行业投资评级 - 携程目标价82美元（基于2026年N-GAAP OP 208.51亿元及20倍PE）[4] - 同程目标价30港币（基于2026年N-GAAP OP及14倍PE）[4] - 华住和亚朵长期看好但短期受RevPAR压力影响[4] 核心观点 - 全球旅游市场恢复至疫情前水平 线上渗透率持续提升[3] - 入境游强劲增长（2025年上半年入境人次3.3亿 +15.8% 免签外国人1364万人次 +53.9%）[3][7] - 酒店业供过于求（1H25供给增速11.8% 高端酒店供给增速达13-14%）[3][11] - AI应用加速但尚未形成颠覆性突破（64%消费者用AI规划旅行 但交易转化存障碍）[3][16] - 会员生态价值凸显（Z世代支出占比20% 愿为积分权益增加消费）[3][7] 细分市场趋势 全球旅游 - 出境游需求理性回升（短途+38.1% 长途+22.3%）[3] - Z世代消费力突出（收入占比10%但支出占比20%）[7] - 银发经济潜力巨大（2050年老年人口占比超50% 携程银发用户人均消费为年轻人3倍）[3][7] 酒店行业 - 三大集团战略聚焦国内（华住/锦江拓展东南亚 首旅保守）[3] - 连锁化率分化（中高端超50% 经济型仅30%）[11] - 华住2030年目标比肩万豪规模[11] - 锦江海外计划5年500家店[12] OTA平台策略 - 携程反内卷措施：流量规则调整/AI提效/拓展入境游与展演市场[13] - 飞猪AI定位一站式旅行生活平台[19] - 京东酒旅聚焦开源（餐饮/供应链零售）节流（采购降本/低佣金）[17] 技术应用 - AI应用集中在运营提效（客服/比价/费控）而非前端获客[16] - 创新案例：MyTrip动态行程规划/Vendorboat行中本地推荐[3][19] - 同程AI覆盖管理/客服/客控系统（10万台电视植入AI）[16] 会员体系 - 年轻用户为积分权益愿增消费（15-20% Z世代 vs 个位数年长代际）[7] - 酒店与OTA会员共存（岭南直销占比20-30% 中旅全渠道会员贡献率35%）[14] - OTA生态壁垒优势显著（携程为华住最大TMC服务商）[11]

公司股价表现 - 同程旅行股价上涨4.18%至23.94港元 创上市新高24.04港元 [1] - 成交额达2.4亿港元 [1] 政策利好因素 - 商务部等9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》 提出吸引境外人员入境消费及优化学生假期安排 [1] - 探索设置中小学春秋假 缩短寒暑假时间 增加旅游出行服务消费时间 [1] - 花旗认为政策落地可显著增加长线家庭旅游 [1] 行业需求预期 - 今年黄金周假期共8日 较去年多1日 [1] - 花旗预计期间旅游需求强劲 长线游及出境游更受惠 [1]

股价表现 - 同程旅行股价涨超4%至23.94港元 创上市新高24.04港元[1] - 成交额达2.4亿港元[1] 政策利好 - 商务部等9部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》 提出吸引境外人员入境消费及优化学生假期安排[1] - 探索设置中小学春秋假 缩短寒暑假时间 增加旅游出行消费时间[1] - 花旗认为政策落地可显著增加长线家庭旅游[1] 行业需求预期 - 今年黄金周假期共8日 较去年多1日[1] - 花旗预计期间旅游需求强劲 长线游及出境游更受惠[1]

政策影响 - 国家商务部等多部门推出新文件提及吸引更多入境旅客与优化学生假期安排[1] - 政策提出探索实施中小学春假、秋假制度并缩短寒暑假时间[1] - 政策落地实施可显著增加长线家庭旅游[1] 假期数据 - 今年国庆黄金周假期共有8日较去年多1日[1] - 国家铁路集团预测为期12天的铁路运输期间旅客量将达2.19亿人次日均1,825万人次[1] - 去年同期运输期为10天旅客量1.77亿人次日均1770万人次[1] 行业展望 - 国庆黄金周期间旅游需求预计强劲[1] - 长线游及出境游可更受惠[1] 公司评级 - 花旗维持对携程的"买入"评级目标价85美元[1] - 花旗维持对同程的"买入"评级目标价28港元[1]

市场整体表现 - 港股高开回补缺口震荡 收盘跌0.03% [1] - 市场对中美会谈及美联储降息持谨慎态度 [1][2] 中美关系与TikTok进展 - 中美就TikTok转为美国控制所有权达成框架协议 原定9月17日最后期限可能延长90天 [1] - 中国首席贸易谈判代表确认双方就TikTok问题达成基本框架共识 涉及减少投资障碍和促进经贸合作 [1] - 美国总统特朗普计划本周五与中国国家主席通话敲定协议 [1] 货币政策预期 - 市场预期美联储周四降息25个基点 并发布鸽派言论 [2] 医药行业动态 - 康龙化成全资附属公司通过美国FDA现场检查 显示美国业务无影响 股价涨超9% [2] - 昭衍新药和药明合联走势稳健 [2] - 新纳入港股通标的出现退潮 药捷安康-B早盘大涨63%后跳水 最终跌超53% [2] - 脑动极光-B自9月8日入选港股通以来最大涨幅达1.6倍 今日冲高回落仍涨超16% [2] - MIRXES-B核心产品GASTRO ClearTM是全球唯一获批准胃癌筛查的分子诊断IVD产品 在东南亚市场份额较高 今日冲高回落涨13% [2] - 沪上阿姨早盘大幅拉升38%后走低 最终涨6% [2] 特斯拉与人形机器人产业 - 马斯克于9月12日买入257万股特斯拉股票 买入价格介于371.9美元至396.359美元之间 [3] - 特斯拉目标10年内累计交付100万台人形机器人 马斯克希望五年内将Optimus年产量提升至100万台 [3] - 马斯克计划对AI5芯片设计进行技术评估 并召开人工智能/自动驾驶及机器人会议 [3] - 产业链公司收到26年第一季度批量生产通知 减速机和丝杠厂商产能准备达10万台以上级别 [3] - 三花智控深度绑定特斯拉 是人形机器人执行器总成主力供应商 叠加液冷和储能业务 大涨近13% [4] - 耐世特已获得特斯拉、理想、极氪等车企线控转向订单 26年开始交付 今日涨超6% [4] - 德昌电机控股与上海机电成立合资公司研发人形机器人关节和执行器 同时是特斯拉EPS电机供应商 大涨超16% [4] - 越疆人形机器人Atom完成全国首例工业跨场景多任务协同泛化应用 已落地仓储异常处理等实际场景 董事会建议采纳H股购股权计划 今日涨近6% [4] - 优必选涨近5% [4] 储能与光伏行业 - 龙蟠科技与宁德时代签署合同 2026年第二季度至2031年间向宁德时代海外工厂销售15.75万吨磷酸铁锂正极材料 涉及金额60亿元 股价大涨超27% [5] - 9月2.0mm光伏玻璃报价较8月初上调2元/平方米 行业反内卷取得成效 [5] - 福莱特玻璃和信义玻璃作为行业龙头 盈利水平优于行业 均涨5% [5] 物流与出行服务 - 顺丰同城以"SoFast"品牌正式登陆澳门 与"澳觅APP"达成战略合作 大涨近12% [5] - 美团旗下Keeta在科威特启动运营 成为继沙特阿拉伯和卡塔尔后在中东海湾地区第三个落点 用户数与订单量快速增长 今日涨超3% [6] - 吉利汽车将通过收购极氪股份进行私有化 极氪股东大会批准交易 涨超3% [6] 航空运输业 - 上周(9/8-9/14)全行业国内裸票价同比+4% 较2019年+4% 环比+5% 国内全票价同比持平 较2019年+6% 环比+5% [7] - 商务线票价同比持平 较2019年-5% 环比+7% 票价环比改善得益于公商务需求释放 [7] - 民航反内卷持续进行 中国航空运输协会发布自律公约倡导杜绝恶意竞争 [7] - OPEC+达成一致从10月份开始每日增产13.7万桶 油价维持低位利好航司 [7] - 三大航油价敏感度高 油价下降1%则航油成本有望降低4-5亿元 [7] - 航空业走强意味着旅游业景气度提升 [7] - 主要品种包括中国国航、中国东方航空、中国南方航空及同程旅行 [7] 同程旅行财务表现 - 2025年上半年实现营收90.5亿元 同比增长11.5% 经调整EBITDA23.4亿元 同比增长35.2% 经调整净利润15.6亿元 [8] - 其他收入(包括线上度假)达到13.6亿元 同比增长24.1% [8] - 二季度收入47亿元 同比增长10.0% 超预期0.7% 经营利润8.1亿元 超预期11.4% [8] - 核心OTA业务经营利润率持续优化 得益于补贴效率提升和经营杠杆增加 [8] - 调整后净利润7.7亿元 超预期3.3% [8] - 二季度月均付费用户数4650万人 同比增长9.2% 年度付费用户2.5+亿人 同比增长10.2% 年度服务人次19.9亿 同比增长7.2% [8] - 非一线城市注册用户占比超87% 微信平台69%的新付费用户来自中国非一线城市 [8] - 第三季度酒店业平均房价趋势改善 预计酒店业务和住宿晚数将略为增长并超越行业水平 交通票务业务更符合行业趋势 [9]

国内旅游市场趋势 - 中秋国庆假期呈现"短途出游频次提升 长线旅行品质提升"特点 红色 秋色和月色成为重要旅游元素[1] - 国内机票搜索热度同比增长超过30% 假期首尾时段票价较高 节中票价相对较低 预计10月4日至5日形成出行高峰[3] - 北京 成都 上海 重庆 昆明 广州 深圳 西安 贵阳 杭州成为机票搜索热度最高十大城市 具有丰富旅游资源和大型活动举办地属性[3] 小众目的地与反向旅行 - 伊宁 泸州 海拉尔 揭阳 赣州 扬州 徐州 芒市 阿勒泰 遵义等小众目的地机票搜索热度同比增幅均超60% 反向旅行趋势显著[3] 酒店预订趋势 - 高品质酒店预订热度同比增长超过20% "观景""赏月"关键词搜索热度同比增长达117% 部分度假酒店观景房型提前30天售罄[5] - 热门赏秋目的地酒店预订热度同比增长超过30% 四川阿坝 内蒙古兴安盟 新疆乌鲁木齐 云南迪庆等地提前预订热度增速最高[5] - 广东 浙江 湖南 江西 江苏成为酒店套餐预订热度最高五大省份 多场景叠加的高品质酒店套餐产品备受欢迎[6] 短途旅游与红色旅游 - 国内包车游产品预订热度同比增长超过115% 周边游产品预订热度同比增长超2倍 山岳景区和园林古镇搜索热度周环比提升超过80%[8] - 红色旅游搜索热度同比增长超2倍 多个热门红色主题景区一票难求景象可能持续至假期[8] 国内长线跟团游 - 国内长线跟团游花费同比增长超过20% 5天及以上小团化深度游产品受热捧 "赏秋"成为关键词[8] - 四川 新疆 青海 甘肃 云南 北京 安徽 内蒙古 黑龙江 吉林成为热门跟团游目的地[8] 出境旅游市场 - 国际机票搜索热度同比增长超过60% 出境游以东亚和东南亚热门城市为主 韩国免签政策拉动赴韩机票热度增长[10] - 首尔 曼谷 东京 济州岛 香港 吉隆坡 新加坡 大阪 巴厘岛 澳门成为出境机票预订热度最高目的地 其中首尔和济州岛搜索热度同比增长超1倍[10] - 出境邮轮产品预订热度同比增长超过15% 出境跟团游产品预订热度超过30% 摩洛哥 塞尔维亚 哈萨克斯坦等免签国家以及俄罗斯的跟团游热度明显提升[10] 公司营销活动 - 同程旅行推出"双节同庆 全程放价"主题活动 提供总价值2888元"黄金周出游基金" 覆盖国内外多场景旅游服务[11]

收入和利润表现 - 2025年第二季度收入同比增长10.0%至人民币46.694亿元[15][17] - 2025年第二季度经调整EBITDA同比增长29.7%至人民币11.852亿元[15][17] - 2025年第二季度经调整EBITDA利润率提升至25.4%[15][17] - 2025年第二季度经调整净利润同比增长18.0%至人民币7.751亿元[15][17] - 2025年第二季度经调整净利润率提升至16.6%[15][17] - 2025年第二季度除所得税前溢利同比增长45.7%至人民币7.857亿元[17] - 2025年第二季度期内溢利同比增长49.6%至人民币6.421亿元[17] - 截至2025年6月30日止六个月收入同比增长11.5%至90.469亿元人民币[26][28] - 截至2025年6月30日止六个月经调整EBITDA同比增长35.2%至23.446亿元人民币[26][28] - 截至2025年6月30日止六个月经调整EBITDA利润率从去年同期的21.4%提升至25.9%[26][28] - 截至2025年6月30日止六个月经调整净利润同比增长28.6%至15.633亿元人民币[26][28] - 截至2025年6月30日止六个月经调整净利润率从去年同期的15.0%提升至17.3%[26][28] - 公司总营收截至2025年6月30日止三个月同比增长10.0%至46.694亿元人民币，六个月同比增长11.5%至90.469亿元人民币[38] - 经调整净利润截至2025年6月30日止三个月为7.751亿元人民币（利润率16.6%），六个月为15.633亿元人民币（利润率17.3%）[38] - 2025年第二季度总收入为人民币46.694亿元（去年同期42.454亿元）[64] - 毛利润为人民币30.363亿元（去年同期27.443亿元）[64] - 经营溢利为人民币8.093亿元（去年同期5.170亿元）[64] - 期内溢利为人民币6.421亿元（去年同期4.293亿元）[64] - 经调整溢利净额为人民币7.751亿元（去年同期6.567亿元）[64] - 公司总收入同比增长10.0%至46.694亿人民币（2024年同期为42.454亿人民币）[68][69] - 公司截至2025年6月30日止三个月的期内经营溢利为8.093亿人民币，同比增长56.5%[106] - 公司截至2025年6月30日止六个月的期内经营溢利为16.266亿人民币，同比增长67.3%[106] - 公司截至2025年6月30日止三个月经调整EBITDA为11.852亿人民币，同比增长29.8%[106] - 公司截至2025年6月30日止六个月的经调整EBITDA为23.446亿人民币，同比增长35.2%[106] - 公司截至2025年6月30日止三个月的期内经调整溢利净额为7.751亿人民币，同比增长18.0%[110] - 公司截至2025年6月30日止六个月的期内经调整溢利净额为15.633亿人民币，同比增长28.6%[110] 成本和费用 - 销售成本同比增长8.8%至16.331亿人民币（2024年同期为15.010亿人民币）[80][81] - 销售及营销开支同比增长2.4%至15.383亿人民币（2024年同期为15.017亿人民币）[83] - 服务开发开支同比增长2.1%至5.045亿人民币（2024年同期为4.943亿人民币）[82] - 行政开支基本持平为2.777亿人民币（2024年同期为2.722亿人民币）[84] - 服务开发开支由人民币494.3百万元增加2.1%至人民币504.5百万元[86] - 销售及营销开支由人民币1,501.7百万元增加2.4%至人民币1,538.3百万元[87] - 销售及营销开支占收入比例从35.1%降至32.8%[87] - 行政开支保持平稳为人民币277.7百万元[88] - 公司2025年第二季度以股份为基础的酬金总额为7387.8万人民币，同比下降31.5%[106][114] - 公司2025年上半年以股份为基础的酬金总额为1.49057亿人民币，同比下降32.9%[106][114] - 2025年上半年集团薪酬支出总额约为人民币1,029百万元[151] 用户指标 - 2025年第二季度平均月付费用户同比增长9.2%至4640万人[15] - 2025年第二季度平均月付费用户数同比增长9.2%至4640万[24] - 截至2025年6月30日止十二个月年付费用户数同比增长10.2%至2.517亿[26] - 截至2025年6月30日止十二个月累计服务人次同比增长7.2%至19.906亿[26] - 年付费用户数（APUs）达2.517亿，同比增长10.2%[39] - 十二个月累计服务人次达19.906亿，同比增长7.2%[39] - 平均月付费用户数（MPUs）截至2025年6月30日止六个月达4650万，同比增长9.2%[39] 住宿业务表现 - 2025年第二季度住宿预订收入达13.714亿元人民币[20] - 住宿业务收入截至2025年6月30日止三个月同比增长15.2%至13.714亿元人民币[47] - 住宿预订服务收入同比增长15.2%至13.714亿人民币（2024年同期为11.909亿人民币）[71] 交通票务业务表现 - 2025年第二季度交通票务收入达18.810亿元人民币[20] - 交通票务收入截至2025年6月30日止三个月同比增长7.9%至18.810亿元人民币[48] - 国际机票业务量在2025年第二季度实现近30%同比增长[48] - 交通票务服务收入同比增长7.9%至人民币18.81亿元（去年同期17.427亿元）[52] - 国际机票业务量创历史新高，同比增长近30%[52] - 交通票务服务收入同比增长7.9%至18.810亿人民币（2024年同期为17.427亿人民币）[72] 其他业务表现 - 其他业务收入截至2025年6月30日止三个月达7.554亿元人民币，同比增长27.5%[49] - 酒店管理业务截至2025年6月运营酒店数超2700家，近1500家在建[49] - 其他业务收入同比增长27.5%达人民币7.554亿元[52] - 酒店管理业务运营酒店数量超2700家，另有1500家筹备中[52] - 其他业务收入同比增长27.5%至7.554亿人民币（2024年同期为5.923亿人民币）[73] - 度假业务收入同比下降8.0%至人民币6.617亿元[53] - 度假业务收入同比下降8.0%至6.617亿人民币（2024年同期为7.194亿人民币）[74][76] - 核心OTA业务收入同比增长13.7%至40.078亿人民币（2024年同期为35.260亿人民币）[70] 现金流和投资活动 - 经营现金流净额同比增长134.4%至30.35亿元人民币[120][121] - 投资活动现金净流出35.60亿元人民币，主要由于理财产品及定期存款净支付32.17亿元人民币[120][122] - 融资活动现金净流出2.17亿元人民币，主要由于偿还银行借款7.69亿元人民币[120][123] - 期末现金及现金等价物为72.72亿元人民币，较期初减少9.3%[120] - 公司截至2025年6月30日的现金及现金等价物为72.725亿人民币，较2024年同期的77.48亿人民币下降6.1%[115][118] - 资本开支总额4.40亿元人民币，同比下降53.8%[132] - 长期投资总额37.75亿元人民币，较2024年末下降4.9%[139] - 按权益法核算的投资减少4925万元人民币至16.33亿元人民币[139] - 按公允价值计量的投资减少1.59亿元人民币至7.98亿元人民币[139] - 长期投资占总资产比例从10.5%降至9.2%[139] - 长期投资从2024年12月31日的人民币3,968.7百万元减少至2025年6月30日的人民币3,775.2百万元，降幅为4.9%[140] - 长期投资占总资产比例从2024年12月31日的10.5%下降至2025年6月30日的9.2%[140] - 短期投资总额从2024年12月31日的人民币2,893.7百万元大幅增加至2025年6月30日的人民币6,162.6百万元，增幅达113%[141] - 短期投资占总资产比例从2024年12月31日的7.7%上升至2025年6月30日的14.9%[141][142] - 按公允价值计量的短期投资从人民币2,733.0百万元增至人民币5,119.8百万元，增幅87.4%[141] - 按摊余成本计量的短期投资从人民币160.6百万元增至人民币1,042.8百万元，增幅549.3%[141] - 短期投资中理财产品年化预期回报率范围为0.86%至6.50%[141][142] - 公司以约人民币2,497.3百万元收购万达酒店管理100%股权[143][147] 财务收益和损失 - 金融资产减值亏损拨回净额为人民币8.7百万元[89] - 按公允价值计量投资实现收益人民币48.2百万元[90][95] - 其他收入减少至人民币17.4百万元[91][96] - 其他收益净额录得人民币19.2百万元[92][97] - 所得税开支为人民币143.6百万元[93][98] - 公司权益持有人应占溢利由人民币433.7百万元增至人民币641.8百万元[94][99] 资本结构和借款 - 资本负债率为25.0%[124][128] - 公司截至2025年6月30日所有借款以人民币、美元或日元计值，按中国贷款市场报价利率、有抵押隔夜融资利率加利差或固定利率计息[116][118] 员工和运营数据 - 截至2025年6月30日，公司拥有10,402名全职员工，其中30.3%位于苏州，6.9%位于北京[149] 股权结构和股东信息 - 公司董事吴志祥持有17,774,600股普通股，占已发行股本总额的0.76%[161] - 公司董事马和平持有59,438,810股普通股，占已发行股本总额的2.54%[161] - 公司董事江浩持有9,462,950股普通股，占已发行股本总额的0.40%[161] - 公司董事梁建章持有6,351,200股普通股，占已发行股本总额的0.27%[161] - 公司截至2025年6月30日的已发行股份总数为2,340,586,954股[164] - 吴志祥通过Travel Maps Limited持有8,575,400股公司股份[162] - 马和平通过Adventure Together Limited持有9,499,140股公司股份[162] - 江浩通过Oasis Limited持有5,555,560股公司股份[162] - 梁建章通过Smart Charm Limited持有3,099,200股公司股份[164] - 马和平实益拥有49,939,670份购股权[162] - 董事吴志祥先生持有同程网络22.86%权益，对应25,447,745股证券[167] - 董事马和平先生持有同程网络0.98%权益，对应1,093,162股证券[167] - 腾讯控股有限公司通过受控制法团持有20.35%权益，对应476,215,740股普通股[173] - Trip.com Group Limited通过受控制法团持有23.94%权益，对应560,234,960股普通股[175] - TCH Sapphire Limited作为实益拥有人持有13.28%权益，对应310,899,020股普通股[173] - C-Travel International Limited合计持有17.57%权益，其中直接持有12.32%（288,273,190股）并通过受控制法团持有5.25%（122,995,180股）[173] - JPMorgan Chase & Co. 合计持有8.02%好仓权益，其中通过核准借出代理人持有6.53%（152,764,347股）[175] - T. Rowe Price Associates, Inc.及其联属公司作为实益拥有人持有6.02%权益，对应140,956,800股普通股[175] - Image Frame Investment (HK) Limited作为实益拥有人持有6.77%权益，对应158,365,730股普通股[173] - 携程旅行网（香港）有限公司作为实益拥有人持有6.36%权益，对应148,966,590股普通股[175] - 腾讯被视为拥有权益的股份总数476,215,740股，包括TCH Sapphire持有的310,899,020股、Image Frame持有的158,365,730股及Elite Strength Limited持有的6,950,990股[180] - 携程集团被视为拥有权益的股份总数560,234,960股，包括C-Travel持有的288,273,190股、携程香港持有的148,966,590股、Luxuriant Holdings持有的27,332,270股及EP II Investment Fund持有的95,662,910股[180] - 截至2025年6月30日公司已发行股份总数为2,340,586,954股[180] 股份激励计划 - 2018年股份激励计划可授予股份上限为163,240,270股，占已发行股份约6.97%[196] - 报告期内公司未授予任何购股权或奖励，潜在发行股份占加权平均股份数的比例为0%[188] - 截至2025年6月30日公司计划授权限额下可授予购股权及奖励数量为2,249,990份[187] - 公司共采纳6项股份计划包括2018-2022年激励计划及2024年新股份计划[182] - 现有股份激励计划已于2024年6月26日终止，未行使期权及奖励继续有效[183] - 2018年股份激励计划参与者包含公司董事及直接/间接控制实体的雇员[195] - 报告期内董事及其关联人未获得任何股份或债权证认购权利[181][185] - 2018年股份激励计划最高奖励股份数目上限为163,240,270股[200] - 激励股份占2025年6月30日已发行股份约6.97%[200] - 计划授予股份类型包括购股权、受限制股份单位及受限制股份[200] - 合资格参与者包括公司董事及所有雇员实体聘用人员[199] - 雇员实体涵盖公司直接/间接控制实体及并表VIE[199] - 计划由首席执行官等六名高管组成的管理层执行[198] - 管理层有权自主决定授予股份或RSU数量[198] - 单个参与者可获授予股份数量无上限[200] - 董事身份不影响其同时被认定为雇员资格[199] - 管理层任命依据股东协议和公司章程[198]

核心观点 - "反内卷牛"成为驱动牛市上下半场切换的重要契机，推动行情从流动性驱动的上半场转向基本面驱动的下半场，实现估值和业绩双驱动 [2][11] - 7月财经委会议标志政策拐点，"反内卷"从高层喊话转向中央政策制定和地方加速执行，类比2015年供给侧改革，有望推动通胀回归 [2][11] - 8月PPI同比-2.9%企稳回升，环比由跌转平，结束连续8个月下行，结构上煤炭和黑色金属价格由跌转涨 [2][11] - 地方财政好转为政策执行提供底气，1-8月TOP100房企拿地总额同比增28%，全国土地成交总价增0.9%，1-7月土地出让收入累计同比收窄至-4.6% [2][14] - 政策节奏先供给出清后需求刺激，未来一年基建、消费、制造领域有望迎来增量需求 [3][16] 一、"反内卷牛"：驱动牛市上下半场切换的重要契机 - 牛市逻辑切换：上半场金融再通胀（流动性宽松推升估值），下半场实物再通胀（估值业绩双驱动），"反内卷"成为切换拐点 [11] - 通胀数据改善：8月PPI环比由负转平，煤炭开采环比从-1.5%升至2.8%，黑色采选从-1.1%升至2.1%，黑金冶炼从-0.3%升至1.9% [2][11] - 财政支撑增强：地方财政压力缓解，土地市场回暖，1-8月TOP100房企拿地总额同比增28%，土地出让收入降幅收窄 [2][14] - 政策节奏借鉴：先供给后需求，避免日本式"僵尸企业"问题，未来基建（"两重"项目）、消费（数字消费）、制造（出海）均有抓手 [16] - 全球背景：全球FDI流出规模从2021年2万亿美元降至2024年1.6万亿美元，中国制造业产出占全球比重近30%，具备竞争优势 [16][31] 二、近两月变化：自上而下政策决心加强，自下而上企业配合度提升 - 政策决心强化：从行业协会自律转向部委介入，工信部9月9日强调"绝不能容忍非理性竞争毁掉产业"，央地联动部署光伏、新能源汽车、外卖平台政策 [4][29] - 中央层面升级：工信部等印发《电子信息制造业2025—2026年稳增长行动方案》，依法治理光伏低价竞争，引导地方有序布局产能 [29][32] - 地方积极响应：四川光伏企业停产减产，广东义乌快递提价，贵州约谈平台企业，安徽推动汽车、光伏产业链整合 [4][32] - 企业配合度提升：大全能源多晶硅产量同比降60%并主动减产，协鑫科技讨论多晶硅收储方案，长城汽车倡导反内卷理念 [5][33] - 行业自律推进：光伏、汽车、电商平台头部企业发文表态抵制恶性竞争，配合政策导向 [33][36][37] 三、行业比较：哪些受益反内卷，哪些行业供给偏紧 - 反内卷受益行业：从国企占比、行业集中度、价格弹性、税收、就业五个视角筛选，重点关注玻璃玻纤、煤炭、能源金属、水泥、商用车、风电设备 [6][38] - 供给偏紧行业：库存高、CAPEX高、产能利用率低、价格水平低的行业，包括周期（工业金属、钢铁、石化）、消费（纺服、农业、轻工）、科技制造（物流、医药、机械、光学光电子） [6][41] - 具体筛选结果：5视角筛选4次的行业包括玻璃玻纤、煤炭开采、焦炭、水泥、能源金属、基础建设、商用车、风电设备、装修装饰、酒店餐饮、白酒 [38] - 内卷程度指标：以存货同比、资本开支/折旧摊销、总资产周转率、毛利率衡量，供给侧综合得分高的行业供给更紧 [41][42] - 需求弹性潜力：供给偏紧行业在需求和政策信号下有望实现更大向上弹性，如工业金属、纺服、物流、光学光电子等 [6][41]

国内旅游市场趋势 - 国庆中秋连休形成8天超长黄金周 假期出游预订量节节攀升 部分热门旅游产品已提前售罄 [1] - 旅游消费呈现两大特征：消费者制定出行计划时间早于往年且倾向国内长线游 多元消费新格局逐步形成包括深度体验游/主题定制游/文化探索游等产品 [1] 全球旅游业复苏态势 - 2025年上半年全球国际游客到访量同比增长5% 达到约6.9亿人次 较去年同期增加约3300万人次 [1] - 亚太地区整体增长11% 西班牙国际游客到访量增幅位居前列 [1] - 2024年国际游客到访量确认略高于2019年水平 显示国际旅游业去年已完成复苏 [1] - 预计2024年全年国际游客到访量仍有望增长3%至5% 全球旅游需求整体保持韧性 [1] 中国入境旅游零售市场前景 - 预计未来10年中国入境旅游零售市场规模增长超过3倍 从2024年140亿美元增长至2034年600亿美元 [2] - 占中国整体旅游零售市场比例将从10%提升至25% [2] - 关键驱动因素包括全球知名品牌数量增加和不断优化的购物体验 [2] - 中国领先消费电子产品和泡泡玛特等品牌全球崛起将吸引游客并激发购物需求 [2] - 中国产品售价具有国际竞争力 政策支持有望推动免税和退税购物优化购物体验 [2] - 中国境内零售商/购物中心和免税运营商将最为受益 [2] 旅游相关港股标的 - OTA旅游平台包括携程集团-S(09961)和同程旅行(00780) [3] - 旅游产业链涵盖澳门板块/香港中旅(00308)/中国中免(01880)/华住集团-S(01179) [3]

国内旅游市场趋势 - 国庆中秋连休形成8天超长黄金周 假期出游预订量节节攀升 热门旅游路线预订火爆 部分产品提前售罄 [1] - 旅游消费市场呈现两大特征：出行计划制定时间早于往年 倾向选择国内长线游产品 多元消费新格局逐步形成 深度体验游/主题定制游/文化探索游等产品涌现 [1] 全球旅游业复苏态势 - 2025年上半年全球国际游客到访量同比增长5% 达6.9亿人次 较去年同期增加3300万人次 [1] - 亚太地区整体增长11% 西班牙国际游客到访量增幅位居前列 [1] - 2024年国际游客到访量确认略高于2019年水平 国际旅游业去年已复苏 [1] - 预计全年国际游客到访量增长3%至5% 全球旅游需求保持韧性 [1] 中国入境旅游零售市场前景 - 未来10年中国入境旅游零售市场规模增长超过3倍 从2024年140亿美元增至2034年600亿美元 [2] - 占中国整体旅游零售市场比例从10%提升至25% [2] - 关键驱动因素包括全球知名品牌数量增加 购物体验持续优化 [2] - 中国消费电子产品及泡泡玛特等品牌全球崛起吸引游客 产品售价具国际竞争力 [2] - 政策支持推动免税和退税购物优化 境内零售商/购物中心/免税运营商最为受益 [2] 旅游产业链相关标的 - OTA旅游平台：携程集团-S(09961) 同程旅行(00780) [3] - 旅游产业链：澳门板块 香港中旅(00308) 中国中免(01880) 华住集团-S(01179) [3]