据** * 行业转型：中国房地产行业正从大规模新建住宅转向租赁资产运营和REIT市场发展，这被视为未来十年的核心投资主题[1][3][9] * 政策驱动：自2025年第三季度以来，增量政策利好加速了C-REITs的发行，资产范围和发行主体背景均有所扩展，例如2025年9月的新指引缩短了首次增发的时间线[3][11][14] * 市场潜力：C-REITs市场规模潜力预计可达约1万亿美元，为当前市值310亿美元的30倍以上，长期有望成为重要资产类别[3][40][42][43] * 投资逻辑：C-REITs回报稳定且与股市相关性较低，是切入行业转型主题的良好方式，开发商可通过将成熟投资物业剥离至REITs以释放价值、优化盈利和去杠杆[3][9] * 受益者分析：华润置地短期内受益潜力最大，因其拥有规模庞大的购物中心但质押率较高，其他拥有丰富非零售租赁资产的公司可能在中期受益[4][6][9] * 当前市场规模：截至2025年9月，共上市75只公募C-REITs，累计发行规模约人民币2000亿元，市值约人民币2200亿元，但仅占中国整体股市市值的0.15%[20][29] * 市场表现：受国内持续降息影响，C-REITs平均交易收益率已压缩至4.4%，价格平均上涨约10%，收益率较IPO时平均下降约184个基点[21][38] * 监管框架：C-REITs采用"公募基金+资产支持证券（ABS）"架构，监管要求严格，包括战略投资者持有比例不低于20%、持有期限不少于3-5年、杠杆限制（总资产/净资产≤140%）、每年分配至少90%可分配收益等[15][16][18] **其他重要内容** * 发展历程：C-REITs发展经历了初步筹备期（2001–2006）、渐进发展期（2007–2015）、推广加速期（2016–2020）和全面提速期（2021年至今），首批9只REITs于2021年6月上市[11][12][14] * 资产构成：目前上市C-REITs中，基础设施类（交通、公用事业、物流等）占主导，占总上市数量的78%和总市值的72%，商业地产类（购物中心等）占15%和19%[20][31][35][39] * 国际比较：成熟市场REIT市值平均占GDP的6.7%和股市总市值的5.2%，远高于中国的0.15%和0.16%，显示巨大增长空间[42][44][45][55] * 潜在市值估算：基于成熟市场商业REIT渗透率平均值11.4%和商业REITs占REIT总市值平均比例56%，估算中国C-REITs潜在总市值可达9870亿美元[42][50] * 关键信号：REIT发行常态化、商业资产范围扩展、发行人持有比例/期限放宽、资本循环灵活性提升以及非机构/离岸投资者参与度增加，将强化中期投资逻辑信心[4]

全国法拍房市场 - 前10月全国法拍房市场呈现量价齐跌态势 累计挂拍数量60.5万套同比下降5.7% 成交拍品数量13.8万套同比下降2.4% [2] - 法拍房总成交金额2048.7亿元同比下降22.5% 成交均价4668元/平方米同比下降12.3% 平均折价率为74.4% [2] 城市土地供应与政策 - 西安市推出年内第三批集中供地 11宗开发用地总面积469.368亩计容建面逾100万平方米 挂牌起始价合计38.4亿元 [3] - 重庆市放宽全款购房公积金提取条件 提取办理时限由两年放宽至五年 提取范围扩大至本人配偶子女及双方父母 合计提取金额不超过购房总价款 [4][5] 公司财务与运营 - 保利发展中期票据"21保利发展MTN004"发行金额20亿元 本计息期债项利率3.55% 将于2025年11月17日偿付利息7100万元 [6] - 贝壳第三季度总交易额7367亿元同比持平 总收入231亿元同比增长2.1% 净利润7.47亿元同比下降36.1% [7] - 贝壳第三季度活跃门店总数59012家同比增长25.9% 活跃经纪人总数471501人同比增长11.4% [7]