行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 但建议关注特定环节和新技术企业[2] 核心观点 - 政策推动光伏产业从单一电力消纳向多能综合利用转变 重点拓展绿氢制储输用一体化及绿氢冶金、绿色合成氨等非电利用途径[1][2] - 新能源发展从"资源导向"转向"效益导向" 光伏电站竞争力将取决于成本控制、经营效率和竞价策略等市场能力[2] - 反内卷需政策协同与技术创新双轮驱动 支持企业通过技术创新实现降本增效 有序推动老旧电站改造升级[2] 行业现状与数据 - 2025年1—7月全国光伏发电利用率为94.7% 同比下降2.4个百分点[2] - 电力系统调节压力加大 部分企业出现"增发不增收""增收不增利"困境[2] 投资建议 - 建议关注反内卷最受益的硅料环节：协鑫科技、大全能源、通威股份、特变电工[2] - 建议关注新技术企业：爱旭股份[2] 重点公司估值 - 通威股份：总市值989亿元 2026E/2027E净利润25.58亿/52.17亿元 对应PE 39/19倍[3] - 大全能源：总市值622亿元 2026E/2027E净利润12.01亿/21.58亿元 对应PE 52/29倍[3] - 爱旭股份：总市值341亿元 2025E/2026E/2027E净利润1.80亿/12.49亿/22.67亿元 对应PE 189/27/15倍[3]

行业投资评级 - 看好光伏设备行业 [2][8] 核心观点 - 政策推动光伏产业从单一电力消纳向多能综合利用转变 以缓解消纳压力 [1][2] - 新能源发展将从资源导向转向市场导向 强调成本控制和经营效率 [2] - 反内卷政策聚焦技术创新驱动降本增效 推动产业链有序竞争 [2] - 建议关注硅料环节和新技术企业 如协鑫科技 大全能源 通威股份 特变电工 爱旭股份 [2] 行业发展趋势 - 2025年1-7月全国光伏发电利用率为94.7% 同比下降2.4个百分点 [2] - 未来重点推动风光制氢规模化突破 加强绿氢制输储用一体化布局 [2] - 光伏电站建设逻辑从"上网逻辑"转向"消纳逻辑" [2] 重点公司估值 - 通威股份：收盘价21.97元 总市值989亿元 2026年预测PE 39倍 2027年预测PE 19倍 [3] - 大全能源：收盘价29.01元 总市值622亿元 2026年预测PE 52倍 2027年预测PE 29倍 [3] - 爱旭股份：收盘价16.10元 总市值341亿元 2025年预测PE 189倍 2026年预测PE 27倍 2027年预测PE 15倍 [3]

框架协议数据 - 2025年框架协议建议年度订购量为8125公吨单晶方棒[3][5][9][26] - 2025年框架协议年度上限为人民币6亿元[16][25] - 2024年框架协议过往交易总额约为人民币7.34亿元[14] - 截至2025年8月31日止八个月原框架协议过往交易总额约为人民币1.29亿元[14] - 预计2025年框架协议估计交易总金额不少于300万港元[24] 协议补充内容 - 第一份补充协议将定价参考价调整为第三方网站平均单价的90%，卖方负责运输费用[11] - 第二份补充协议设定2025年销售及购买单晶方棒年度上限为人民币6亿元[12] 公司股权与业务 - TCL科技间接持有内蒙古鑫环40%股权[4][24][26] - 公司为投资控股公司，集团从事多晶硅和硅片产品制造销售及光伏电站业务[20] - 高佳太阳能制造及销售硅锭及硅片[22] - 内蒙古中环从事太阳能硅棒及相关产品制造销售和来料加工[23] 协议监管措施 - 高佳太阳能财务部门定期检查2025年框架协议交易[18] - 公司财务部门向董事会等提供交易资料供审阅[18] - 集团审核委员会召开年度会议评估持续关连交易[18] - 独立非执行董事对持续关连交易进行年度审阅[21] - 外聘核数师对持续关连交易进行中期及年度审阅[21] 其他信息 - 每月最低订购量为内蒙古中环生产一部每月单晶方棒产量的12%[26] - 公司股份每股面值0.10港元[29] - TCL股份代号002129，TCL科技股份代号000100[29] - 截至公告日期，董事会有6位执行董事和4位独立非执行董事[28]

报告通知 - 公司发布2025年中期报告通知信函日期为2025年9月26日[1] - 中、英文版本分别可在公司网站和联交所网站查看[1] 资料获取 - 有困难可填申请表寄至分处或发邮件获取印刷本[2] - 非登记股东欲电子收取通讯应联系中介提供邮箱[3] 咨询方式 - 对通知有查询可在工作日9:00 - 18:00致电分处热线[4] 其他说明 - 填回申请表格索取印刷本即确认收取公司日后通讯[8] - 个人资料自愿提供用于接收通讯，可书面要求查核修改[8]

报告发布 - 公司2025年中期报告中、英文版本分别上载于公司及联交所网站[1][6] 股东通讯 - 股东无法接收网站版可免费获取印刷本[2][6] - 登记股东需提供有效邮箱，否则以印刷本发送通知[3][7] - 股东对通知有查询可致电热线[4][8] 指示规则 - 甲部指示适用公司日后通讯，至特定时间或书面更改[9] - 股东可自愿提供资料接收通讯并有权修改[9]

收入和利润（同比变化） - 公司收入为57.35亿元人民币，同比下降35.3%[4] - 公司收入为人民币57.35亿元，毛亏为人民币7亿元，相比2024年同期收入88.63亿元和毛亏5.53亿元，收入下降35.3%，毛亏扩大26.6%[15] - 公司拥有人应占亏损为17.76亿元人民币，同比扩大20.0%[4] - 公司拥有人应占亏损为人民币17.76亿元，相比2024年同期亏损14.8亿元，亏损扩大19.7%[15] - 公司2025年上半年总收入为57.35亿元人民币，同比下降35.3%[109][111] - 公司2025年上半年净亏损20.57亿元人民币，较去年同期20.21亿元亏损扩大1.8%[109][111] - 期内亏损为20.57亿元人民币，较去年同期20.21亿元亏损扩大1.8%[84] - 本公司擁有人應佔虧損1776百万元，同比擴大20%[50] - 毛亏损为7.00亿元人民币，较去年同期5.53亿元扩大26.6%[84] - 期内亏损总额为20.21415亿元人民币，其中本公司拥有人应占亏损为14.79603亿元人民币，非控股权益应占亏损为5.41812亿元人民币[94] 成本和费用（同比变化） - 分銷及銷售開支104百万元，同比下降21.2%[41] - 行政開支625百万元，同比下降8.5%[42] - 金融資產減值虧損264百万元，同比上升34.7%[43] - 融資成本273百万元，同比下降10.5%[45] - 研发费用为3.53亿元人民币，同比减少50.8%[84] - 金融资产减值亏损为2.64亿元人民币，同比增加34.6%[84] - 存货撇减净额大幅下降43.2%至468,848千元，较2024年同期824,956千元明显改善[119] - 融资成本下降10.3%至273,405千元，主要因银行借款利息减少8.3%至270,369千元及资本化利息减少98.1%至341千元[118] - 折旧及摊销总额增长6.8%至2,147,886千元，其中物业、厂房及设备折旧增加8.6%至2,065,418千元[119] - 金融资产减值损失大幅增加34.5%至264,330千元，其中其他应收款项减值激增190.3%至175,104千元[117] - 以股付款费用为人民币3357.6万元，较2024年同期的4929.4万元下降31.9%[178] - 销售成本中的存货撇减净额从2024年上半年的约人民币8.25亿元降至2025年上半年的约人民币4.69亿元，减少43.2%[147] - 员工总数从9,305名减少至8,536名，降幅8.3%[76] - 总员工成本为7.08亿元人民币，同比减少26.9%[76] 各业务线表现 - 多晶硅销售收入为39.64亿元人民币，同比下降18.5%[4] - 硅片销售收入为7.78亿元人民币，同比下降66.8%[4] - 光伏材料业务收入5665百万元，同比下降35.4%[33] - 光伏电站业务收入70百万元，同比下降26.3%[36] - 光伏材料业务收入56.65亿元人民币，同比下降35.4%[109][111] - 多晶硅销售收入39.64亿元人民币，占光伏材料业务收入70.0%[113] - 光伏电站业务收入7001.5万元人民币，同比下降26.6%[109][111] - 光伏材料业务分部亏损19.68亿元人民币，亏损率34.7%[109] - 光伏材料业务毛利率-12.7%[39] - 整体毛利率-12.2%，毛亏700百万元[39] - 公司颗粒硅产能达48万公吨，平均对外不含税销售价格约为每公斤人民币30.17元[21][22] - 2025年上半年颗粒硅平均生产现金成本（不含税）为26.22元人民币/公斤，位于行业领先水平[23] - 2025年第二季度颗粒硅现金成本（含研发）为25.31元人民币/公斤，对外销售含税均价为32.93元人民币/公斤[24] - 公司单晶拉晶年产能10吉瓦，硅片年产能35吉瓦[25] - 公司颗粒硅市场份额从2024年的14.58%显著提升至2025年上半年的24.32%[28] - 2025年第二季度颗粒硅产品金属18元素≤1ppbw比例达91.8%，较2024年第一季度55.8%显著提升[30][31] - 颗粒硅碳足迹为41kgCO₂e/kg，远低于棒状硅的81kgCO₂e/kg[11] 各地区表现 - 中国地区收入56.88亿元人民币，占总收入99.2%[113] 现金流和融资活动 - 银行结余及现金、已质押及受限制银行存款为88.75亿元人民币，较年初下降10.6%[5] - 公司以每股1.0港元价格配售15.6亿股股份，所得款项净额约15.3亿港元，其中60%（约9.2亿港元）用于光伏业务资本开支，40%（约6.1亿港元）用于一般营运资金[16] - 截至2025年6月30日，公司已使用配售款项净额约5.5亿港元用于光伏业务资本开支及2.7亿港元用于一般营运资金，剩余约7.1亿港元预计2028年底前全部动用[17] - 公司现金及银行结余由2024年底的51.7亿人民币减少至2025年中的45.2亿人民币，下降12.6%[87] - 公司于期内发行新股份募集资金14.4亿人民币[92] - 经营活动所用现金净额2025年为-2,868,020千元，较2024年-3,799,337千元改善24.5%[98] - 投资活动所用现金净额2025年为-838,634千元，较2024年-3,539,676千元改善76.3%[98] - 建造及购买物业、厂房及设备付款2025年为-822,655千元，较2024年-2,467,154千元减少66.7%[98] - 添置透过损益按公允值列账之金融资产2025年为-3,996,761千元，较2024年-2,308,924千元增加73.1%[98] - 出售透过损益按公允值列账之金融资产所得款项2025年为3,773,398千元，较2024年2,248,284千元增加67.9%[98] - 融资活动所得现金净额2025年为3,048,600千元，较2024年4,499,884千元减少32.3%[99] - 新增银行及其他借款2025年为1,844,130千元，较2024年5,122,508千元减少64.0%[99] - 贴现票据所筹得新银行借款2025年为2,820,157千元，较2024年2,309,347千元增加22.1%[99] - 现金及现金等值减少净额2025年为-658,054千元，较2024年-2,839,129千元改善76.8%[99] - 于2025年6月30日现金及现金等值为4,519,663千元，较2024年同期3,985,280千元增加13.4%[99] - 生产设施改进及建设以提高硅片及多晶硅生产效率的添置约为人民币6.54亿元（2024年同期：人民币25.82亿元）[127] - 新租赁协议确认使用权资产约人民币3300万元及租赁负债约人民币3300万元（2024年同期：人民币6200万元）[127] - 公司资本承担总额从2024年12月31日的24.57亿元人民币下降至2025年6月30日的9.88亿元人民币，降幅达59.8%[182] - 购置物业、厂房及设备的已签约未拨备资本开支从18.89亿元人民币大幅减少至5.33亿元人民币，降幅71.8%[182] - 对联营公司投资注入股本的已签约未拨备承担从5.68亿元人民币降至4.55亿元人民币，降幅19.9%[182] - 未记账资本承担大幅减少人民币13.56亿元（71.8%），从人民币18.89亿元降至5.33亿元[70] 债务和资产负债结构 - 债务总额为176.79亿元人民币，较年初下降7.4%[5] - 净债项对公司拥有人应占权益的比率为24.0%，较年初下降2.8个百分点[5] - 总债务减少人民币14.16亿元（7.4%），从人民币190.96亿元降至176.8亿元[59] - 净债务对权益比率从24.7%改善至24.0%[60] - 流动比率从1.17降至1.09，速动比率从1.08降至1.00[60] - 公司总资产由2024年12月31日的488.7亿人民币下降至2025年6月30日的475.2亿人民币，减少13.5亿人民币[87][88] - 公司流动负债总额为219.6亿人民币，流动资产为239.7亿人民币，净流动资产为20.1亿人民币[88] - 公司非流动负债由2024年底的101.5亿人民币减少至2025年中的80.6亿人民币，下降20.6%[88] - 公司权益总额由2024年底的422.9亿人民币下降至2025年中的414.8亿人民币，减少8.1亿人民币[88][90] - 公司保留利润从204.9亿人民币减少至187.1亿人民币，期内下降17.8亿人民币[92] - 公司期内全面开支总额为22.4亿人民币，其中包含17.8亿人民币的期内亏损[92] - 物业、厂房及设备资产由347.6亿人民币减少至332.5亿人民币，减少4.3%[87] - 透过损益按公允值列账之金融资产由9.5亿人民币增加至15.5亿人民币，增长63.9%[87] - 公司于2024年1月1日总权益为483.177亿元人民币，其中本公司拥有人应占权益为425.87亿元人民币，非控股权益为57.3069亿元人民币[94] - 银行及其他借款总额为17,579,055千元人民币，有抵押部分占比56.5%（9,936,541千元）[156] - 其他贷款（融资租赁）为482,979千元人民币，较2024年末下降10.1%[156][158] - 应收贸易款项贴现融资借款为2,820,157千元人民币，较2024年末减少16.7%[158] - 银行借款实际年利率区间为2.25%-4.85%，较2024年末2.2%-6.5%收窄[160] - 公司资产质押总额为人民币14,747,697千元，较2024年末的人民币14,897,546千元下降1.0%[195] - 已质押及受限制银行存款为人民币2,551,067千元，较2024年末的人民币2,540,126千元略有增加[195] - 受限制银行存款为人民币1,809,936千元，较2024年末的人民币2,212,065千元下降18.2%[196] 投资和联营/合营公司 - 联营公司权益总额约人民币49.72亿元，其中昆山协鑫43.65%股权价值约人民币18.13亿元[53] - 集团于联营公司协鑫新能源的权益由6.2%减少至5.59%，确认视作部分出售的亏损人民币636万元[129] - 联营公司投资应占收购后损益及其他全面收益为亏损人民币3.358亿元（对比期初收益人民币4110.8万元）[129] - 分类为透过其他全面收益按公允值列账的金融资产的永续票据价值为人民币2.876亿元（期初：人民币3.5906亿元）[129] - 合营企业应占收购后亏损及其他全面收益为亏损人民币1.80597亿元（期初：亏损人民币1.80567亿元）[131] - 透过其他全面收益按公允值列账的上市股本投资（Lithium Argentina AG及Lithium America Corp）价值为人民币782万元（期初：人民币937.6万元）[132] - 透过损益按公允值列账的非上市基金投资新增人民币3.52157亿元[134] - 透过损益按公允值列账的可换股债券投资新增人民币2.84157亿元[134] - 透过损益按公允值列账的非上市金融产品投资（流动部分）价值为人民币14.68796亿元（期初：人民币18.23927亿元）[134] - 公司投资安阳中豫锦明硅业无抵押可换股债券面值2.83亿元人民币[135] - 应收前附属公司新疆戈恩斯第二期股息现值22.807亿元人民币（2025年6月30日）[136] - 出售联营公司应收代价剩余余额现值为13.508亿元人民币（2025年6月30日）[136] - 昆山协鑫新投资者以现金代价人民币3.44亿元认购约人民币900万元新注册资本，占经扩大后注册资本8.41%[165] - 公司失去对昆山协鑫控制权，其转为联营公司[165] - 书面认沽期权公允值为人民币1.229亿元（2024年末：人民币1.189亿元）[166] - 衍生金融工具公允价值变动亏损人民币403.5万元计入损益[166] - 永续票据公允价值敏感度测试显示：贴现率上升10%将减少价值人民币5798.9万元，下降10%则增加人民币7696.6万元[190] - 第三级金融资产总额达人民币18.9162亿元，其中透过其他全面收益按公允价值列账的永续票据价值人民币2.87646亿元[191] - 上市股本证券持作买卖投资公允价值从2024年末人民币41.6万元降至2025年6月30日人民币33.8万元[187] - 联营公司权益认沽期权(i)公允价值增长65.6%至人民币2929.1万元，预期波动率区间扩大至40.12%-46.45%[187] - 以公允价值计量的可换股债券投资于2025年6月30日价值为人民币2.84157亿元，较2024年12月31日新增人民币2.83亿元[187][191] - 第三级金融工具公允价值变动导致2025年上半年亏损人民币6189.5万元，其中衍生金融工具认沽期权亏损人民币1563.2万元[191] - 无风险利率上升5%将使可换股债券投资公允价值减少人民币18.5万元，下降5%则增加同等金额[188] - 行使或然率上升10%可使可换股债券投资公允价值增加人民币167.6万元，下降10%则减少同等金额[188] - 联营公司权益认沽期权(ii)公允价值达人民币12.2906亿元，较2024年末增加人民币4035万元[187] - 预期波动率上升5%可使衍生金融工具公允价值增加人民币846万元，下降5%则减少人民币747.3万元[188] - 非上市资金投资（第二级）的公允价值为3.52亿元人民币，2024年12月31日该项为零[186] - 非上市金融产品投资（第二级）的公允价值从8.92亿元人民币小幅增至9.08亿元人民币[186] - 另一项非上市金融产品投资（第二级）的公允价值从9.32亿元人民币降至5.93亿元人民币[186] - 透过损益按公允值列账的金融资产总额从17.85亿元人民币增至22.50亿元人民币[186] - 上市股本投资（第一级）的公允价值从9376万元人民币下降至7820万元人民币[186] - 金融资产中以透过损益按公允值列账的非上市投资/股本工具从年初的人民币844,203千元增至期末的人民币927,592千元，增长9.9%[192] - 计入损益的期内亏损总额为人民币77,527千元，较上年同期的人民币42,579千元增长82.1%[193] 应收应付款项 - 应收贸易款项及其他应收款项减少人民币5.9亿元（5.1%），从人民币115.56亿元降至109.66亿元[54] - 应付贸易款项及其他应付款项减少人民币9.9亿元（9.0%），从人民币109.67亿元降至99.77亿元[55] - 已质押及受限银行存款减少人民币3亿元（6.4%），从人民币47亿元降至44亿元[71] - 应收贸易款项及票据减少人民币9亿元（23.1%），从人民币39亿元降至30亿元[71] - 应收贸易款项及票据总额68.611亿元人民币（2025年6月30日）[139] - 光伏材料业务六个月内账龄应收款项占比57.1%（35.082亿元/61.891亿元）[141] - 光伏电站业务未开票应收款项占比98.0%（4.313亿元/4.401亿元）[141] - 整体预期信贷损失备抵增加至10.457亿元人民币[136][139] - 六个月以上逾期应收贸易款项占比25.3%（2.681亿元/10.59亿元）[141] - 应收票据从2024年底的人民币612.78亿元降至2025年6月的人民币580.22亿元，减少5.3%[142] - 逾期应收账款从2024年底的人民币4.22亿元增至2025年6月的人民币4.48亿元，增长6

港股电信设备股表现 - 上海电气股价上涨6.27%至3.900港元，领涨板块 [1][2] - 金风科技股价上涨3.61%至12.630港元 [1][2] - 中国高速传动股价上涨2.55%至1.610港元 [1][2] - 福莱特玻璃股价上涨2.09%至11.740港元 [1][2] - 协鑫科技和信义光能分别跟涨0.77%和0.58% [1][2] 全球电力设备需求周期 - 全球电网投资预计2025年超过4000亿美元，行业高景气度延续 [1] - AI发展强势带动全球用电需求增长，配套电气设备需求显著增加 [1] - 海外大厂纷纷上调资本开支预期，加大AIDC基础设施建设投入 [1] 变压器市场需求动态 - 美国变压器市场需求持续走强，价格指数居高不下 [1] - 中东变压器需求高速增长，中国企业斩获百亿级大额订单 [1] - 2025年上半年头部公司出口业务实现较快增长，呈现量增利起态势 [1]

新能耗标准核心内容 - 国家标准委发布多晶硅单位产品能耗限额新标准 征求意见稿中1级、2级、3级能耗分别≤5、5.5和6.4kgce/kg 较现行标准≤7.5、8.5和10.5kgce/kg大幅收紧 [1] - 对应电耗标准分别为40.7、44.8、52.1度/kg 新增颗粒硅能耗标准1-3级对应3.6、4.0、5.0kgce/kg 电耗29.3、32.5、40.7度/kg [2] - 不达基准值6.4kgce/kg企业限期整改 逾期未改或未达准入值5.5kgce/kg企业将被关停 标准实施后设12个月过渡期 [1][2] 行业产能影响 - 国内多晶硅有效产能将降至约240万吨/年 较2024年底下降16.4% 与已建成装置产能相比减少31.4% [2] - 行业产能关停超30% 产能过剩程度大幅降低 现有产能结构有序调整后 仍超出2026年预计需求150万吨约60% [2] - 多数停产产能不受短期影响 但过渡期后将有显著出清 供需格局得到实质性改善 [2][4] 头部企业竞争优势 - 协鑫科技颗粒硅能耗12-15kWh/kg 符合新标准颗粒硅1级≤3.6kgce/kg要求 [3] - 通威股份综合电耗46kWh/kg 折算能耗约5.65kgce/kg 优于三级标准6.4kgce/kg 接近二级标准5.5kgce/kg [3] - 新建产能仅协鑫科技和通威股份符合2级及以上标准 未来行业新增产能十分有限 [3] 政策背景与行业现状 - 上半年多晶硅企业开工率38.6%-44.1% 低于成本销售超14个月 企业普遍经营困难 [4] - 工信部对41家多晶硅企业开展节能监察 要求9月30日前报送结果 [4] - 光伏行业协会引导企业签署自愿控产自律公约 头部光伏玻璃企业7月起集体减产30% [5] 行业洗牌趋势 - 能耗新标是反内卷政策重要举措 直接明确淘汰与保留方案 [4] - 政策从能耗、价格、产能多维度构建综合治理体系 [5] - 技术领先企业获得发展先机 落后产能面临退出市场命运 [1][5]

股价表现 - 光伏股多数走高 福莱特玻璃涨6.16%报11.72港元 信义光能涨5.83%报3.45港元 信义玻璃涨4.43%报8.95港元 协鑫科技涨3.97%报1.31港元 [1] 政策动向 - 国家能源局局长发文指出加快破解光伏产业链上下游阶段性供需失衡矛盾 专项整治光伏产业"内卷式"竞争 [1] - 自2024年7月中央政治局会议以来国内整治"内卷式"竞争持续加码 [1] - 多晶硅能耗新国标征求意见相比此前透露版本大幅收紧 [1] 行业分析 - 光伏产业链价格和盈利底部明确 "反内卷"推进以来参与主体持续扩大 产品价格修复效果显著 [1] - 行业有望通过顶层支持+市场化淘汰+技术迭代结合方式实现供给侧改善 [1] - 预计后续关于产能 产品质量等相关政策组合拳将陆续落地 驱动产业链景气度持续修复 [1] - 当前行业正处于底部区间值得重点关注 [1]

光伏板块股价表现 - 福莱特玻璃股价上涨6.16%至11.72港元 [1] - 信义光能股价上涨5.83%至3.45港元 [1] - 信义玻璃股价上涨4.43%至8.95港元 [1] - 协鑫科技股价上涨3.97%至1.31港元 [1] 政策监管动态 - 国家能源局局长强调整治光伏产业"内卷式"竞争 [1] - 多晶硅能耗新国标征求意见稿较此前版本大幅收紧 [1] - 自2024年7月中央政治局会议后反内卷政策持续加码 [1] 行业基本面分析 - 光伏产业链价格和盈利底部明确 [1] - 反内卷政策推动产品价格修复效果显著 [1] - 行业有望通过顶层支持+市场化淘汰+技术迭代实现供给侧改善 [1] 机构观点 - 国金证券预计产能及产品质量相关政策组合拳将陆续落地 [1] - 国泰海通证券认为行业正处于底部区间值得重点关注 [1] - 政策驱动光伏产业链景气度持续修复 [1]