核心观点 报告对新能源发电行业2026年的投资策略持“强于大市”评级，核心观点是“反内卷”大势不改，新技术推动产业升级[1]。风电方面，我国及欧洲海上风电需求起量带来桩基增量需求，风机“反内卷”推动利润修复[1]。光伏方面，2026年需继续把握“反内卷”政策力度以及钙钛矿新技术的扩产节奏[1]。尽管我国发布的136号文引导新能源电站进行电价市场化交易，导致短期装机需求波动，但长期来看，我国新能源装机空间依然广阔，全球范围内存在结构性机会[1][5]。 总览：长期看好新能源需求，我国具备年均400GW装机空间 - 我国发展新能源的核心动力在于保障能源安全，在“富煤贫油少气”的资源禀赋下，绿色低碳转型的中长期方向不会变化[13] - 根据测算，假设2025-2035年我国能源消费总量复合增速5%、风/光发电分别占新增非化石能源供能结构的20%/20%，则2025-2035年我国分别具备光伏2800GW、风电1400GW装机空间，合计年均装机空间超过400GW[16] - 2025年11月发布的136号文（《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》）提出新增用电量需求主要由新增新能源发电满足，并促进新能源非电利用（如绿氢、氨、醇、零碳园区等），为新能源创造新的消费场景[22] 光伏：钙钛矿新技术产业化、晶硅“反内卷”并重 - **需求与市场**：136号文影响下，2025年上半年出现抢装（1-6月光伏装机212.21GW，同比增长107%），但下半年装机同比减少48%[33]。保守预计2025-2026年我国光伏装机分别为290GW、180GW，2026年同比减少38%[33]。欧洲传统市场增长乏力，美国政策调整抑制需求，全球光伏装机主要增量来自东南亚、非洲等新兴市场[34][37][42] - **“反内卷”政策主线**：2024年以来光伏板块行情主要由“反内卷”政策驱动，2025年中央及部委层面发声频率显著提升[44]。2026年“反内卷”仍是投资主线，关注政策/市场化推动下的产能退出，以及TOPCon/BC/钙钛矿等新技术推动低效产能退出[48] - **钙钛矿新技术突破**：晶硅电池效率已接近29.4%的理论极限，钙钛矿单结电池理论效率极限33%，叠层理论效率高达43%，是未来提效重点方向[51]。实证数据显示，钙钛矿组件在弱光条件下发电量可比晶硅组件高约14%-20%，且已应用于消费级产品[53]。领先企业已部分解决寿命问题，协鑫光电钙钛矿组件已通过国际标准3倍加严老化测试[57]。2026年领先厂商的量产计划及京东方、宁德时代等跨行业龙头的进入，有望重塑光伏竞争格局[60] - **产业链与成本传导**：2025年光伏产业链排产与价格出现错配，下游电池、组件价格传导不顺利[67]。2026年在需求同比减少的背景下，尾部电池、组件厂商压力增大，有利于产能退出，关注重点或向下游转移[71] 风电：海上风电需求起量，风电制造出海构建护城河 - **陆上风电**：2025年前三季度国内风机公开招标规模102.1GW，同比下降14.3%[73]。“反内卷”推动风机价格企稳回升，陆上风机（不含塔筒）中标均价从2025年6月末的1412元/kW提升至9月末的1608元/kW[75]。预计风机企业利润将在2025年四季度至2026年年初得到修复[75]。风机大型化趋势放缓（2025年1-10月6MW-7MW风机中标占比约50%），更有利于企业兑现利润[77]。行业竞争格局优化，2025年1-11月金风科技、远景能源中标份额分别为20.14%、19.41%，集中度提升[80] - **海上风电**：我国海上风电审批卡点逐步疏通，“十五五”期间审批、开工有望正常化[82]。海上风电项目受136号文竞价压力相对有限，测算显示在建设成本9.5元/W、度电收入0.31元/kWh的假设下，项目收益率可达6.42%，具备良好经济性[85]。沿海各省对海风开发态度积极，深远海项目起量将驱动导管架需求，并优化管桩环节格局[86][87]。漂浮式风电在“十五五”期间单位成本有望从约30元/W下降至20元/W[89] - **出海机遇**：欧洲海风加速推进，AI用电需求构成积极催化。欧洲风电协会预期2026年欧洲风电装机28.3GW，同比增长48.3%，其中海风装机8.04GW，同比增长165.3%[92]。我国桩基环节出海欧洲进度较快，大金重工已斩获多个欧洲订单[93]。新兴市场陆风装机增速高，我国风机凭借成本优势（比海外厂商低10%-45%）出海顺利，2025年1-11月金风科技、三一重能海外中标量分别同比增长157%、202%[94] 投资建议 - **风电方面**：建议优先配置盈利能力有望修复的风机环节，以及出海欧洲进度较快的桩基环节[3][102] - **光伏方面**：建议优先配置具备成长性的钙钛矿等新技术方向，以及受益于光伏“反内卷”的主产业链[3][102]

行业核心动态：硅片价格联合上调 - 四家头部硅片企业于12月25日联合大幅上调报价，183N、210RN、210N硅片分别报价1.4元/片、1.5元/片、1.7元/片，平均涨幅达12% [1] - 行业咨询机构InfoLink数据显示，本周各型号硅片均价涨幅在3.3%至9.8%之间，多数企业预期价格仍有上调空间，普遍采取控货策略 [1] - 上游多晶硅（硅料）新单报价上调至6.5万元/吨以上，较此前实际成交价涨幅超20%，硅料在硅片生产成本中占比高达48%，是本次硅片提价的核心驱动力 [1][2] 涨价驱动因素分析 - 成本压力传导：硅片企业集体提价是产业链成本压力向下传导的必然结果，旨在应对成本上涨、修复盈利 [2] - 供给主动收缩：2025年以来光伏行业“反内卷”进程推进，多晶硅企业主动自律减产，导致1-10月多晶硅产量同比下降29.6%，为2013年以来首次同比下降 [2] - 政策与市场机制支撑：由通威、协鑫等10家龙头企业共同发起的光伏收储平台正式落地，通过市场化手段引导行业价格回归合理区间 [2] 行业趋势与机构观点 - 中金公司认为，光伏主产业链在“反内卷”帮助下于2025年下半年逐步见底甚至改善，组件顺价将是核心，2026年供给端反内卷及龙头企业alpha将帮助部分企业扭亏为盈 [3] - 中国银河证券指出，政策从“规范价格行为”及“落后产能有序退出”两方面整治反内卷，硅料有望引领盈利修复，2026年全行业有望扭亏，26Q2或可见曙光 [3] - 行业自律增强：硅片四巨头联合涨价体现了“反内卷”过程中的行业自律，是一次主动的提价行为，目的是改善硅片环节的盈利能力 [3] 相关公司动态 - **协鑫科技(03800)**：交银国际看好其颗粒硅盈利优势明显，低电耗符合政策导向，行业“反内卷”推动多晶硅价格大涨，给予目标价1.54港元 [4] - **TCL中环(002129.SZ)**：作为大尺寸硅片龙头，N型占比高，稼动率控制与价格传导能力强，或率先受益于本次涨价 [4] - **金阳新能源(01121)**：公司与钜能电力（钧石能源）、隆基绿能设立合资公司，将隆基的PERC产线升级为HBC生产线，并为合资公司提供HBC电池专利技术使用权 [4] - **新特能源(01799)**：公司于2025年9月12日订立增资协议，天池能源向目标公司增资人民币3500万元，增资完成后集团持有目标公司约61%股权 [5]

行业核心动态：硅片价格联合上调 - 四家头部硅片企业联合大幅上调报价，183N硅片报1.4元/片、210RN报1.5元/片、210N报1.7元/片，平均涨幅达12% [1] - 行业咨询机构InfoLink数据显示，本周各型号硅片均价涨幅在3.3%—9.8%之间，且多数企业预期价格仍有进一步上调空间，普遍采取控货策略 [1] - 此次涨价被业内视为应对成本上涨、修复盈利的主动调整，体现了“行业自律” [3] 涨价核心驱动力：上游硅料成本激增 - 上游硅料报价大幅上调是本次硅片涨价的核心驱动力，主流新单报价超6.5万元/吨 [1] - 多数多晶硅企业新单报价上调至6.5万元/吨以上，较此前实际成交价涨幅超20% [2] - 硅料在硅片生产成本中占比高达48%，是影响定价的最关键因素 [2] 行业背景：供给收缩与政策引导 - 光伏行业“反内卷”进程持续推进，多晶硅企业主动自律减产，导致2025年1-10月多晶硅产量同比降幅达29.6%，为2013年以来首次同比下降 [2] - 由通威、协鑫等10家龙头企业共同发起的光伏收储平台正式落地，通过市场化手段引导行业价格回归合理区间，为价格企稳提供政策支撑 [2] - 在供应收缩与成本支撑下，硅片企业议价能力显著增强，部分企业采取控货策略助推价格上行 [2] 机构观点：产业链盈利修复路径 - 中金认为，光伏主产业链在“反内卷”帮助下于2025年下半年逐步见底甚至改善，组件顺价将是核心，2026年供给端反内卷及龙头企业alpha将帮助部分企业扭亏为盈 [3] - 中国银河证券指出，政策纾困或技术迭代有望加速供给出清，硅料引领盈利修复，2026年全行业有望扭亏，26Q2或可见曙光 [3] - 由于光伏消纳问题突出，倒逼国内电力市场化及调节性电源发展，储能迎海内外景气共振 [3] 相关公司动态 - **协鑫科技(03800)**：交银国际看好其在颗粒硅的盈利优势，低电耗符合政策导向，行业“反内卷”推动多晶硅价格大涨，给予目标价1.54港元 [4] - **TCL中环(002129.SZ)**：作为大尺寸硅片龙头，N型占比高，稼动率控制与价格传导能力强，或率先受益于涨价 [4] - **金阳新能源(01121)**：公司与钜能电力、隆基绿能设立合资公司，将PERC产线升级为HBC生产线，并为合资公司提供HBC电池专利技术使用权 [4] - **新特能源(01799)**：公司公告与天池能源等订立增资协议，天池能源向目标公司增资人民币3500万元，增资完成后集团持有目标公司约61%股权 [5]

光伏行业制造与需求数据 - 2025年1-10月多晶硅产量同比下降29.6%至113万吨 [1][2] - 2025年1-10月硅片产量同比下降6.7%至567GW [1][2] - 2025年1-10月电池片产量同比增长9.8%至560GW [1][2] - 2025年1-10月组件产量同比增长13.5%至514GW [1][2] - 2025年1-10月国内光伏装机规模达252.87GW 同比增长39.5% [1][2] - 2025年1-5月国内新增光伏装机198GW 同比增长150% [1][2] - 2025年6-10月国内新增光伏装机同比下滑46.1% [1][2] 光伏行业“反内卷”与治理 - 2025中国光伏行业年度大会聚焦“反内卷” [1][2] - 工信部表示2026年光伏行业治理进入攻坚期 将推动落后产能有序退出 [2] - 多晶硅平台公司“光和谦成”成立 股东包括9家硅料生产商 [3] - 通威光伏科技（峨眉山）有限公司为光和谦成大股东 持股30.35% [3] - 协鑫科技 上海东方希望新能源 新疆大全新能源 新特能源等公司持股占比超10% [3] - 当前光伏“反内卷”初见成效 主产业链各环节盈利逐步改善 企业亏损收窄 [3] 光伏行业展望与投资建议 - 展望2026年 光伏行业或面临新增装机增速放缓与产业链阶段性供需失衡并存局面 [3] - 随着“反内卷”行动强化 行业出清有望全面加速 市场格局或将深度重塑 [3] - 光伏板块投资建议关注硅料龙头通威股份 协鑫科技 [5] - 光伏新技术方向建议关注BC技术龙头隆基绿能 爱旭股份 [5] 特斯拉人形机器人进展 - 特斯拉发布《特斯拉人形机器人2025年度报告》视频回顾 [4] - 2025年5月Optimus展示初步肢体协调能力 掌握舞蹈动作 学习整理衣物和处理垃圾 [4] - 2025年9月Optimus在特斯拉Diner场景中完成制作爆米花并与儿童互动 验证人机交互安全性 [4] - 2025年10月Optimus运动控制能力提升 能与人类教练进行功夫与体能训练 并亮相电影首映礼及股东大会 [4] 机器人板块投资建议 - 机器人板块投资建议关注供应链确定性高 产业链环节价值量大的核心标的 [5] - 具体建议关注标的包括拓普集团 三花智控 兆威机电 美湖股份等 [5]

惠誉常青对协鑫科技的ESG评级 - 惠誉常青给予协鑫科技主体评级为“2”，主体得分为70 [2][8] - 该评级反映了公司在太阳能材料领域带来的环境效益，但也指出因产能提升导致环境指标绝对值增加，以及员工与董事会性别多样性问题影响了得分 [2][8] 公司业务与市场地位 - 协鑫科技是一家光伏材料制造商，在中国运营13个生产基地，并在香港交易所上市 [2][8] - 公司主要生产光伏级多晶硅及硅片，供应给下游光伏电池生产商 [2][8] - 公司在2025年上半年的市场占有率为24% [2][8] 环境效益与技术优势 - 公司主业支持太阳能发电装机容量扩张，有助于缓解气候变化 [2][8] - 公司采用流化床反应器（FBR）技术生产颗粒多晶硅，相较于传统的西门子法，具有更低的“从摇篮到大门”碳足迹，有助于降低下游光伏组件的隐含碳排放 [2][8] 环境管理与碳排放目标 - 公司在集团层面制定了涵盖气候变化与自然资源管理的环境政策，全部子公司获得ISO 14001:2015认证 [2][8] - 公司在集团层面披露范围1和范围2温室气体排放，并就主要业务线报告碳强度指标 [2][8] - 随着产能提升，能源使用与废弃物产量的绝对值增加，但碳强度同比下降 [2][8] - 公司的目标是在2040年前实现范围1和范围2碳中和，并在2050年前实现价值链层面碳中和 [2][8] 社会状况评估 - 公司已制定人权与劳工权益政策，以及经外部认证的职业安全管理体系，且近年未出现严重事故 [3][9] - 公司客户满意度保持较高水平 [3][9] - 受到所处行业影响，公司员工及高级管理层的男女比例不平衡，且未披露性别薪酬差距指标 [3][9] 治理状况评估 - 公司过去三年的财务报表均获得无保留审计意见 [3][9] - 公司的风险管理与内部审计职能已制度化 [3][9] - 董事会整体独立性及多样性符合本地上市公司惯例，但相对于国际最佳实践仍有差距 [3][9] 惠誉常青评级框架说明 - 惠誉常青评级从主体、框架和工具维度评估所有资产类别的环境、社会和治理表现 [4][10] - 其模块化分析框架能够出具第二方意见及提供全系列跟踪评级，包括主体评级、框架评级和债务工具评级 [4][10] - 评级等级以“1”至“5”表示，“1”为最佳评级，“5”为最差评级 [4][10] - 评级表示发债主体将环境与社会考虑因素纳入其业务、战略与管理的表现、承诺和融合度，以及治理的有效性 [4][10]

公司股权激励计划 - 协鑫科技董事会于2025年12月24日决议，向40名合资格人士无偿授出奖励股份 [1] - 本次授予的奖励股份总数为271,732,888股 [1]

公司股份奖励计划 - 协鑫科技董事会于2025年12月24日决议根据股份奖励计划向40名合资格人士无偿授出奖励股份 [1] - 本次授出的奖励股份总数约为2.717亿股，约占公司公告日期已发行股份总数的0.818% [1] - 以授出日期每股1.09港元的收市价计算，本次授出的奖励股份市值约为2.96亿港元 [1]

公司股权激励计划 - 协鑫科技董事会于2025年12月24日决议，向40名合资格人士无偿授出奖励股份 [1] - 本次授予的奖励股份总数合计为271,732,888股 [1]

股份授予情况 - 2025年12月24日董事会决议向40人无偿授出271,732,888股奖励股份，占已发行股份约0.818%，市值约296,188,848港元[6] - 227,500,000股授予公司关连人士[7] 规则合规 - 授股符合非董事及董事获授股份数目规定[9] - 向关连人士授股构成关连交易，因薪酬待遇豁免部分上市规则规定[9] 股份归属 - 2025年奖励股份归属分三阶段，比例为33%、33%、34%[13] - 归属需满足绩效、资格、合规等条件[13] 目的与方式 - 授股目的是吸引、挽留及激励核心员工[11] - 通过转让受托人已收购股份授出，不发行新股无摊薄效应[17] 其他情况 - 截至公告日已授出566,858,888股，39,820,000股已归属[19] - 合资格人士特定情况触发相关权益或导致权益丧失[16][18]

光伏主产业链前景与反内卷 - 光伏主产业链在反内卷的帮助下，预计于2025年下半年逐步见底甚至改善 [1] - 财务报表的改善可能减缓市场化出清，因此反内卷的持续推进势在必行，组件顺价或将是核心 [1] - 2026年虽然行业需求阶段性走弱，但供给端反内卷以及龙头企业alpha将帮助部分企业扭亏为盈 [1] 储能行业需求展望 - 光伏消纳问题突出，倒逼国内电力市场化及调节性电源发展，储能迎海内外景气共振 [1] - 能源转型带来的消纳压力促进国内储能政策及需求，成本下降带来海外储能平价，数据中心电力缺口及负荷波动带来配储需求 [2] - 2026年全球储能新增装机增速有望接近50% [2] 辅材环节分化与第二增长曲线 - 2025年国内装机下滑，玻璃胶膜企业利润情况会出现分化，有海外客户基础的企业会增加出口占比、利润重心上移，其他企业将面临更激烈竞争 [3] - 银价高企促进银包铜浆料产业化 [3] - 行业承压下，辅材企业积极寻求半导体、存储领域等第二增长曲线 [3] 估值、节奏与投资建议 - 当前主产业链主要公司估值仍在1x市净率至2.5x市净率的历史底部区间 [4] - 2026年第二季度，需求修复、反内卷推进及产品结构优化，有望迎来业绩批量转正及板块性机会 [4] - 储能经历2025年下半年上涨后估值有所修复，关注需求超预期兑现带来下一波行情 [4] - 投资标的建议关注五大方向：1)优质大储、工商储企业；2)高功率组件企业；3)硅料企业；4)格局优化的玻璃企业；5)新产品兑现的浆料企业 [4]