投资评级与目标价 - 投资评级维持为“买入” [1] - 目标价为16.70港币 [1] 核心业绩表现 - 第三季度总收入为550.8亿元，同比增长24.1% [1] - 第三季度归母净利润为20.3亿元，同比下降7.9% [1] - 前三季度总收入为1,536.2亿元，同比增长17.5% [1] - 前三季度归母净利润为46.1亿元，同比增长3.2% [1] 收入来源分析 - 来自京东集团的收入为212.0亿元，同比高增65.8%，占总营收比重38.5%，同比提升9.7个百分点 [2] - 外部客户收入为338.8亿元，同比增长7.2%，占总营收比重61.5% [2] - 一体化供应链业务收入为301.4亿元，同比高增45.8%，占总营收比重54.7%，同比提升8.2个百分点 [2] - 一体化供应链业务的外部客户收入为89.3亿元，同比增长13.5%，外部客户数量达6.7万名，同比增长12.7%，单客户平均收入为13.4万元，同比增长0.7% [2] - 其他业务收入为249.5亿元，同比增长5.1% [2] 盈利能力与成本 - 第三季度毛利率为9.1%，同比下降2.6个百分点 [1][3] - 第三季度Non-IFRS利润率为3.7%，同比下降2.1个百分点 [1][3] - 盈利下滑主要由于新业务资源投入导致短期成本上升，其中员工薪酬福利开支同比增加49.8%至218亿元 [3] 海外市场与战略布局 - 公司加速全球化战略，深化中东和亚太市场布局 [4] - 与知名新能源汽车品牌合作由国内延伸至中东，为其在迪拜自贸区提供全链路备件仓服务 [4] - 第三季度开通深圳至新加坡全货机航线，完善亚太地区航空物流网络 [4] 未来展望与预测 - 伴随物流基础设施产能利用率提升及自动化技术推广应用，规模效应有望推动公司利润率逐步修复 [1][3] - 维持2025年归母净利润预测为69.0亿元，Non-IFRS利润预测为83.4亿元 [5] - 小幅下调2026年归母净利润预测5%至77.1亿元，下调2027年预测0.2%至93.7亿元 [5] - 小幅下调2026年Non-IFRS利润预测3%至94.2亿元，下调2027年预测1%至109.6亿元 [5] - 目标价基于14.8倍2025年预测市盈率，低于港股可比公司均值20.1倍，因公司2025至2027年归母利润复合年增长率预计为16.5%，低于可比公司均值的25.1% [5] 估值与市场数据 - 截至2025年11月13日收盘价为12.90港币 [8] - 市值为858.5亿港币 [8] - 52周价格范围为10.08至15.66港币 [8]

核心业绩表现 - 第三季度总收入达551亿元，同比增长24.1% [2] - 包含快递、快运在内的其他客户收入贡献249亿元 [2] - 一体化供应链业务以45.8%的同比增速领跑行业 [2] 高附加值业务拓展 - 新增超过20条航线，推动800公里以上“航空次日达”业务单量同比增长超过10% [3][5] - 将高时效配送能力从荔枝、大闸蟹等生鲜品类延伸至牛羊肉等高价值农产品 [3] - 在近百个核心城市实现牛羊肉“产地直发次日达” [3] - 通过构建时效分层机制、整合职场专属权益优化企业用户服务体验 [3] 时效与服务能力提升 - 在实现超2000个流向“省内次晨达”服务升级基础上，整体“次日达”服务覆盖流向同比大幅提升约80% [5] - 对“礼物寄”、“长辈版”、“退货寄”等服务进行全面升级 [5] - 根据国家邮政局调查，京东快递以高分位列2025年第三季度公众满意度第一阵营 [6] 技术投入与智能化布局 - 第三季度研发相关投入同比增长15.9% [5] - 发布“超脑大模型2.0”与“异狼具身智能机械臂系统”两大核心成果 [5] - 宣布未来五年内采购300万台机器人、100万台无人车及10万架无人机 [5] - 技术布局以供应链整体效率为导向，依托5G、AI等技术平台实现库存优化、路径精简 [6] 战略收购与业务整合 - 以总对价约2.7亿美元收购从事本地即时配送服务的独资子公司100%股权 [7] - 收购旨在拓展解决方案及服务组合，补充现有产品矩阵，加强“最后一公里”配送能力 [7]

核心人事变动 - 胡伟辞任京东物流执行董事及首席执行官职务 自2025年11月13日起生效 其将于京东集团担任其他职务 [1] - 王振辉获委任为京东物流执行董事 首席执行官及授权代表 自2025年11月13日起生效 [1] 新任首席执行官背景 - 王振辉现年50岁 于2010年4月加入京东集团 [3] - 其在京东集团内部历任多项要职 包括华北区域分公司总经理 京东集团仓储部副总裁 京东智能硬件总裁 京东集团运营体系负责人 [4] - 王振辉曾于2017年4月至2020年12月期间担任京东物流首席执行官 [4] - 在加入京东集团前 王振辉在联想集团中国区担任销售商务部总经理超过十年 并曾在怡亚通担任商务运营中心总监等职务 [4] - 王振辉拥有丰富的行业资历 于2016年当选中国物流与采购联合会副会长 于2018年被评为北京市首批正高级经济师之一 [4] - 王振辉持有北京科技大学工程学学士学位及中欧国际工商学院EMBA学位 [4]

涉及的行业或公司 * 京东集团（JDcom）及其子公司京东物流（JD Logistics）[1][11][12] * 中国电子商务、物流及本地生活服务行业[1][9][15] 核心观点和论据 整体财务表现 * 京东集团第三季度总收入同比增长14.9%至2990.59亿元人民币，高于高盛预期1%和市场共识2% [1][12][16] * 非GAAP集团净利润率1.9%优于高盛预期的1.3%，但低于去年同期的5.1% [17] * 新业务亏损扩大至157亿元人民币，高于高盛预期的139亿元人民币 [1][17] 京东零售核心业务 * 京东零售收入同比增长11%，营业利润率创历史新高，达到5.9%，高于高盛预期的5.2% [1][2][3] * 电子产品及家电收入增长同比放缓至5%，主要由于2024年9月开始的以旧换新计划造成高基数效应 [1][2][12] * 日用商品收入增长强劲，同比加速至18.8%，超越高盛预期5个百分点，由超市和服饰品类驱动 [1][12] * 平台及广告收入同比增长23.7%，远超高盛预期17个百分点，得益于AI广告技术和应用流量增长 [1][12] * 年度活跃用户于2025年10月突破7亿里程碑，季度活跃客户同比增长40%，购物频率提升 [1][2] 京东物流业务 * 京东物流收入同比增长24%至551亿元人民币，外部收入贡献占比61.5% [12] * 内部一体化供应链收入同比大幅增长66%至212亿元人民币，主要由于整合京东外卖服务 [12] * 营业利润率2.6%，略低于高盛预期的2.9%，因全职骑手员工福利支出增加 [13] * 调整后净利润20亿元人民币，利润率3.7%，低于去年同期的5.8% [13] 新业务与战略投资 * 公司利用零售业务强劲利润（9个月累计416亿元人民币，同比增长34%）积极投资新增长领域，包括外卖、京喜（下沉市场）和国际业务 [1] * 外卖业务单位经济在第三季度环比改善，总商品交易额环比双位数增长，日均订单量约1800万单，餐食订单占比提升 [9] * 外卖与核心零售业务协同效应显著，早期外卖用户转化率达50%，超市和电子配件交叉销售率增长 [9] 技术与运营效率 * 应用AI技术提升运营，如JD streamer服务超4万个品牌，AI客服在双十一期间处理42亿次咨询 [10] * 京东物流在20多个省份部署自动化机器人和无人配送车以提升效率 [10] * 采购能力优化、规模经济以及向高利润率品类组合转移推动利润率提升 [3] 其他重要内容 财务状况与运营指标 * 截至第三季度末，现金及等价物、受限现金和短期投资为2105亿元人民币 [17] * 过去十二个月自由现金流同比下降63%至126亿元人民币 [17] * 库存周转天数（TTM）为35.8天，高于去年同期的30.4天 [17] 投资观点与风险 * 高盛对京东集团给予买入评级，12个月目标价美股45美元/港股174港元，看好其独特的自营+平台模式及领先的供应链能力 [11][14] * 对京东物流给予买入评级，目标价17.7港元，看好其在中国供应链行业的领先地位 [15] * 关键风险包括电子商务竞争加剧、GMV增长放缓以及京东零售利润率波动 [15]

**会议纪要关键要点总结** 涉及的行业与公司 * 行业：物流行业，重点关注家电物流、跨境物流、智能供应链 [2][5][7] * 公司：京东物流（瑞吉物流） [1][2][4] 核心财务表现 * 2025年第三季度总收入达551亿元人民币，同比增长24.1% [4] * 2025年第三季度实现利润19.6亿元人民币，非经常性利润为20.2亿元人民币，利润率为3.7% [2][12] * 供应链收入达到131亿元人民币，同比增长45.8% [4] * 来自外部ISC客户的收入为89.3亿元人民币，同比增长13.5% [14] * 外部ISC客户数量约为67,000家，同比增长12.7% [14] 运营效率提升措施 * 优化运输路线和数字化供应链系统，提升进仓效率和订单履行时间 [2][4] * 在家电行业通过数字化能力整合信息流，拓展IOC解决方案，与知名家电品牌合作优化配送模式，减少中转频率 [2][5] * 在下层城市建立仓库网络，提升本地客户体验和运营效率 [5][6] * 通过应用算法优化运输部署系统，外包成本占总收入的比例同比下降3个百分点至13.8% [15] 技术创新与自动化 * 自主研发机器人应用于大件货物存储、人货协作、订单拣选等场景 [2][9] * 部署无人车用于集货，自2025年以来已准备上千台无人车，在全国20多个省市大规模使用 [2][10][16] * 未来计划将AI超级大脑与业务深度融合，推动机器人大规模应用，进行端到端AI测试以提升效率 [10][16] 海外业务拓展 * 在中东地区规划运营备件仓库，在日本阿里自由贸易区提供全程物流服务 [2][7] * 计划至2025年底将海外仓库面积翻一番，构建全球智能供应链网络 [2][7][18] * 通过提升航站楼连通性、优化通关速度等措施，使跨境旅程更加顺畅 [18] 人力资源与品牌 * 胡伟卸任京东物流CEO，由王正辉接任，期望提高成本效率和核心竞争力 [2][8] * 全职骑手团队稳定，通过标准化培训和完善运营管理，在电商节期间弥补物流缺口，提高订单量 [3][17] * 在《2025年物流报告》中，京东被评为全球最强物流品牌，并列入最有价值的物流品牌排行榜 [2][11] 战略投资与成本控制 * 公司持续进行战略性投资以增强长期行业竞争力，预计旺季将实现规模经济效应，改善盈利能力 [13] * 第三季度员工福利费用同比增长49.8%至218.2亿元人民币，主要由于全职送货员及仓储人员数量增加 [15] * 总租赁成本为32亿元人民币，同比上升2.5% [15] 客户与未来展望 * 公司将继续加强重点客户账户管理，寻找更多合作机会 [19] * 长远来看，到2026年客户数量等指标预计将进一步优化，投资见效将提升整体业务表现 [19]

核心人事变动 - 京东物流首席执行官胡伟辞任执行董事及首席执行官职务，自2025年11月13日起生效，原因为其将于京东集团担任其他职务 [3] - 公司董事会宣布委任王振辉为新任首席执行官及执行董事，接替胡伟，自2025年11月13日起生效 [4] 新任首席执行官背景 - 王振辉现年50岁，于2010年4月加入京东集团，拥有丰富的内部管理经验，曾担任华北区域分公司总经理、仓储部副总裁、智能硬件总裁及集团运营体系负责人 [4] - 其曾于2017年4月至2020年12月期间担任京东物流首席执行官，并于2024年回到京东集团负责创新业务发展 [4] - 加入京东前，王振辉在联想集团担任中国区销售商务部总经理近11年，并曾在怡亚通供应链股份有限公司担任高级管理职务 [5] - 其外部管理经验还包括在2022年7月至2023年7月期间担任协鑫能源科技股份有限公司首席执行官及联合总裁，以及在2021年7月至2024年12月期间担任荣晖国际集团有限公司（现至源控股有限公司）的非执行董事 [5] - 王振辉于1998年获得北京科技大学工程学学士学位，并于2016年获得中欧国际工商学院EMBA学位 [6] 2025年第三季度财务表现 - 公司2025年第三季度营收为550.84亿元，较上年同期的443.96亿元增长24.1% [6] - 2025年第三季度利润为19.64亿元，较上年同期的24.45亿元同比下降19.67% [6] - 2025年第三季度经调整净利为20.2亿元，上年同期为25.73亿元 [6] - 2025年第三季度经调整EBITDA为53.17亿元，上年同期为57.26亿元 [6]

京东物流管理层变动 - 京东物流首席执行官及执行董事职务由王振辉接替胡伟 [2] - 此项人事变动自2025年11月13日起生效 [2] - 胡伟辞任原因为将于京东集团担任其他职务 [2] 滴滴自动驾驶业务拓展 - 滴滴自动驾驶与阿布扎比投资办公室达成战略合作 正式加入阿布扎比智能和自动驾驶汽车产业集群SAVI [3] - 合作内容涵盖自动驾驶技术创新应用 AI人才培养及生态建设 [3] - 该合作是滴滴自动驾驶全球化布局的首站 计划逐步拓展至整个中东地区 [3] 阿里云大模型服务定价调整 - 阿里云大模型服务平台百炼对通义千问3-Max模型实行降价 [4] - 降价措施包括batch调用半价 隐式缓存命中部分按输入Token标准单价的20%计费 [4] - 显式缓存创建Token按输入Token标准单价的125%计费 后续命中仅支付10%费用 [4] 腾讯与苹果合作动态 - 腾讯总裁刘炽平在财报电话会回应与苹果就微信小游戏收费事宜的讨论 [5] - 腾讯与苹果关系良好 双方一直在讨论如何使小游戏生态更活跃 [5] - 腾讯表示未来可能会有关于小游戏收费的正式批准 [5] 人工智能技术产品发布 - 李飞飞教授创业公司World Labs推出首款商用世界模型Marble [6] - Marble支持大规模多模态 可从文本图像视频或粗略3D布局创建3D世界 [6] - Marble允许用户交互式地编辑扩展和组合世界 [6]

财务业绩 - 2025年第三季度总收入达551亿元人民币，同比增长24.1% [1] - 2025年第三季度经调整后净利润为20.2亿元人民币 [1] - 一体化供应链收入同比增长45.8%，达到301亿元人民币 [1] - 外部一体化供应链客户收入达到89亿元人民币，同比增长13.5% [1] 核心业务表现 - 一体化供应链业务在多个行业实现稳健增长，客户数量和单客户平均收入均同比增长 [1] - 在家电行业通过“聚量共配”模式优化运输链路，减少中转频次，并依托数字化系统实现物流全链路可视化，提升入库效率与交付速度 [1] 海外业务拓展 - 将仓储运营经验和一体化供应链能力在海外市场复制推广，为品牌及跨境电商平台提供解决方案 [2] - 与某知名新能源汽车品牌合作延伸至中东地区，为其在迪拜规划运营备件仓，提供全链路物流服务，缩短备件配送周期 [2] - 在中东布局多个海外仓库并升级自动化服务能力，为多个汽车企业提供一体化供应链解决方案 [2] - 2025年第三季度开通深圳至新加坡全货机航线，完善亚太地区航空物流网络，为华南出口企业提供高效物流解决方案 [2] 基础设施与网络 - 仓储网络几乎覆盖全国所有县区，包括公司运营的1600多个仓库和云仓生态平台上的2000多个云仓 [3] - 仓储网络总管理面积超过3400万平方米，包括云仓生态平台上的管理面积 [3] 战略收购 - 以总对价约2.7亿美元从京东集团收购从事本地即时配送服务的子公司100%股权 [3] - 收购预计有助于拓展解决方案及服务组合，补充产品矩阵，巩固产品竞争力并开拓新商机 [3] - 收购预期将加强“最后一公里”配送能力，提升运营效率和用户体验 [3]

滴滴自动驾驶出海合作 - 滴滴自动驾驶与阿布扎比投资办公室达成战略合作 加入当地智能和自动驾驶汽车产业集群 合作领域包括自动驾驶技术应用、AI人才培养和生态建设 [1] - 合作旨在支持阿布扎比建设智慧出行和可持续交通生态 并计划将合作拓展至更广泛的中东地区 [1] - 滴滴自动驾驶与广汽埃安合作的新一代自动驾驶车计划于年底交付 该车型具备全球化适配能力 [1] 京东物流第三季度业绩 - 京东物流第三季度总收入为551亿元 同比增长24.1% [2] - 公司第三季度经调整后净利润为20.2亿元 [2] - 包含快递、快运等在内的来自其他客户的收入为249亿元 [2] - 公司首席执行官发生变更 胡伟辞任 王振辉被委任为新任执行董事、首席执行官及授权代表 [2] 阿里巴巴AI项目启动 - 阿里巴巴秘密启动“千问”项目 基于Qwen模型打造个人AI助手App 全面对标ChatGPT [3] - 公司已抽调上百名工程师进行专项开发 并在杭州总部设置两层专属办公区域 [3] - 面向全球市场的国际版千问App也在同步研发 计划借助Qwen模型的海外影响力与ChatGPT争夺海外用户 [3] 菜鸟网络仓配服务进展 - 菜鸟服务淘宝闪购的仓配“小时达”业务已覆盖全国12个重点城市 包括杭州、上海、南京等 [4] - 以杭州为例 通过“大仓+小仓”的多层次仓网布局 仓库直连派送站 配送时效提升50%以上 [4]

重大事项：资产出售与战略合作 - 上海实业控股关联方拟以7359.8万元人民币出售上海上实医疗美容医院49%股权 [1] - 智云健康与京东健康订立服务合作协议 旨在拓宽莉芙敏片及其他产品的线上销售与服务渠道 [5] - 华润置地拟配售华润万象生活股份 以推动股东结构多元化 [6] 重大事项：新药研发进展 - 恒瑞医药的瑞维鲁胺片获得药物临床试验批准通知书 [2] - 康希诺生物吸入用结核病加强疫苗在印度尼西亚启动I期临床试验并完成首例受试者入组 [3] - 中慧生物的四价及三价流感病毒亚单位疫苗（佐剂）启动I期临床试验 [4] 重大事项：战略投资 - 首程控股的北京机器人基金投资星动纪元 [7] 经营业绩：互联网与科技 - 腾讯控股第三季度非国际财务报告准则公司权益持有人应占盈利达705.51亿元人民币 实现营收盈利双增长 混元模型赋能全业务 [8] - 哔哩哔哩第三季度净利润为4.69亿元人民币 同比扭亏为盈 各项核心用户指标均创历史新高 [13] 经营业绩：京东集团及关联公司 - 京东集团第三季度总收入为2990.59亿元人民币 同比增长14.85% [9] - 京东物流第三季度收入为550.84亿元人民币 同比增长24.1% [10] - 京东健康第三季度经营盈利为12.43亿元人民币 同比大幅增加125.3% [11] 经营业绩：半导体与保险 - 中芯国际第三季度公司拥有人应占盈利约1.92亿美元 环比增长44.7% 同比增长28.9% [12] - 中国太保子公司太平洋人寿保险前10个月原保险保费收入为2413.22亿元人民币 同比增长9.9% [14]