人员委任 - 徐麟、阳红霞自2025年11月18日起任执行董事[3] - 韩慧文自2025年11月18日起任独立非执行董事[11] - 阳红霞任财务及购股权总务委员会成员[16] - 韩慧文任提名及薪酬委员会成员[16] 人员信息 - 徐麟49岁，2023年10月加入公司[5] - 阳红霞47岁，2025年9月加入公司[7] - 韩慧文62岁，有超30年企业及投行经验[12] 薪酬待遇 - 徐麟董事袍金每年180,000元，月薪59,500元[5][6] - 阳红霞董事袍金每年180,000元，月薪60,600元[8][9] - 韩慧文董事袍金每年420,000港元，另有额外收入[14] 人员轮换 - 徐麟、阳红霞须在股东周年大会上轮值退任及膺选连任[5][8] 公司架构 - 截至公告日，明确执行董事、非执行董事、独董名单[18]

协议信息 - 2025年11月18日与华润数字科技订立2026年商务出行服务框架协议，期限2026年1月1日至2028年12月31日[3][6][7][22] - 协议拟进行的持续关连交易适用百分比率超0.1%但低于5%，仅须遵守申报、公告及年度审阅规定[5][21] - 集团员工在指定平台发服务请求，华润数字科技按成本加成收费，每笔交易固定服务费上限15元[8] 交易数据 - 2023 - 2025年10月商务出行服务过往交易金额分别为1.83亿、2.3619亿、1.6036亿元[13] - 2026 - 2028年商务出行服务建议年度上限分别为2.4869亿、2.7355亿、2.7355亿元[14] 监督机制 - 集团办公室定期比较框架协议与第三方服务报价并进行年度审阅[15] - 集团审计部门监控持续关连交易并向审核委员会汇报[15] - 相关部门定期向管理层汇报，管理层监督确保程序符合内控措施[15] - 公司独立非执行董事对协议项下交易进行年度审阅[15] 其他 - 公司由华润（集团）间接持有，最终控股公司为中国华润[18] - 华润数字科技为华润股份间接全资附属公司，是公司关连人士[17] - 2022年商务出行服务框架协议将于2025年12月31日到期[22] - 公告日期公司有2名执行董事、4名非执行董事和4名独立非执行董事[25]

公司战略与产品 - 公司管理层强调将迎合实时零售等新渠道[1] - 公司正开发新口味产品，例如果汁啤酒和茶味啤酒，以迎合中国年轻消费者快速变化的喜好[1] - 公司因拥有强大的执行力和灵活策略，能应对中国消费者喜好的快速变化，持续获得偏好[1] 财务预测与估值 - 因平均售价和利润率扩张速度可能放缓，大和下调公司2025至2027年每股核心盈利预测4%[1] - 大和重申对公司"买入"评级[1] - 大和将公司目标价从38港元下调至36港元，该目标价基于目标明年市盈率18倍[1]

行业核心观点 - 中国啤酒行业在2013年产量达到5062万吨的历史峰值后进入存量竞争时代，增长逻辑从“量增”转向“质升” [1][3] - 行业竞争格局高度集中，华润、青岛、燕京等五大品牌合计占据超过70%的市场份额 [4] - 行业未来发展将锚定高质量发展，通过高端化、产品多样化、精酿啤酒、即时零售等策略开拓新增长空间 [4][5] 行业发展历程与现状 - 中国啤酒产业历经百年发展，自2002年起啤酒总产量跃居世界第一，并于2013年达到5062万吨的历史最大生产规模 [1][2] - 2013年后行业进入存量竞争阶段，产量下滑主因是传统消费主力（20-40岁）人口占比从35%下降至28%，以及消费需求趋向健康化 [3] - 行业已形成高度集中的市场格局，并经历了从区域生产兴起、外资进驻、并购整合到高端化竞争的完整发展阶段 [2][3][4] 高端化战略 - 啤酒企业自2017年前后开启高端化转型，核心驱动力是销售均价提升，企业积极攻占10元以上价格带并涉足千元超高端市场 [8] - 2025年半年报显示，主要企业增长来自中高档产品：华润中高档及以上啤酒销量同比增长超10%，青岛啤酒中高端以上产品实现销量199.2万千升，燕京啤酒中高档产品收入占比提升至70.11% [8] - 进口啤酒在2012至2015年间累计增长738.6%，虽市场占比不高，但在高端和超高端市场曾占据主导地位，表明市场进入对品质敏感的时代 [7] 产品多样化与细分 - 为满足多元化消费需求，企业推动产品矩阵丰富化，例如青岛啤酒产品已发展至9大类100多个系列 [9] - 企业针对不同消费场景和人群进行产品布局，如燕京啤酒构建“年轻社交—健康需求—商务高端—家庭分享—区域特色”的多维度场景化矩阵 [10] - “90后”、“00后”成为消费主力，其需求不仅关注口味，更关注消费带来的情绪价值和独特体验 [9] 精酿啤酒发展 - 精酿啤酒成为行业新增长点，其兴起源于消费者追求口感差异化和独特饮用体验 [13] - 啤酒巨头纷纷布局精酿赛道，如华润的JOY BREW酒馆、青岛啤酒的1903酒吧和精酿啤酒花园，以及百威中国的鹅岛餐吧等 [14] - 精酿啤酒市场面临市场培育成本高、原材料进口依赖度高及渠道壁垒等挑战 [14] 即时零售渠道变革 - 即时零售成为重要增长渠道，青岛啤酒该渠道GMV在5年内飙升近10倍，复合增长率超过50% [15] - 啤酒凭借高即时性、低便携性成为即时零售核心品类，华润啤酒与歪马送酒战略合作开发适配该场景的特色产品 [15] - 即时零售模式使青岛啤酒将7天保质期的精品原浆覆盖超30个城市的1000家门店，最快30分钟送达，重构了“深度分销”定义 [16] 产城融合与消费场景创新 - 啤酒产业通过与体育、音乐、文旅等场景结合放大社交属性，例如青岛啤酒深度运营青岛国际啤酒节，并创新青啤博物馆、时尚酒吧等“啤酒+”场景 [18] - 啤酒厂成为城市发展引擎，如百威哈尔滨啤酒厂年产能达100万吨，是哈尔滨啤酒产业核心；莆田因百威雪津带动产业链集聚获“中国啤酒制造之城”称号 [20] - 打造沉浸式体验场景，如青岛啤酒交易所让消费者体验“操盘手”乐趣，将城市标签转化为可触摸的真实体验 [18] 绿色低碳与可持续发展 - 行业积极响应“双碳”目标，通过节水、节能和调整用能结构推动绿色转型 [22][23][24] - 具体举措包括：百威哈尔滨啤酒厂取水指标远低于国家3.5立方米/千升的定额；华润啤酒投入近1.3亿元淘汰燃煤锅炉，年省煤近20万吨；百威中国26家工厂采用热泵技术回收余热 [23][25] - 企业注重全价值链减排，青岛啤酒创新协同处理技术年减碳近2.1万吨；燕京啤酒发布碳足迹白皮书，一瓶U8啤酒碳足迹为100.04千克二氧化碳当量 [28] 优势与短板 - 行业装备技术优势显著，实现智能化跨越，青岛啤酒厂成为全球首家啤酒饮料行业“可持续灯塔工厂”，智能化产线单日平均产量提升60% [32] - 上游原料对外依存度高是主要短板，大麦在高峰年份进口超1000万吨；啤酒花整体自给率不足60%，香型啤酒花产量不足20% [35][36] - 品牌国际影响力待提升，2025年全球啤酒品牌价值前5名均为国际品牌，前10名中仅2家为中国企业 [30] - 未来需加强核心技术研发、文化创新及ESG建设，以打造被全球认可的中国啤酒品牌 [37][38]

公司战略与产品 - 公司管理层强调迎合即时零售等新渠道以应对市场变化 [1] - 公司正开发果汁啤酒、茶味啤酒等新口味产品以迎合中国年轻消费者快速变化的喜好 [1] - 公司因其强大执行力和灵活策略而被持续看好，被认为能更好地应对消费者偏好变化 [1] 财务预测与估值调整 - 大和下调公司2025至2027年每股核心盈利预测4% [1] - 大和将公司目标价从38港元下调至36港元，基于目标明年市盈率18倍 [1] - 盈利预测下调主要因平均售价和利润率扩张速度可能放缓 [1] 投资评级与同业比较 - 大和重申对公司"买入"的投资评级 [1] - 大和持续偏好该公司多于其主要竞争对手 [1]

公司战略与产品 - 公司管理层强调迎合即时零售等新渠道[1] - 公司开发果汁啤酒、茶味啤酒等新口味以迎合中国年轻消费者快速变化的喜好[1] - 公司拥有强大的执行力和灵活策略以应对消费者喜好的快速变化[1] 财务预测与估值 - 大和下调公司2025至2027年每股核心盈利预测4%[1] - 平均售价和利润率扩张速度可能放缓[1] - 目标价从38港元下调至36港元 基于目标明年市盈率18倍[1] 投资评级与同业比较 - 大和重申对公司的“买入”评级[1] - 持续偏好公司多于其主要竞争对手[1]

行业核心观点 - 中国啤酒行业自2013年产量达峰5062万吨后进入存量竞争时代，当前发展核心从“量大”转向“质强”，通过高端化、细分化、精酿化和渠道创新实现高质量增长 [4][5][6] - 行业竞争格局高度集中，华润、青岛、燕京等五大品牌合计占据市场份额超70% [6] - 未来增长逻辑从“渠道铺货”转向“价值共鸣”，进入“品类细分+场景创新+文化赋能”的三维增长模式 [32] 行业发展历程与现状 - 中国啤酒产量于2002年达到2402.7万吨，跃居世界第一，并于2013年达到历史峰值5062万吨 [4][4] - 2013年后行业产量见顶回落，步入存量竞争阶段，主因是60周岁及以上人口占比从2013年的14.9%提升至2023年的21.1%，而20-40岁传统消费主力占比从35%下降至28% [5][5] - 行业历经区域生产兴起、外资进驻、并购整合等阶段，目前已形成高度集中的市场格局 [6] 高端化战略 - 啤酒企业于2017年前后开启高端化转型，积极攻占10元以上价格带，并涉足千元超高端市场 [10] - 高端化带动啤酒吨价持续提升，成为存量竞争下收入规模扩张的核心驱动力 [10] - 2025年半年报显示，华润中高档及以上啤酒销量同比增长超10%，其中“喜力”销量增长破两成，“老雪”销量同比增长超70% [10] - 青岛啤酒中高端以上产品实现销量199.2万千升，高端生鲜青岛原浆半年累计增长27.5% [10] - 燕京啤酒以燕京U8为代表的中高档产品收入同比增长9.32%，实现营收55.36亿元，占主营业务比例从68.54%升至70.11% [10] 产品多样化与细分 - 消费需求日益多元化、个性化，企业通过口味创新、场景适配满足不同消费人群 [6][11] - 青岛啤酒产品从单一品种发展到9大类、100多个产品系列，实现从“有一瓶”到“有一套”的转变 [11] - 燕京啤酒构建“年轻社交—健康需求—商务高端—家庭分享—区域特色”的多维度场景化矩阵 [12] - 珠江啤酒丰富“3+N”产品矩阵，持续推出超高端及市场畅销产品 [12] 精酿啤酒发展 - 精酿啤酒成为行业新增长点，五粮液、好想你、蜜雪冰城等企业跨界进入 [14] - 精酿啤酒兴起源于消费者追求口感丰富、表达生活态度及饮用体验好 [14] - 啤酒巨头纷纷布局精酿，如华润的JOY BREW酒馆、青岛啤酒1903酒吧、百威的鹅岛餐吧等 [15] - 优布劳精酿啤酒经过10余年发展，在全国布局超2000家门店 [14] 即时零售渠道变革 - 即时零售成为重要增长方式，青岛啤酒即时零售GMV在5年内从约2亿元飙升近10倍，复合增长率超50% [16] - 华润啤酒与歪马送酒战略合作，开发适配即时零售场景的特色产品 [16] - 即时零售预计2030年突破2万亿元市场规模，啤酒凭借高即时性、低便携性成为核心品类之一 [16] - 青岛啤酒将7天保质期的精品原浆通过即时零售覆盖超30个城市1000家门店，最快30分钟送达 [17] 产城融合与场景创新 - 啤酒产业产业链长、联动性强，是培育文商旅融合消费热点的重要媒介 [18] - 啤酒企业通过结合体育赛事、音乐演出、文化参观等场景，为消费者带来新体验 [18] - 青岛啤酒依托博物馆、时尚酒吧等玩转“啤酒+”，青岛啤酒交易所提供创意互动体验 [18] - 百威中国啤酒博物馆成为工业旅游示范基地，年接待游客超7万人次 [19] - 啤酒厂成为地方经济重要引擎，如哈尔滨啤酒厂年产能达100万吨，莆田获“中国啤酒制造之城”称号 [20] 绿色低碳与可持续发展 - 啤酒行业积极向绿色生态转型，目标建设“零碳产区”“零碳工厂” [21] - 百威哈尔滨啤酒厂取水指标远低于国家3.5立方米/千升的定额 [22] - 青岛啤酒建立23个用水KPI指标，借助信息化平台实时监控，提高水资源利用效率 [22] - 啤酒厂降碳主要途径为降低能耗和调整用能结构，蒸汽碳排放占50%以上，电能占40%-45% [23] - 百威中国26家工厂采用热泵技术，南通工厂通过该技术将每百升啤酒热耗降低25% [24] - 华润啤酒投入近1.3亿元淘汰燃煤锅炉，年节省煤炭近20万吨，38家工厂配备沼气锅炉 [24] - 珠江啤酒光伏发电项目总装机容量约30兆瓦，光伏发电量折算减排二氧化碳约9000吨 [25] - 青岛啤酒推广废水协同处理技术，每年可减少碳排放近2.1万吨 [26] - 燕京啤酒发布碳足迹白皮书，一瓶500毫升U8啤酒全生命周期碳足迹为100.04千克二氧化碳当量 [26] 优势与挑战 - 中国啤酒产业依托智能化、数字化技术实现跨越式赶超，涌现出智能工厂、灯塔工厂，如青岛啤酒厂智能化产线单日平均产量提升60%，碳排放密度3年间降低62% [30][31] - 行业存在核心原料依赖进口的短板，大麦在高峰年份进口量超1000万吨，啤酒花整体自给率不足60% [28][34] - 华润啤酒完成三大产区共计2万亩国产大麦标准化种植，青岛啤酒与亚盛绿鑫集团共建“啤酒花共建基地”以推动国产化 [34][35] - 全球品牌影响力待提升，2025年全球啤酒品牌价值50强前5名均为国际品牌，前10名中仅2家中国企业 [28] - 未来需加强产品技术创新和文化创新，打造被全球认可的中国啤酒，并利用ESG表现作为进入国际市场的“隐形通行证” [36][37][38]

线上销售表现 - 京东超市双11期间啤酒品牌销售榜Top3为青岛啤酒、百威啤酒、燕京啤酒 [2] - 京东独家定制青岛啤酒211毫升小白啤成交额环比增长近4倍，喜力经典500ml*24听成交额同比增长128% [2] - 天猫店热销产品包括鲜啤30公里精酿果啤、百威经典醇正啤酒、青岛啤酒5L原浆等 [2] 行业现状与挑战 - 啤酒厂商整体增速放缓，延续“增利难增收”现状，前三季度5家重点A股啤酒企业总营收约615亿元，归母净利润约93亿元，营收增速整体不及净利润增速 [8] - 重庆啤酒、惠泉啤酒营收同比下滑，重庆啤酒净利润同比下滑，其余4家净利润同比增长 [8] - 行业面临产能增长与需求放缓、消费动能不足与价格下行、消费场景弱化三大压力 [6] 产品创新策略 - 华润啤酒推出“马小边啤酒”“卓卓康巴啤酒”等区域特色产品，采取地域深耕策略 [3] - 重庆啤酒上半年推出近30款新品及数十种新包装，覆盖精酿、茶啤、1升大罐装等品类，并拓展至果味汽水、能量饮料等非啤酒领域 [3] - 青岛啤酒坚持“1+1+1+2+N”产品组合策略，包括青岛经典、纯生、白啤、精品原浆、水晶纯生、大师系列等 [5] - 嘉士伯中国依托“本地品牌+国际品牌”双线并行，推动乌苏啤酒从区域品牌成长为全国性品牌，并加快重庆啤酒全国化布局 [4] 高端化与品质提升 - 嘉士伯中国认为高端化仍是行业发展主线，需依托精细化管理与长期经营 [4] - 百威亚太关注产品技术进步，强调通过精细工艺管理和质量控制提升产品体验，探索天然发酵方式实现风味升级 [4] - 行业存在无醇、低度、低卡等新品类的增长空间 [3] 消费场景拓展 - 消费场景向城市街区、下沉市场及户外、露营等新场景延伸 [6] - 青岛啤酒通过建设青啤博物馆、时光海岸精酿啤酒花园，举办啤酒节，推出“啤酒交易所”等体验项目 [6] - 嘉士伯将品牌匹配至酒馆、烧烤、火锅等细分餐饮业态 [6] - 百威集团将啤酒融入音乐、体育、社交场景，与携程合作将科罗娜品牌植入热门旅游线路 [7] - 华润啤酒在深圳打造“啤酒小镇”开放式街区商业项目，涵盖餐饮、酒吧、娱乐等多业态 [7] 行业前景与共识 - 中国是全球规模最大的啤酒市场，长期增长潜力明确 [8] - 随着国民经济水平提升，行业具有稳定消费基础和持续升级空间，在品质、风味、消费场景等方面存在广阔创新空间 [9] - 行业需共同推动产品创新、质量升级、消费教育，依赖开放合作 [9]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - 餐饮供应链板块市场关注度抬升，行业呈现新趋势：企业角色从支持者转为驱动者、行业并购整合加速、新零售渠道贡献显著提升 [2] - 优质企业竞争优势放大，有望进入加速增长阶段，当前板块估值处于历史较低位置 [2] - 随着需求触底复苏，板块个股有望重启成长并实现估值修复，建议加大关注 [2][6] 行业现状：需求底部徘徊，节假日景气度更优 - 宏观层面餐饮需求整体偏弱但复苏有迹可循，呈现脉冲式增长，节假日表现更优：1-4月餐饮收入1.82万亿元同比增长4.8%，10月中秋国庆假期重点零售和餐饮企业销售额同比增长2.7% [10] - 微观层面头部连锁餐饮企业正逐步改善，例如海底捞10月翻台率同比实现低单位数增长 [11] - 餐饮供应链行业持续高增长，2024年市场规模达2.6万亿元同比增长8.1%，过去三年复合年增长率保持15% [14] - 餐饮连锁化率持续提升是关键红利，从2020年15%升至2024年23%，2025年预计达25% [6][18] 企业变化：优质企业不断规模扩张，拓宽视野挖掘新需求 - 企业从支持者转为驱动者角色，研发与创新能力成为核心竞争力，核心企业如立高食品研发费用率从2020年2.91%增长至2023年4.22% [22] - 企业通过并购整合加速绑定客户，例如宝立食品与百胜成立合资公司，日辰股份收购艾贝棒 [24] - 企业拓宽新零售渠道视野，山姆等渠道贡献显著提升，例如日辰股份24年山姆渠道贡献超千万元，立高食品对沃尔玛销售额占收入20%以上 [27] - 前期投放产能逐步落地支撑长期发展，日辰嘉兴工厂投产后将新增3.5万吨复调生产线，宝立山东基地投产后可实现年产10万吨固态调味料 [26] 估值分析：当前估值已回落至历史较低位置 - 近5年调味品及预加工食品指数表现弱于板块及大盘，股价回落主要因估值下降，调味品板块估值下降50%，预加工食品板块估值下降56% [30] - 当前板块估值处于历史较低分位，过去10年不到20%分位（调味品14.9%，预加工食品18.6%） [34] - 横向对比预加工食品估值处于食品饮料细分子板块较低水平 [34] 投资建议：需求触底改善，重启成长价值 - 板块25Q3业绩普遍好于预期，优质企业竞争优势放大，当前估值处于近10年20%分位以下，近5年30%左右位置 [38] - 具体推荐公司包括：海天味业（确定性高需求复苏率先修复）、安琪酵母（收入环比改善+成本回落）、安井食品（低基数+业绩改善）、华润啤酒（白酒预期price-in餐饮渠道修复）、日辰股份（大客户上新艾贝棒产能释放）、立高食品（餐饮及商超渠道放量产能利用率上升）、宝立食品（加深绑定大客户空刻提供弹性）、千禾味业（基本面修复利润弹性高） [2][6][38] - 重点公司展望：海天味业预计2025年营业总收入285.42亿元同比增长6.1% [41]，安琪酵母2025年营业总收入预计165.39亿元同比增长9% [41]，安井食品近期部分北方区域增长15%以上 [42]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为啤酒行业，并提及白酒行业作为相关业务[2][4] * 纪要核心公司为华润啤酒[1] 核心观点与论据 **财务与运营表现** * 公司三季度销量保持20%以上增速，与上半年趋势一致，未受部分同行10月销量下滑影响[2][4][7] * 上半年毛利率提升受益于使用更多澳大利亚大麦，但下半年同比效应减弱，全年业绩主要依赖上半年贡献[2][4] * 对2025年利润增长预期维持3月董事会报告判断，预计利润增长快于营业收入增长，最高可达高档或更高水平[3][12] **渠道与产品策略** * 电商渠道和超级终端对整体销量贡献有限，线上代加工业务有增长空间但占比不大，总体销量稳定在34-35%左右[2][4] * 公司产品策略为继续推出小众差异化产品（如果啤、茶啤、德式小麦等）以满足多样化需求，同时保持大单品基础[3][10][11] * 差异化小众产品目前在公司整体销量中占比非常小，目标是在未来五年内显著提升其销量和地区品牌影响力[11] * 10-12元价格带的新品（如白啤、IPA）推广将优先通过超级终端和电商渠道测试市场反馈，若反响良好再推向餐饮和流通渠道，初期无需大量营销投入[12] **成本与供应链管理** * 预计2026年铝材价格上涨对供应链健康发展是健康的，小幅上涨可消化，若大幅上涨可能通过提价或推出更多高端产品来应对[5] * 大麦供应链稳定，天气良好，价格压力不大，总体原材料成本压力可控[5] * 公司铝价一般一年调整两到三次[6] **市场竞争与价格** * 三季度行业吨价有些许波动但幅度不大，不构成趋势，短期价格受渠道库存和促销影响，公司未面临显著价格压力[8] * 认为新兴品牌（如蜜雪冰城）入场有助于开拓新的消费场景和市场容量，为公司提供了研究消费者喜好和调整策略的机会[9] **相关业务发展** * 白酒市场因禁酒令和商务宴请恢复缓慢而承压，公司尝试通过啤酒渠道销售白酒以稳住高端价盘并提升效益，但规模和效果尚需时间验证[2][4][15] * 公司对高端化战略和白酒业务的长期发展充满信心[15] 其他重要内容 * 2026年的量价展望将取决于整体经济环境，若经济无巨大改变，预计与2025年差异不大[3][10] * 三季度中低端产品销量相比上半年有所放缓，但低端产品仍保持增长，总体变动非常小[14] * 公司正在制定十五年规划，但差异化产品的具体目标尚未确定[11]