港股市场表现 - 恒指低开低走，收跌1.35%至23282.33点，盘中最低见23234.27点 [1] - 恒生科技指数收跌1.7%至5157.65点，盘中一度跌逾2% [1] - 大市成交额达2235.2亿港元，较上一交易日2036.71亿港元有所放大 [1] 行业板块表现 - 核电板块表现突出，受美股核电板块大涨带动 [1] - 科网股走势分化 [1] - 汽车整车板块领跌大盘 [1] - 医药股回调走弱 [1] 个股表现 - 中核国际(02302.HK)大幅收涨129.78% [1] - 同程旅行(00780.HK)收涨4.39% [1] - 名创优品(09896.HK)绩后收跌18.22% [1] - 比亚迪股份(01211.HK)收跌8.6% [1] - 宁德时代(03750.HK)收跌2.61% [1] - 小米集团(01810.HK)收跌3.21% [1] - 恒瑞医药(01276.HK)收跌2.63% [1]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 同程旅行2025Q1营收43.8亿元，yoy+13%，落在指引区间中值；经调归母净利润7.9亿元，yoy+41%，超出指引区间；平均月付费用户同增9.2%至4650万人 [7] - Core - OTA板块收入同比+18%至37.9亿元，其中交通票务/住宿预定Q1收入分别为20.0/11.9亿元，yoy+15%/23%，25Q1国际酒店间夜量同增超50%；度假业务同比-12%至5.9亿元，主要因东南亚市场跟团游恢复阶段性受阻 [7] - Q1毛利率68.7%，yoy+3.7pct；销售费用率33.2%，yoy - 2.3pct；管理费用率7.1%，yoy+0.2pct；经调净利率18.0%，yoy+3.6pct [7] - 上调盈利预测，预期2025 - 2027年归母净利润分别为25.0/30.1/35.2亿元，对应PE估值为18/15/13倍；预计2025年经调整净利润为35.0亿元，对应PE为13倍 [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|11,896|17,341|19,805|22,486|25,418| |同比(%)|80.67|45.77|14.21|13.54|13.04| |归母净利润（百万元）|1,554|1,974|2,504|3,006|3,516| |同比(%)|1,164.41|27.04|26.80|20.05|16.99| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.67|0.85|1.07|1.29|1.51| |P/E（现价&最新摊薄）|28.28|22.26|17.56|14.62|12.50| [1] 市场数据 - 收盘价20.50港元 - 一年最低/最高价12.38/23.00港元 - 市净率2.15倍 - 港股流通市值43,871.44百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产8.76元 - 资产负债率44.23% - 总股本2,334.03百万股 - 流通股本2,334.03百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|18,240.56|19,176.10|21,941.01|25,136.29| |现金及现金等价物|8,019.96|7,744.02|9,513.51|11,790.50| |应收账款及票据|1,727.59|1,925.46|2,123.70|2,330.00| |存货|6.65|6.91|7.54|8.21| |其他流动资产|8,486.36|9,499.71|10,296.26|11,007.58| |非流动资产|19,536.64|21,059.20|21,797.67|22,345.93| |固定资产|3,146.93|3,370.16|3,543.59|3,668.43| |商誉及无形资产|11,315.72|12,022.56|12,337.59|12,561.02| |长期投资|1,682.15|1,882.15|2,032.15|2,132.15| |其他长期投资|2,286.53|2,486.53|2,586.53|2,686.53| |其他非流动资产|1,105.32|1,297.81|1,297.81|1,297.81| |资产总计|37,777.20|40,235.30|43,738.67|47,482.22| |流动负债|11,597.14|11,414.64|11,898.64|12,108.43| |短期借款|1,359.29|859.29|659.29|459.29| |应付账款及票据|4,467.13|4,415.90|4,740.84|4,829.45| |其他|5,770.72|6,139.45|6,498.51|6,819.69| |非流动负债|5,217.75|5,344.60|5,344.60|5,344.60| |长期借款|2,794.46|2,794.46|2,794.46|2,794.46| |其他|2,423.30|2,550.14|2,550.14|2,550.14| |负债合计|16,814.89|16,759.23|17,243.24|17,453.02| |股本|8.02|8.02|8.02|8.02| |少数股东权益|960.84|978.48|999.67|1,024.46| |归属母公司股东权益|20,001.47|22,497.58|25,495.76|29,004.74| |负债和股东权益|37,777.20|40,235.30|43,738.67|47,482.22| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|17,340.69|19,804.69|22,486.20|25,418.15| |营业成本|6,227.20|6,911.84|7,757.74|8,693.01| |销售费用|5,620.71|6,238.48|6,970.72|7,803.37| |管理费用|1,206.18|1,366.52|1,529.06|1,703.02| |研发费用|2,000.89|2,277.54|2,585.91|2,923.09| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|2,285.70|3,010.31|3,642.76|4,295.67| |利息收入|187.05|200.30|206.16|222.70| |利息支出|230.90|249.99|272.99|308.99| |其他收益|155.97|79.86|70.78|57.09| |利润总额|2,397.83|3,040.48|3,646.71|4,266.47| |所得税|409.56|519.31|619.94|725.30| |净利润|1,988.27|2,521.16|3,026.77|3,541.17| |少数股东损益|13.91|17.65|21.19|24.79| |归属母公司净利润|1,974.36|2,503.52|3,005.58|3,516.38| |EBIT|2,441.67|3,090.17|3,713.54|4,352.75| |EBITDA|3,352.37|3,460.10|4,075.07|4,704.49| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2,969.88|2,667.25|3,479.10|3,736.30| |投资活动现金流| - 834.26| - 2,185.80| - 1,229.22| - 942.91| |筹资活动现金流|678.80| - 749.99| - 472.99| - 508.99| |现金净增加额|2,827.57| - 275.94|1,769.49|2,276.99| |折旧和摊销|910.70|369.93|361.53|351.74| |资本开支| - 952.10| - 1,300.00| - 850.00| - 700.00| |营运资本变动|946.90| - 393.98| - 111.41| - 408.51| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.85|1.07|1.29|1.51| |每股净资产(元)|8.59|9.64|10.92|12.43| |发行在外股份(百万股)|2,334.03|2,334.03|2,334.03|2,334.03| |ROIC(%)|8.76|9.81|10.80|11.43| |ROE(%)|9.87|11.13|11.79|12.12| |毛利率(%)|64.09|65.10|65.50|65.80| |销售净利率(%)|11.39|12.64|13.37|13.83| |资产负债率(%)|44.51|41.65|39.42|36.76| |收入增长率(%)|45.77|14.21|13.54|13.04| |净利润增长率(%)|27.04|26.80|20.05|16.99| |P/E|22.26|17.56|14.62|12.50| |P/B|2.19|1.95|1.72|1.52| |EV/EBITDA|10.45|11.52|9.30|7.53| [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 同程旅行2025Q1营收符合预期、利润超指引区间，核心业务高速增长但度假业务阶段性拖累，毛利率和净利率提升显著，上调盈利预测并维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|11,896|17,341|19,805|22,486|25,418| |同比(%)|80.67|45.77|14.21|13.54|13.04| |归母净利润（百万元）|1,554|1,974|2,504|3,006|3,516| |同比(%)|1,164.41|27.04|26.80|20.05|16.99| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.67|0.85|1.07|1.29|1.51| |P/E（现价&最新摊薄）|28.28|22.26|17.56|14.62|12.50| [1] 市场数据 - 收盘价20.50港元，一年最低/最高价12.38/23.00港元，市净率2.15倍，港股流通市值43,871.44百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产8.76元，资产负债率44.23%，总股本和流通股本均为2,334.03百万股 [6] 2025Q1业绩情况 - 营收43.8亿元，yoy + 13%，落在指引区间中值；经调归母净利润7.9亿元，yoy + 41%，超出指引的7 - 7.5区间；平均月付费用户同增9.2%至4650万人 [7] 核心业务表现 - Core - OTA板块收入同比+18%至37.9亿元，交通票务/住宿预定Q1收入分别为20.0/11.9亿元，yoy + 15%/23%，25Q1国际酒店间夜量同增超50%；度假业务同比 - 12%至5.9亿元，因东南亚市场跟团游恢复阶段性受阻 [7] 毛利率和净利率情况 - Q1毛利率68.7%，yoy + 3.7pct；销售费用率33.2%，yoy - 2.3pct；管理费用率7.1%，yoy + 0.2pct；经调净利率18.0%，yoy + 3.6pct [7] 财务预测表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|18,240.56|19,176.10|21,941.01|25,136.29| |现金及现金等价物（百万元）|8,019.96|7,744.02|9,513.51|11,790.50| |应收账款及票据（百万元）|1,727.59|1,925.46|2,123.70|2,330.00| |存货（百万元）|6.65|6.91|7.54|8.21| |其他流动资产（百万元）|8,486.36|9,499.71|10,296.26|11,007.58| |非流动资产（百万元）|19,536.64|21,059.20|21,797.67|22,345.93| |固定资产（百万元）|3,146.93|3,370.16|3,543.59|3,668.43| |商誉及无形资产（百万元）|11,315.72|12,022.56|12,337.59|12,561.02| |长期投资（百万元）|1,682.15|1,882.15|2,032.15|2,132.15| |其他长期投资（百万元）|2,286.53|2,486.53|2,586.53|2,686.53| |其他非流动资产（百万元）|1,105.32|1,297.81|1,297.81|1,297.81| |资产总计（百万元）|37,777.20|40,235.30|43,738.67|47,482.22| |流动负债（百万元）|11,597.14|11,414.64|11,898.64|12,108.43| |短期借款（百万元）|1,359.29|859.29|659.29|459.29| |应付账款及票据（百万元）|4,467.13|4,415.90|4,740.84|4,829.45| |其他（百万元）|5,770.72|6,139.45|6,498.51|6,819.69| |非流动负债（百万元）|5,217.75|5,344.60|5,344.60|5,344.60| |长期借款（百万元）|2,794.46|2,794.46|2,794.46|2,794.46| |其他（百万元）|2,423.30|2,550.14|2,550.14|2,550.14| |负债合计（百万元）|16,814.89|16,759.23|17,243.24|17,453.02| |股本（百万元）|8.02|8.02|8.02|8.02| |少数股东权益（百万元）|960.84|978.48|999.67|1,024.46| |归属母公司股东权益（百万元）|20,001.47|22,497.58|25,495.76|29,004.74| |负债和股东权益（百万元）|37,777.20|40,235.30|43,738.67|47,482.22| |营业总收入（百万元）|17,340.69|19,804.69|22,486.20|25,418.15| |营业成本（百万元）|6,227.20|6,911.84|7,757.74|8,693.01| |销售费用（百万元）|5,620.71|6,238.48|6,970.72|7,803.37| |管理费用（百万元）|1,206.18|1,366.52|1,529.06|1,703.02| |研发费用（百万元）|2,000.89|2,277.54|2,585.91|2,923.09| |其他费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|2,285.70|3,010.31|3,642.76|4,295.67| |利息收入（百万元）|187.05|200.30|206.16|222.70| |利息支出（百万元）|230.90|249.99|272.99|308.99| |其他收益（百万元）|155.97|79.86|70.78|57.09| |利润总额（百万元）|2,397.83|3,040.48|3,646.71|4,266.47| |所得税（百万元）|409.56|519.31|619.94|725.30| |净利润（百万元）|1,988.27|2,521.16|3,026.77|3,541.17| |少数股东损益（百万元）|13.91|17.65|21.19|24.79| |归属母公司净利润（百万元）|1,974.36|2,503.52|3,005.58|3,516.38| |EBIT（百万元）|2,441.67|3,090.17|3,713.54|4,352.75| |EBITDA（百万元）|3,352.37|3,460.10|4,075.07|4,704.49| |经营活动现金流（百万元）|2,969.88|2,667.25|3,479.10|3,736.30| |投资活动现金流（百万元）|- 834.26|- 2,185.80|- 1,229.22|- 942.91| |筹资活动现金流（百万元）|678.80|- 749.99|- 472.99|- 508.99| |现金净增加额（百万元）|2,827.57|- 275.94|1,769.49|2,276.99| |折旧和摊销（百万元）|910.70|369.93|361.53|351.74| |资本开支（百万元）|- 952.10|- 1,300.00|- 850.00|- 700.00| |营运资本变动（百万元）|946.90|- 393.98|- 111.41|- 408.51| |每股收益(元)|0.85|1.07|1.29|1.51| |每股净资产(元)|8.59|9.64|10.92|12.43| |发行在外股份(百万股)|2,334.03|2,334.03|2,334.03|2,334.03| |ROIC(%)|8.76|9.81|10.80|11.43| |ROE(%)|9.87|11.13|11.79|12.12| |毛利率(%)|64.09|65.10|65.50|65.80| |销售净利率(%)|11.39|12.64|13.37|13.83| |资产负债率(%)|44.51|41.65|39.42|36.76| |收入增长率(%)|45.77|14.21|13.54|13.04| |净利润增长率(%)|27.04|26.80|20.05|16.99| |P/E|22.26|17.56|14.62|12.50| |P/B|2.19|1.95|1.72|1.52| |EV/EBITDA|10.45|11.52|9.30|7.53| [8]

业绩表现 - 同程旅行首季经调整净利润按年升41% 胜于预期 [1] - 公司策略奏效 克服去年高基数及酒店房价疲弱等不利因素 [1] - 专注低线城市用户使表现短期内优于同行 [1] 业务策略 - 公司强调进一步变现 提升销售和市场推广工作投资回报率 [1] - 预期该策略将支持利润率 [1] 收购与盈利预测 - 未计入拟收购万达酒店管理交易 仍对今年实现净利润按年增长20%更有信心 [1] - 中银国际微升目标价至23.6港元 重申买入评级 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 同程旅行作为下沉市场OTA平台龙头，持续受益于国内长短途旅游需求释放、下沉市场渗透率提升、国际业务拓展以及线上线下流量深耕下的用户增长，调整2025 - 2027年营收分别为193/221/249亿元，归母净利润分别为27/30/35亿元，对应摊薄EPS为1.2/1.3/1.5元，对应P/E为16.3/14.7/12.6倍；给予2025年目标市值514亿元人民币，对应目标价24港元，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 公司表现 - 2025Q1公司实现收入44亿元（yoy + 13%）；实现经调整净利润7.9亿元（yoy + 41%），对应经调整净利润率18%（yoy + 3.6pct）[5] 核心在线旅游平台 - 2025Q1核心在线旅游平台实现营收38亿元（yoy + 18%），经营利润率29.2%（yoy + 6.6pct）[6] - 交通票务：2025Q1实现营收20亿元（yoy + 15%），国际机票销量同比增长超40%[6] - 住宿预订：2025Q1实现营收12亿元（yoy + 23%），国际酒店间夜量同比增长超50%[6] - 其他：2025Q1实现营收6亿元（yoy + 20%），酒店管理业务平台运营酒店超2500家，另有超1400家筹备中；4月17日宣布收购万达酒店管理100%股权[6] 度假业务 - 2025Q1度假业务实现营收5.9亿元，同比下降11.8%；公司致力于提高运营效率，探索用户需求[6] 用户表现 - 2025Q1平均月付费用户数4650万人（yoy + 9.2%），截至2025年3月31日止12个月年付费用户数2.47亿（yoy + 7.8%），12个月累计服务人次增长7.3%至19.6亿[6] - 截至2025年3月31日，非一线城市注册用户数超87%，2025Q1微信平台新付费用户约68%来自非一线城市[6] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|17341|19320|22120|24926| |增长率(%)|46|11|14|13| |归母净利润（百万元）|1974|2697|2987|3493| |增长率(%)|27|37|11|17| |摊薄每股收益（元）|0.87|1.16|1.28|1.50| |ROE(%)|9|11|11|11| |P/E|21.68|16.32|14.74|12.60| |P/B|2.20|1.92|1.67|1.49| |P/S|2.54|2.28|1.99|1.77| |EV/EBITDA|10.87|8.89|7.87|6.85|[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 25Q1同程旅行营收43.77亿元，同比+13.2%，经调整净利润7.88亿元，同比+41.1%，营收符合指引，经调整净利润超出指引 [1] - 25Q1核心OTA业务营收增长稳健，国际住宿与机票增速亮眼，但度假业务因东南亚安全问题收入减少，预计25Q2核心OTA业务仍将稳健增长，度假业务增长承压 [2] - 25Q1公司盈利能力持续提升，核心OTA利润率同比增幅明显，预计25Q2销售费用率将进一步同比下降，核心OTA利润率将同比持续提升，收购万达酒管有望补齐短板、增厚收入与利润 [3] - 预计25年全年中国旅游行业保持较好增长势头，基本维持25 - 27年公司经调整归母净利润预测，当前股价对应25 - 27年经调整PE分别为13/11/10倍 [4] 各部分总结 业绩表现 - 25Q1营收43.77亿元，同比+13.2%，经调整净利润7.88亿元，同比+41.1%，营收符合指引，经调整净利润超出指引 [1] 业务板块 - 核心OTA业务营收37.92亿元，同比+18.4% [2] - 住宿预订营收11.90亿元，同比+23.3%，国际酒店预订量同比增长超50% [2] - 交通票务营收20.00亿元，同比+15.2%，国际机票量同比增长超40%，收入占比超5%，同比+3pcts [2] - 其他业务营收6.03亿元，同比+20.0% [2] - 度假营收5.85亿元，同比 - 11.8%，因东南亚安全问题出境游收入减少 [2] 盈利能力 - 25Q1毛利率68.8%，同比+3.8pcts [3] - 经调整净利润率18.0%，同比+3.6pcts，核心OTA业务利润率29.2%，同比+6.6pcts，环比+0.8pcts [3] - 25Q1销售费用率33.2%，同比 - 2.2pcts [3] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年公司经调整归母净利润分别为33.93、40.60、46.47亿元 [4] - 当前股价对应25 - 27年经调整PE分别为13/11/10倍 [4] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表的相关数据预测 [10]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 通程旅行2025年第一季度业绩总收入44亿元人民币同比增长13%，调整后净利润7.88亿元人民币同比增长41%，考虑核心OTA业务和旅游业务不同影响，下调2025 - 2027年预期收入2%，非GAAP净利润预期基本不变，仍预期2025年核心OTA业务经营利润和非GAAP净利润同比增长25%/18%，基于DCF的估值维持在港元24.0不变 [1] 各部分总结 核心OTA业务情况 - 2025年第一季度核心OTA业务收入38亿元人民币占总收入86.6%，同比增长18.4%，比市场预期高1%，交通票务服务、住宿预订服务、其他业务收入同比增长15%/23%/20%，截至3月底十二个月累计服务旅客20亿人次同比增长7.3%，年付费用户增长7.8%，交通票务与其他业务和产品交叉销售比率环比基本稳定在12% [2] 2Q25展望 - 预计2025年第二季度总收入47亿元人民币同比增长10%，核心OTA板块收入同比增长13%被旅游收入同比下降7.5%抵消，核心OTA业务中交通运输票务、住宿预订及其他业务板块收入将分别同比增长10%、12%和25%，住宿预订收入稳健增长受益于酒店房间夜数同比增长9%、酒店平均日价同比增长2%、酒店入住率提升，预计2025年第三至四季度住宿预订收入加速增长 [3] 核心OTA利润率情况 - 2025年第一季度整体运营利润率达18.7%，核心OTA业务运营利润率改善至29.2%，认为核心OTA业务年同比利润率扩张趋势2025年第二季度持续，预测核心OTA的非GAAP运营利润率在2025年第二季度扩张至25.5%，整体非GAAP净利润为7.32亿元人民币，对应15.7%的非GAAP净利润率 [4] 股票数据 - 市值47,160.1百万港元，平均3个月销售额350.6百万港元，52周高低价22.40/12.70港元，总发行股份数量2300.5百万 [5] 股权结构与股东表现 - 股权结构涉及TCH蓝宝石有限公司和C - Travel International Limited，股东1个月绝对表现0.7%、相对表现 - 5.8%，3个月绝对表现11.1%、相对表现10.5%，6个月绝对表现13.0%、相对表现 - 7.9% [6] 收益摘要 - 2023 - 2027年预期收入分别为11,896、17,341、19,491、21,842、23,647百万元人民币，同比增长80.7%、45.8%、12.4%、12.1%、8.3%，调整后净利润分别为2,192.1、2,785.4、3,299.1、3,783.1、4,190.8百万元人民币 [10] 季度业绩及与市场预期比较 - 2025年第一季度总收入4377百万元人民币同比增长13.2%，核心OTA业务收入3792百万元人民币同比增长18.4%，毛利润3012百万元人民币，营业利润817百万元人民币，调整后净利润788百万元人民币同比增长41.1% [11] 盈利预测修正 - 2025 - 2027年预期收入分别为19,491、21,842、23,647百万元人民币，较先前预测下调1.6%、1.6%、1.5%，非GAAP净利润预期基本不变 [12] 预测与彭博共识对比 - 2025 - 2027年CMBIGM预测收入较彭博共识分别低1.2%、2.5%、5.6%，非GAAP净利润较彭博共识分别高0.6%、 - 2.1%、 - 2.9% [13] DCF估值 - 基于DCF估值，假设WACC为13.0%、终值增长为1.0%，2025 - 2033年有总收入预测，估值51,515百万元人民币，每股估值24.0港元 [14] 财务摘要 - 涵盖2022 - 2027年损益表、资产负债表、现金流等数据，包括收入、成本、利润、资产、负债等项目及增长情况、盈利能力、净债务权益比等指标 [15][16]

公司业绩 - 港股同程旅行股价上涨超过10% [1] - 第一季度公司实现收入约43.77亿元，同比增长13.2% [1] - 第一季度经调整净利润约7.88亿元，同比增长41.1% [1]

业绩表现 - 2025年一季度营收43.77亿元，同比增长13.2% [1][2] - 经调整EBITDA达11.59亿元，同比增长41.3% [1][2] - 年付费用户(APU)达2.47亿创历史新高，平均月付费用户(MPU)4650万同比增长9.2% [1][2] - 12个月累计服务人次19.6亿，同比增长7.3% [1][2] 业务发展 - 交通业务收入20亿元同比增长15.2%，住宿业务收入11.9亿元同比增长23.3%，度假业务收入6.03亿元同比增长20% [1] - 国际机票销量同比增40%，国际酒店间夜量同比增50% [2] - 与万豪、希尔顿等国际酒店集团合作扩大资源库 [2] - 艺龙酒店科技平台在东南亚、日本等地加速布局 [2] AI技术应用 - "程心AI"与DeepSeek融合实现行程规划到预订执行闭环，预订效率提升80% [3] - AI推动人效比提升43%，运营成本显著降低 [3] - AI代码编写减轻员工20%工作量，智慧酒店解决方案帮助部分酒店人力成本降低30% [3] - 接入字节跳动-豆包、腾讯-元宝等AI服务 [3] 战略布局 - 通过"产品创新+本地化运营"推动国际业务高速增长 [1] - 推出国际机票一站式包车服务解决用户出境游痛点 [2] - 与全球航空公司、机场合作优化中转方案降低出行成本 [2] - 持续深耕大众旅游市场并积极布局AI领域 [4]

报告公司投资评级 - 12个月评级为Buy，目标价为HK$24.50 [5][7] 报告的核心观点 - 行业趋势向好支撑旅游行业韧性增长，同程旅行一季度营收符合预期且利润率超预期，国内酒店ADR和机票价格呈改善趋势，预计未来几个月将持续，二季度核心OTA收入增速将暂时放缓，下半年将恢复至较高水平 [2] - 公司估值不高且专注国内市场，维持对同程旅行的积极看法 [2] 其他业务更新 - GMV方面，一季度未披露，预计同比负增长，主要因国内机票业务疲软，国内酒店GMV应保持健康，间夜量实现两位数增长 [3] - 出境业务方面，一季度出境机票和酒店间夜量同比增长40 - 50%，收入占交通和住宿收入的5%，管理层目标是到四季度将该比例提高至个位数高位，并重申今年实现盈利的目标 [3] - 酒店管理方面，同程目前有2500家酒店在其酒店管理平台上，另有1400多家在筹备中，管理层认为收购万达酒店管理（交易将于下半年完成）将进一步提升其品牌组合和盈利能力 [3] - 利润率方面，预计未来几年净利润率将以每年约1个百分点的速度稳步扩张，受规模效应和持续成本优化驱动 [3] 估计变化 - 二季度和2025年总营收估计保持不变，同比分别为9.9%/12.1%，核心OTA业务二季度预计增长13.4%，2025财年预计增长16.4%，旅游业务因东南亚安全担忧承压，收入呈个位数高幅下降 [4] - 二季度和2025年调整后净利润率保持不变，分别为15.9%/17.2% [4] 估值 - 基于DCF的目标价为HK$24.5，对应2025/26年预期市盈率分别为15倍/13倍 [5] 预测回报 - 预测价格涨幅为19.5%，预测股息收益率为1.1%，预测股票回报率为20.6%，市场回报假设为11.0%，预测超额回报为9.6% [13] 公司描述 - 同程旅行是中国在线旅游行业的市场领导者，提供一站式预订服务，由同程和艺龙于2018年3月合并而成，是腾讯微信和手机QQ移动支付界面“铁路与航班”和“酒店”门户的唯一运营商，截至2023年，总商品交易总额为2415亿元人民币，年付费用户为2.347亿 [14] 定量研究回顾 - 分析师对同程旅行未来六个月行业结构、监管环境、股票表现、EPS更新、盈利风险等方面的看法均为中性，未来三个月无催化剂 [18]