核心观点 - 2025年银行负债成本改善力度显著加大，对息差形成支撑，展望2026年，行业净息差降幅预计收窄至约5个基点，下行压力边际缓和，部分银行息差或有望见底企稳 [1] 负债端分析 - **成本改善显著**：2025年上半年行业负债成本下降28个基点，较上年同期仅下降4个基点的幅度显著扩大，其中存款成本改善贡献19个基点，同业负债成本改善贡献7个基点 [1] - **存款期限结构变化**：存款剩余期限在1-5年的占比自2024年出现下降拐点，至2025年第二季度末该比例较2024年同期下降1.5个百分点至22.6%，宁波、重庆、常熟等银行下降幅度超过10个百分点 [2] - **存款增长态势变化**：定期存款高增态势缓和，今年前十个月定期存款占比提升比例不足1%，较往年明显下降，在资本市场效应及居民资产配置多元化推动下，存款有望出现活期化趋势 [2] - **定价与政策支持**：监管层重视银行息差合理水平，2025年第一季度货币政策报告将“降低银行负债成本”前置，同年5月降息中存款长端利率降幅大于贷款，预计后续降息保持此组合，净息差“政策底”或已显现 [3] - **长期存款重定价红利**：长期限存款经过多次挂牌利率下调后重定价，成本节约效果明显，预计三年期存款最大降幅或在100个基点以上，部分银行如重庆、交行、江苏、南京等存款成本下降空间较大 [3] - **到期压力与主动管理**：考虑到2022-2023年为定期存款新增高峰期（2023年第一季度新增定存12.5万亿元，同比多增3.7万亿元），预计2026年存款到期规模及比例将更为显著 [2] 资产端分析 - **贷款收益率压力缓解**：贷款重定价压力缓解（2025年5年期LPR降幅为10个基点，较去年少降50个基点），叠加新发放贷款利率降幅趋缓、存量与新发放贷款利率价差持续收窄，后续贷款利率降幅预计有限 [4] - **化债影响**：债务置换后法定债务利率将明显低于隐性债务利率，相关资产收益率预计下降，测算对上市银行净息差的拖累约为4个基点 [4] - **债券投资收益率压力**：新发行债券利率快速下行，与银行存量债券收益率价差拉大，伴随债券到期重配或出售，银行债券投资收益率面临下降压力，测算1年以内到期债券重新配置后对息差拖累约为6个基点 [4] 净息差展望 - **2026年预测**：预计2026年行业净息差降幅在5个基点左右，其中资产端收益率降幅预计为17个基点（贷款重定价、化债、债券到期重配分别拖累4、4、6个基点），负债端成本率改善幅度预计为13个基点（存款成本改善贡献17个基点） [5]

市场表现 - 中资券商股股价普遍上涨，截至发稿，中国银河(06881)涨5.17%报10.57港元，国泰海通(02611)涨4.61%报16.78港元，中信证券(06030)涨3.21%报27.64港元，广发证券(01776)涨2.58%报17.49港元 [1] 政策驱动因素 - 金融监管委员会发布通知，调整保险公司相关业务风险因子 [1] - 金监总局下调了险资长期持有的沪深300、中证红利低波成分股及部分科创板股票的风险因子 [1] - 该政策在不放松偿付能力约束的前提下，降低了险资配置优质权益资产的资本占用，强化了“长期持有享受资本优惠”的导向 [1] - 本次政策释放的最低资本规模有限但方向明确，有利于险资适度提升权益资产占比并延长持仓久期 [1] - 叠加“新增保费约30%入市”的中长期逻辑，险资有望在未来几年持续为权益市场提供增量 [1] - 证监会主席吴清表示将对优质机构适当“松绑”，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，以提升资本利用效率 [2] 行业影响分析 - 对优质机构“松绑”政策的核心在于推动证券行业经营逻辑从规模导向转向风险定价能力，从依赖牌照红利转向提升专业经营水平 [2] - 这一政策转变将显著利好优质头部券商，成为板块估值修复的重要催化剂 [2]

市场表现 - 中资券商股股价普遍上涨，截至发稿，中国银河(06881)涨5.17%报10.57港元，国泰海通(02611)涨4.61%报16.78港元，中信证券(06030)涨3.21%报27.64港元，广发证券(01776)涨2.58%报17.49港元 [1] 政策驱动因素 - 金融监管委员会发布通知，调整保险公司相关业务风险因子 [1] - 金监总局下调了长期持有的沪深300、中证红利低波成分股及部分科创板股票的风险因子 [1] - 该政策在不放松偿付能力约束的前提下，降低了险资配置优质权益资产的资本占用，强化了“长期持有享受资本优惠”的导向 [1] - 本次政策释放的最低资本规模有限但方向明确，有利于险资适度提升权益资产占比并延长持仓久期 [1] - 叠加“新增保费约30%入市”的中长期逻辑，险资有望在未来几年持续为权益市场提供增量 [1] 行业监管导向 - 证监会主席吴清表示将对优质机构适当“松绑”，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，以提升资本利用效率 [2] - 该政策核心在于推动证券行业经营逻辑从规模导向转向风险定价能力，从依赖牌照红利转向提升专业经营水平 [2] - 这一转变将显著利好优质头部券商，成为板块估值修复的重要催化剂 [2]

中央经济工作会议核心观点 - 会议总结2025年经济工作并部署2026年经济工作 为“十五五”良好开局锚定方向 肯定今年经济工作 重视短期扩大内需和中长期“内功”修炼 [1] 宏观政策基调 - 宏观政策保持“更加积极有为”的定调 聚焦内部形势和中长期问题 外部环境判断由2024年的“不利”转为偏中性 政策将更多聚焦内部 坚持稳中求进、提质增效 预计2026年宏观政策有望延续2025年的积极基调 [1] 内需与投资消费抓手 - 坚持内需主导 明确投资和服务消费两大抓手 推动投资止跌回稳 狭义赤字率可能维持平稳 继续发挥新型政策性金融工具作用支撑投资 [1] - 以改革的办法推动服务消费 以供给促需求 [1] 民生与增长目标 - 稳民生仍是重点 会议提及从医保、教育入学、就业、医疗护理多方施策 侧重从供给数量和质量的方式稳民生 [1] - 考虑到民生和就业的重要性 预计2026年经济增速目标保持相对稳定 兼顾稳增长和稳预期 [1] 财政政策方向 - 强调继续实施更加积极的财政政策 要保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量 预计2026年赤字率仍维持平稳 超长期特别国债和地方政府专项债保持稳定 [2] - 提出规范税收优惠和财政补贴政策 后续将清理规范不合理的税收返还和补贴 从制度层面推动解决地方保护和“内卷式”竞争等问题 也是稳定宏观税负的要求 [2] 货币政策方向 - 货币政策延续“适度宽松”的表述 并提出灵活高效运用降准降息等多种政策工具 相较于2024年经济工作会议“适时降息降准” 本次更加强调“灵活高效” 体现了货币政策更加注重力度与效能的统一 [2] - 会议从2024年12月政治局会议的“加强超常规逆周期调节” 转变为“加大逆周期和跨周期调节力度” 一方面表明逆周期调节力度不会明显退坡 以推动经济运行在合理区间 另一方面是兼顾短期与长期 更加注重跨周期调节 着力解决经济结构性、深层次问题 [2] - 预计降息降准在2026年仍会延续 [2]

文章核心观点 - 国泰海通认为，英美烟草新型烟草业务增长将在2025年下半年提速，产业链有望受益于高景气，并推荐思摩尔国际和英美烟草 [1] - 全球加热不燃烧产业进入新一轮产品生命周期，随着各大品牌积极进行市场培育，产业规模有望加速扩张 [1] 新型烟草业务：加热不燃烧 - 2025年全年收入增长平稳，但受竞争活动及资源重新分配影响 [1] - Glo品牌在全球主要市场的销量份额下降1.2个百分点，主要受日本市场竞争影响，同时公司逐步淘汰传统设备线 [1] - 高端新品Glo Hilo在日本达到1%的份额（占高端市场2%），在波兰及意大利市场份额获取更快 [1] - 2026年Glo品牌目标整体份额降幅收窄、企稳回升，主要由Glo Hilo驱动 [1] 新型烟草业务：雾化电子烟与口含烟 - 美国市场环境改善推动2025年下半年雾化电子烟收入表现提升（2025年上半年同比下降13%）[2] - Vuse品牌在主要市场价值份额增加0.1个百分点，其中美国市场增加0.7个百分点，部分市场增长被加拿大非法电子烟影响 [2] - 高端新产品Vuse Ultra在加拿大、德国和法国市场试水表现优异，预计2026年加速全球推广 [2] - 新型口含烟方面，2025全年Velo Plus驱动美国地区业务实现三位数增长，推动美国地区市场率提升9.2个百分点至15.6%，在全球主要市场份额提升5.9个百分点至31.8% [2] - Velo Plus启动进入欧洲市场，预计初期采取类似美国的促销策略 [2] - 2025年9月以来，新品Velo shift在瑞典市场反馈积极 [2] 传统卷烟业务与公司整体财务 - 2025全年公司卷烟业务在全球主要市场价值份额持平，销售份额下滑0.1个百分点 [3] - 美国地区卷烟价值量份额增加0.2个百分点，销量份额持平 [3] - 2025年下半年卷烟经营的好转主要由美国市场驱动，主要得益于下半年商业活动力度强化、DTC业务推进，以及卷烟市场环境整体改善（美国就业增加）[3] - 公司预计2025财年收入和调整后运营利润增长约2% [3] - 新型烟草收入增长加速，下半年实现双位数增长，推动2025全年增长中个位数 [3] - 2026年业绩预计位于增长指引下端（收入增长3%-5%、调整后EPS增长5%-8%）[3] - 公司宣布2026年股票回购力度增加至13亿英镑（2025年为11亿英镑）[3]

中央经济工作会议政策方向 - 会议总结2025年经济工作并部署2026年经济工作，明确提及“持续深化资本市场投融资综合改革”，改革目标与方向不变，旨在提高资本市场制度包容性与适应性，健全投融资协调功能 [1] - 新一轮资本市场改革将聚焦推动双创改革以优化上市公司结构、深化并购重组改革、加强投资者回报、营造“长钱长投”制度环境 [1] - 改革措施包括提高中长期资金投资A股的规模和比重，扩大资本市场制度型开放，并提升外资参与便利度 [1] 科技创新战略部署 - 会议提出“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”，体现了对科技自立自强和高质量发展的战略决心 [2] - 科技创新被视为提升全要素生产率、优化供给格局与引领经济发展的关键动力，是建设现代化经济体系的战略支撑 [2] - 在中美关系缓和的战略窗口期，需抓住科技革命与产业变革机遇，以超常规措施推动重点领域关键核心技术突破，并构建成果转化体系以培育产业发展新动能 [2] - 后续政策核心在于强化企业创新主体地位，推动科技创新与产业创新深度融合，完善科技金融体系 [2] - 政策将推动财政、金融资源向科技创新项目集中，并优化人才生态，制定一体推进教育科技人才发展方案 [2]

担保事件概述 - 国泰海通证券股份有限公司的境外全资子公司国泰海通金融控股有限公司为其全资附属公司GUOTAI JUNAN HOLDINGS LIMITED发行的债券提供担保 [1] - 被担保债券于2025年12月11日发行，发行金额为5亿元人民币 [1][4] - 本次担保金额为5.13亿元人民币，担保范围包括债券本金、利息及其他付款义务 [2][4] 内部决策与授权 - 担保事项已获得公司董事会及股东大会的授权，相关议案于2025年4月29日及5月29日审议通过 [3][6] - 国泰海通金融控股有限公司的董事会亦审议通过了本次担保 [3][6] - 授权允许公司或其境内外附属公司为包括资产负债率超过70%的附属公司在内的债务融资提供担保 [3][6] 被担保方情况与担保合理性 - 被担保人GUOTAI JUNAN HOLDINGS LIMITED为国泰海通金融控股有限公司的全资附属公司 [1][6] - 被担保人资产负债率超过70%，但公司通过100%控股权认为其担保风险可控 [6] - 本次发行债券所募集的5亿元资金将用于一般公司用途 [6] 累计担保情况 - 截至公告披露日，公司及其子公司对子公司的担保总额为373.70亿元人民币 [6] - 上述担保总额占公司最近一期经审计净资产的比例为21.88% [6] - 其中，公司对子公司的担保总额为311.64亿元人民币，占净资产比例为18.25% [6] - 公司及其境内外附属公司不存在逾期担保的情况 [7]

碳酸锂期货市场表现 - 周四碳酸锂期货主力合约价格大幅上涨3.97%，再次上探10万元关口 [1] - 市场加权持仓量回升至106万手，显示资金交投热情较高 [1] - 碳酸锂2605合约多空持仓同步扩容，头部席位集中加仓与空头核心阵营增仓形成激烈对抗 [1] 多头持仓动态 - 多头前20席位合计增持26,037手，总持仓达到405,696手 [2][3] - 永安期货是当日多头核心推手，单日增持6,551手，多头持仓升至34,479手 [3] - 国泰君安和一德期货同步大幅加仓，分别增持4,097手和4,115手，多头持仓分别达96,472手和9,058手 [3] - 中财期货、南华期货、东海期货、申银万国期货等席位也分别增持761手、1,331手、981手和927手，多头整体增仓一致性较强 [3] 空头持仓动态 - 空头前20席位合计增持23,012手，总持仓达到503,438手 [2][4] - 东证期货和中信期货是空头增仓主力，分别增持4,856手和3,597手，空头持仓分别达51,685手和63,491手 [4] - 国贸期货和新湖期货席位分别增持空单1,818手和1,345手 [4] - 部分空头席位出现分歧或减仓，例如方正中期席位减持空单960手，同时增持多单843手，导致其净空头寸减少1,803手 [4] 净持仓情况 - 永安期货以25,296手净多持仓位列净多头榜首，单日净多持仓增加5,734手 [2] - 广发期货以46,111手净空持仓位列净空头榜首，但其净空持仓单日下降1,636手 [2] - 国泰君安虽为多头持仓第一，但因其同步增持空单3,105手，其净多持仓单日仅增加992手 [3] - 银河期货席位加空2,390手远高于加多796手，导致其净空持仓增加1,594手 [4] 行业基本面分析 - 市场核心矛盾聚焦于头部锂矿厂商复产进度慢于预期与淡季需求保持韧性 [5] - 需求端：本月乘用车订单小幅回落，但储能与商用车领域订单表现强劲，对冲了乘用车需求下滑，支撑下游电芯厂整体需求稳定 [5] - 供应端：部分新投产产线逐步释放产能，叠加下游需求拉动，预计12月国内碳酸锂产量将延续增长，但整体增幅相对有限 [5] - 短期基本面维持供需偏紧格局，库存延续去化趋势 [5] - 后续需重点关注枧下窝锂矿的复产节奏 [5]

公司上市与业务概况 - 主线科技已向港交所主板递交上市申请，由国泰君安与海通国际担任独家保荐人 [1] - 公司是一家L4级自动驾驶卡车及解决方案提供商，核心为自主研发的自动驾驶系统 [1] - 公司构建了“车-端-云”一体化产品生态系统，包括AiTruck（智能卡车）、AiBox（智能终端）和AiCloud（智能云服务） [1] 产品交付与市场地位 - 截至2025年12月5日，公司累计交付830辆AiTruck及349套AiBox [1] - 公司已获得821辆AiTruck及920套AiBox的意向订单 [1] - 按2024年产品销售收入计，公司是中国封闭道路场景下规模最大的L4级自动驾驶卡车及解决方案提供商 [1] 商业场景与市场前景 - 公司的解决方案部署在三大核心商业场景：Trunk Port（物流枢纽）、Trunk Pilot（公路物流）及Trunk City（城市交通） [1] - 中国商用车自动驾驶解决方案市场发展迅速，封闭道路场景市场规模预计到2030年将达到262亿元人民币 [1] - 开放道路场景市场规模预计到2030年将达到1,606亿元人民币，有望成为未来十年发展的核心增长引擎 [1]

核心观点 - 国泰海通认为，3C供应链将受益于行业周期复苏与AI端侧加速渗透的双重成长动力，同时其“零部件-模组-整机”的专业化代工模式与人形机器人量产需求高度契合，带来投资机会 [1] 3C供应链与人形机器人 - 凭借快速迭代创新与规模化制造能力，3C供应链正全面拥抱人形机器人 [2] - 人形机器人发展仍处初期，3C代工企业凭借对新技术、新工艺的创新应用能力能快速融入其供应链 [2] - 当人形机器人进入量产时代，产业链预计将采用“零部件-模组-整机”的专业化代工模式，3C供应链在此模式下仍具很强竞争优势 [1][2] AI端侧落地为3C行业注入新活力 - 以手机为代表的3C终端整体进入复苏周期，为行业增长奠定基础 [2] - 行业巨头推动AI端侧加速落地，为3C行业带来新增长 [2] - 苹果自2024年10月推出端侧AI助手Apple Intelligence，正内部加速迭代优化及接入外部优质模型以改善体验，未来有望撬动其庞大终端产品进入新一轮换机周期 [2] - 谷歌凭借强大模型能力及硬件基础，推出了可本地运行其Gemini Nano模型的手机产品 [2] - Meta与高通合作，针对骁龙芯片优化Llama模型，使手机能流畅运行30亿参数模型 [3] - 国内字节推出豆包AI手机助手，展现出流畅的跨APP运行能力 [3] - 各家AI巨头均在争夺最大的端侧设备——手机 [3] - Meta、阿里等巨头也在持续推动AI眼镜等可穿戴端侧的快速迭代，有望为整体行业带来新增量 [3] 行业催化剂 - 机器人开始大规模量产 [4] - AI端侧落地加速 [4]