核心观点 - 25H1公司业绩受行业低价拖累 但下半年价格走势较好 预计25H2业绩显著回暖 [1] - 光伏行业反内卷政策推动产业链价格触底反弹 公司颗粒硅技术展现显著生存优势 [1] - 颗粒硅竞争力持续提升 现金成本下降且质量稳中有升 客户粘性增强 [2] - 多部门联合规范光伏产业竞争秩序 支撑硅料价格稳中向上 带动公司业绩回升 [2] 财务表现 - 25H1营业收入57.35亿元 同比下降36.8% [1] - 25H1净利润-17.76亿元 [1] - 预计25-27年归母净利润分别为-20.57/3.06/13.70亿元 [1] - 预计25-27年EPS分别为-0.07/0.01/0.05元/股 [1] - 预计25-27年BPS分别为1.23/1.24/1.29元/股 [1] 产品价格与成本 - 25Q1/Q2颗粒硅外销含税均价分别为35.71/32.93元/kg [1] - 25Q1/Q2颗粒硅现金成本（含研发）分别为27.07/25.31元/kg 呈持续下降趋势 [2] - 2025年7月颗粒硅成交价格首次超过传统N型致密块料 [2] - N型颗粒硅均价从6月25日3.35万元/吨涨至9月3日4.8万元/吨 涨幅43% [2] 行业政策与竞争 - 国家反内卷政策强力推动光伏产业链价格触底反弹 [1] - 八部门联合召开光伏产业座谈会 规范竞争秩序 打击低于成本价销售等违法行为 [2] - 政策重视程度高 反内卷推进将支撑硅料价格稳中向上 [2]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价1.61港元（按汇率1港元=0.92人民币换算）[6][10] 核心财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为-20.57亿元/3.06亿元/13.70亿元 同比变化56.7%/114.9%/347.2%[4][10] - 预计2025-2027年营业收入121.06亿元/156.96亿元/203.62亿元 同比变化-20%/30%/30%[4][10] - 2025年预期每股收益-0.07元 每股净资产1.23元[10][11] 业绩表现分析 - 2025年上半年营业收入57.35亿元 同比下降36.8% 净利润-17.76亿元[10] - 2025年Q1/Q2颗粒硅外销含税均价分别为35.71元/kg和32.93元/kg[10] - 2025年Q1/Q2颗粒硅现金成本（含研发）分别为27.07元/kg和25.31元/kg 呈现持续下降趋势[10] 行业与市场动态 - 2025年7月颗粒硅成交价格首次超过传统N型致密块料[10] - N型颗粒硅均价从6月25日3.35万元/吨上涨至9月3日4.8万元/吨 涨幅达43%[10] - 八部门联合召开光伏产业座谈会 规范竞争秩序打击低于成本价销售行为[10] 公司竞争优势 - 颗粒硅技术持续优化 产品质量稳中有升[10] - 基于产品纯度和稳定性优势 客户粘性不断增强[10] - 在光伏行业价格触底反弹背景下展现出显著生存优势[10] 估值与比较 - 给予2025年1.2xPB估值 低于可比公司均值1.46x[10][12] - 当前市值37.595亿港元 股价1.32港元[7] - 52周股价区间0.73-1.72港元[7]

财务预测与估值 - 预计公司2026-2027年归母净利润分别为3.06亿元和13.70亿元 [1] - 预计2026-2027年每股收益(EPS)分别为0.01元/股和0.05元/股 [1] - 预计2026-2027年每股净资产(BPS)分别为1.24元/股和1.29元/股 [1] - 基于2025年1.2倍市净率(PB)给予估值 维持增持评级 [1] 成本与价格趋势 - 2025年Q1/Q2颗粒硅现金成本(含研发)分别为27.07元/kg和25.31元/kg 呈现持续下降趋势 [1] - 2025年6月25日N型颗粒硅均价为3.35万元/吨 9月3日上涨至4.8万元/吨 涨幅达43% [1] - 2025年7月颗粒硅成交价格首次超过传统N型致密块料 [1] 产品与技术优势 - 通过工艺优化、技术提升和材料迭代 颗粒硅产品质量稳中有升 [1] - 颗粒硅产品纯度的优异性和稳定性增强客户粘附力 [1] 政策与行业环境 - 八部门联合召开光伏产业座谈会 规范竞争秩序 打击低于成本价销售和虚假营销等行为 [1] - 反内卷政策推进将支撑硅料价格稳中向上 多部门参会体现政策重视程度较高 [1] 业绩展望 - 下半年价格走势较好 预计2025年下半年业绩将显著回暖 [1] - 硅料价格上涨将带来公司业绩显著回升 [1]

财务预测与估值 - 预计2026年和2027年归母净利润分别为3.06亿元和13.70亿元 [1] - 预计2026年和2027年每股收益分别为0.01元/股和0.05元/股 [1] - 预计2026年和2027年每股净资产分别为1.24元/股和1.29元/股 [1] - 基于2025年1.2倍市净率进行估值 维持增持评级 [1] 成本与生产效率 - 2025年第一季度颗粒硅现金成本为27.07元/千克 [1] - 2025年第二季度颗粒硅现金成本下降至25.31元/千克 呈现持续下降趋势 [1] - 通过工艺优化 技术提升和材料迭代实现质量稳中有升 [1] 产品优势与客户关系 - 颗粒硅产品纯度的优异性和稳定性获得客户认可 [1] - 客户对颗粒硅产品的粘附力持续增强 [1] - 2025年7月颗粒硅成交价格首次超过传统N型致密块料 [1] 价格走势与市场环境 - N型颗粒硅均价从6月25日的3.35万元/吨上涨至9月3日的4.8万元/吨 涨幅达43% [1] - 八部门联合召开光伏产业座谈会 规范行业竞争秩序 [1] - 政策打击低于成本价销售和虚假营销等违法违规行为 [1] - 反内卷政策推进支撑硅料价格稳中向上 [1] - 多部门参会显示政策重视程度较高 [1] - 价格上涨将推动公司业绩显著回升 看好2025年下半年业绩回暖 [1]

核心观点 - "反内卷牛"成为驱动牛市上下半场切换的重要契机，推动行情从流动性驱动的上半场转向基本面驱动的下半场，实现估值和业绩双驱动 [2][11] - 7月财经委会议标志政策拐点，"反内卷"从高层喊话转向中央政策制定和地方加速执行，类比2015年供给侧改革，有望推动通胀回归 [2][11] - 8月PPI同比-2.9%企稳回升，环比由跌转平，结束连续8个月下行，结构上煤炭和黑色金属价格由跌转涨 [2][11] - 地方财政好转为政策执行提供底气，1-8月TOP100房企拿地总额同比增28%，全国土地成交总价增0.9%，1-7月土地出让收入累计同比收窄至-4.6% [2][14] - 政策节奏先供给出清后需求刺激，未来一年基建、消费、制造领域有望迎来增量需求 [3][16] 一、"反内卷牛"：驱动牛市上下半场切换的重要契机 - 牛市逻辑切换：上半场金融再通胀（流动性宽松推升估值），下半场实物再通胀（估值业绩双驱动），"反内卷"成为切换拐点 [11] - 通胀数据改善：8月PPI环比由负转平，煤炭开采环比从-1.5%升至2.8%，黑色采选从-1.1%升至2.1%，黑金冶炼从-0.3%升至1.9% [2][11] - 财政支撑增强：地方财政压力缓解，土地市场回暖，1-8月TOP100房企拿地总额同比增28%，土地出让收入降幅收窄 [2][14] - 政策节奏借鉴：先供给后需求，避免日本式"僵尸企业"问题，未来基建（"两重"项目）、消费（数字消费）、制造（出海）均有抓手 [16] - 全球背景：全球FDI流出规模从2021年2万亿美元降至2024年1.6万亿美元，中国制造业产出占全球比重近30%，具备竞争优势 [16][31] 二、近两月变化：自上而下政策决心加强，自下而上企业配合度提升 - 政策决心强化：从行业协会自律转向部委介入，工信部9月9日强调"绝不能容忍非理性竞争毁掉产业"，央地联动部署光伏、新能源汽车、外卖平台政策 [4][29] - 中央层面升级：工信部等印发《电子信息制造业2025—2026年稳增长行动方案》，依法治理光伏低价竞争，引导地方有序布局产能 [29][32] - 地方积极响应：四川光伏企业停产减产，广东义乌快递提价，贵州约谈平台企业，安徽推动汽车、光伏产业链整合 [4][32] - 企业配合度提升：大全能源多晶硅产量同比降60%并主动减产，协鑫科技讨论多晶硅收储方案，长城汽车倡导反内卷理念 [5][33] - 行业自律推进：光伏、汽车、电商平台头部企业发文表态抵制恶性竞争，配合政策导向 [33][36][37] 三、行业比较：哪些受益反内卷，哪些行业供给偏紧 - 反内卷受益行业：从国企占比、行业集中度、价格弹性、税收、就业五个视角筛选，重点关注玻璃玻纤、煤炭、能源金属、水泥、商用车、风电设备 [6][38] - 供给偏紧行业：库存高、CAPEX高、产能利用率低、价格水平低的行业，包括周期（工业金属、钢铁、石化）、消费（纺服、农业、轻工）、科技制造（物流、医药、机械、光学光电子） [6][41] - 具体筛选结果：5视角筛选4次的行业包括玻璃玻纤、煤炭开采、焦炭、水泥、能源金属、基础建设、商用车、风电设备、装修装饰、酒店餐饮、白酒 [38] - 内卷程度指标：以存货同比、资本开支/折旧摊销、总资产周转率、毛利率衡量，供给侧综合得分高的行业供给更紧 [41][42] - 需求弹性潜力：供给偏紧行业在需求和政策信号下有望实现更大向上弹性，如工业金属、纺服、物流、光学光电子等 [6][41]

行业投资评级 - 新材料行业评级为领先大市-B(维持) [2] 核心观点 - DAC项目入选上海关键技术研发计划 标志着DAC技术获得政府高度认可与强力支持 是国内应对气候变化和推动绿色能源产业发展的重要里程碑 项目具备前沿科学价值和清晰产业化路径 随着千吨级示范项目建成投产 将为后续万吨级乃至百万吨级商业项目积累工程数据与运营经验 对制定行业标准 培育碳捕集新兴产业生态具有先行先试作用 有望实现捕集成本降至千元的商业化目标 [7][55] - 建议关注DAC技术降本所需关键吸附材料及相关设备 包括蓝晓科技 建龙微纳 锡装股份 中国能建 协鑫科技 联合水务 [7][55] 二级市场表现 - 本周新材料板块下跌0.31% 跑输创业板指2.67% [4] - 近五个交易日各细分板块表现：合成生物指数下跌0.51% 半导体材料下跌4.74% 电子化学品下跌1.54% 可降解塑料上涨0.02% 工业气体下跌1.20% 电池化学品上涨13.36% [4][19] - 个股表现：实现正收益个股占比29.21% 天岳先进上涨19.81% 厦钨新能上涨17.16% 海正生材上涨16.71% 表现较弱个股包括华海诚科下跌15.18% 正帆科技下跌12.52% 联瑞新材下跌12.08% [25] - 资金流动：机构净流入个股占比22.52% 金发科技净流入9.79亿元 晶瑞电材净流入2.34亿元 净流出较多个股包括光威复材净流出4.67亿元 新和成净流出3.95亿元 [25] 产业链价格跟踪 - 氨基酸价格：缬氨酸12750元/吨(-1.92%) 精氨酸22900元/吨(-1.08%) 色氨酸39500元/吨(-4.82%) 蛋氨酸22050元/吨(-0.68%) [5][28] - 可降解塑料价格：PLA注塑级17800元/吨(不变) PLA吹膜级17200元/吨(不变) PBS17800元/吨(不变) PBAT9850元/吨(不变) [5][31] - 工业气体价格：氧气489元/吨(+5.62%) 氮气503元/吨(-1.37%) 二氧化碳329元/吨(-0.90%) 氢气2.4元/立方米(不变) [35] - 电子化学品价格：UPSSS级氢氟酸11000元/吨(不变) EL级氢氟酸5600元/吨(+5.66%) G2级双氧水950元/吨(不变) G5级硫酸2300元/吨(不变) [38] - 维生素价格：维生素A64000元/吨(不变) 维生素E64500元/吨(-1.53%) 维生素D3227500元/吨(不变) 泛酸钙40500元/吨(不变) 肌醇26000元/吨(不变) [5][43] - 高性能纤维价格：碳纤维83750元/吨(不变) 芳纶10.27万元/吨(+17.62%) PA6615200元/吨(-1.30%) 涤纶工业丝8500元/吨(-2.30%) [5][44][46] 行业要闻 - 工信部 市场监督管理总局印发《电子信息制造业2025—2026年稳增长行动方案》 目标规模以上计算机 通信和其他电子设备制造业增加值平均增速7%左右 电子信息制造业年均营收增速5%以上 [52] - 上海新一轮"禁塑令"正式落地 依法禁止 限制使用一次性塑料制品 推动应用可循环 易回收 可降解的替代产品 违者最高面临10万元罚款 [53] - 普利特年产5万吨改性塑料项目投产 总投资规模超过10亿元 业务覆盖智能装备 低空经济 新能源汽车 储能装备四大领域 [54] - 联泓新科24万吨/年聚醚多元醇项目中交 采用自主开发工艺技术 生产高性能聚醚多元醇产品 [55]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现收入57.35亿元 同比减少35.30% [1] - 净利润亏损17.76亿元 [1] - 金融资产减值亏损2.64亿元 较上年同期1.96亿元有所扩大 [1] - 应占联营公司亏损2.50亿元 主要来自昆山协鑫0.69亿元 中环协鑫0.66亿元 徐州日晟0.83亿元 [1] - 行政开支6.25亿元 同比降低8.5% 反映优异成本控制能力 [1] 颗粒硅业务表现 - 颗粒硅市占率达24.32% 较2024年14.58%显著提升 [1] - 2025年第二季度对外销售含税均价3.29万元/吨 较第一季度3.57万元/吨有所降低 [1] - 2025年第二季度现金成本2.53万元/吨 较第一季度2.71万元/吨持续优化 [1] - 截至2025年上半年末颗粒硅产能达48万吨 [1] 技术进展与产品力 - 钙钛矿商用组件已通过3倍IEC稳定测试 [1] - 6月GW级钙钛矿产业基地落成 [1] - 5元素总金属杂质含量≤0.5ppbw产品稳定在约95%水平 [1] - 6月启动≤0.3ppbw金属杂质检测标准 首月实现该类产品比例超75% [1] - 浊度≤100NTU产品达98%以上 ≤70NTU产品提升至57%以上 [1] 行业环境与展望 - 2025年第二季度受国内抢装退坡影响 产品售价有所降低 [1] - 近期光伏行业反内卷持续推进 多晶硅价格有所回暖 [1] - 颗粒硅现金成本持续优化及费用控制协同发力 公司有望率先实现业绩反转 [1]

行业整体策略 - 供需新周期有望开启 重视龙头和弹性方向[2] - 供给端关注反内卷和固态电池等新技术 需求端关注储能等高增长领域[2] - 乐观看待供需新周期开启 持续性有望超预期[2] 新能源汽车产业链 - 亿纬锂能固态电池研究院成都量产基地揭牌 成功下线10Ah全固态电池 能量密度达300Wh/kg 应用于人形机器人等领域[1][3] - 成都基地分两期建设 一期2025年12月建成具备60Ah电池制造能力 二期2026年12月实现100MWh年产能交付[3] - 预计2025年固态电池实现能量密度400Wh/kg和1000Wh/L目标 推进产业化进程[3] - 辉能科技开发可拆解式固态电池模块 支持单颗电芯独立更换 台湾桃园GWh级示范产线已建成并出货[3] 光储产业链 - 2025年上半年全球储能电池出货量达258GWh 同比增长106%[1][4] - 中国企业包揽全球储能电芯出货量前十强全部席位 前十强合计市场份额达91.2%[1][4] - 海外新兴市场崛起 中国企业新获199个海外储能订单/合作 总规模超160GWh 同比增长220.28%[4] - 工信部印发行动方案 明确将破除内卷式竞争 依法治理光伏等产品低价竞争 引导有序布局光伏和锂电池产业[4] - 2025年上半年中国多晶硅产量59.6万吨 协鑫科技颗粒硅产能48万吨 现金成本降至25.31元/公斤 预计8-9月实现全公司盈利[4][5] - 硅料价格已连续10周上涨 光伏供需边际向好 组件9月开工率预计提升2.45%[5] AI+新能源与风电产业链 - 特斯拉发布第四版宏图计划 详细阐述Optimus人形机器人定位 未来约80%价值将来自Optimus[6] - 宇树科技预计2025年10-12月提交上市申请 2024年产品收入结构中四足机器人占65% 人形机器人占30% 组件产品占5%[6]

行业投资评级 - 报告对电力设备及新能源行业整体投资评级为看好 但未对子行业（电站设备Ⅱ、电气设备、电源设备、新能源动力系统）给出具体评级 [1][3] 核心观点 - 行业整体策略：供需新周期有望开启 建议重视龙头公司及弹性方向 供给端关注"反内卷"及固态电池等新技术 需求端关注储能等高增长领域 乐观看待供需新周期开启且持续性可能超预期 [4] - 新能源汽车产业链：中下游新周期已开启 龙头公司在固态电池领域持续突破 亿纬锂能"龙泉二号"全固态电池（能量密度300Wh/kg、体积能量密度700Wh/L）成功下线 成都基地分两期建设 一期2025年12月建成具备60Ah制造能力 二期2026年12月实现100MWh年产能 辉能科技开发可拆解式固态电池模块 台湾桃园GWh级示范产线已建成出货 [4][33][34][43] - 光储产业链：中期底部将逐步确认 中国储能企业全球市场份额持续突破 2025年上半年全球储能电池出货量达258GWh（同比增106%） 中国企业包揽全球储能电芯出货量前十强 合计占全球市场份额91.2% 海外新兴市场（沙特、澳大利亚、智利等）崛起 中国企业新获199个海外储能订单/合作 总规模超160GWh（同比增220.28%） [5][43] - "反内卷"持续见效 工信部印发《电子信息制造业2025-2026年稳增长行动方案》 明确将破除"内卷式"竞争 依法治理光伏等产品低价竞争 2025年上半年中国多晶硅产量59.6万吨 协鑫科技颗粒硅产能48万吨 现金成本降至25.31元/公斤 预计8-9月或实现全公司盈利 硅料价格已连续10周上涨 [5][31][41] - 光伏供需边际向好：组件9月预计开工率升2.45% 光伏胶膜、光伏EVA排产9月产量预计均上行 9月多晶硅产量受行业自律影响或环比下滑 [6][27][32] - AI+新能源及风电：新能源+人形机器人国内外共振向上 特斯拉发布第四版"宏图计划" 称Optimus擎天柱人形机器人将改变劳动认知 未来特斯拉约80%价值将来自Optimus 宇树科技2024年产品收入结构中四足机器人、人形机器人、组件产品销售额占比分别约65%、30%、5% [8][37] 产业链价格 - 碳酸锂（电池级99.5）价格7.500万元/吨 周跌幅4.46% 年初至今跌幅1.19% [12][13] - 三元材料5系动力型价格11.650万元/吨 周跌幅1.69% 年初至今涨幅14.78% [13] - 三元前驱体（523型）价格7.900万元/吨 周涨幅1.28% 年初至今涨幅25.40% [13] - 电解钴价格26.800万元/吨 周涨幅1.13% 年初至今涨幅56.27% [13] - 磷酸铁锂正极价格持平 周涨幅0.00% 年初至今涨幅1.93% [13][21] - 人造石墨价格环比持平 隔膜价格环比上涨（7μm湿法基膜周涨幅1.85%） 电解液价格环比上涨（三元圆柱型周涨幅0.58%） [15][21][22] 行业新闻跟踪 - 固态电池产业化加速：中科深蓝汇泽获阿美风险投资Pre-A轮战略投资 常州GWh级产线调试中 2025年底投产 上汽MG4半固态电池版定价9.98万元 [23][24] - 宁德时代与常州市政府签署战略协议 共同探索城市零碳生态新路径 培育微电网项目 形成千亿级微电网产业集群 [25] - 优必选与Infini Capital达成10亿美元战略合作 计划增持优必选股票至不超5%持股比例 联手开拓中东市场 [26] - 小米汽车2025年8月交付量持续超30000台 [26][30] - 光伏产业链排产调整：9月多晶硅产量受行业自律影响或环比下滑 组件开工率预计升2.45% 光伏胶膜及EVA排产上行 [27] - AI眼镜市场快速增长：2025年上半年智能眼镜成交量同比增超10倍 入驻品牌数增3倍 前8个月发布25款知名新品 [28] - 新能源上网电价政策改革：国家发改委印发《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》 建立"多退少补"差价补偿机制 [42] 公司新闻跟踪 - 中科电气2025年上半年营收36.13亿元（同比增59.60%） 净利润2.72亿元（同比增293.13%） 锂电负极出货15.70万吨（同比增70.47%） [45] - 南网储能2025年上半年营收33.01亿元（同比增13.38%） 净利润8.32亿元（同比增32.93%） 拟每10股派现0.52元 [45] - 海力风电2025年上半年营收20.30亿元（同比增461.08%） 净利润2.05亿元（同比增90.61%） 桩基业务营收15.64亿元（同比增1092.63%） [46] - 金博股份收到国内某新势力主机厂定点 为其开发供应碳陶制动盘产品 [47]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心财务表现 - 2025H1实现收入57.35亿元 同比减少35.30% [2][7] - 2025H1净利润亏损17.76亿元 [2][7] - 行政开支6.25亿元 同比降低8.5% [11] - 确认金融资产减值亏损2.64亿元 较上年同期1.96亿元有所扩大 [11] - 确认应占联营公司亏损2.50亿元 主要包括昆山协鑫0.69亿元、中环协鑫0.66亿元、徐州日晟0.83亿元 [11] 颗粒硅业务表现 - 颗粒硅市占率达24.32% 较2024年14.58%显著提升 [11] - 2025Q2对外销售含税均价3.29万元/吨 较Q1的3.57万元/吨降低 [11] - 2025Q2现金成本2.53万元/吨 较Q1的2.71万元/吨优化 [11] - 截至2025H1末颗粒硅产能达48万吨 [11] 产品质量提升 - 5元素总金属杂质含量≤0.5ppbw产品稳定在约95%水平 [11] - 6月启动"5元素总金属杂质含量≤0.3ppbw产品"检测标准 首月实现该类产品比例超75% [11] - 浊度≤100NTU产品达98%以上 [11] - 浊度≤70NTU产品提升至57%以上 [11] 技术进展与行业展望 - 钙钛矿商用组件已通过3倍IEC稳定测试 [11] - 6月GW级钙钛矿产业基地落成 [11] - 近期多晶硅价格有所回暖 叠加公司颗粒硅现金成本持续优化及费用控制协同发力 预计公司有望率先实现业绩反转 [11]