销售预期与增长动力 - 公司第三季度销售预期同比增长超过180% 相比第二季度的235%增长[1] - 多个消费旺季来临包括内地国庆及西方万圣节、感恩节和圣诞节推动销售势头[1] - 热门产品库存充足 新品推出及门店扩张支撑增长预期[1] 财务目标与估值 - 维持目标价382港元 对应2025年至2027年预测市盈率分别为42倍、32倍及26倍[1] - 2025年至2027年每股经调整盈利预测分别为2.58港元、9.90港元、11.87港元及14.67港元[1] - 列为行业首选并维持增持评级[1] 行业地位与市场机会 - 全球IP产品市场份额达到5.7% 对比迪士尼43.1%和Sanrio的8.2%[1] - IP产品市场规模已相当可观且持续成长[1] - 差异化的商业模式与竞争优势能把握日益增长的kidult消费需求[1] 投资者情绪与行业对比 - 市场情绪转趋谨慎 但看法与市场相反[1] - 参考宝可梦在2021至2022年通过增加卡牌产能解决炒卖问题后 客户基数扩大推动需求持续强劲[1] - 投资者质疑IP收藏品非主流爱好 但认为公司能维持持续性[1]

黄金价格走势 - COMEX黄金期货价格从8月18日3378美元/盎司上涨至9月17日3702.8美元/盎司 一个月内涨幅近10% [1] 泡泡玛特旗下品牌popop产品动态 - popop品牌正式发售旗下首个足金系列产品 产品线包括黄金串珠、吊坠、金条和摆件等 [1] - 该系列为IP Baby Molly打造 上线三天后两家线下门店客流大幅增长并带动销售明显上涨 [1] - 产品采用一口价定价策略 非限定产品且价格不随金价浮动 每克单价集中在1300-1700元区间 较当日大盘价存在明显溢价 [5] 泡泡玛特财务表现 - 2025年上半年公司营收138.8亿元 同比增长204.4% 半年营收突破百亿元 [5] - 上半年经调整净利润47.1亿元 同比增长362.8% 净利润规模已超2024年全年 [5] 行业趋势 - 消费者对情绪价值的需求推动公司IP热度持续走高 2025年上半年实现海内外火爆出圈 [5] - 品牌采用区别于传统"金价+加工费"模式的一口价定价策略 与老铺黄金等品牌类似 [5]

核心观点 - 摩根士丹利对泡泡玛特持乐观态度 认为增加供应能解决炒卖问题并扩大客户基础 推动需求持续增长 [1] - 维持382港元目标价和增持评级 将公司列为行业首选 [1] 市场情绪与供应策略 - 市场近期对泡泡玛特情绪转趋谨慎 将提高供应视为负面因素 [1] - 摩根士丹利持相反看法 参照宝可梦经验认为增加产能有助于解决炒卖问题并扩大客户基础 [1] 增长催化剂 - 多个消费旺季即将到来包括国庆 万圣节 感恩节 圣诞节 [1] - 热门产品库存充足 新品推出以及门店扩张预计将推动销售势头持续 [1] - 预计第三季度销售额同比增长超过180% [1] 商业模式与市场地位 - 公司凭借差异化商业模式和竞争优势能够抓住日益增长的消费需求 [1] - 在全球IP产品市场份额估计为5.7% [1] 财务预测 - 预测2025年至2027年每股经调整盈利 [1]

行业定义与演变 - 潮玩是一种兼具艺术设计属性和潮流特征的玩具 受众年龄大于普通玩具 核心价值在于IP与创意而非玩耍功能[1] - 潮玩起源于21世纪的美国和日本 最初由独立设计师或小型工作室创作 产量少价格高 属于小众艺术收藏品[1] - 2016年日本品牌Sonny Angel采用盲盒销售模式 泡泡玛特随后推出Molly星座系列 通过工业化运作推动潮玩成为大众消费品[1] 市场规模与增长 - 全球潮玩市场规模从2015年87亿元增长至2024年448亿元 年复合增速达23%[3] - 北美、欧洲和中国为全球前三大市场 东南亚、东欧等新兴市场增速加快[7] - 中国Z世代（1995-2010年出生）贡献潮玩40%的消费 消费者年轻化趋势明显[8] 消费特征与人群 - 潮玩满足情绪价值需求 具备强烈社交属性 盲盒通过隐藏款设计制造不确定性和稀缺性刺激复购[8] - 欧美市场消费力强 IP文化积淀深 受众年龄层更宽泛 男性用户比例较高[10] - 全球女性消费者规模扩大 因原创IP多采用软萌风格契合女性审美偏好[10] 全球化特征 - 潮玩产业链具天然全球化特征 从跨国IP合作到国际化供应链布局及全球渠道扩张[2] - IP形象能跨越语言文化壁垒 产品供给全球一致 无需大幅本土化调整[11] - 泡泡玛特2023年海外收入达13.5亿元 同比增长260% 已进入23个国家[13] 中国企业竞争力 - 中国企业依托制造能力和庞大市场快速跻身全球一线阵营[16] - 泡泡玛特每年新增SKU近200个 52TOYS年均上新量达500个 具备快速市场响应能力[20] - 中国供应链使产品价格比欧美品牌低30%-50% 生产周期更短[20] - 泡泡玛特已打造超过30个自有IP 如MOLLY、SKULLPANDA等全球性符号[23] 国际化案例 - 乐高2020-2024年复合增速近15% 大部分收入来自全球市场[14] - 52TOYS海外收入从2017年3500万元增长至2022年1.47亿元 年复合增速超100%[14] - 中国企业通过TikTok等社交媒体实现低成本高效海外推广[21]

核心观点 - 摩根士丹利对泡泡玛特持乐观态度 认为市场对其增加供应的担忧过度 参考宝可梦案例显示供应增加虽导致二手价格下跌但能扩大客户基数和推动需求[1] - 公司差异化商业模式和竞争优势能把握kidult消费需求增长 IP产品市场规模可观且持续成长[1] - 多个消费旺季来临 包括国庆节、万圣节、感恩节和圣诞节 热门产品库存充足、新品推出及门店扩张将支撑销售势头[1] - 维持目标价382港元及"增持"评级 列为行业首选 预计第三季销售同比增长超180%[1] 财务预测 - 预计2025年至2027年每股经调整盈利分别为2.58港元、9.90港元、11.87港元和14.67港元[1] - 预计公司2023年全球IP产品市场份额为5.7% 对比迪士尼43.1%和Sanrio 8.2%[1] 运营表现 - 第二季销售同比增长235% 第三季预计同比增长超180%[1] - 供应增加参考宝可梦2021至2022年案例 产能大幅提升解决炒卖和客户体验问题[1]

股价表现 - 泡泡玛特股价上涨3.13%至263.4港元 成交额达27.91亿港元 [1] 券商观点 - 华泰证券认为近期二手价格波动系公司主动提升供给 不影响长期发展逻辑 [1] - 汇丰环球维持"买入"评级 目标价379港元 对应2024年预测市盈率41.5倍 2025年30.8倍 [1] 核心竞争力 - 公司具备IP玩具全产业链运营能力 拥有出众的IP创造和运营能力 [1] - 渠道端具备多样化的消费者触达能力 [1] - Labubu已成为全球级潮流文化符号 可比肩Kaws与Bearbrick等经典IP [1] 增长前景 - 海外业务逐步扩大 产品海外影响力不断提升 有望打开第二增长极 [1] - Labubu从2024年才开始积极与全球品牌进行联名合作 发展潜力尚未完全释放 [1] - 经典IP通常需要超过10年发展周期 Labubu仍处于早期发展阶段 [1]

股价表现 - 泡泡玛特股价上涨3.13%至263.4港元 成交额达27.91亿港元 [1] 产品与IP发展 - Labubu已成为全球级潮流文化符号 可与Kaws与Bearbrick相比 [1] - Labubu直至2024年才开始积极与全球品牌进行联名合作 [1] - 近期产品二手价格波动系公司主动提升供给 无碍长期发展逻辑 [1] 业务能力与增长前景 - 公司具备IP玩具全产业链运营能力 通过出众的IP创造和运营能力持续高质量发展 [1] - 海外业务逐步扩大 产品海外影响力不断提升 有望打开第二增长极 [1] 机构评级 - 汇丰环球维持"买入"评级与目标价379港元不变 [1] - 目标价对应2024年预测市盈率41.5倍及2025年30.8倍 [1]

市场表现 - 恒指突破27000点关口创2021年7月以来新高 恒生中国企业ETF上涨0.2% [1] - 成分股中芯国际上涨6.06% 百度集团上涨4.43% 美团上涨3.99% 泡泡玛特上涨3.29% 中国人寿上涨2.29% [1] 货币政策 - 美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25% 预计年内累计降息50基点 [1] - 美联储官员预计明年和后年各降息一次25个基点 [1] 流动性分析 - 港股市场主要依靠流动性驱动 内外流动性充裕有望推动新一轮上涨 [1] - 9月流动性制约因素缓解：美联储降息推进 香港资金面偏紧问题缓解 南向资金持续流入 中报利空出尽 [1] 行业前景 - 中长期供需格局改善 经济企稳回升可能迎来需求景气拐点 [1] - 上市公司盈利有望底部反转 港股作为全球估值洼地具有较大修复空间 [1] 指数构成 - 恒生中国企业ETF跟踪恒生中国企业指数 涵盖H股形式上市的国内企业 [2] - 前十大权重股合计占比55.76% 包括阿里巴巴 腾讯 小米 建设银行 美团 中国移动 工商银行 比亚迪 中国平安 中国海洋石油 [2]

**行业与公司** * 行业涉及IP收藏品和潮流玩具 公司为Pop Mart International Group (9992 HK) 专注于盲盒形式IP产品 目标客群为成人“kidult”和儿童[1][2][44] * 公司业务模式为直接面向消费者(DTC) 占比超过95% 拥有对产品需求的清晰洞察力[9] * 公司正进行全球市场扩张 尤其在美国和亚太地区 海外销售增长迅速 2025e预计增长317.2%[11][51] **核心观点与论据** * **供应增加被市场误读为负面** 实际旨在抑制炒卖和改善产品可获得性 从而扩大客户基础并推广其IP[1][2][3] * 参考宝可梦( Pokemon )案例 其在2021-22年大幅提升卡牌产量以解决类似问题 尽管转售价格下降 但用户基础扩大 需求依然强劲[2][10] * 供应增加对需求有两方面影响 负面是黄牛囤货减少和消费者冲动购买减少 正面是降低新收藏者入门门槛 支持未来需求[4] * 公司计划管理稀缺性而非消除它 盲盒形式天然创造稀缺性 并通过控制库存释放节奏来平衡供需[9] * 供应链产能大幅提升 毛绒产能从2025年初的3-5百万件增至目前的约3千万件 人偶产能也显著增加 使渠道补货更快捷[21] **其他重要内容** * **市场跟踪指标失效** 转售价格 缺货清单和谷歌趋势( Google Trends )在过去18个月是有效的动量指标 但供应增加后这些指标与销售趋势的相关性减弱[3][13] * 谷歌趋势不是有效的销售预测工具 其搜索量与销售额相关性随时间降低 例如在泰国 Labubu搜索量在2024年4月见顶 但销售额持续增长 2025年8月地标店开业后需求强劲增量[14][16] * **美国需求担忧被反驳** 8月销售环比走弱可能源于渠道混合调整(在线占比目标从60%降至30-40%) 预售支付时间差以及季节性因素 而非需求疲软[11] * 美国消费者群体比中国更广 包括儿童 Labubu被列为美国前五返校季物品[12] * **IP产品行业规模可观且增长** 根据可追踪的五家公司数据 全球IP产品零售额从2018年的537亿美元增至2027e的928亿美元 Pop Mart的份额预计从2024年的2.3%升至2027e的8.2%[23][24] * **财务表现强劲** 预计2025e收入348.11亿人民币(增长167%) 调整后净利润112.53亿人民币(增长249%) 2025-27e调整后净利润CAGR为27%[6][28][38] * **估值具有吸引力** 基于2025e每股收益8.48人民币 目标价382港元对应42倍P/E 较当前股价有49%上行空间 相比全球高增长股票和中国消费股 估值具吸引力[6][28][39] * **关键催化剂** 包括中国国庆节和西方万圣节/感恩节/圣诞节等消费友好期 充足库存 新产品推出和门店扩张 预计3Q25销售增长180%+[29] **风险因素** * 新产品和IP的不确定性 导致盈利预测在过去18个月内多次调整[31] * 无法持续创造有吸引力的高质量产品 会削弱IP价值[32] * 海外动量快于预期的放缓 可能引发股价高波动[33] * 定价管理风险 美国市场提价以抵消关税成本 需谨慎避免挤出大众市场年轻成人和儿童核心客户[34] * 假冒产品泛滥 稀释IP价值[35] * 将Labubu的强劲流量转化为其他IP和产品的能力 以及新业务(如动画)的质量能否满足消费者期望[36]

量子之歌潮玩业务表现 - 2025财年第四季度潮玩业务实现营收6578万元 占总营收比例约10.6% [1] - 预计2026财年潮玩收入达7.5亿至8亿元 2025年第三季度预计收入1亿至1.1亿元 [1] - 全资收购Letsvan并更名为"奇梦岛" 拥有11个自有IP和4个授权IP 运营超40个盲盒产品线与30款毛绒吊卡产品 [1] 奇梦岛核心IP表现 - Wakuku系列二季度营收4296万元 "狐狐兔兔捣蛋日记"系列上市后累计销量突破100万盒 [3] - Ziyuli(又梨)系列二季度营收1751万元 [5] - 新IP Siinono自7月首发后销量超30万盒 并亮相北京时装周 [5] 渠道与供应链建设 - 2025年4月启动线上自营 8月GMV突破1800万元 是4月的9倍以上 [5] - 线下分销网络覆盖超1万家终端 预计至12月底开设不少于3家自营门店 [5] - 毛绒产品单月产量突破100万件 较年初增长超20倍 [5] - 国际分销网络扩展至日本、欧美等20余国 包括北美独立站和印尼快闪测试 [5] 行业竞争格局 - 国内玩具周边业务半年收入超1亿元的公司达16家 泡泡玛特以138.76亿元居首 [7] - 量子之歌/奇梦岛以1.70亿元营收位列第11名 与彩星玩具并列 [7] - 主要未披露数据的公司包括卡游、铜师傅、52TOYS、X11等 [8] 渠道商表现对比 - B站衍生品业务上半年营收9.07亿元 二季度4.34亿元 [9] - 九木杂物社营收7.56亿元 同比增长9.49% 拥有超830家零售大店 [11] - TOP TOY营收7.42亿元 同比增长73% 门店达293家 海外门店10家 [13][14] - 凯知乐营收4.23亿元 同比减少14.4% 亏损收窄至6760万元 [18] 传统玩具企业转型 - 奥飞娱乐玩具业务收入4.59亿元 通过"玩点无限"品牌与米哈游、网易等合作开发盲盒、叠叠乐等产品 [21][27] - 星辉娱乐玩具业务收入2.01亿元 同比增长8.46% 毛利率达47.14% [36] - 高乐股份IP产品收入5506万元 同比增长96.33% [46][49] - 实丰文化游戏业务收入6750万元 同比增长125.27% [54] 出口型企业受影响 - 美力时营收2.38亿港元 同比增长22.5% 但美国市场占比68.6% 受关税政策影响显著 [30] - 彩星玩具营收1.86亿港元 同比减少58% 主因缺乏新电影上映和关税影响 [38][39] 新兴业务探索 - 华立科技卡牌收入1.66亿元 同比增长14.51% 推出新厂牌"WARAWARA"和音乐厂牌"WA MUSIC" [41][45] - 卡淘(球星卡公司)营收1.05亿元 同比增长33% 净利润1200万元 [59][61] - 多家公司如贪玩游戏、德盈小黄鸭、创源股份等积极拓展IP衍生品市场 [62]