投资评级 - 华润啤酒（00291 HK）维持"强推"评级，目标价40港元，对应25E PE约20X [2][8] 核心财务表现 - **收入与利润**：2025H1实现营业收入239 4亿元（同比+0 8%），归母净利润57 9亿元（同比+23 0%），EBIT76 9亿元（同比+20 8%）[2] - **股息增长**：派发中期股息0 464元/股（同比+24 4%），派息率保持26% [2] - **盈利预测**：调整25-27年归母净利润预测至58 7/64 0/67 9亿元（原52 3/57 4/61 3亿元）[8] 业务分项表现 啤酒业务 - **量价结构**：25H1销量648 7万千升（同比+2 2%），吨价3570 4元/千升（同比+0 44%），高端产品销量增速超10% [8] - **核心单品**：喜力销量同比+20%，老雪+70%，红爵翻倍，超勇+10% [8] - **成本优化**：吨成本1845 9元/千升（同比-4 2%），毛利率48 3%（同比+2 5pcts），EBIT同增14 0%至72 8亿元 [8] 白酒业务 - **收入承压**：25H1收入7 81亿元（同比-34 0%），摘要占比80%但受政策扰动拖累 [8] - **利润表现**：EBITDA 2 2亿元（同比-47 2%），EBIT亏损1 5亿元（同比下滑2 0亿元）[8] 运营与战略 - **高端化推进**：喜力渗透福建/浙江/广东，纯生巩固四川/东北市场，非现饮渠道GMV增长显著（线上+40%，即时零售+50%）[8] - **啤白协同**：摘要调整渠道利润，回沙品牌布局百元酱酒市场，加速双业务融合 [8] - **效率提升**：数字化驱动"三精主义"落地，优化采购/供应链/营销全链条费用 [8] 估值与市场表现 - **财务指标**：25E市盈率14倍，市净率2倍，每股盈利1 81元 [4] - **股价空间**：当前价28 28港元，目标价40港元隐含41 4%上行潜力 [4][8] - **历史对比**：12个月股价区间22 1-35 9港元，总市值917亿港元 [5]

核心观点 - 高盛重申华润啤酒买入评级 12个月目标价上调至37港元 基于啤酒业务2025下半年温和加速及成本效率提升 但白酒业务仍可能拖累业绩 [1][2] 业务展望 - 啤酒业务2025下半年预计实现温和连续加速 政策影响逐步正常化 [1] - 白酒业务2025下半年可能继续构成潜在拖累 因政策负面影响 [1][2] - 2025年集团整体销售增长预期3.2% 经常性息税前利润增长11.9% 其中啤酒经常性息税前利润增长18.2% [2] 财务预测调整 - 2025-2027年经常性每股盈利预测上调5%-6% [2] - 啤酒销售预估上调0.4%-2.3% 因原材料成本缓解及销售费用控制 [2] - 啤酒经常性息税前利润预估上调6.1%-6.3% [2] - 白酒销售预估下调2%-6.7% 但毛利率预期改善 [2] 业绩驱动因素 - 上半年核心息税前利润超预期 因成本利好及营运效率提升 [1] - 高端化 市场份额增长及效率提升展现强劲执行力 [1] - 销售及行政费用结构变化：啤酒销售费用减少但经常性行政费用增加 白酒行政费用上升但销售费用下降 [2]

业务展望 - 啤酒业务2025下半年预期实现温和连续加速 政策影响逐步正常化 [1] - 白酒业务下半年可能仍构成潜在拖累 [1] - 2025年销售增长预期3.2% 经常性息税前利润增长11.9% 其中啤酒经常性息税前利润增长18.2% [2] 财务预测调整 - 2025至2027年经常性每股盈利预测上调5%至6% [2] - 啤酒销售预估上调0.4%至2.3% 因原材料成本持续缓解及销售费用控制得宜 [2] - 啤酒业务2025至2027年经常性息税前利润预估上调6.1%至6.3% [2] - 白酒销售预估下调2%至6.7% 因政策负面影响 [2] 成本与效率 - 上半年核心息税前利润超出预期 因成本利好及营运效率提升 [1] - 啤酒业务毛利率展望更佳 预期经常性销售及行政费用降低 [2] - 白酒业务预期毛利率改善 销售及行政费用增加因行政费用上升 但被销售费用下降所抵消 [2] 投资评级 - 12个月目标价37港元 之前为35港元 基于19倍2026年预估市盈率 折现0.5年 [1] - 重申买入评级 [1] 运营表现 - 公司在高端化 市场份额增长及效率提升方面展现强劲执行力 [1] - 宏观环境仍不稳定且通缩风险持续存在 [1]

业绩表现 - 2025上半年啤酒销量增长优于行业 [1] - 预期下半年啤酒销量增长趋势持续 [1] - 下半年利润率继续扩张 [1] 财务预测 - 2025年净利润预测上调7% [1] - 上调反映更好的毛利率趋势及一次性土地处置收益 [1] 估值与评级 - 目标价从30.4港元上调至33.2港元 [1] - 啤酒业务采用9倍12个月远期EV/EBITDA估值 [1] - 白酒业务采用10倍市盈率估值 [1] - 维持跑赢大市评级 [1] 业务展望 - 白酒业务复苏可能需要时间 [1]

业绩表现 - 上半年业绩胜预期 [1] - 次高档及以上啤酒销量以中高单位数增长 [1] - 平均售价提升 [1] 业务战略 - 十五五规划中以喜力为核心 [1] - 强化次高档市场作为另一增长动力 [1] 白酒业务 - 预期下半年调整阶段不会进一步恶化 [1] - 潜在减值视乎业务营运而定 [1] 投资评级 - 维持买入评级 [1] - 目标价由35港元降至33.8港元 [1] - 目标价调整反映白酒业务疲弱 [1]

华润啤酒业绩与估值调整 - 2025上半年啤酒销量增长优于行业 预期下半年增长趋势持续 [1] - 白酒业务复苏可能需要更长时间 [1] - 预期下半年利润率继续扩张 [1] - 2025年净利预测上调7% 反映更好的毛利率趋势及一次性土地处置收益 [1] 目标价与估值方法 - 目标价从30 4港元上调至33 2港元 [1] - 啤酒业务采用9倍12个月远期EV/EBITDA估值 [1] - 白酒业务采用10倍市盈率估值 倍数维持不变 [1] - 维持跑赢大市评级 [1]

华润啤酒上半年业绩 - 上半年业绩超预期 次高档及以上啤酒销量实现中高单位数增长[1] - 产品结构优化带动平均售价提升[1] 公司战略方向 - 十四五规划期间以喜力品牌为核心发展重点[1] - 强化次高档市场布局作为另一增长引擎[1] 白酒业务展望 - 预计下半年白酒业务调整阶段不会进一步恶化[1] - 潜在减值风险需视具体业务运营情况而定[1] 投资评级调整 - 维持"买入"评级 目标价从35港元下调至33.8港元[1] - 目标价调整主要反映白酒业务表现疲弱[1]

核心观点 - 公司上半年营收和利润实现增长 啤酒业务高端化战略成效显著 但白酒业务受行业影响收入下滑 [1][2][3][7] 财务表现 - 综合营业额239.42亿元 同比增长0.8% [2] - 股东应占溢利57.89亿元 同比增长23% [2] - 毛利率48.9% 同比提高2个百分点 [2] - 啤酒业务营业额231.61亿元 同比增长2.6% [2] - 啤酒业务股东应占溢利同比增长17.3% [2] - 啤酒销量648.7万千升 同比增长2.2% [2] - 啤酒业务毛利率48.3% 同比上升2.5个百分点 [2] - 白酒业务营业额7.81亿元 同比下滑33.7% [7] - 白酒业务未计利息、税项、折旧、摊销前盈利2.18亿元 同比下滑47.2% [7] 啤酒业务发展 - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长 [3] - 普高档及以上啤酒产品销量同比增长超过10% [3] - 喜力产品销量增长突破两成 [3] - 老雪产品销量同比增长超过70% [3] - 红爵产品销量同比翻倍增长 [3] - 平均销售价格同比上升0.4% [2] - 开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤等特色产品 [2] - 推出高端产品"垦十四" [2] - 停止运营两家啤酒厂 目前共运营60家啤酒厂 [2] - 年产能约1920万千升 [2] 渠道拓展 - 线上业务GMV同比增长接近40% [6] - 即时零售业务GMV同比增长50% [6] - 与阿里巴巴、美团闪购、京东、饿了么、歪马送酒等平台达成战略合作 [6] - 探索定制、代加工业务 [6] 白酒业务战略 - 大单品摘要贡献白酒营业额约80% [7] - 将推出百元价格带的金沙回沙酒盒装酒和光瓶酒 [7] - 坚持摘要、金沙双品牌驱动战略 [7] - 摘要品牌布局高端白酒市场 [7] - 金沙品牌布局大众白酒市场 [7] 行业趋势与展望 - 啤酒行业高端化天花板远未到来 高端市场加速扩容 [3] - 白酒行业预期走出"L"形曲线 中秋和年货节旺季可能带来复苏反弹 [7] - 白酒市场中百元价格带产品和光瓶酒产品实现持续增长 [7]

公司业绩表现 - 华润啤酒上半年收入239.4亿元，同比增长0.8% [1] - 归母净利润57.9亿元，同比增长23%，超出市场预期 [1] 业务展望 - 下半年啤酒业务高档和大众化产品有望延续量价齐升趋势 [1] - 白酒业务聚焦价格修复，推动光瓶酒复用啤酒渠道 [1] - 利润在三精主义(成本/费用/投资精简、精细、精益)及成本红利带动下有望持续释放 [1] 发展战略 - 把握新消费趋势，叠加成本红利延续和三精主义落地 [1] - 预计2025至2027年每股盈利分别为1.85元、1.82元、1.93元 [1] - 目标价从37.41港元上调至38.59港元 [1]

核心业绩表现 - 公司上半年实现营业额239.42亿元 同比增长0.8% 股东应占溢利同比增长23%至57.89亿元 [3] - 啤酒业务营业额同比增长2.6%至231.61亿元 啤酒销量648.7万千升 同比上升2.2% [1] - 白酒业务未经审计营业额7.83亿元 同比下降近34% 未计利息及税项前亏损1.52亿元 [4] 啤酒业务分析 - 高端化战略成效显著 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长 普高档及以上啤酒销量同比增长超过10% [1] - 核心品牌表现强劲："喜力"销量增长突破两成 "老雪"销量同比增长超过70% "红爵"销量实现翻倍增长 [1] - 平均销售价格同比上升0.4% 毛利率同比提升2.5个百分点至48.3% 主要受益于产品结构优化及原材料成本节约 [1] 渠道结构变化 - 销售渠道从餐饮主导转向零售主导：餐饮渠道占比降至40% 零售渠道占比升至60% [2] - 线上业务增长迅猛：上半年线上GMV同比增长接近40% 即时零售GMV同比增长接近50% [2] - 消费场景从餐饮向家庭转移 家庭消费更倾向选择啤酒产品 [2] 白酒业务战略调整 - 摘要品牌贡献白酒业务营业额接近80% 公司正重塑其价格体系 强调终端零售价需随行就市 [4] - 推出大众价格带新品：计划推出100-200元价格带产品 包括光瓶酒品类 [4] - 建立双品牌协同体系：金沙品牌主攻大众市场 摘要品牌专注高端市场 [4] 行业竞争与战略方向 - 啤酒行业高端化空间巨大 公司坚持将高端化作为首要战略 [1] - 白酒企业加速进入啤酒赛道 公司认为这体现行业吸引力 强调在竞争中发挥自身优势 [1] - 啤白融合战略初步成效：通过啤酒渠道销售白酒实现营业额4亿多元 下一阶段重点为渠道打通与产品铺排 [2] 市场环境影响 - 禁酒令对餐饮酒水造成冲击 但对啤酒业务影响有限 [2] - 白酒市场5-6月价格明显下行 高端餐饮和商务宴请受政策影响较大 8月进入平稳期 [4] - 行业调整周期取决于中秋、春节旺季表现及茅台价格走势 [5]