宏观策略 - 跨越百年的三个典型产能调整案例：19世纪后期美欧长期萧条（技术进步和新兴产业过度投资）、1929大萧条（政策从不干预到干预）、日本70年代和90年代去产能（政策从干预到不干预）[1][12] - 产能失衡的负反馈循环机制：物价下跌→企业利润减少→降低劳动成本→居民收入走弱→消费需求下降→物价下跌，市场自发出清可能持续二三十年[1][12] - 政府干预优于不干预：1929大萧条后罗斯福新政通过控制价格、修复信用、稳定就业等政策较快走出萧条，而日本90年代减少干预导致供需失衡持续更久[1][12] - 供需再平衡需多环节同步发力：需控制产能、修复信用、稳定就业等，单靠供给或需求政策不足[1][12] - 新兴产业去产能与反垄断交替出现：需规范政府与市场关系及竞争秩序，防止垄断形成[12] 固收金工 - 债券增值税新规影响：国债、地方政府债和金融债配置性价比下降，信用债相对优势凸显，城投债和产业债配置价值增加[2][13] - 信用债利差收窄：自营部门信用债相对价值提升约5-15BP，资管和公募基金提升约3-10BP[2][13] - 银行二永债短期影响：存续老券免税优势带动收益率下行，5年期二级资本债和永续债调整后收益率分别下行11.07BP和11.44BP[3][13] - 长期影响有限：银行二永债因高风险权重和流动性特点，新规长期影响较小[3][13] 建筑装饰行业 - 资产运维行业特点：轻资产重服务，具备通胀属性，客户粘性高，当前资产存量约455万亿，运维规模2.44万亿，10年后预计达5.5万亿[4][15] - 第三方服务渗透率提升：降低成本且更灵活，支持按需付费和跨品牌统一服务[4][15] - 智能化提升服务能力：AI大模型应用提高预测准确性和降低服务成本，龙头企业强者恒强[4][15] - 建议关注标的：博睿数据、容知日新、咸亨国际[4][15] 电子行业 - AI ASIC服务商能力要求：IP设计能力（计算、存储、网络I/O及封装）和SoC设计能力，博通和Marvell市占率超60%[5][17] - 定制芯片市场规模：2028年预计达554亿美元（定制XPU 408亿，23-28年CAGR 47%；附件146亿，CAGR 90%）[5][17] - 博通和Marvell业绩高增：博通FY25Q2 AI业务收入超44亿美元（同比+46%），Marvell FY26Q1数据中心营收14.41亿美元（同比+76%）[5][17] - 国产厂商毛利率提升空间：翱捷科技定制业务毛利率约40%，芯原股份约15%，博通和Marvell含XPU业务毛利率约60%[5][17] 机械设备行业 - 具身智能产业发展目标：2027年上海市核心产业规模突破500亿元，政策支持技术攻关和平台建设[6][19] - 模型与数据瓶颈突破：通过模型攻关和训练平台加速能力提升，聚焦物流装配、工业制造等五大场景[6][19] - 建议关注标的：绿的谐波、中大力德、恒工精密等[6][19] 保险行业 - 健康险新政内容：拓宽保障范围纳入创新药械，探索医保商保协同机制，深化数据共享[7][21] - 产品形式丰富：发展商业护理保险，覆盖老年人和慢性病人群，优化医保个账支持[7][21] - 负债端和资产端改善：储蓄需求旺盛，负债成本下降，长端利率企稳于1.7%，保险板块估值处于历史低位[7][21] 个股点评 - 心动公司（02400 HK）：2025H1业绩超预期，收入同比+37%，净利润同比+215%，新游《伊瑟》表现亮眼[8][22] - 海光信息（688041）：25H1营收同比+45.21%，归母净利润同比+40.78%，筹划吸收合并中科曙光[8][23] - 纽威股份（603699）：25H1归母净利润同比+30%，Q2同比+28%，订单饱满且全球化布局[9][24] - 珍酒李渡（06979 HK）：25H1收入同比下滑38.3-41.9%，经调净利率保持24-25%，新品大珍布局完善[10][26] - 杰瑞股份（002353）：25H1营收同比+39%，Q2扣非净利同比+37%，中东和北美市场订单高增[11][27]

财务表现 - 2025年上半年股东应占净利润预期下降23%至24% [1] - 2025年上半年经调整净利润（非国际财务报告准则计量）预期下降39%至40% [1] - 2024年公司实现收入约70.67亿元，同比增长0.5% [3] - 2024年公司权益股东应占利润约13.24亿元，同比减少43.1% [3] 业绩下滑原因 - 经济不确定性及政策导致白酒消费减少，尤其在商务及社交宴请、送礼场合 [2] - 2024年上半年相对较高的收入及经调整净利润基数影响 [2] 战略举措 - 推出新的战略性旗舰产品，珍酒品牌于2025年6月推出新品，预期下半年带来可观销售贡献 [2] - 巩固现有旗舰产品竞争地位，深化核心区域市场渗透率，加速渠道周转，稳定经销价格体系 [2] - 开拓新兴消费趋势及场景，如中端和次高端价位产品及生日、婚宴宴席场景产品 [2] 存货情况 - 存货余额从2020年17.37亿元跃升至2024年75.03亿元，四年增长57.66亿元 [3] - 存货周转天数从2020年517天升至2024年855天 [3] 业务拓展 - 公司董事长宣布将于8月8日推出超级啤酒"牛市"，倡导"悦人悦己生活方式" [3][5] - 全资控股的"中国酒业控股有限公司"去年注册"湖南东酿牛市啤酒有限公司"，法人代表与公司执行董事"颜涛"同名 [6] 公司背景 - 公司于2023年上市，被称为"港股白酒第一股"、"酱香白酒第二股" [2] - 由三个酒企组成，经营珍酒、李渡、湘窖和开口笑四大品牌，珍酒和李渡为营收主力 [2]

行业趋势 - 白酒行业正在经历由消费升级和情绪价值需求驱动的变革，情绪经济成为新兴驱动力[1] - 酱酒消费逻辑从传统的"社交货币"功能需求向"情感共鸣"和"个性化表达"转变[4] - 情绪经济已推动潮玩(泡泡玛特年入超百亿)、国潮美妆(花西子)和黄金珠宝(老铺黄金)等品类爆发式增长[4] 产品策略 - 大珍·珍酒以建议零售价888元/瓶入市，实现"高端品质+亲民价格"的辩证统一[4] - 产品选用200余种优质基酒勾调，酒体酿造时间早于或等于2020年，并以20年老酒调味[4] - 采用极简主义光瓶设计，融合明代书法家沈周手书"珍"字和非遗宣纸包裹，兼具文化质感与环保理念[8] - 创新应用四重防伪技术(双防伪码/NFC芯片/唯一身份编码/生产喷码)解决高端酒真伪痛点[8] 市场定位 - 填补次高端价格带空白，与珍十五(建议价698元)和珍三十(建议价1599元)形成协同效应[5] - 主打商务宴请、高端礼赠和日常情绪消费三大场景，突破传统高端酒"仅限特殊场合"的限制[10] - 京东平台用户评价显示产品具有"柔顺适口、留香持久、包装高雅"等差异化优势[8] 产能与渠道 - 2024年公司投产4.4万吨，优质基酒储存达10万吨，产能规模居贵州白酒企业前三[10] - 新品在渠道规划及利润分配上预留较大操作空间，以适应消费弱复苏环境[6] 行业影响 - 可能推动酱酒行业从"价格战"转向"价值战"，将产品从"社交工具"升级为"情感载体"[10] - 方正证券认为该产品有望在贵州、河南、山东、广东、湖南等优势市场率先突破[5] - 独立评论人预测极致性价比战略将为公司创造巨大业绩增长空间[5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 25H1业绩承压：预计2025上半年营收24~25.5亿元（同比下滑38.3~41.9%），归母净利5.7~5.8亿元（同比下滑23~24%），non-IFRS归母净利6.1~6.2亿元（同比下滑39~40%）[7] - 收入压力主因高基数+周期下行+Q2场景冲击，珍酒品牌降幅与整体一致，李渡降幅有限，湘窖、开口笑受湖南场景影响调整更明显[7] - 经调净利率保持24~25%，成本与费用管控能力较强[7] - 25H2展望：动销环比预计不恶化，新品大珍招商贡献增量，收入同比降幅可控[7] 财务预测 盈利预测 - 2025E营收5026百万元（同比-28.88%），2026E回升至5347百万元（+6.39%），2027E达6140百万元（+14.83%）[1] - 归母净利润：2025E 1158百万元（同比-12.55%），2027E增至1608百万元（+32.73%）[1] - Non-IFRS净利润：2025E 1233百万元（同比-26.47%），2027E提升至1683百万元（+22.45%）[1] - EPS：2025E 0.34元/股，2027E升至0.47元/股[1] 资产负债表 - 2025E现金及等价物6442百万元，存货5671百万元（同比-24.4%）[8] - 资产负债率从2024A的28.84%降至2025E的21.12%[8] 现金流与比率 - 2025E经营活动现金流1862百万元（同比+138.4%）[8] - 毛利率：2025E 59.38%，2027E提升至61.59%[8] - ROE：2025E 7.92%，2027E回升至10.02%[8] 市场数据 - 收盘价7.38港元，市净率1.63倍，港股流通市值22749.82百万港元[5] - 每股净资产4.12元，总股本3388.62百万股[6] 战略举措 - 产品布局：珍酒推出500~600元新品大珍，李渡1975强化体验营销，李渡王补充省内200元价位[7] - 客户转型：转向新质生产力企业，渗透新消费群体[7] - 年轻化：规划推出高端啤酒产品News/牛市[7]

旅游政策 - 韩国政府宣布自2025年9月29日至2026年6月30日对中国团队游客实施临时入境免签政策 [1] - 中国赴韩团队游订单量2024年同比增长357% [1] - 上海至韩国跟团游产品超500条 当地参团产品达4000条 [1] 航空与旅游产业链 - 免签政策预计提振中韩旅游往来 带动航空、免税及酒店行业景气度提升 [1] - 中韩航线运力有望进一步释放 韩国本土零售企业或迎业绩改善契机 [1] 餐饮行业动态 - 海底捞澄清"改为半自助模式"为不实消息 强调门店服务人员配备及质量标准不变 [2] - 事件反映消费者对餐饮服务品质高度关注 或促使行业重新评估服务溢价模式 [2] - 连锁餐饮企业标准化管理能力成为重要考量 行业或加速向精细化运营转型 [2] 食品饮料业绩 - 统一企业中国2025年上半年收入170.87亿元 同比增长10.6% [3] - 归母净利润12.87亿元 同比上升33.2% [3] - 食品业务收入53.82亿元（增8.8%） 饮料业务收入107.88亿元（增7.6%） [3] 酒类行业创新 - 珍酒李渡集团董事长宣布推出"牛市"啤酒 涉足啤酒赛道 [4] - 消息发布当日股价涨7.89% 收盘报7.38港元 总市值达250.1亿港元 [4] - 白酒企业多元化布局或改变啤酒行业竞争格局 具备渠道优势的企业延伸产品线受关注 [4]

业绩预告 - 2025上半年预计实现营业总收入24-25 5亿元 同比下滑38 3%-41 9% [1] - 预计实现股东应占净利润5 7-5 8亿元 同比下滑23%-24% [1] - 预计实现Non-GAAP净利润6 1-6 2亿元 同比下滑39%-40% [1] 产品表现 - 珍三十因聚焦动销培育 控制发货力度及节奏 预计下降幅度高于公司整体 [1] - 珍十五主动减少市场供应量 强化费用投放 梳理渠道利润 预计下滑幅度略高于中枢 [1] - 珍十新品铺货预计贡献部分增量对冲业绩下滑影响 [1] - 李渡阶段性放松考核要求 保障区域市场健康 [1] - 湘窖与开口笑伴随调整 [1] 市场策略 - 公司放弃短期业绩目标 聚焦去库出清 持续为渠道纾压 稳定经销商体系 [1] - 6月推出战略性旗舰产品-大珍 定价888元 填补珍十五 珍三十之间价格空白 [2] - 利用万商创富联盟形式 明确持续分红机制 保障客户经营利润 [2] - 持续加大贵州 河南 山东等核心区域市场投入 [2] - 强化广东 湖南省份潜力区域扩张 [2] - 推出不同价格 场景专属产品 如宴席中档单品珍十等 [2] 长期优势 - 公司管理层经验丰厚 营销能力强 [3] - 销售团队人数众多 渠道管理精细度更高 [3] - 产品布局完善 千元价位珍三十 次高端珍十五核心发力 [3] - 底盘产品珍五 珍八 珍十老珍酒交替发力 [3] - 大珍弥补空白价格带 [3] 未来展望 - 下半年大珍发力核心异业团购客群贡献增量 [2] - 来年主品珍三十 珍十五有望轻装上阵 [4] - 调整2025-2027年EPS预测为0 34/0 35/0 39元 [4] - 维持目标价10港元 [4]

业绩表现 - 2025H1公司实现收入24 0-25 5亿元 同比下降38 3-41 9% [1] - 预计归母净利润同比下降23-24% [1] - 预计经调整归母净利润(Non-IFRS)同比下降39-40% [1] - 上半年经调整归母净利润同比降幅与收入降幅基本一致 利润率水平保持稳定 [1] 行业环境 - 受宏观经济不确定性延续影响 白酒行业整体复苏动能偏弱 [1] - 端午期间宴席需求回补未能完全抵消用酒量同比下滑压力 [1] - 五月份以来政策影响导致核心消费场景进一步受限 [1] 公司应对措施 - 推出战略新品 加密核心产品矩阵 [1] - 强化价格体系管控 加速渠道库存周转 [1] - 聚焦细分宴席场景(如生日 婚宴)定制化开发 [1] - 李渡品牌 珍酒高端线及电商渠道仍具结构性增长韧性 [1] 战略新品"珍酒大珍" - 6月推出战略新品"珍酒大珍" 延续光瓶酒视觉符号强化品牌认知 [2] - 在酒体 包装 防伪等全方位升级 依托优质基酒储备实现高质价比穿透市场 [2] - 渠道端创新采用"低保证金准入+限量供应+持续收益"机制构建财富共享体系 [2] - 建立严格的"全控价"管理体系 重塑经销商合作信心 [2] - 董事长表示今年绝大部分预算开支都将向"大珍"倾斜 [2] 未来展望 - 预计2025-2026营业收入分别56 66/60 74亿元 分别同比下滑19 82%/增长7 21% [2] - 预计2025-2026Non-IFRS下经调整后归母净利润分别为13 12/14 43亿元 分别同比-21 73%/+9 95% [2] - 多品牌协同发展具备更强的风险抵抗性 [2] - 头部酱酒品牌存在格局优化空间 [2]

公司动态 - 珍酒李渡董事长吴向东宣布将推出高端精酿啤酒产品"牛市-NEWS"，定价88元/瓶，主打"悦人悦己"的饮酒生活方式 [1][3] - 公司计划在8月8日进行产品直播首秀，目前仅有测试版产品，尚未正式上市 [6] - 吴向东此前已通过金东投资持有黑龙江辛巴赫啤酒股份约18%股权，涉足精酿啤酒领域 [6] 战略布局 - 公司拥有华致酒行等成熟销售网络，可为啤酒产品提供渠道支持 [8] - 布局啤酒业务旨在拓展白酒之外的消费场景，吸引新消费群体，同时补充高毛利产品线 [8] - 可能采取白酒与啤酒产品捆绑销售的策略 [13] 行业趋势 - 精酿啤酒赛道持续火热，呈现"消费分级"现象，高端产品在放量 [12][13] - 2024年全国规模以上白酒企业产量同比下降1.8%，2025年一季度同比下降7.2% [12] - 多家白酒龙头企业上半年业绩下滑：珍酒李渡预计营收下降38.3%-41.9%，净利润下降23%-24% [9][10] 市场分析 - 当前啤酒市场6-10元价格带最受欢迎，88元定价显著高于主流 [13] - 啤酒销售旺季可能带来短期销量提升，但高价产品起量难度较大 [8][13] - 行业出现跨界趋势，除白酒企业外，零售和零食巨头也开始涉足啤酒业务 [12]

业绩预警与行业现状 - 珍酒李渡2025年上半年营收预计最高达25 5亿元 同比下滑 主要因商务社交宴请和送礼场合减少导致白酒消费场景锐减 以及公司主动调整发展节奏[1] - 多家上市酒企如四川水井坊 酒鬼酒 顺鑫农业 皇台酒业 金种子酒等半年业绩预告均出现不同程度下滑 反映白酒行业整体压力[1] - 行业面临存量市场竞争加剧 产能过剩 酒类产品消费分化等多重挑战[2] 战略调整与产品布局 - 珍酒李渡推出战略性旗舰产品"大珍·珍酒" 已在北京 郑州 潍坊 青岛等重点城市取得成效 预计下半年成为新增长极[2] - 公司采取精细化销售政策 聚焦核心区域市场 加快渠道周转 巩固珍十五 珍三十等旗舰产品市场占有率[2] - 结合新兴消费趋势推出中端和次高端价位产品 开发生日和婚宴等场景专属产品以扩大市场份额[2] - "大珍·珍酒"在酒体 包装 防伪等全方位升级 依托优质基酒储备实现高质价比 渠道端创新采用"低保证金准入+限量供应+持续收益"机制[3] 渠道优化与品牌定位 - 珍三十聚焦动销培育 控制发货节奏 珍十五减少市场供应量 强化费用投放 梳理渠道利润 "李渡"阶段性放松考核要求[3] - 上半年行业需求承压 公司放弃短期业绩目标 聚焦去库出清 稳定经销商体系[3] - 品牌定位清晰 战略决心长远 关注头部酱酒品牌格局优化空间 多品牌协同发展增强风险抵抗性[4]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价8.04港元[1][4][6] 核心财务表现 - 2025年1-6月收入预计24.0-25.5亿元，同比下降38.3%-41.9%[1] - 归母净利润预计5.7-5.8亿元，同比下降23%-24%[1][2] - 经调整净利润6.1-6.2亿元，同比下降39%-40%[1][2] - 经调整净利率24.9%，同比提升0.3个百分点[2] 业务动态 - 推出新品珍10布局大众喜宴场景[3] - 6月推出战略旗舰产品"大珍·珍酒"布局高线次高端价格带[3] - 李渡、电商、高档事业部表现靠前[2] - 主动控制回款和发货节奏，重视渠道健康[2] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年收入预测27%/27%/27%[4][12] - 下调2025-2027年EPS预测至0.34/0.38/0.44元，降幅30%/29%/30%[4][12] - 预计2025-2027年毛利率57.64%/58.82%/59.83%，下调1.3/1.4/2.2个百分点[12] 估值数据 - 当前股价6.84港元，市值231.78亿港元[7] - 2025年预测PE 18.39倍，PB 1.41倍[10] - 可比公司2025年平均PE 22倍[11]