刻画这个时代 以下文章来源于远川研究所 ，作者李墨天 远川研究所 . 期间泡泡玛特的关键变化是激进扩产，大幅解决了缺货问题。但"稀缺性丧失"，成为大部分看空方的 核心依据。 德意志银行在12月的研报中提出：泡泡玛特依靠高密度的交易量维持门店效率，但一些海外门店已 经没人排队了。同时，公司主动释放产能，会降低Labubu的稀缺属性，让消费者失去新鲜感，门店 交易额无法维持。 另一家研究机构伯恩斯坦用两份合计近130页的研报重拳出击 [3] ，将泡泡玛特定性为"投机型IP"， 和Hello Kitty、芭比娃娃这些真正的"常青IP"有本质区别。只要社交媒体的热度过去，就没人买了。 本文来自微信公众号： 远川研究所 ，作者：李墨天，编辑：张婕妤，题图来自：虎嗅（孔雯青拍 摄） 今年8月泡泡玛特发财报，半年时间赚了去年一整年的钱，创始人王宁喜不自胜 [1] ：本来希望能做 到200亿，但感觉今年应该300亿也很轻松。 资本市场最喜欢干的就是打脸。半年报发完，泡泡玛特市值突破4500亿历史新高，接着急转直下。 此后4个月，公司股价回撤44%，市值蒸发了2000亿。 一、不存在的假设 伯恩斯坦的报告中，提出了泡泡玛特存在 ...

文章核心观点 - 文章核心观点认为，市场对泡泡玛特的看空逻辑（如IP依赖单一热度、稀缺性丧失导致价值崩盘）存在误区，公司股价的剧烈波动更多是市场情绪、流动性及估值变化所致，而非其商业模式或IP运营能力的根本性问题 [10][20][26][31] - 文章指出，泡泡玛特的IP商业价值与舆论热度并不完全绑定，其增长模式在于服务好核心受众并持续孵化新IP，而非依赖短期的社交热度 [20][37][41] - 文章强调，代际消费观念差异导致市场对泡泡玛特的评价经常脱离商业框架，其代表的情绪价值消费是新一代消费者的特征 [46] 市场表现与股价波动 - 2025年8月发布半年报后，公司市值突破4500亿港元创历史新高，随后在4个月内股价回撤44%，市值蒸发2000亿港元 [7][9] - 股价下跌的导火索被认为是Labubu系列在二手市场溢价骤降，例如隐藏款“本我”二手价从最高5000元回落至9月初的700-800元区间 [31] - 公司历史上经历过类似剧烈波动，2020年底上市后市值冲上1300亿港元，随后至2022年9月跌至128亿港元谷底，市值蒸发近90% [21] - 2025年港股市场情绪高涨时，泡泡玛特股价曾翻倍，但年中后与蜜雪冰城、老铺黄金等“新消费三姐妹”一同走出倒“V”走势 [24] 看空方的核心论点与反驳 - 看空方（如德意志银行、伯恩斯坦）的核心依据是公司激进扩产导致产品“稀缺性丧失”，消费者失去新鲜感，门店交易额无法维持 [9] - 伯恩斯坦在近130页的研报中将泡泡玛特定性为“投机型IP”，认为其缺乏像Hello Kitty、芭比娃娃那样的“常青IP”内容支撑，热度过去后需求将消失 [10][33] - 伯恩斯坦提出三大问题：明星IP Labubu话题热度下滑；线上销售额“应该在下滑”；二手市场溢价下滑 [11] - 文章反驳认为“依赖Labubu”和“IP过气”问题并不存在，指出Labubu（THE MONSTERS系列）上半年收入占比为34.7%，并未挤压其他IP增长 [11][14] - 以最老IP Molly为例，其销售额从2017年的4000万元增长至2024年的20亿元水平，证明IP商业价值在舆论热度消退后仍能持续增长 [14] - 新IP CRYBABY的增长趋势甚至比THE MONSTERS系列更好 [15] - 文章认为潮玩IP运营的关键在于服务好留存的核心受众，做大产品纵深和复购，而非持续扩大消费群体 [20] 公司商业模式与IP运营分析 - 市场已基本接受泡泡玛特是一家“IP运营公司”而非“IP产品/潮玩零售公司”，这是其与名创优品、卡游等零售公司的核心差异 [32] - 公司IP分为自有、独家（分地区）、授权三大类，模式是通过自有和独家IP“吸引”消费者，而非依靠渠道“接近”消费者 [32] - 名创优品门店数量是泡泡玛特的13.8倍，但收入只有泡泡玛特的1.3倍，印证了其IP运营模式的效率 [32] - 针对IP缺乏“内容支撑”的质疑，文章以Hello Kitty（无内容但常青逾50年）、宝可梦（故事简单但商业价值巨大）为例，说明“内容”与“IP商业价值及生命周期”无必然联系 [37][41] - 公司经营思路是不断发掘有商业潜力的新IP，通过运营筛选出对应消费群体并长期稳定运营，关键观测指标是能否“持续孵化10亿级销售额的新IP” [41] - 在THE MONSTERS成功后，SKULLPANDA和CRYBABY已迅速成长为10亿级IP，下一个潜力IP可能是HIRONO或星星人 [41] 公司经营与财务现状 - 2025年上半年财报显示，公司半年时间赚了去年一整年的利润，创始人曾表示感觉年营收达到300亿“很轻松” [7] - 2025年第三季度简报显示，收入同比增长245%-250% [14] - 相比2022年，公司的线上/线下渠道结构更加合理，海外增长持续，IP产品线分布和门店效率处于相对健康状态 [26] 股价下跌的深层原因分析 - 港股市场非常依赖流动性，流动性宽松时热门公司估值易透支，日本央行加息等“抽水”行为导致资金快速流出 [31] - 资本市场前期的吹捧将公司估值拉至高位，任何利空都会被高估值放大，急躁的资本只能观察到“排队”等表面现象 [31] - “产能释放-稀缺性下降-溢价消失”构成了市场下跌期间的主流叙事，但文章暗示这更多是情绪和交易层面的问题 [32] 行业与消费趋势背景 - 潮玩是高度细分的市场，同一公司不同IP的受众可能千差万别 [20] - 年轻一代消费者的特征是对设计、审美、文化等隐含溢价的认可，接受商品在实用性之外的附加值，潮玩完美贴合了“及时行乐”的观念 [46] - 代际消费观念冲突让对泡泡玛特的讨论经常脱离商业框架，变成一种道德层面的价值判断 [46]

文章核心观点 - 文章核心观点认为，泡泡玛特股价的剧烈波动（如2025年下半年回撤44%）主要源于市场情绪、流动性变化和高估值下的技术性调整，而非公司基本面的根本恶化 [5][33][37][43] - 文章核心观点指出，市场对泡泡玛特的主流质疑（如IP依赖单一热度、缺乏内容支撑、是投机泡沫）与公司的实际经营数据和商业模式存在偏差 [9][10][17][48] - 文章核心观点强调，泡泡玛特的商业模式本质是IP运营，其成功关键在于持续孵化具有长期商业价值的IP，并通过服务核心受众而非依赖舆论热度来实现增长 [24][25][48][62][63] 公司股价波动与市场情绪 - 2025年8月发布半年报后，泡泡玛特市值突破4500亿港元创历史新高，但随后4个月股价回撤44%，市值蒸发2000亿港元 [5] - 股价下跌的导火索是明星IP Labubu在二手市场的溢价骤降，例如隐藏款“本我”二手价从最高约5000元回落至700-800元区间，市场担忧产能释放导致稀缺性丧失 [44] - 泡泡玛特历史上经历过类似剧烈波动，例如2020年底上市后市值冲上1300亿港元，随后至2022年9月跌至128亿港元谷底，市值蒸发近90% [28] - 2025年港股市场流动性变化（如日本央行加息）以及新消费板块估值过高，放大了利空影响，导致资金快速撤离 [43] 市场质疑与公司基本面反驳 - 看空方（如德意志银行、伯恩斯坦）的核心依据是：激进扩产导致稀缺性丧失，且IP属于依赖社交媒体热度的“投机型IP”，热度下滑将导致需求萎缩 [7][9] - 伯恩斯坦报告指出泡泡玛特三大问题：Labubu话题热度下滑、线上销售额应在下滑、二手溢价下滑 [9] - 从财报数据看，Labubu所在的THE MONSTERS系列上半年收入占比为34.7%，虽是主力但并未过度依赖 [11] - 公司其他核心IP（如Molly、SKULLPANDA、DIMOO、CRYBABY）销售额均在稳定增长，例如Molly系列销售额从2017年的4000万元增长至2024年的约20亿元，证明“IP过气”问题并不存在 [15][17] - 新IP CRYBABY的增长趋势甚至优于THE MONSTERS [18] - 泡泡玛特各IP的“舆论热度”与“商业价值”并未绑定，剔除THE MONSTERS后公司增长依然可观 [23] 商业模式与IP运营逻辑 - 泡泡玛特被市场定性为“IP运营公司”而非“潮玩零售公司”，这是其与名创优品等零售公司的核心差异 [48] - 公司IP分为自有、独家、授权三类，通过掌握热门IP完全知识产权来吸引消费者，而非依赖渠道覆盖 [49][50] - 潮玩IP运营的关键在于服务好留存的核心消费群体，做大产品纵深和复购，而非持续扩大消费群体 [24] - IP的商业价值与生命周期并不必然需要“内容支撑”，Hello Kitty（无内容）和宝可梦（内容简单）的成功即为佐证 [55][57] - 公司经营思路是不断发掘有商业潜力的新IP，通过运营筛选出核心受众并长期稳定运营，观测核心指标是能否“持续孵化10亿级销售额的新IP” [62][63] - 继THE MONSTERS后，SKULLPANDA和CRYBABY已迅速成长为10亿级IP，下一个潜力IP可能是HIRONO或星星人 [64] 行业与消费趋势洞察 - 潮玩是高度细分的市场，同一公司不同IP的受众可能千差万别 [24] - 年轻一代消费者的特征是对设计、审美、文化等隐含溢价的认可，接受商品在实用性之外的附加值，潮玩完美契合了这种“及时行乐”的观念 [67] - 消费观念的代际冲突导致对泡泡玛特的讨论常脱离商业框架，变为道德层面的价值判断 [69]

公司近期动态与市场反应 - 泡泡玛特创始人、董事长兼CEO王宁近日现身公司旗下CRYBABY特展现场，引发大量参展人围观 [1][2] - 王宁现身特展的图片在社交平台流出后，大量网友就公司股价事宜展开讨论，并公开喊话建议公司回购股票 [1][2] 股价表现与波动原因 - 公司股价在今年8月曾一路飙升，暴涨至339.80港元/股的历史高点，主要驱动力是旗下Labubu系列玩具热销并多次卖断货 [1][2] - 股价自历史高点后开始下跌，目前股价为192.90港元/股，较高点跌幅超过43.23% [1][2] - 股价下跌的主要原因是随着大量仿制品的出现 [1][2]

股价表现与近期压力 - 公司股价近期持续下跌，昨日下跌5%，收于190.3港元/股，较2025年8月29日盘中高点339.8港元/股已缩水近44%，市值蒸发超2000亿港元 [1] - 最近7个交易日中，公司股价仅有两日上涨，在下跌交易日中动辄下滑8-9个百分点 [1] - 此轮下跌行情已持续3个多月，市场担忧其在美国“黑五”促销期间的销售表现可能不及预期 [2] - 核心IP Labubu新品于11月13日晚上市，但市场热度不及以往，二级市场溢价空间大幅回落，其中隐藏款溢价幅度缩水超50%，部分常规款在二手平台售价已跌破官方零售价 [2][4] 财务表现与增长预期 - 公司2025年第三季度整体收入同比增长245%至250%，其中中国收入同比增长185%至190%，海外收入同比增长365%至370% [10] - 创始人曾于2025年8月表示，当年营收目标200亿元，但感觉300亿元也很轻松 [10] - 德银在报告中给出两种估值场景：悲观假设下，若Labubu热度在2026年见顶且无新IP接棒，预计2026年中国收入同比下降20%，海外收入下降10%；乐观假设下，若增长势头持续且新IP爆发，中国收入增长30%，海外增长50%，2026年净利润将超过231亿元人民币 [5] - 信达证券分析指出，公司感恩节周度销售数据呈现“旺季不旺”的特征，海外市场供应充足但未能有效刺激需求，短期经营数据不及市场预期 [5] 商业模式与核心挑战 - 公司面临“可获得性悖论”：当主打创意与稀缺性的潮流IP进行规模化工业生产时，其稀缺属性可能退化，沦为大众消费品 [1][10] - 对于依赖“酷”和“稀缺”属性的潮流玩具而言，产品的普及往往是热度衰退的前兆 [11] - 公司已实现从潮玩零售企业向IP孵化运营升级，IP培育路径为“挖掘艺术家-设计-供应链-渠道-粉丝群体”的流水线作业 [5][6] - 公司IP已形成矩阵化，包括核心IP LABUBU、新IP CRYBABY以及高端的MEGA产品 [8] 产能与供应链扩张 - 公司在供应链方面实现工业化和规模化，东莞智能工厂的自动化率大幅提升，新产品批量出货速度周期可缩短三分之一 [8] - 公司产能已从2025年上半年的月均1000万个，提升至年底的月均5000万个 [9] 业务结构与发展路径对比 - 公司目前业务结构仍局限于线上线下渠道及潮玩细分品类，未跳出“卖货”范畴 [20] - 公司线下触点包括城市乐园（北京）、571家零售店及2597家机器人商店，旗舰店已成为年轻人的社交目的地 [14] - 行业对标公司迪士尼的业务结构由娱乐、体育和体验三大核心板块组成，通过影视内容建立情感链接，再通过周边、乐园、媒体娱乐等实现商业转化 [18][19] - 迪士尼2025财年（2024年10月1日至2025年9月27日）营收为944.25亿美元，同比增长3%，净利润为124.04亿美元，同比增长超100% [15] - 分析认为，公司亟需开拓与自身核心IP高度关联的潮玩之外业务，通过软文化输出获得更多非卖货收益，以构建“情感消费生态平台” [20][21]

投资评级与核心观点 - 报告对泡泡玛特给予“买入”评级，目标价为415港元，较当前股价有91.8%的预期上涨空间，预期总回报为93.9%[4] - 核心观点认为泡泡玛特是中国消费领域稀缺的增长标的，其核心竞争力在于无与伦比的IP孵化与运营能力[1] - 报告认为市场对增长可持续性和单一IP风险的担忧是过度的，公司通过持续的新品发布和IP运营能力可以应对这些挑战，当前风险回报具有吸引力[1] LABUBU IP运营前景 - LABUBU的价值尚未完全释放，原计划于2025年推出的LABUBU 4.0已推迟至2026年，以便将产能分配给满足市场需求的LABUBU 3.0[2] - 2026年将推出更多LABUBU新产品和设计，并计划通过十周年展览在全球更多地区引入更多LABUBU家族成员[2] - 索尼影业已获得LABUBU故事片的银幕改编权，预计将进一步提升该IP的全球知名度[2] 增长可持续性与IP多元化 - 公司主动控制2025年第四季度线上预售规模以保障IP运营的可持续性，预计11月和12月旺季势头将回升[3] - 除LABUBU外，其他标志性IP如SKULLPANDA、CRYBABY、TWINKLE TWINKLE、HIRONO等正成为新的增长驱动力，IP多元化有助于缓解单一IP风险[3] - 随着业务规模急剧扩大，如何解决日益增长的质量问题及避免未来发生类似的直播事件更为关键，公司正通过优化运营流程、招聘专业人才和收集市场反馈来改善未来批次的产品质量[3] 海外扩张战略 - 美国市场今年增长强劲，公司计划在2025年底前将美国门店数量从目前的50多家增至60家以上，并提高开店标准（如要求更大的门店总面积）[8] - 公司计划在2025年底前在加拿大开设少量门店，并已通过亚马逊进入墨西哥市场，计划于2026年在墨西哥开设门店，未来将进入阿根廷和巴西市场[8] - 多哈机场新店标志着公司进入中东市场，2026年计划开设更多门店，日本市场表现良好，已成为亚太地区前三大市场之一[8] 供应链管理与产品创新 - 公司采用弹性供应链策略，初步生产预计销售量的70%，然后根据市场动态进行敏捷补货，销售预测准确性预计将随经验和线上数据积累而提高[9] - 美国4月份的关税不确定性加速了海外供应链扩张，目前10-20%的盲盒产能位于越南，随着关税稳定，扩张速度已放缓[9] - 公司持续专注于产品创新，乙烯基毛绒玩具类别经过1-2年研发后与LABUBU一起成为爆款，并在东莞建立了原材料研发中心[9] 财务业绩预测 - 预计2025年净利润将达135.51亿元人民币，同比增长333.0%，每股收益为10.16元人民币[3] - 预计2025年销售收入将达388.46亿元人民币，同比增长197.9%，毛利率预计为71.5%[7] - 预计2025年净资产收益率将达80.0%，市盈率为19.5倍，市净率为11.4倍[3][7] 公司定位与投资策略 - 泡泡玛特是中国最大的潮流玩具公司，业务覆盖从艺术家开发到IP运营、消费者触达及潮玩文化推广的全产业链[11] - 公司成功孵化了MOLLY、SKULLPANDA、THE MONSTERS、DIMOO、Crybaby和Hirono等自有及独家IP，并与世界知名IP合作[11] - 投资策略基于公司强大的IP孵化与变现能力，以及不断增长的全球足迹和认可度，旨在捕捉年轻消费者（尤其是Z世代）新兴的“精神消费”需求[12]

投资观点与估值 - 花旗重申对泡泡玛特的“买入”评级，目标价415.00港元，较2025年11月14日收盘价216.40港元存在91.8%的潜在上涨空间 [1] - 目标价基于28倍的2026年预期市盈率，认为公司应获得高于4年历史平均市盈率10%的溢价，估值高于全球同行但合理 [13] - 在当前股价水平，风险回报比极具吸引力，随着销售旺季到来，股价动能有望回升 [6] 旗舰IP价值与运营 - 核心IP Labubu价值远未被完全挖掘，其4.0版本因需优先满足3.0版本巨大需求已推迟至2026年发布 [4][8] - 公司计划在2026年推出更多Labubu新产品和设计，并通过引入家族更多成员丰富内容生态 [8] - 索尼影业已获得Labubu电影改编权，计划开发专题电影，此举有望极大提升IP全球认知度，打开长期商业化空间 [4][8] 增长动力与IP矩阵 - 公司主动调控线上预售规模旨在实现IP可持续运营，并非增长失速，预计11月和12月销售势头将重新回升 [4][9] - 除Labubu外，SKULLPANDA、CRYBABY、TWINKLE TWINKLE、HIRONO等头部IP矩阵已形成，有效分散单一IP风险 [4][9] - 公司正通过优化运营流程、招聘专业人才、频繁收集市场反馈等方式应对规模激增带来的品控挑战 [9] 全球化扩张进展 - 海外市场表现强劲，尤其是美国和日本，日本市场已成为亚太地区前三大市场之一 [6][10] - 美国市场计划到2025年底运营超过60家门店（目前超50家），并提高开店标准如要求更大门店面积 [10] - 公司正加速全球布局：加拿大计划2025年底开设数家门店；拉美地区已进入墨西哥市场并计划2026年开实体店，未来拓展至阿根廷和巴西；中东地区新开多哈机场店，计划2026年开设更多门店 [10] - 全球化坚持本地化运营策略，包括本土化IP合作、设计及发掘当地艺术家创造新IP [10] 财务表现与预测 - 公司净利润预计从2023年的10.82亿人民币增长至2027年的231.69亿人民币 [7] - 稀释每股收益预计从2023年的0.807元人民币增长至2027年的17.370元人民币 [7] - 每股收益增长率预计2024年达190.6%，2025年达333.0% [7] - 预期市盈率从2024年的84.2倍下降至2027年的11.4倍 [7] 供应链与产品创新 - 供应链采用灵活策略，首批生产预计销量的70%，再根据市场动态进行库存补充 [11] - 为应对美国关税不确定性，公司加速海外供应链扩张，目前10-20%的盲盒产能在越南，并计划2026年为海外市场建立更多本地仓库 [11] - 公司在东莞设立原材料研发中心，为艺术家提供创作灵感，显示对产品创新的长期投入 [11]

公司参展概况 - 公司于11月5日至10日参加第八届中国国际进口博览会，展位位于上海国家会展中心消费品展区（展位号：5.1C6-02）[1] - 参展主题为“创造潮流 玩心无界”，展台设计以“生日庆典”为灵感，成为现场人气打卡点[1] - 此次参展适逢集团成立十五周年，展台营造出温馨欢庆的派对氛围[3] 核心IP展示与产品策略 - 重点展示两大超人气IP：SKULLPANDA（由青年艺术家熊喵创作）和CRYBABY（由泰国艺术家Molly创作）[1][5] - 多款海外限定产品同步亮相，通过融入本地文化为全球消费者创造潮流文化印记[5] - 集中展示了手办、毛绒等丰富品类，并持续探索积木、甜品、珠宝等新业态以拓宽消费场景边界[6] - 公司已构建多元产品矩阵，并借助如搪胶毛绒等品类创新拉近IP与消费者的距离[6] 国际化战略与业绩表现 - 2025年上半年，公司四大区域业绩均实现超三位数增长，其中美洲地区增速超十倍，国际化战略迎来首轮爆发[8] - 公司表示希望通过进博会这样的国际舞台，向世界展示潮玩IP的无限可能，并为更多全球消费者带来美好体验[6] 未来发展展望 - 公司未来将继续坚守品牌初心，携手艺术家们共创更美好的潮流生活新图景[10]

进博会作为消费趋势观察窗口 - 进博会成为洞察中国消费市场新题材、新场景、新趋势的关键窗口 [1] - 全球企业通过进博会平台展示成果、拓展市场 [1] - 中国市场被视为面向未来创新与协作的试验田，参展商对市场前景信心增强 [1] 健康消费需求提升 - 运动品牌lululemon展示瑜伽、跑步等六大品类产品，反映全民健康意识增强 [1] - 中国大陆市场成为lululemon全球业务中最具活力、增长最快的区域之一，并晋升为其全球第二大市场 [1] - 消费者对健康产品的认知水平提升，对更环保、更天然的高质量健康产品诉求增加 [2] 兴趣与情感消费持续扩大 - 拥有众多知名IP的PEZ糖果品牌展台人气旺盛，消费者因情感共鸣愿意为产品买单 [2][3] - 泡泡玛特通过进博会展示超人气IP，打造沉浸式体验空间，IP成为连接全球消费者的情感纽带 [3] - 兴趣消费持续“破圈”，品牌借助IP情感连接吸引消费者 [2][3] 智能化与AI技术应用升级 - 三星公司以AI为主题，整合硬件和软件，提供垂直一体的无感式AI家居体验 [4] - SYR汉斯希尔推出的双罐中央软水机应用AI技术，可自主学习用户用水习惯并预判趋势 [4] - 企业感知中国市场需求，加大AI布局，将科技创新融入日常生活 [4]

公司参展概况 - 公司于11月5日至10日在上海国家会展中心参加第八届中国国际进口博览会消费品展区 [1] - 参展主题为“创造潮流 玩心无界”，旨在打造沉浸式IP体验空间 [1] - 展台设计以“生日庆典”为灵感，设有巨型生日蛋糕装饰并点缀众多IP形象 [1] 核心IP与产品展示 - 重点展示两大超人气IP：SKULLPANDA（由青年艺术家熊喵创作）和CRYBABY（由泰国艺术家Molly创作） [4] - 同步亮相多款海外限定产品，融入东南亚及英伦等本地文化 [4] - 集中展示手办、毛绒等丰富品类，并探索积木、甜品、珠宝等新业态 [4] 国际化战略成效 - 2025上半年公司四大区域业绩均实现超三位数增长，美洲地区增速超十倍 [4] - 全球门店数量已突破570家，并在英国剑桥、印尼巴厘岛等地标性位置开设首家门店 [5] - 中东地区首家门店登陆卡塔尔多哈哈马德国际机场，成为首个入驻该机场的中国品牌 [5] 战略展望 - 公司旨在通过进博会等国际舞台向全球展示潮玩IP的无限可能 [4] - 公司期望为更多全球消费者带来美好体验 [4]