股价表现 - 珍酒李渡股价下跌3.92%至8.83港元 成交额达1.2亿港元 [1] 行业动态 - 白酒行业处于深度调整期 市场传闻贵州茅台或下调年度业绩目标 [1] - 贵州茅台证券部表示公司未下调年度业绩目标 上半年已按计划完成目标进度 [1] - 太平洋证券研报显示8月以来行业整体终端动销有所恢复 但预计中秋国庆动销同比仍将承压 [1] 公司产品进展 - 珍酒李渡旗下超级单品"大珍"正式上市 回款金额达3.7亿元 [1] - 全国签约联盟商数量突破2800家 [1] - 华鑫证券指出"大珍"定位协同珍15、珍30系列 高质价比有望构筑第三增长曲线 [1]

公司股价表现 - 珍酒李渡股价下跌3.92%至8.83港元 成交额1.2亿港元 [1] 行业动态 - 白酒行业处于深度调整期 市场传闻贵州茅台或下调年度业绩目标 [1] - 贵州茅台证券部表示未下调年度目标 上半年已完成计划进度 [1] - 太平洋证券研报显示8月以来行业终端动销有所恢复 但预计中秋国庆动销同比仍将承压 [1] 公司产品进展 - 珍酒李渡推出超级单品"大珍" 回款金额达3.7亿元 [1] - 全国签约联盟商数量达2800多家 [1] - 华鑫证券指出大珍定位协同珍15、珍30系列 高质价比有望构筑第三增长曲线 [1]

公司业绩与运营 - 1H25珍酒收入同比下降44.8%，主要因珍30和珍15产品调整，高档酒事业部和老珍酒收入同比略下滑 [1] - 李渡上半年收入同比下降9.4%，为四个品牌中最小降幅，集团给予其发展时间和渠道转型空间 [1] - 主产品渠道库存明显降低至相对合理水平，下半年保持出清基调，库存总体维持低位 [1] - 李渡5月上市500-600元价位新品1965，基本完成主要价位布局，下半年降幅有望收窄 [1] - 2H25收入下滑幅度环比收窄，但绝对值环比略降，全年毛利率平稳略升 [2] - 销售费用率保持平稳，管理费用率因逆向规模效应略升，全年经调整净利率预计平稳 [2] 新产品与渠道战略 - "大珍"新品自6月17日上市至8月末累计召开50场"万商联盟"大会，签约超2000家经销商 [2] - 预计2024年签约并实际打款经销商达3000家，成为珍酒下半年核心增长点 [2] - 扁平化模式具穿透力，支持联盟商扩面和利润稳定性，若2024年布局健康，2025年经销商数有望超5000家 [2] - "大珍"预计成为珍酒未来持续增长极，贡献较大增量 [2] 财务预测与估值 - 下调2025年经调整净利润预测8.3%至11.0亿元，上调2026年预测5.4%至14.4亿元 [2] - 基于2026年盈利预测及市场估值中枢上移，上调目标价27%至11.2港币 [2] - 目标价对应2025/2026年经调整净利润31倍/24倍市盈率，现价对应27倍/21倍市盈率，上行空间16.8% [2] - 维持跑赢行业评级，因公司2024年渠道库存去化后，2025年老品恢复性增长及"大珍"增量贡献 [2] 品牌发展展望 - 2025年珍酒老产品收入预计平稳略升，"大珍"继续贡献较大增量 [2] - 李渡有望实现恢复性稳健增长，湘窖和开口笑品牌保守预计平稳略增 [2] - 李渡下半年下滑幅度有望进一步收窄，后续成长空间和趋势较为确定 [1]

渠道模式创新 - "万商联盟"模式直击渠道四大核心痛点：串货乱价、经销商资金压力大、利润摊薄、动销乏力与库存高企 有望成为公司第三增长曲线 [1] - 模式通过设定总量上限与时间窗口规划 塑造经销权稀缺性 严格筛选合作伙伴 持续提升大珍经销权价值内涵 [1] - 重构新型厂商生态 以严守价格体系为底线 对销售环节实事求是为运营关键 致力建立独特且可持续的竞争壁垒 [1] 产品战略布局 - 大珍精准定位600元价格带 凭借极致性价比优势 同时承接消费升级与降级需求 规避与超高端竞品直接竞争 [2] - 大珍在实现价格带放量基础上 有效拉动珍15等腰部产品销售 更高定位珍30得以向上突破千元价格关口 [2] - 公司已着手准备珍30产品酒质升级研发工作 进一步拉升品牌高度 拓展价格空间 推动品牌体系系统性跃迁 [2] 销售与品牌建设策略 - 大珍以团购商体系为核心 通过消费者培育和饮用氛围营造 构建高端圈层品牌认知与需求基础 [3] - 凭借真实消费需求倒逼渠道演化 团购商在终端动销推动下转型为"团购+流通"复合型经销商 实现销售体量迅速扩张 [3] - 公司与团购商共同享受稀缺性带来的品牌溢价与渠道价值升级 推动产品规模进入快速爬升新阶段 [3] 财务业绩预测 - 预计2025年营业收入56.66亿元 同比下滑19.8% 2026年营业收入60.74亿元 同比增长7.2% [3] - 预计2025年Non-IFRS经调整后归母净利润13.12亿元 同比下滑21.7% 2026年14.43亿元 同比增长10.0% [3] - 公司品牌定位清晰 战略决心长远坚定 多品牌协同发展具备更强风险抵抗性 关注头部酱酒品牌格局优化空间 [3]

核心观点 - 中金上调珍酒李渡目标价27%至11.2港币 对应2026年24倍市盈率 预计现价有16.8%上行空间 [1] - 公司下半年延续去库存基调 老产品明年有望恢复增长 新品"大珍"成为核心增长动力 [1][2][3][4] 财务预测调整 - 下调2025年经调整净利润预测8.3%至11.0亿元 [1] - 上调2026年经调整净利润预测5.4%至14.4亿元 [1] - 现价对应2025/2026年经调整净利润市盈率分别为27倍和21倍 [1] 渠道库存与产品表现 - 1H25珍酒收入同比下滑44.8% 主要受珍30和珍15调整影响 [2] - 高档酒事业部和老珍酒收入同比略下滑 但主品渠道库存已降至相对合理水平 [2] - 李渡上半年收入同比下滑9.4% 为四大品牌中降幅最小 [2] - 公司下半年保持出清基调 库存总体有望维持低位 [2] 新品发展与渠道策略 - "大珍"自6月上市至8月末累计签约2000家经销商 召开50场"万商联盟"大会 [3] - 预计2024年签约3000家经销商并推进实际打款 成为下半年核心增长点 [3] - 若今年3000家布局顺利 明年有望拓展至5000家经销商 [3] - 李渡5月推出500-600元价位新品1965 基本完成主要价位布局 [2] 业绩展望 - 预计2H25收入下滑幅度环比收窄 但绝对值环比略降 [4] - 全年毛利率预计平稳略升 销售费用率保持平稳 管理费用率因规模效应略升 [4] - 2025年经调整净利率预计保持平稳 [4] - 2026年珍酒老产品收入有望平稳略升 "大珍"继续贡献较大增量 [4] - 李渡有望实现恢复性稳健增长 湘窖&开口笑预计平稳略增 [4]

核心观点 - 中金上调珍酒李渡目标价27%至11.2港币 对应2026年24倍市盈率 现价存在16.8%上行空间 维持跑赢行业评级 [1] - 预计公司2025年经调整净利润下调8.3%至11.0亿元 2026年上调5.4%至14.4亿元 [1] 财务表现与预测 - 1H25珍酒收入同比下滑44.8% 主要受珍30和珍15调整影响 高档酒事业部和老珍酒收入预计同比略下滑 [3] - 李渡上半年收入同比下滑9.4% 为四个品牌中下滑幅度最小 [3] - 预计全年毛利率保持平稳略升 销售费用率保持平稳 管理费用率因逆向规模效应预计略升 全年经调整净利率预计保持平稳 [5] - 预计2H25收入下滑幅度环比收窄 但收入绝对值或环比略降 [5] 渠道与库存状况 - 主品渠道库存明显降低 当前处于相对合理水平 [3] - 公司下半年保持出清基调不变 库存总体有望维持低位状态 [3] - 李渡加快向渠道转型步伐 5月上市500-600元价位的李渡1965 基本完成主要价位布局 [3] 新品发展与增长驱动 - "大珍"自6月17日上市至8月末累计召开50场"万商联盟"大会 签约2000+家经销商 [4] - 预计今年有望签约并推进实际打款商家3000家左右 成为珍酒下半年核心增长点 [4] - "大珍"采用扁平化模式 具有模式穿透力 有望做好联盟商扩面数量和稳定可持续利润 [4] - 若今年3000家布局顺利且健康 明年有望做到5000+家经销商 [4] 未来展望 - 预计李渡下半年下滑幅度有望进一步收窄 后续成长空间和趋势较为确定 [3] - 展望明年 珍酒老产品收入有望平稳略升 "大珍"继续贡献较大增量 [5] - 李渡有望实现恢复性稳健增长 湘窖&开口笑保守预计将平稳略增 [5]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [1][5][6] 核心观点 - 25H1报表开始出清，收入/净利润/经调整净利润同比大幅下滑但符合预期，预收款环比减少3.3亿元 [1][5] - 珍酒严控销售节奏维护渠道健康，李渡依托婚宴、升学宴场景实现逆周期对冲 [1][5] - 毛利率保持稳定（59.0%，yoy+0.2pct），主因李渡收入占比提升及自产基酒成本优化 [5] - "大珍"新品已签约2,116家客户并收取定金，超1,000家实现发货，有望成为填补珍15、珍30价格带的重要利器 [5] - 下调25-27年经调整净利润预测至14.1亿元、15.4亿元、18.8亿元，对应25年21.8倍PE [1][5] 财务表现 - 25H1收入25.0亿元（同比-39.6%），净利润5.7亿元（同比-23.5%），经调整净利润6.1亿元（同比-39.8%） [1][5] - 分品牌收入：珍酒14.9亿元（-44.8%）、李渡6.1亿元（-9.4%）、湘窖2.8亿元（-38.7%）、开口笑0.8亿元（-63.9%） [5] - 分产品收入：高端产品5.8亿元（-47.3%）、次高端9.8亿元（-41.6%）、中端及以下9.4亿元（-30.9%） [5] - 毛利率分品牌：珍酒58.3%（-0.9pct）、李渡66.5%（-0.3pct）、湘窖58.7%（-0.1pct）、开口笑41.7%（-4.0pct） [5] - 费用率：销售费率22.2%（+0.4pct）、管理费率9.8%（+3.1pct） [5] 业务动态 - 珍酒战略性放缓高端产品出货以维护渠道库存健康 [5] - 李渡通过宴席场景实现逆周期增长，抵消部分下滑压力 [1][5] - "大珍"采用联盟体模式，定位酱酒黄金价格带，预计为25H2贡献重要营收增量 [5] - 公司持续优化销售团队与营销投入，后续将采取措施削减刚性费用 [5] 估值与预测 - 总市值334亿元（总股本3,389百万股，股价9.86港元） [2] - 预测25-27年营业收入62.2亿元/69.4亿元/76.2亿元，同比增长-12%/12%/10% [7][12] - 预测25年每股收益0.42元，对应PE 21.8倍 [5][7][12] - 当前每股净资产4.1元，PB 2.2倍 [2][12]

核心观点 - 公司推出全新战略单品大珍·珍酒 定价888元 酒质对标2000元酱香产品 以极致质价比回应理性消费需求 [1] - 通过低准入高回报全控价模式强化渠道信任链 目标打造现象级大单品 [1] - 万商联盟模式创新保障渠道利润 预计2026年招商数量较2025年翻倍 [2] - 2025年主要省区渠道秩序稳定 老品去库后周期修复弹性可期 [2] - 公司调整盈利预测 2025-2027年non-IFRS归母净利上调至12.7/16.1/19.7亿元 [3] 产品战略 - 大珍·珍酒使用5年基酒（酿造不晚于2020年）辅以20年以上老酒调味 [1] - 新品在酒体品质包装设计防伪溯源全方位升级 [1] - 珍10卡位宴席场景持续招商 珍15批价波动优于行业 高档光瓶酒团购模式成熟 [2] 渠道管理 - 采用短链直控模式进行全渠道控价 经销商利润主要来自顺价价差 [2] - 设立业务员-联盟商-稽核人员-总部4层监督机制 已处理20余家违规商家 [2] - 当前签约商达2116家 金东集团体系内可转化客户数千家 [2] 行业前景 - 酱酒次高端需求具备扩容空间 品牌第二梯队份额集中度有提升空间（15%对比浓香35%） [3] - 公司渠道管理稳扎稳打 圈层培育走在行业前列 [3] - 高度白酒消费省区已明显染酱 [3] 财务预测 - 2025-2027年non-IFRS归母净利预测调整为12.7/16.1/19.7亿元（原预测12.3/13.7/16.8亿元） [3] - 对应non-IFRS PE为24.8/19.6/16.0倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于大珍新品招商增量贡献及老品修复预期 调整2025-2027年non-IFRS归母净利预测至12.7/16.1/19.7亿元人民币 对应PE为24.8/19.6/16.0倍 [1][7][47] 核心观点 - 战略单品"大珍·珍酒"以888元定价对标2000元酱香产品 采用5年基酒辅以20年以上老酒调味 通过高质价比穿透市场需求 [7][12][13] - "万商联盟"模式创新采用短链直控 终端成交价统一透明 渠道利润保障充足 即期顺价价差约50元 满6/12个月各返利50元 [7][18][25] - 招商进展超预期 截至2025年8月19日签约商达2116家 预计2025年达3000-4000家 2026年达5000-8000家且数量翻倍 [7][23][26] - 老品渠道秩序稳定 珍10卡位宴席场景 珍15批价波动优于行业 高档光瓶酒销售规模基本维持 [7][33] - 酱酒行业第二梯队（2-5名）市占率约15% 较浓香35%有较大提升空间 2024年非茅酱酒收入规模超350亿元 [7][38] 财务预测 - 2025E营收52.58亿元（同比-25.6%） 2026E回升至63.55亿元（+20.9%） 2027E达74.81亿元（+17.7%） [1][49] - non-IFRS归母净利率从2024A的23.7%提升至2027E的26.3% 主因产品结构优化及规模效应释放 [1][46][49] - 毛利率从2024A的58.6%提升至2027E的63.0% 珍酒分部毛利率达63.5% [49] 产品战略 - 大珍采用多维防伪技术（NFC溯源+一盖一码） 包装采用极简光瓶设计与非遗宣纸包裹 凸显收藏价值 [13][14] - 渠道管控设立4层监管机制（业务员-联盟商-稽核人员-总部） 已处理20余家违规商家 保障价格体系 [7][20][26] - 营销组合拳包括董事长IP短视频输出、万商联盟创富论坛（累计50场/6100客商参与）、签约姚安娜为白酒"申遗大使" [7][22][23] 行业比较 - 珍酒渠道管理优于同业 采用"经销商+终端商"类直营模式 费用向C端倾斜 严格管控价盘及库存 [42][43] - 可比公司2025-2027年平均PE为20/18/15倍 珍酒PE处于中枢水平 2026-2027年PEG<1 [47][50]

核心观点 - 白酒行业动销承压，公司上半年重点为市场纾困，短期业绩下滑明显，核心单品控制出货量以帮助渠道去库存、稳价格 [1] - 公司6月发布战略新品大珍，站位空缺价位带，市场反馈良好，预计下半年贡献收入 [1] - 公司即将发布高端啤酒品牌"牛市"，拓展品类边界 [1] - 行业周期低谷，主动出清为市场纾困，为明年轻装上阵打下坚实基础 [1] 事件 - 珍酒李渡发布半年度盈利预警，2025年上半年预期收入24 0-25 5亿元，同比下降38 3%至41 9% [1] - 股东应占净利润预期下降23%至24%，经调整净利润（非国际财务报告准则计量）预期下降39%至40% [1] 简评 - 白酒消费承压，商务宴请、社交聚餐及礼品赠送等场景下滑明显，高基数+周期下行+Q2场景冲击影响显著 [1] - 珍30及以上价位产品受高端酒价盘下移影响，以控量稳价为主 [1] - 调整后利润下滑幅度与收入接近，反映公司较强的成本费用管控能力 [1] 战略举措 - 推出战略性旗舰产品大珍，站位珍15与珍30之间的空缺价位带，姚安娜为品牌代言人，销售进展积极 [2] - 董事长吴向东主打个人IP，通过微信视频号发布营销视频，提升品牌价值 [2] - 实施精细化销售策略，深耕核心区域市场，提升旗舰产品渗透率，加快渠道周转效率，稳定经销商价格体系 [2] - 布局新兴消费趋势与场景，拓展中端及次高端价位带产品，开发生日宴、婚宴等专属产品 [2] 新品发布 - 公司将于8月8日推出高端啤酒"牛市"，首款产品为375ml铝瓶装，零售价88元/瓶 [2] 品牌势能 - 公司作为稀缺酱酒标的，具备强劲经营势能，有"异地茅台"美称，管理层经验丰富 [2] - 珍酒跻身酱酒二梯队，未来有望发挥品牌、渠道优势收割市场份额 [2] - 李渡系高端兼香黑马，沉浸式体验营销焕发国宝窖池新活力，兼香次高端、高端赛道尚处蓝海 [2] - 湘窖"一树三花"打造湖南地产名酒，地方政策加码扶持 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年公司实现收入50 29、55 47、64 04亿元，同比-28 84%、+10 30%、+15 45% [3] - 预计归母净利润10 97、12 34、17 33亿元，同比-17 11%、+12 47%、+40 44% [3] - 对应2025-2027年动态PE为22 79X、20 27X、14 43X [3]